（会计学专业论文）中国上市公司的融资行为与资本结构分析.pdf

辛蛩上移替獭鼬程盱寿s 整赵瞎晦兮听 雌2 錾8 z 捕剪 0 6 3 0 0 j l u k l 资本是企业生存之本 不同企业的融资行为将导致不同资本结构 如何才 能使企业的资本结构达到展优 仍是理论上的一个谜 我们虽然不能寻找到理论 上的晟优资本结构 但我们仍应尽力使企业资本成本减小 因此对企业的融资进 行分析是具有重大现实意义 而本文研究对象是上市公司 上市公司是我国企业 制度改革的成功典范 其治理结构较中小国有企业更加完善 这与资本结构理论 建立在公司治理结构变异的基础上相一致 且上市公司是通过市场融资 因而其 行为合理与否可通过价格杠杆来反映 这也为开展实证分析提供基础 所以对上 市公司融资行为进行研究就更加具有现实意义 这也为我国上市公司今后融资提 供了指南 也于政府对上市公司的宏观调控及完善资本市场的运行具有重要借鉴 意义 本文针对我国上市公司融资偏好 即人们通常所说的 圈钱 现象 从理论 及经验上进行分析 作者首先介绍西方资本结构理论及其发展和我国资本结构理 论的研究状况 然后介绍融资次序理论 紧接着阐述了我国上市公司目前融资行 为及资本结构 很明显我国上市公司存在很强的股权融资偏好 且负愤融资比重 日渐下降 恢现象与融资次序理论相违背 也与西方发达国家及日本等国家的融 资次序存在很大差异 在这些发达国家 其融资顺序一般为内源融资 债务融资 母后是股权融资 这与融资理论相符 而我国上市公司为什么会出现这种现象 笔者从我国公司治理结构 我国的融资体制及政府对上市公司行政干预过强 资 本市场运行不完善 股权融资与债权融资的相对成本 净现金流量不足加大债务 还本付息的压力 我国债券市场低迷等几方面展开讨论 根据资本结构理论 企 业偏好单一股权融资并不会带来资本成本的优化 也不会优化社会资源的配置 因此我们应采取积极措施来改善这一现象 r 本文从完善公司治理结构 将国有股 与法人股上市流通 大力发展债券市场 改善投资者结构 加强股票市场监管及 重视市场运作机制 发展投资银行 推动股权流动和重组等角度提出建议 晟后 通过经验数据来验证我国上市公司加大负债融资力度是否有利于改善其资本成 本 实证的结果也支持了这一观点 这表明加大负债融资力度有利于提高公司价 值 实证研究的结果也证明了对上市公司融资偏好进行分析具有重大意义 本文不仅从规范理论角度对上市公司融资偏好进行分析 而且从实证角度 加以验证 这一方法是比较新颖的 这较我国目前大多数文献对企业资本结构研 究尚停留在规范研究的阶段是一大进步 同时本文不仅从微观的公司治理结构角 度加以分析 还从宏观的资本市场角度进行研究 因而也作到了分析相对周密 有可取之山处 当然 本文难免存在缺陷 希望各位老师多多指点 关键词 融资行为融资偏好融资秩序企业资本结构 公司治理结构 内源融资 咝室竺要盟壁堕型皇整蔓壁堕堂堑 f l n a e l n gb e h a v i o r so fc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t ea n di t sc a p i t a ls t r u c t m e a n a l y s i s a b s t r a c t j c a p i t a l i st h eb a s i so fe n t e r p r i s e s e x i s t e n c ed i f f e r e n t f i n a n c i n g b e h a v i o r w i l lr e s u l ti nd i f f e r e n t c a p i t a ls t r u c t u r e a n d i ta c c o r d i n g l yd e c i d e si t sc a p i t a l s n a c a i eh o wt om a k e e n t e r p r i s e s c a p i t a lm r u c t u r et ob eo p t i m m n i ss t i l lar i d d l et o u s t h o u g hw ec a l l t f i n dt h eo p t i m u mc a p i t a ls t r u c t u r ei n t h e o r y w es h o u l dt r yt o r e d u c et h e c a p i t a lc o s to fe n t e r p r i s e s t h e r e f o r e i ti si m p o r t a n tf o rl i s t o a n a l y z e e n t e r p r i s e s f i n a n c i n gb e h a v i m i nt h i sp a p e r a i m i n ga tt h ep h e n o m e n a w h i c hi st i l e p r e f e r e n c eo ff i n a n c i n gb y e q u i t y w eh a v es o m ea n a l y s i sa n de x p l a n a t i o n so f t h e mi nt h e o l ya n d e x p e r i e n c e t h e a t k h o ri n t r o d u c et h ew e s t e r n c a p i t a l s t r u c t g r et h e o r yf i r s t l y t h e ni n t r o d u c ef i n a n c i n g o r d e rt h e o r y a n da tl a s te x p l i c a t et h el i s t e do o r p o r a t e sa c t u a lf i n a n c i n gb e h a v i o r sa n d t h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e s o b v i o u s l y t h el i s t e de u r p o r a t e sh a v ev e r ys t r o n gp r e j u d i c e o f f i n a n c i n gb ye q u i t y m o r e o v e r t h ew e i g h to ff i n a n c i n gb yd e b t si sd e s c e n d i n g i t i s d i s o b e d i e n tw i t hf i n a n c i n go r d e rt h e o r y a n di ti sa l s od i f f e r e n tf r o mt h ef i n a n c i n g o r d e ro ft h ed e v e l o p e dc o u n t r i e ss u c ha sa m e r i c a j a p a n e s ea st h a t i nt h o s ed e v e l o p e d c o u n t r i e s t h e i rf i n a n c i n go r d e ru s u a l l yi si n t e r n a lf i n a n c i n gi nt h ef i s t t h e ni sd e b t s a n de q u i t y i td o e sn o ta g r e ew i t ht h e o r y b u th o wc a nt h o s ep h e n o m e n ah a p p e n t h ea u t h o rh a sd i s c u s s e sf r o ms o m ed i f f e r e n ta n g l e s s u c ha et h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e f i n a n c i n gr e f o r m o fo u rc o u n t r y g o v e r n m e n t se x c e s s i v e l y a d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c e t h ei m p e r f e c to fc a p i t a lm a r k e ti n t o n i n g a c c o r d i n gt o c o r p o r a t ec a p i t a ls t i u c t l n et h e o r y c o r p o r a t e sp r e f e r e n c eo ff i n a n c i n gb ye q u i t yw o u l d t x o t o p t i m i z ec o r p o r a t e bc a p i t a lc o s t a n d i tw o u l dn o t o p t i m i z e s o c i a lr e s o u r c e a l l o c a t i o nt h e r e f o r ew es h o u l da d o p tp o s i t i v em e a s u r e st oi m p r o v ei t t h ea u t h o r p r o v i d es u g g e s t i o n s s u c h a s p e r f e c t i n gc o r p o r a t eg o q e l n a n c e s t r u c t u e m a k i n g n a t i o n a le q u i t ya n do w n e r s h i pe q u i t yc i r c u l a t ei nt h em a r k e ta n dd e v e l o p i n gc a p i t a l m a r k e te r e i nt h i s p a p e r t h ea u t h o ra i l a l y z ac o r p o r a t e sf m a n c i n gp r e j u d i c en o to n l y f r o m p o s i t i v ea n g l e b u t a l s of r o md e m o n s t r a t i v ea n g l e s ot h i sm e t h o d i sn o v e l a tt h es a l n o t i m e t h ea u t h o ra n a l y z et h eq u e s t i o nn o to n l yf r o m m i c lo c o s m i cc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n g l e b u ta l s o f r o mm a c r o s c o p i cc a p i t a la n g l et h e r e f o r e t h ea n a l y s i si s r e l a t i v e t h o u g h t f u l k e yw o r d s f i n a n c i n gb e h a v i o r s f i n a n c i n gp r e j u d i c ef i n a n c i n go r d e r s c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 2 中国上市公司驰融资行为s 瓷奉锆擒骨折 中国上市公司的融资行为与资本结构分析 引言 1 资金是企业生存之本 企业没有资金就如人没有氧气无法生存 企业的资金融筹是企业财务管理的重要内容 一方面 上市公司是我 国企业制度改革的成功示范 它们在国民经济的发展中起着领头羊的 作用 因而对上市公司的融资行为及资本结构进行分析具有非常重要 的意义 另一方面 我国 公司法 对上市公司有着严格的资格限制 且 公司法 对上市公司的信息披露有着详细的规定 鉴于上市公司 完营的信息披露制度 将其作为研究对象有利于开展相应的实证分 析 再者 上市公司的治理结构相对于我国传统中小型国有企业 以 及私营企业更加完善 这与西方资本结构理论建立在公司治理结构的 变异相一致 鉴于以上原因本文将主要以资本结构理论为基础研究中 国上市公司的融资行为及资本结构 根据西方融资秩序理论 企业的融资顺序为 内部积累一债务一权 益 而我国上市公司却特别偏好股权融资 上市公司对股权融资的过 分偏好与融资秩序理论相违背 也与资本结构理论这一指导企业资本 成本优化的理论存在很大偏差 而为什么上市公司会如此偏好股权融 资 而我国上市公司增加负债融资是否有利于降低其资本成本 增加 企业价值呢 这正是作者写这篇文章的出发点 本文试图为我国上市 公司特有的 圈钱 现象寻找根源 也对改善上市公司股权融资偏好 提出对策 但是根据资本结构理论 企业债务与股票融资的相对比重 并不存在理论上的最佳点 那么我们是否能对上市公司股权融资偏好 这一现象做出价值判断 于是我们需要从实证的角度对上市公司的负 债融资是否有利于降低其资本成本加以论证 本文实证研究的结果也 证明了我国上市公司加大负债融资对其是有利的 从而进一步论证了 对上市公司股权融资偏好的动因及改善上市公司股权融资偏好的研究 具有重大意义 第一章资本结构理论及其发展现状 第一节资本结构理论 一资本结构理论的现实意义 企业资本结构 有人称之为融资结构 是现代企业组织结构理论 的一个重要组成部分 其主要的内涵是指股票与债券等融资形式的一 年善上帝公司的融资 亍为s 瓷奉臻掏静拆 种组合关系 对其分析的主要目的在于为那些与企业融资有直接关系 的当事者的利益关系 相互作用机制 成本和收益以及企业资本结构 变化对企业市场价值的影响找出一个一般规律 但是 股票 债券及 银行信贷等融资形式在行业分布 融资成本 净收益 税收以及对公 司治理结构的影响都有较大的不同 譬如 按照莫迪利亚屈和米勒提 出的m m 定理 企业资本结构在不同行业应该是随机的 而在现实中 企业资本结构在不同行业的分布具有一定的规律性 像航空公司 房 地产企业往往选择债券和银行信贷的融资方式 而医药和电子企业则 更倾向于选择股票融资 所以 在给定企业融资总量时 企业如何依 据其目标函数 成本和收益目标 选择合理的融资形式即采取债券融 资 股票融资还是银行信贷 并在一定融资秩序 p e c k i n go r d e r 安 排下 形成合理的资本结构 实现企业市场价值最大化 这在现代西 方经济理论中并没有得到合理的解释 形成西方经济学家所说的 企 业资本结构之谜 由此可见 在理论上企业资本结构还没有形成一 个一般的理论分析框架 因而在实践上这种结构分析也就无法有效地 为那些以商业目标为取向的企业提供指导 尤其对市场改革的中国来 说 没有一个合理的企业资本结构理论 就不能整合企业资本结构 因此 仅就企业融资而言 探讨企业资本结构与融资形式的选择问题 是现代经济理论研究的重要内容之一 二资本结构理论 对公司融资方式选择的研究早已有之 1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同提出了著名的m m 定理 开启了企业融资理论研究的先河 该理 论最初提出四项假设 即企业的投资政策是和融资政策相互独立的 没有企业所得税和个人所得税 没有企业破产风险 资本市场充分有 效运行 当企业满足以上四个条件时 那么企业的资本结构与市场价 值是无关的 m o d i g l i a n i f a n d m m i l l e r 1 9 5 6 m m 定理一经提出就 反响非常 许多经济学家纷纷对其进行论证 结果大抵相同 沿着m m 定理所开创的道路 对企业资本结构理论的研究得到了巨大的发展 尽管m m 定理在数据推导上非常的严密 但其所提出的假设太过于理 想化 因此所得出的结论与事实不符 在公司治理结构中 资本结构 作为对管理者解毒的重要来源 在很大程度上影响了公司的治理效 率 也影响了公司的投资决策 1 9 9 9 文宏 公司治理的效率通过 影响股权的代理成本来影响最优资本结构的均衡点 因此公司治理结 构对企业选择最优资本结构的决策过程有着重大的影响 从而影响公 司的融资决策 企业在本质上是一组契约的集合 可作为个人契约关 串罾i 南公司曲融蠢行为s 资本镣掏分析 系的连结 并且由于信息不完全和交易费用存在 契约不可能完备 因此存在着组织的资产和现金流量可分割的剩余控制权和剩余要求权 r e s i d t i a lc l a i m s 在企业中个人相互抵制的诸多目标会被一个契约 关系的框架带入均衡 在最简单的公司制企业中 债权人是固定清偿 契约的签定人 正常情况下不拥有企业的控制权 但当企业出现破产 等情况时 则拥有控制权 股权所有者则拥有剩余控制权和剩余索取 权 此时则让渡控制权 债权人及股东与管理者本质上是委托代理关 系 公司治理结构事实上是股东作为委托人与作为代理人的管理者签 定的一组契约 因此资本结构和公司治理作为契约组合的组 成部分 他们的构成和变动必然会导致整个契约均衡变动 从而相互影响 在这一领域作 出杰出贡献的是j e n s e n 和m e c k l i n g 他们提出了关 于资本结构决定的契约理论 t h ec o n t r a c t u a l t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e 他们指出当经营者不是企业的完全所有者 即存在外部股权 的情 况下 经营者的工作努力使他承担全部的成本而仅获得部分收益 同 样 当他在职消费时 他得到全部的收益却只承担部分的成本 结果 导致经营者不努力工作而热衷于追求在职消费 这种行为的后果是企 业的价值小于管理者作为企业完全所有者的价值 这个差额就是外部 股权的代理成本 外部股东能预期到这一代理成本时 他们购买股票 时的价格决策将考虑到代理成本因素 所以这一成本最终由管理者来 承担 在企业管理者采取债务融资时 在投资总量和本人财产既定的 情况下 债务比例的加大将增加经理的股权比例 从而降低外部股权 的代理成本 但债务融资导致另一种代理成本 经营者作为剩余索取 者有更大的积极性从事有较大风险的项目 他们能获得成功的收益 并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人 经营者的这种投资行 为所带来的企业价值的损失被称为债权的 代理成本 如果债权 人能合理预期这一代理成本 将使举债融资的成本上升 债权的代理 成本由经营者承担 因此 存在股权的代理成本和债权的代理成本之 间的均衡 最优的资本结构可以通过最小化代理成本获得 这时股权 融资的代理边际成本等于债务融资的边际代理成本 j e n s e na n d m e c k l i n g 1 9 7 6 许多因素影响股票融资的代理成本和债权融资的代 理成本 进而影响最优资本结构决定的那一均衡点 股权融资的代理 成本包括委托人成本的监督支出 代理人的保证支出 剩余损失 代 理成本产生的根源在于代理人和委托人成本收益函数的差异导致的代 理人决策与使委托人福利最大化的决策之间存在差异 公司治理结构 所要解决的正是这一问题 它是一套监督和约束管理者 使其尽量少 6 中函上帝公司的融瓷行为s 斑奉站掏 醑 地偏离股东利益最大化目标的制衡机制 这个机制效率的高低将影响 股权代理成本的高低 债权融资的代理成本包括与具有高度杠杆作用 的企业有关的负激励效应 这种激励效应所产生的监督支出和约束支 出 破产和重组成本 通过在契约中加入各种保证条款 债务持有人 可限制导致债权价值降低的管理行为 同时拟定和履行这类条款也会 带来成本 另外 不同类型企业破产与重组成本也不同 通过分析代 理成本的构成 我们发现公司治理的效率 债权契约的效率及行业区 别 破产重组成本不同 等都会对公司最优资本结构产生影响 在j e n s e n 和m e c k l i n g 的分析框架中 债务是通过提高经理的股 权比例来降低股权的代理成本的 因此对管理者几乎根本不拥有股权 的大型公司解释力不足 g r os s m a n 和h a r t 的研究弥补了这一缺陷 在g r o s s m a n 和h a r t 的模型中假定经营层在企业中持股比例为零或接 近为零 这个假定符合大型或超大型企业的情况 这时债务可视为一 种担保机制 能促使经理更多地工作 减少个人享受 并做出更好的 投资决策 从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本 o r o s s m a na n dh a r t 1 9 8 2 他们认为经理的效用依赖于他的经理职 位 从而依赖于企业的生存 一旦企业破产 经理将散失任职好处 企业的存在概率同资彦负债比密切相关 如果投资完全通过股权进 行 破产的可能性几乎为零 经理就可以将所有的钱用于享受职位好 处 而如果投资完全通过举债筹资 则任何非利润最大化的选择都必 然导致破产 举债融资被视为一种缓和股东和经理冲突的激励机制 如果经理不发行债券 就不会有破产的风险 这意味着经理处于一个 相对不受约束的地位 从而最大化利润的积极性降低 结果是市场对 企业的评价也降低 企业的资金成本就高 如果经理在发行股票的同 时也发行债券 股东就会认为如果经理的行为偏离利润最大化 其自 身也要付出代价 市场将意识到企业的利润会上升 企业的市场价值 会增大 但是债务筹资会带来企业破产的概率增加 从而提高经营成 本 企业的债务融资比例则取决于债务融资成本与收益之间的关系 在j e n s e n 和m e c k l i n g 的模型中 假定外部股票投资者能无偏估计 代理成本 就不存在信息的不对称 事实上 管理者比投资者更清楚 企业的分布和自身工作努力情况 外部股权所有者可能高估或低估代 理成本 经理只有在股价高估即代理成本低估的情况下才会发行股 票 这种情况下自然就没有人愿意购买 这就产生了逆向选择的问题 股权融资是个坏消息 因为此时股价已高估 因此新股发行总会使股 价下降 股价如果过低可能会严重到新投资者获取的收益大于新项日 牛晷上市公司的融裔行为s 瓷本结掏分析 净现值 即使新项目净现值为正 该项目也会被拒绝 如果企业通过 内部融资或发行债券 这种投资不足就可避免 m v e r sa n d m e i j l u f 1 9 8 4 由此发展了融资方式的啄食顺序 p e c k i n go r d e r 理论 即由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资 企业总是尽量 用企业的内部积累资金来投资 其次是发行债券 直到债券增发引起 企业陷入财务亏空概率达到危险区 才最后发行股票 由此可见 由 于内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称 才 最后发行股票 价值的扭曲 降低了投资效率 不同的资本结构会传 递有关企业真实价值的不同信号 内部人 管理者 选择合适的资本 结构 以增加正面的信号 避免负面的信号 第二节资本结构理论的发展现状 从理论渊源上来说 企业资本结构理论是微观经济学的一个分支 应用科学 以后 企业资本结构理论作为一门独立的科学的出现却是 2 0 世纪5 0 年代的事 1 9 5 6 年 美国著名经济学家米勒的m m 定理标 志着企业资本结构理论的形成 但是由于该定理的假定分析不能很好 地对现实问题作出解释 因而在实践中受到很大挑战 进入2 0 世纪7 0 年代 随着企业财务理论的不断发展 在正统的 企业资本结构理论的案例和行业分析的基础上 通过引入企 业债务风 险 分析 从供给中的破产成本上 归纳和确立企业资本结构 企业行 为以及企业市场价值之间的逻辑关系 提出了有名的平衡理论 从2 0 世纪8 0 年代开始 由于企业理论 产权理论 交易费用理 论 尤其是信息经济学微观经济理论的拓展 非对称信息理论被引入 到这一领域 使该理论发生了较大的变化 第一 在分析融资结构一 行为一市场价值之间单向关联性的同时 突出了三者之间的双向关联 性 第二 把融资秩序理论与企业资本结构安排结合起来 分析经营 者和投资者的行为取向 虽然企业资本结构理论在近三十年中得到很大发展 但是对现实 的解释并不十分全面 理论上也没有建立起较为清晰的逻辑体系 在 决定企业资 本结构选择的因素 企业怎样选择融资结构以及什么是企 业资本结构的选择方式等方面 都有待于进一步分析和发展 与西方企业资本结构理论研究进展相比 我国在这一领域的研究 则显得薄弱得多 一是对我国企业资本结构的研究 更多的是侧重于 融资的角度 即如何 圈钱 而从企业治理行为方面研究融资结构 则较少 仅处在逻辑推理阶段 并缺乏相应的实证分折 二是研究的 串国i 南公司的融资行为s 褒本结擒静耩 层面较狭窄且比较分散 对企业资本结构的现状以及发展缺乏应有的 了解和研究 西方的资本结构理论起因于企业市场价值最大化的要求 以及企业治理结构的变异 我国对企业资本结构的研究很大程度上是 经济体制 特别是国家融投资体制变革的推动 目前我国对企业资本 结构的研究往往也就上升到产权变革来加以研究 以前的企业资本结 构理论研究体现在所能运用的方法只能是直观的定性比较和描述 既 没有较强的实证分析 整个对企业资本结构的分析远处于规范研究阶 段 一 坠塑里丝鉴堑垄童蔓塑丝 第二章上市公司融资方式及其最优资本结构的理论探讨 第一节上市公司的再融资方式 一上市公司的再融资方式 融资方式 岜称等资方式 是公司筹措资本所采取的具体方式 亡 体现了公司拟筹资本的性质 对于各种渠道的资本 公司可以采取不 l 司的方式予以筹集 正确认汉筹资方式的种类以及每种筹资方式的资 本属 生t 有利于公司理财人员选择适宜的筹资方式 实现最佳的筹资 组台 企业通过向公众发行股票成为上市公司后 为其今后的进一步发 展奠定了选择多种方式筹集长期资本的基础 这些融资方式包括留存 收益 配股 增发新股 发行公司债券和借款等 融资方式的多样化 和便利性正是企业追求上市的一个主要动困 也是上市公司较非上市 公司的一大优势 公司理财当局面对如此之多的融瓷方式 如何选择 是他们必须考虑的一个重要问题 一般来讲 通常依据出下几个指标 对各种筹资方式进行比较 1 筹资成本的高低 研究表明 在一般情况下 各种筹资方式 癸本商低顺序是 商业票据贴现 银行贷款 信托贷款 债券 股票 等 2 筹资风险的高低 某种筹资方式还本付息风险的大小 通常 司以从公司违约是否导致投资者采取法律行为 是否有可能导致企业 玻产这两点最现出来 据此可以判断各种筹资方式还本付息风险从小 到大顺序为 股票 商业信用 商业票据 发行债券 信托贷款 银 行贷款等 3 机动性太小 这是指公司在需要漉动资本时能否顺利 地筹集到资金 而当不需要资本时 又能否及时还获 并且提前还款 是否会遭到损失等 据此判定各种筹资方式机动性从好到差的排列顺 序是 商业票据 商业信用 银行贷款 信托贷款 债券 股票等 4 筹资方便程度 公司筹资是否方便 主要是指两方面的含义 一方面 公司有无通过某种筹资方式顺利地获得所需资本的自主权 以及这种权利的大小 另一方面是指借款人是否愿意提供资本 以及 提供资本的条件是否苛刻 程序是否繁锁等 依次可以排列出各种筹 资方式方便程度从易到难的顺序 商业信用 商业票据贴现 股票 银行贷款 债券等 以上四个方面在不同程度上制约着公司筹资方式选择 其中成 本 风险和动机是公司筹资方式选择的决定因素 当然 由于公司内 部经营状况以及外部筹资环境会受各种币确定 监因素的影响 各种 1 0 中唇上京公司斡融资抒 勾s 资本臻捣静折 筹资方式的可利用程度亦会发生相应的变化 就象世界没有免费的午 餐一样 公司筹措任何一项资本都必须付出成本代价 筹资方式不同 所筹资本的渠道不同 资本使用的期限不同 其成本亦会不同 这就 需要公司理财人员根据公司生产经营发展的客观需要和实际资本的投 向及规模 科学地选择筹资方式 合理地配置资本资源 以最低的资 本成本去实现最佳的经营目标 二上市公司的融资结构和资本结构 企业从不同来源渠道获取的资金在融资成本 融资风险 净收益 税收方面各不相同 股东和债权人在企业治理结构中的作用也有很大 不同 对企业行为形成很大的约束 因此当企业面临投资机会时 能 否根据自己的目标函数和成本效益原则 选择最佳的融资结构和资本 结构以使企业市场价值最大化 成为衡量企业融资行为是否合理的一 个重要标志 企业融资活动是一个动态的过程 表现为既定目标下的企业融资 结构的选择 也就是说企业融资行为合理与否必须通过融资结构来反 映 舍理的融资行为将形成一种优化的融资结构 不合适的融资行为 必然导致融资结构的失衡 融资结构 f i n a n c i a ls t r u c t u r e 指企业在取得资金来源时 通过 不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比重 从本质上 讲 融资结构是企业融资行为的结果 企业融资是一个动态的过程 不同的行为必然导致不同的结果 形成不同的融资结构 资本结构 c a p i t a ls t r u c t u r e 是指企业取得的长期资金的各项来 源的组台及其相互关系 企业长期资金来源一般包括所有者权益和长 期负债 因此资本结构主要是指这两者的组合和相互关系 对于资本 结构的定义在西方财务金融界尚存在不同的认识 有人认为 资本结 构就是融资结构 如 香港 巨文出版社出版的 英汉 汉英会计词 典 中 将资本结构定义为 公司权益的成分 即短期负债 长期负 债及业主权益的相对比例关系 另一种观点认为 资本结构和融资 结构之问 虽然有许多共同点 但却是两个不同的财务金融范畴 融 资结构和资本结构的内容和目的各有侧重 资本结构主要指权益资本与债务资本的组合关系 而融资结构则 是一个更广义的概念 它除了包括资本结构所指的长期资金来源之间 的组合关系 还包括短期资金来源的组合关系 由于本文主要研究的 是权益资本融资及债务融资 所以与之相对应的概念是资本结构 中画上市蛩司的融资程为与资本结构分析 第二节上市公司最忧资本结构的理论探讨 虽然上市公司的融资方式及融资渠道多元化 但不论何种渠道 何种力式 筹资都必须付出一定的代价 即资本成本 它包括资金占 用费 借款利息 债券利息 股利等 和资金筹集费用 股票发行费 债券注册费等 不同筹资渠道和方式具有不同的资金成本和风险 全业必须在各种融资方式 指企业权益融资与债务融瓷 的成本和风 险之间进行权衡 以作出最优的资本结构决策 根据m m 定理 由于存在节税利益 负债企业的市场价值达到最 7 这个结论是令人困惑的 因为企业固然可以通过增加负债而增加 市场价值 但随着企业价值的增加 企业的风险也在增加 即企业陷 入财务亏空的概率也在增加 甚至导致破产 因而企业最佳资本结构 是平衡节税利益和固陷入财务亏空的概率上升而导致的各种成本的结 果 企业陷入财务亏空的成本大致可分为两类 一类是因亏空而导致 破产的破产成本 其中又有直接成本和间接成本之分 另 类是破产 可能性增加使代表股票所有者利益的经理取次优或非次优决策 牺牲 债权持有人利益 扩大股东利益 这类由于利益冲突而产生的成本称 为代理成本 代理成本会引起社会效益的绝对损失 此外由于资本市 场不完善 也会对企业资本结构产生影响 由于企业陷入财务亏空的 可能性 甚至破产 这会给企业带来宜接和间接成本 因此抑制了企 业无穷借贷的冲动 由于破产可能性的存在 会给企业带来额外成本 一代理成本 这也制约了企业借贷的冲动 固此 破产成本和代理成本的存在 一方面使企业市场价值下降 另一方面 当债权人把这些成本打入债务的预期收入后 发行负债的 戚本也会增加 这就增加了企业负债融资的困难 正是这种双重制约 抑制了企业为追求节税而无限借贷的欲望 使企业资本结构呈现出一 定躺分布 解决了m m 定理所不能解决的问题 考虑了破产成本和代 理成本 企业市场伊值表达式为 v i v u t d v u 表示破产成本 t d 表 示代理成本 该表达式可用图表示如下 在a 点之前 破产成本 企业价值 1 2 一一一 中唇i 南公司匏融资行为s 奁本结构静柝 和代理成本几乎可以忽略 b 点时负债的边际收益等于边际成本是实 现企业市场价值最大化的最佳资本结构 有必要指出的是 这只是理 论上的一个最佳点 在现实中并没有一个公认的衡量企业最佳资本结 构的数量标准 只是在西方一般认为企业负债一权益比率不应超过l 1 否则说明企业债务资本多于权益资本 将使企业潜在的投资人对 其投资的安全性疑虑而裹足不前 也使实际的债权人产生债权难以保 证的危机感 实际上 现实中企业的 隋况千差万别 不同行业 同一行业的不 同企业 同一企业的不同发展阶段 这两个因素发挥作用的程度也不 尽相同 一般情况 以下4 种类型企业的资本结构有较大差别 1 风险企业 即经营收益变动较大的企业 其他条件不变的情况下 应 该有较低的负债 相反低风险的企业经营收益变动小 代理成本低 发生财务亏空的概率小 负债带来节税利益比较明显 为实现最优资 本结构可以有较多负债 2 资产中以有形资产为主的企业比以无形 资产为主的企业能更好地利用财务杠杆 大量拥有非专用有形资产的 企业破产成本较低 故该类企业可适当较多负债 3 以高税率征收 所得税的企业比较低所得税率纳税的企业能承担更多的负债 4 当 一企业处于高速成长阶段 并且销售又相当稳定时 由于它有较好的 发展前景 故能承受较多负债引起的利息费用 因此这类企业比成长 较慢或销售和盈余有周期性的企业能更多地利用负债融资 充分发挥 财务杠杆的作用 公司融资的最终目的就是使企业的资本成本和风险最低 以实现 企业价值最大化的目标 因而衡量企业最佳资本结构也就用企业的综 合资本成本来度量 企业综合资本成本的公式为 k 综 v e k e v 总 v b k b 1 t v 总 其中v e 表示所有者权益的市场价值 v b 表示 负债的市场价值 v 总表示企业的市场价值 k e 表示权益资本成本 k b 表示负债的资本成本 对于上市公司而言 企业价值最大化就是 其股票价格的最大化 因而上市公司的股票价格也是衡量其最优资本 结构的一个度量 虽然 理论上应存在某一晟佳资本结构使得企业的综合资本成本 最低 但实际上我们无法确定一个企业的最优资本结构 尽管不能确 定最优的资本结构 但我们总还是能向最佳资本结构靠近 1 3 一一一一一 串亘上南公司鹩融嵌行为s 资本结捣 析 第三章我国上市公司的融资偏好 第一节我国上市公司再融资方式的选择 一我国上市公司总体融资状况 上市公司利用股权方式再融资 可以分为留存收益 即所谓的内 部股权筹资方式 和配股或增发新股 所谓的外部融资方式 两类 暂不分配利润或送红股均是内部股权筹资方式 股权融资的结果在资 产负债表上表现为股东权益的增加 上市公司再次筹集长期资金 还 可以用长期负债的方式 长期负债融资的结果在资产负债表上表现为 长期负债的增加 根据理论分析上市公司对这两种长期融资方式的选 择主要取决于成本 而不应有其他偏好 根据证监会 1 9 9 4 13 号文件的规定 上市公司的配股条件是 在 最近的3 年内连续盈利 公司净资产税后利润率平均在1 0 以上 属 于能源 基础设施类的公司可以略低于1 0 彭文德从深 圳证券交 易所挂牌的上市公司中选择1 9 9 6 年底以前公开发行的 并且1 9 9 6 年 前三年连续盈利且净资产税后利润率平均在1 0 以上的 或者1 9 9 7 年前三年连续盈利且净资产税后利润率平均在l o 以上的公司作为研 究对象 因为这些上市公司在1 9 9 7 年至1 9 9 8 年6 月底均有配股资格 也就是说 这些上市公司在这一时期内若需再筹资的话 既可以通过 股权融资方式 留存收益 配股或增发新股 进行 也可以通过长期 债务融资的方式 借款或发行公司债券 进行 在此条件下 可以比 较分析这些上市公司对再融资方式的选择 根据他对上市公司各年度 的年报及1 9 9 8 年的中期报告统计分析 在剔除金融股深发展和陕国 投外共1 2 3 家 剔除金融股深发展与陕国投是由于其与其它上市公司 在融资方式上 存在重大差别 他利用1 9 9 8 年6 月底上市公司股东 权益比19 9 6 年底股东权益的增加情况来反应上市公司利用股权融资 的情况 包括内部股权融资与外部股权融资 根据他的统计 1 2 3 家 上市公司中股东权益1 9 9 8 年6 月底比1 9 9 6 年底平均增加4 5 3 平 均每家上市公司股东权益增加额为1 9 8 7 1 万元 这也就是说在这段期 间内每家上市公司采用股权融资平均约为1 9 8 7 l 万元 此外 在1 9 9 6 年1 2 月3 1 日至1 9 9 8 年6 月3 0 日 1 2 3 家公司中有5 8 家实施配股 有2 家增发了b 股 两者合计占总数的4 8 8 另外 此期间有l 5 家公布了配股预案 这1 2 3 家样本公司中在l9 9 8 年6 月3 0 日至1 9 9 8 年1 1 月3 0 日 又有2 3 家实施了配股 2 0 家公布了配股预案 他还 串国上市公司豹融整行为s 资本结构静析 利用1 9 9 8 年6 月底上市公司的长期负债比1 9 9 6 年底的长期负债的增 减变化 来反映上市公司利用长期负债融资的情况 统计表明 在1 2 3 家上市公司中在1 9 9 8 年6 月底的长期负债比1 9 9 6 年底平均增加 4 4 7 平均每家上市公司长期负债增加额为2 8 8 7 2 2 万元 也就是 说这段期间内每家上市公司采用长期负债的融资额平均为2 8 8 7 2 2 万 元 在此期间1 2 3 家公司没有一家发行公司债券 彭文德 1 9 9 9 尽管样本公司在考察期内股东权益的增长比率 4 5 3 仅略高 于长期负债的增长率 4 4 7 但两种方式的融资额相差十分巨大 股权融资是长期负债融资的6 9 倍 此外 从资本结构的比例 长期 负债 股东权益 看 表1 列出了不同的时点上1 2 3 家公司的平均资 本结构比例 此外 上市公司的负债比率也呈下降趋势 其资产负债 比率见下表2 从中可以看出 长期负债融资仅占其资本来源的很少一 表1 上市公司资本结构比例单位 i 项了 刈 19 9 6 年1 2 月底 1 9 9 8 年6 月底 平均资奉结构比例 长期负债 股东权益 l5 4 1 4 5 资料来源 我国上市公司再融资方式选择的实证分析 彭文德 证券投资 19 9 9 5 表2上市公司的资产负债比率单位 塑 i 窭亡亟 堡 圣 j1i 19 1 9 6 1 11 1 11 9 9 7 i 1 1 1 9 9 8 2 111 1q 9 9 9 1 qli 资料来源 中诚信国际信用评级有限责任公司 中诚信证券评估有限公司主编的t 中国 上市公司基本分析 部分 并且呈下降的趋势 说明上市公司的长期资金来源主要依赖于 股东权益的扩张 上市公司利用负债融资力度不够 且有减弱的趋势 在近年来连续的几次降息 债务成本下降的背景下 长期债务比例不 但不升 反而呈下降趋势 并且一直维持在低水平上 由以上的分析 我们可以发现 我国上市公司的在筹资方式的选择上 具有明显的股 权融资偏好 这一结论还得到了一些相关资料的支持 据统计 截止 1 9 9 8 年1 1 月3 0 日 深沪两市全部的上市公司中 有1 9 9 8 年度配股 预案的有3 l3 家 同时 上市公司都已尽可能大的比例及尽可能高的 价格配股 公布配股预案时 平均配股比例为1 0 3 1 4 几乎所有配 股比例都达到了法规所允许的上限 第二节我国上市公司的资本结构与偏好 一中国上市公司的资本结构特征 串唇上帝公司的融资行为s 瓷奉链掏 拆 我国沪深上市公司年末资产负债率1 9 9 6 年为5 3 5 3 1 9 9 7 年为 4 8 2 7 1 9 9 8 年为4 7 远低于同期全国国有企业的资产负愤率 而 且逐年递减 反映了每年总体上的股权融资比例远大于债权融资比例 根据有关资料 从下表3 可以看出 资产负债率o 5 以下的各组所占 表3单位 资产负债 o 0 1 o 2 o 3 0 4 0 5 0 6 0 7 盘 10 20 30 40 50 60 7 1 9 9 象教2 7 6 4l l61 6 2 i8 61 4 81 1 06 0 8 生 比重3 0 87 3 3l3 2 9 l8 5 62 1 3 11 6 9 51 2 66 8 7 i9 9 家数2 65 91 0 01 4 7 l7 41 6 81 4 84 7 7 燕比重 2 9 96 7 9l 5 11 6 9 22 0 0 21 9 3 317 0 35 4 1 贾料来源 融资儡好与融资效率一对我国上市公司的实证研宄 文宏 当代经济科 学l1 9 9 9 年第2 1 卷第6 期 的比例1 9 9 8 年多高于1 9 9 7 年 资产负债率0 5 以上的各组所占比例 1 9 9 8 年都低于1 9 9 7 年 对我国上市公司来说 增发股票融资的途径主要是配股这种方式 关于公司增资配股的动因 一种说法是公司为了改善自己的财务状 况 利用增资配股获得资本金 改善资本结构 降低资产负债率 但 是仔细考察配股公司的财务结构发现这个原因的解释力不够 1 9 9 7 年 深市配股公司的平均资产负债负债为4 3 2 9 只有二家超过6 5 占公司总数的4 7 沪市1 9 9 7 年配股公司的平均资产负债率为 4 6 7 3 有1 0 家超过6 5 占公司15 2 中国股市研究小组 1 9 9 8 而配股公司资产负债率超过6 5 的多为房地产类和金融类公司 它们 的高负债是由其行业特性决定的 其他公司配股前并不具有负债比率 高的特征 我国上市公司总是乐于采用发行股票方式筹资对股票融资 有很强的偏好 袁国良 1 9 9 9 4 根据融资方式的 啄食 顺序理论 内部融资的成本最低 债务 融资的成本次之 股票融资的成本最高 因此企业融资方式的选择顺 序是内部融资 债务融资 股票融资 这一点从发达国家企业融资方 式的选择得到了证明 例如 1 9 8 1 1 9 9 1 年间 美国公司新投资7 4 7 来自内部融资 见表4 同时 股票融资的比例是 1 l 而上市每 两次配股问的平均期限是1 8 5 年 s a