（会计学专业论文）基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics and management research on the value of cash holding for chinese listed companies based on the investment opportunity set a thesis in accounting by min xing advised by qiu dongfang submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march 2013 承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进 行的研究工作及取得的研究成果 除了文中特别加以标注和致 谢的地方外 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果 也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描 等复制手段保存 汇编学位论文 保密的学位论文在解密后适用本承诺书 作者签名 日 期 南京航空航天大学硕士学位论文 i 摘 要 任何一个企业日常经营活动都离不开现金 它是企业流通性最强的资产 是企业中最重要 的资源 而对现金管理不当会给企业造成严重的影响 本文在总结国内外研究成果的基础上 阐述上市公司现金持有的主要理论 分析近年来我国上市公司现金持有状况以及发展趋势 利 用投资机会集指标对我国上市公司的成长性进行衡量 通过因子分析计算我国上市公司投资机 会集的综合得分 并通过构建面板数据模型研究投资机会集对我国上市公司现金持有价值的影 响 同时还进一步对不同投资机会集上市公司进行分组研究 具体分析由于投资机会集的不同 所带来的上市公司现金持有价值的差异 经过研究发现总体上我国上市公司的现金持有价值为负值 说明现金持有管理存在代理成 本 在引入投资机会集与现金持有的交互项后 结果显示上市公司现金持有价值会因投资机会 集不同而发生显著变化 具有高成长性的公司每增加一定单位现金持有的价值创造明显高于不 具成长性的公司 在进一步划分高低成长样本后 发现现金持有价值在不同成长性公司中存在 明显差异 对于高成长性公司 1 元的现金投入能获得高于 1 元的权益价值 但对于低成长性 公司增加现金投入不但不能为股东增加收益 反而会减少股东的权益价值 本文的研究表明 企业的投资机会集对企业现金持有价值存在显著影响 企业在制定现金管理政策时应充分考虑 企业目前所处的成长阶段 合理有效利用企业投资机会 充分发挥企业现金的价值创造功能 实现公司价值最大化 关键词 关键词 上市公司 现金持有价值 投资机会集 成长性 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 ii abstract any enterprise are inseparable from cash because it is the negotiability strongest assets and the most important resources for the enterprise and improper management of cash will cause serious influence to enterprises on the basis of the domestic and foreign research results this paper combs the major cash holdings theories of the listed company analyses the cash holding status and development trend of our listed companies and in recent years measuring the growth of listed companies in china by using the investment opportunity set index and calculating the investment opportunity set comprehensive score of listed companies in china through factor analysis at the same time it studies the influence of investment opportunity set to the cash holding value of the listed companies by constructing a panel data model and further groups the listed company with the different investment opportunity set to specifically analyses the difference of the cash holding values because of the different investment opportunity set this paper shows that as whole the value of cash holding is negative which indicates that the management of cash exists agency cost after the introduction of the interactive item of investment opportunity set and the cash holdings the result shows that the cash holding value of the listed company is different from each other because of the different ios the value of cash holdings in the growth company is obviously higher than that of no growth company with further grouped in high and low growth sample it shows that the cash holding value in different growth companies is obviously different for high growth companies one dollar can obtain much more for low growth company the increase of the cash holding may reduce the rights and interests of the shareholders this paper estimates that ios has significant impact on the value of cash holding and enterprises should give full consideration to the growth stage in making cash management policy using the investment opportunity reasonably and effectively giving full play to the value creation role of cash so as to realize the enterprise value maximization keywords listed company cash holding value investment opportunity set growth 南京航空航天大学硕士学位论文 iii 目 录 第一章 绪论 1 1 1 研究背景和意义 1 1 1 1 研究背景 1 1 1 2 研究意义 2 1 2 研究内容及方法 3 1 2 1 研究内容及技术路线 3 1 2 2 研究方法 4 第二章 国内外文献综述 5 2 1 现金持有理论研究的文献综述 5 2 2 现金持有量影响因素研究的文献综述 6 2 2 1 国外学者关于现金持有量影响因素的研究 6 2 2 2 国内学者关于现金持有量影响因素研究 7 2 3 现金持有价值影响因素研究的文献综述 8 2 3 1 国外学者关于现金持有价值影响因素研究 8 2 3 2 国内学者关于现金持有价值影响因素研究 8 2 4 现金持有量与持有价值关系的文献综述 10 2 5 本章小结 10 第三章 现金持有价值与投资机会集的相关理论 12 3 1 现金持有理论 12 3 1 1 现金的界定 12 3 1 2 现金持有价值的含义 12 3 1 3 现金持有价值影响因素分析 13 3 2 投资机会集理论 14 3 2 1 投资机会集的含义 14 3 2 2 投资机会集的特点 14 3 2 3 投资机会集的度量 15 3 3 投资机会集对现金持有价值的影响 17 3 4 本章小结 17 第四章 我国上市公司现金持有分析 19 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 iv 4 1 我国上市公司现金持有时间特征分析 19 4 2 我国上市公司现金持有行业特征分析 21 4 3 本章小结 23 第五章 我国上市公司现金持有价值实证研究 24 5 1 研究方法 24 5 1 1 因子分析方法 24 5 1 2 面板数据模型 25 5 2 样本的选择和指标的确定 25 5 2 1 样本的选择 25 5 2 2 研究假设 27 5 2 3 变量的选择 28 5 2 4 ios 指标的测度 29 5 2 5 变量的描述性统计分析 31 5 3 现金持有价值实证研究 32 5 3 1 现金持有价值模型构建步骤 32 5 3 2 面板数据平稳性检验 32 5 3 3 现金持有价值模型的构建 34 5 3 4 不同投资机会集分组回归 38 5 4 本章小结 41 第六章 总结与展望 43 6 1 全文研究总结 43 6 2 对策与建议 44 6 2 1 重视企业内部现金管理 44 6 2 2 完善企业内部监管机制 45 6 2 3 有效调节企业现金持有水平 45 6 2 4 全面衡量企业现金持有价值 45 6 3 研究不足与展望 46 6 3 1 研究不足 46 6 3 2 进一步研究方向 46 参考文献 47 致 谢 51 在学期间的研究成果及发表的学术论文 52 南京航空航天大学硕士学位论文 v 图清单 图 1 1 技术路线图 4 图 4 1 2001 2011 年我国上市公司资产和现金持有量趋势 20 图 4 2 2001 2011 年我国上市公司现金持有水平趋势 20 图 4 3 按资产规模分组的现金持有水平 21 表清单 表 3 1 投资机会集 ios 指标的选取 17 表 4 1 2001 2011 年中国非金融类上市公司现金持有水平统计 19 表 4 2 2001 2011 年上市公司现金持有水平 22 表 5 1 样本上市公司行业分类 27 表 5 2 变量定义 29 表 5 3 kmo 检验和 bartlett 检验结果 30 表 5 4 变量共同度 30 表 5 5 解释的总方差 31 表 5 6 旋转因子载荷矩阵 31 表 5 7 样本总体原始数据年度均值统计 32 表 5 8 回归变量 ips 单位根检验结果 33 表 5 9 样本回归数据变量的描述性统计 33 表 5 10 全样本回归系数表 35 表 5 11 加入交叉项后回归系数 37 表 5 12 不同 ios 分组描述性统计 38 表 5 13 不同 ios 分组回归结果 40 南京航空航天大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 任何一个企业的日常经营活动都离不开现金 它是企业中流通性最强的资产 是企业中最 重要的资源 然而如果对现金管理不当 也会给企业造成严重影响 大部分发达国家统计数据 显示 每 5 家破产倒闭企业中有 4 家是盈利的 只有 1 家是亏损的 可见企业主要是因为缺乏 现金而倒闭 而不是因为盈利不足而消亡 尤其是 2008 年爆发的全球金融危机 从美国雷曼兄 弟顷刻间轰然倒塌 到国内众多外贸企业悄然破产 在很大程度上都是由资金链断裂引起的 正因如此 许多企业把 现金为王 作为企业现金管理的重要原则 然而现金持有存在着机会 成本 企业在试图留存更多资金的同时 还可能产生很大的现金持有成本 因此如何使企业提 高现金的使用效率 在保证企业现金流动性的同时增加企业价值近年来受到了前所未有的关注 由于企业现金的性质更直接的与财务管理相关 所以近年来对现金的研究主要是从财务领 域进行的 包括研究企业的盈利状况 现金股利支付状况以及财务杠杆等因素对企业现金持有 的影响 还有从企业持有量对企业经营业绩和企业价值产生影响角度进行研究分析 根据企业 理论 企业目标首先是生存 其次是发展 最后是盈利 企业中现金持有相当于企业的血液 企业要正常 健康地生存和发展 现金必不可少 有效的现金管理 对于企业的生存 发展和 盈利是至关重要的 也是提升企业价值的一个重要环节 企业存在于不同的组织环境中 组织环境的不同会直接影响企业的投资机会 而投资机会 又会影响企业的现金持有 并且通常认为拥有较多投资机会的企业成长性较好 不同成长性的 企业对现金的需求以及管理能力是不同的 因此企业现金持有状况也是不同的 一般而言 成 长性较强的公司对现金需求较大 现金持有价值在不同成长性企业中是有差别的 因此对企业 持有现金的研究需要考虑企业所处的组织环境 鉴于此 本文通过总结国内外的研究成果 依据投资机会集 ios 理论 在设定投资机会集 的条件下 对不同成长性的我国上市公司的现金持有价值进行分析评价 探究我国上市公司现 金持有对股东权益市场价值的影响 针对实证结果提出恰当的措施 更好地为我国上市公司具 体行为以及管理决策提供建议 提高企业现金管理效率 同时寻求我国上市公司不同阶段的运 行规律 以规范和促进我国上市公司的发展 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 2 1 1 2 研究意义 对于企业现金持有的研究就是为了公司现金管理更加合理规范 充分发挥企业现金的价值 创造的功能 实现公司价值最大化 只有良好的现金持有状况 才能在保证企业正常经营的同 时抓住好的投资机会 合理运用企业现金持有进行价值创造 为股东带来收益 无论是对投资 机会集 企业现金持有还是企业现金持有价值的研究 都是将企业作为研究对象 企业的现金 持有受到企业特性的影响 投资机会集与企业的成长性密切相关 因此在研究企业现金持有价 值时 通过研究企业投资机会集 区分不同成长性公司进一步深入研究企业现金持有价值 根 据文献知 企业的现金持有量会受到包括公司成长性因素等诸多方面的影响 而根据现金持有 理论 公司现金持有会由于公司内部的代理成本以及信息不对称的原因而对公司价值产生不同 的影响 本文研究的意义在于 1 理论意义 第一 丰富了企业现金持有价值的研究内容 本文在分析企业现金持有状况的基础上 从 现金持有对企业价值产生的影响角度进行实证研究 分析在考虑企业成长性特征情况下现金持 有对股东权益的价值的影响 在已有的文献中 有一些是关于公司现金持有影响因素的实证研 究 国内外学者研究了对企业现金持有产生影响的各种因素 同时还对企业现金持有会产生的 经济后果进行分析 但是不同的组织环境以及企业自身的特征是已经存在的 对于处于不同环 境中的企业而言 现金持有价值是有差异的 因此需要针对不同特征的公司分别进行分析研究 探究不同特征企业现金持有的边际价值 第二 从投资机会集的视角研究企业现金持有价值 为现金持有价值研究提供一个新思路 关于现金与投资方面研究有不少 主要集中在现金流对企业投资行为研究上 同时还受到公司 内部治理结构影响 公司治理结构会对公司决策产生影响 进而影响现金管理政策 另外根据 相关文献也可知 现金持有状况受到不同因素影响 企业经营发展时期 企业经营特点 企业 成长性都会对企业现金持有产生影响 不同特点的企业对现金需求也不相同 因此对于现金持 有价值评价需要考虑企业所处组织环境 本文将利用经验数据通过引入投资机会集 区分企业 成长性 进而实证检验不同成长性下现金持有边际价值 这也为现金持有边际价值的研究提供 了一个新的思路 第三 本文关于投资机会集 现金持有价值研究将为该方面后续研究提供实证依据 本文 选用企业投资机会集衡量企业成长性 由于企业的成长性既包括企业规模成长以及生产技术成 长 还包括企业多样化成长等方面内容 具体表现也是多样化的 因此衡量企业成长性并没有 统一结论 本文将企业成长性看作是公司对未来投资机会的把握 引入了投资机会集指标衡量 企业成长性 使其能够更加准确的概括公司的实际情况 同时本文用因子分析方法确定企业投 资机会集的综合得分 使现投资机会集能够更科学的代表企业成长性 这将为企业成长性计量 南京航空航天大学硕士学位论文 3 研究提供一定的参考 2 实践意义 在公司日常经营活动中现金是一项非常重要的资产 现金的管理是企业财务管理中十分重 要的一方面 但是却很容易受到大股东管理者的掌控 现金持有状况往往能够反映大股东 管 理层的动机 本文通过实证研究 从投资机会集视角研究我国上市公司现金持有的价值 通过 探究不同成长性的上市公司现金持有的边际价值 分析处于不同成长阶段的公司现金持有对股 东价值的影响 为公司现金管理以及管理层的具体决策行为提供有价值的参考 对于公司股东 而言 现金持有价值不但体现了管理层对现金管理的水平 而且也反映了公司治理效应的高低 基于此 希望让更多的企业意识到现金管理的重要性 同时能够规范公司治理 建设完善的公 司治理结构机制 提升企业价值 1 2 研究内容及方法 1 2 1 研究内容及技术路线 1 研究内容 本文的研究内容分为六个部分 依次如下 第一章 绪论 介绍了本文研究背景和研究意义 研究目的及内容 同时指出了本文的研究 方法及技术路线 第二章 国内外文献综述 首先阐述了现金持有的相关理论 包括权衡理论 信息不对称理 论 代理理论以及战略价值说理论 然后对国内外有关现金持有影响因素和现金持有的经济后 果的研究进行了梳理 第三章 现金持有价值与投资机会集的相关理论 是本文研究的理论基础 分别对现金持有 和投资机会集作了概念界定 同时简要分析了现阶段现金持有价值的研究 阐述了影响现金持 有价值的内外部因素及影响机制 引入投资机会集 从投资机会集角度分析企业的现金持有价 值 由于投资机会集是构成企业价值的重要部分 在一定程度上预示企业未来的成长性 因此 本章借鉴国内外研究方法 从相关市场评价和公司投资支出两方面选取变量指标对投资机会集 进行间接测量 作为进一步全面深入分析我国上市公司现金持有价值的基础 第四章 我国上市公司现金持有分析 分别从不同的年度 行业 规模等方面对我国上市公 司近 10 年现金持有水平的现状进行分析 研究发现企业的现金持有水平会随公司的资产规模变 化而变化 不同行业公司的现金持有水平也不同 第五章 我国上市公司现金持有价值实证研究 基于投资机会集视角深入研究企业现金持有 价值 首先 选取 2006 2011 年上市公司数据作为研究样本 通过因子分析对企业的投资机会 集进行打分 得到所选样本投资机会集的综合得分 然后通过整体检验研究企业投资机会集对 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 4 企业现金持有价值的影响 并按照不同投资机会集的综合得分分组检验 进一步研究不同成长 性公司现金持有价值 第六章 总结与展望 首先对论文进行总结 根据实证研究的结果提出了一些合理的建议 希望能有更多的企业意识到现金管理的重要性 完善企业的监管机制 有效调节企业的现金持 有量 全面衡量企业现金持有价值 进一步提升企业价值 同时还指出了研究过程中存在的局 限性 并提出未来进一步研究的方向 2 研究技术路线 研究背景研究意义 现金持有研究现状 我国上市公司现金持有概况 现金持有理论分析 投资机会集理论分析 投资机会集指标测度 理论基础 基于投资机会集的现金持有 价值研究 实证分析 结论及建议 提出问题 分析问题 解决问题 图 1 1 技术路线图 1 2 2 研究方法 在综合国内外学者相关研究的基础上 本文在研究方法上采用规范研究和实证研究相结合 的方法 并以实证研究为主 1 规范研究 通过对现有企业投资机会集 现金持有的相关文献的研究分析 探索所需 研究问题的一般规律 本文在研究国内外学者相关理论的基础上 进行归纳和总结 得出公司 成长性与企业现金持有价值密切相关 因此本文从公司的成长性的视角 分析了不同投资机会 集企业的现金持有价值 2 实证研究 本文通过收集近年来我国上市公司现金持有等相关数据资料 以统计学 计量经济学 实证研究方法等相关理论为指导 对我国 2006 2011 年的上市公司沪深两市 a 股 数据进行整理筛选 运用 spss17 0 软件以及 stata12 0 软件进行实证研究 检验了我国上市公 司现金持有的边际价值 探讨适合我国上市公司现金管理的有效方法 南京航空航天大学硕士学位论文 5 第二章 国内外文献综述 2 1 现金持有理论研究的文献综述 国内外学者在很早之前就对现金持有的问题进行了研究 早在 19 世纪初 宏观经济学之父 凯恩斯在其货币需求理论中就提到了关于现金持有问题 但他的研究主要从国家宏观角度出发 并没有从企业角度考虑现金的持有问题 在之后的几十年中 随着社会经济的发展 越来越多 的学者从经济学 财务学等不同的角度出发对现金持有问题进行了深入研究 总体而言主要有 以下几种现金持有理论 1 权衡理论 kraus and lizenberger 1973 认为企业持有现金的行为既有收益又会产 生一定的成本 企业持有现金多少是经过多方权衡决定的 因此他们提出了权衡理论 管理者 为了获得企业价值的最大化 需要考虑持有现金为企业带来的收益以及企业持有现金产生的成 本 通过收益和成本的权衡最终决定持有现金的比例 1 但是他们认为企业考虑的成本中只是 有形成本 并没有很好地考虑企业面临的信息不对称以及委托代理问题所带来的无形成本 2 信息不对称理论 现金持有的信息不对称理论又可称为融资啄食顺序理论 myers and majluf 1984 认为企业的外部融资会产生成本 而信息不对称又会加重外部融资的难度 使 得企业从外部融资的成本费用更高 因此企业往往为了降低外部融资所带来的无形成本而选择 向企业内部进行融资 公司股东倾向于持有大量现金 2 在 faulkender 2006 的研究中也证实 了企业的信息越不对称 持有现金的比例就越高 3 3 代理理论 jensen 1986 提出股东和经理人之间会存在代理成本 而企业的代理人 会倾向于持有现金以保持企业有充足的自由现金流 现代企业的两权分离 若企业存在较大代 理成本时 所有者与经营者利益存在差异 企业代理人会更多地考虑自身的利益而偏向持有更 多的现金 4 在管理层与股东之间代理问题的研究上 faleye 2004 对 98 家代理权争夺的公 司进行研究 发现存在代理权争夺的公司比对比组公司现金持有水平高出 23 代理权争夺消 除后 现金持有量显著下降 5 ferreira 等 2004 在研究大股东与中小股东代理问题中提出代 理问题往往出现在对产权保护弱国家的企业中 保护力度越弱 企业越倾向于持有高额现金 6 4 战略价值说 战略价值说是现金持有行为的新兴领域 随着市场竞争的加剧 战略管 理越来越受到重视 该理论认为企业在决定现金持有多少时应该综合考虑企业自身的战略发展 需要 在 baskin 1987 的研究中发现企业会保持较大的现金持有量确保自身的战略性市场地 位 7 ramezani and soenen 2002 在研究公司绩效和股东价值创造时发现 企业持有现金极 大地影响了企业的投资组合决策 一定量的现金持有量能够增加企业的财务弹性和战略投资机 会 当外部融资成本过高时 企业持有一定量的现金资产可以帮助企业及时抓住有利的投资机 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 6 会 因此在不完善的资本市场中现金成为了企业的一项重要的风险管理工具 当经济不景气时 企业持有的现金可以帮助企业承受较长时间的损失 避免出现重大财务困境和并购风险 使企 业有足够的时间采取相应的措施 所以企业往往在刚刚进入市场 新股发行或者高速增长时期 会选择持有较多的现金 8 该理论是近几年国内外学者研究现金管理的热点 它从企业的战略 价值角度出发 进一步研究了企业持有现金的目的 将企业持有现金的内涵和表现形式做了深 入地阐释 但目前研究结果尚未达成共识 2 2 现金持有量影响因素研究的文献综述 国内外学者通过大量的理论研究和实证研究 分析了影响企业现金持有的各种因素 其中 包括企业的成长机会 公司的规模 财务杠杆以及现金股利政策 管理层等因素 2 2 1 国外学者关于现金持有量影响因素的研究 pinkowitz and williamson 2001 以美德日三国的工业公司为样本研究银行对现金持有的影 响 认为公司现金持有会受银行垄断的影响 银行力量越强 公司会受鼓励持有现金 9 ditttmar 等 2003 研究股东保护与现金持有水平之间的关系 以 45 个国家的 11591 家公司 为样本 研究影响公司现金持有水平的因素 结果显示股东权益保护较差国家的企业现金持有 量是对照样本现金持有量的 2 倍 单独研究股东权益保护差的国家样本公司时 信息不对称 投资机会等因素对现金持有量并没有显著影响 且这些公司的投资者不能有效监督管理者 不 能促使管理者将多余的现金分派给股东 10 luo and hachiya 2005 研究管理层持股 银企关系与现金持有水平之间的关系 以东京股 票交易所的日本上市公司为样本 研究发现管理层持股和银企关系对公司现金持有起到了决定 性作用 外国投资者会选择盈利高的公司且这些公司持有较多现金 另外现金持有导致的代理 问题还会对公司价值产生负面影响 11 guney 等 2007 以法德日英美五国的公司为样本侧重研究现金持有与财务杠杆的关系 认 为在财务杠杆达到一定水平前两者呈负相关性 即存在替代效应 此时财务杠杆能代表公司的 融资能力 但一旦超过某个临界点 公司很可能会囤积大量现金来以减少财务困境和破产风险 即存在预防效应 两者呈现正相关性 12 han and qiu 2007 研究了影响企业现金持有的融资约束等因素 通过实证研究发现与不存 在融资约束的公司相比 融资约束的存在会使企业倾向于持有更多的现金 同时在经济不景气 时现金持有量会更多 13 teruel and solano 2008 通过对西班牙八百多家中小企业 5 年间的财务数据进行分析 研究 了影响现金持有水平的各类因素 发现企业的财务杠杆和现金持有量与企业现金持有水平显著 正相关 短期和长期的债务比率与现金持有水平显著负相关 而企业的规模和成长性与现金持 南京航空航天大学硕士学位论文 7 有水平具有负相关性 但负相关性并不显著 14 harford 等 2008 通过实证研究公司治理与现金持有量之间的关系 发现公司治理差的公司 现金持有水平较低 因为这些公司往往会存在代理问题 管理者更倾向于持有现金资产进行收 购以扩大企业规模 而不是进行内部投资 因此 当公司治理和股东权利保护较好时 股东的 监管力量较强 能够有效减轻或消除代理问题 股东会允许管理者持有较多现金 15 2 2 2 国内学者关于现金持有量影响因素研究 辛宇和徐莉萍 2006 通过研究我国上市公司治理水平排名前 100 的公司年度财务数据 分 析企业现金持有水平与公司治理之间的关系 认为公司治理越好的公司超额现金持有水平越低 即公司治理越好 现金持有水平越合理 现金与生产经营需要的匹配越好 现金冗余和现金短 缺问题越不可能出现 16 章晓霞和吴冲锋 2006 研究了企业现金与现金流敏感度 考虑企业的外部融资约束 发现 我国上市公司的现金持有政策并没有受到外部融资约束的显著影响 17 胡国柳和王化成 2007 通过逐步回归的方法将影响我国上市公司现金持有量的各项因素进 行分析 发现企业的增长机会 规模和股利支付政策都显著影响企业的现金持有水平 并呈正 向影响 与现金流的变异性 财务杠杆和企业发展时间呈负相关性 同时企业的现金流 银行 债务以及债务期限结构并未影响企业的现金持有水平 18 程建伟和周伟贤 2007 通过研究不同成长性的上市公司现金持有水平的影响因素 发现企 业现金持有在不同程度上受到企业的投资水平 资产负债率以及现金的持有比率 债务期限结 构等因素的影响 同时对于不同成长性的企业其影响程度各有不同 19 杨兴全和孙杰 2007 研究了我国上市公司的特质性因素以及公司治理机制对公司现金持有 量的影响 发现公司的财务杠杆 银行性债务以及净营运资本与现金持有量呈现负相关性 而 企业的投资机会与现金持有呈正相关性 研究结果验证了权衡理论和融资优序理论在我国上市 公司的适用性 20 罗琦和许俏晖 2009 在控制了年度 行业和财务特征变量后 对大股东持股比例 大股东 属性和制度环境因素与公司现金持有水平相关关系进行检验 结果发现第一大股东持股比例较 高的公司现金持有水平较高 大股东的高持股比例是其占用企业资金和侵占中小股东利益的基 础 与国有企业相比 民营企业因遭受较强外部融资约束而持有较高水平的现金 制度环境的 发展程度与公司现金持有水平正相关 制度环境较好地区的公司持有较多现金 21 杨兴全和张照南 2010 以 2002 年 12 月 31 日前在沪深 a 股上市公司 2003 2005 年数据为研 究样本 通过实证研究发现上市公司的公司治理机制会对现金持有产生显著影响 公司的流通 股比例 所有权性质 董事会规模 独立董事比例 领导权结构以及股利支付政策等都会影响 上市公司现金持有量 22 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 8 2 3 现金持有价值影响因素研究的文献综述 现金作为企业的一种重要资产 取得和持有就会有成本 同时也会为企业带来一定收益 关于现金持有价值的影响因素近年来越来越受到国内外学者的关注 2 3 1 国外学者关于现金持有价值影响因素研究 pinkowitz and williamson 2006 直接研究了股东的边际现金持有价值 通过实证研究发 现股东往往认为企业中 1 美元的现金边际价值会高于 1 美元 其原因主要是由企业的增长和投 资机会 股东与债权人的利益冲突等引起的 如果企业具有高成长性或者高投资机会 与不具 有高预期的企业相比 该企业的现金持有价值更高 23 kalcheva and lins 2007 研究了企业现金持有与公司价值之间的关系 通过分析企业股东 保护程度以及企业存在的代理问题对现金持有及公司价值的影响 发现股东保护不足的企业中 代理问题较严重 因此管理人拥有更多的企业控制权 倾向于持有更多的现金 但是公司的价 值会相对较低 24 dittmar and mahrt smith 2007 实证研究了公司治理对公司持有现金价值的影响和现金的使 用情况 通过实证发现公司治理差的公司 1 美元现金价值只有 0 42 0 88 美元 而治理好的公 司现金价值大约是前者两倍 公司治理差的公司会把现金用在显著降低公司价值的项目上 而 公司治理好的公司则可以遏制公司管理者的此类行为 25 denis and sibilkov 2007 通过实证研究发现具有融资约束的公司现金持有价值高于非融资 约束公司现金持有价值 无论是非融资约束公司还是融资约束公司 大量持有现金总与高水平 的投资活动相联系 但是融资约束公司所持有现金的边际价值更高 这意味着具有融资约束的 公司更倾向持有一定数量的现金从而能够及时抓住好的投资机会 26 tong 2009 研究发现企业的多元化经营也会影响企业的现金持有价值 无论是处于融资约 束还是非融资约束状态 多元化经营企业所持有现金的价值会低于专业化经营所持有现金的价 值 他们认为是多元化经营产生的代理问题降低了持有现金的价值 27 2 3 2 国内学者关于现金持有价值影响因素研究 姜宝强和毕晓方 2006 通过实证研究发现超额现金持有对企业价值的影响会由于不同企 业代理成本的不同而产生不同的影响 当企业的代理问题严重而出现较高代理成本时 超额现 金持有越多 企业价值越低 而当企业不存在较大的代理问题时 超额现金持有越多 企业价 值会越高 28 汪东红和王海刚 2008 以我国上市公司为样本研究了现金持有量对公司价值的影响 实 南京航空航天大学硕士学位论文 9 证结果表明我国上市公司的现金持有量与公司价值之间呈倒 u 型关系 当现金持有量水平较低 时 随着现金持有量的增加 公司价值有所上升 当其超过一定水平后 随着现金持有量的增 加 代理问题出现 使得公司价值有所下降 而导致两者之间非线性关系的原因可能是信贷市 场及资本市场的信息不对称以及公司经理人的代理问题 这些研究都在一定意义上说明了目前 我国上市公司确实存在着一些治理结构 激励方式等方面的问题 29 沈艺峰等 2008 以我国资本市场 2002 年 a 股非金融类公司为样本 实证研究终极控股股东 控制权与现金流权的分离对公司现金持有水平及其市场价值的影响 发现国有股东拥有企业的 终极控股权时 企业现金持有水平收受控制权 现金流权系数的影响 且显著正相关 而当非国 有股股东拥有企业终极控股权时 控制权 现金流权系数的影响并不显著 控制权与现金流权分 离的情况下 国有终极控股股东倾向于持有较高水平的现金 且持有现金的价值为 0 769 元 而当两权不分离或虽分离但非国有股东是终极控股股东时 持有现金的价值为 1 206 元 说明 国有控股股东出于利益侵占动机而持有高水平的现金 30 杨兴全和张照南 2009 借鉴 fama and french 1998 经典企业价值回归模型的思想 31 实证研 究我国上市公司持有现金的市场价值 从控股股东与其他股东的利益分歧角度分析公司治理对 现金持有量及其价值的影响 整体而言我国上市公司所持有现金的价值小于账面价值 公司的 国有股权性质会降低公司现金持有价值 意味着我国是弱投资者保护国家 上市公司存在着严 重的代理问题 32 况学文等 2009 选取 2000 2006 年期间沪深两市 a 股上市公司为研究样本 研究融资约束 与公司价值的关系 通过 logistic 回归模型和多元判别分析法求得融资约束指数 并以此构建 两个公司价值模型 实证结果表明 融资约束会提高公司持有现金的市场价值 原因是融资约 束提高了公司现金支出水平 缓解了投资不足问题 33 王彦超 2009 研究融资约束对现金持有政策的决定作用和融资约束与现金价值的关系 实 证结果表明 融资约束是影响公司财务政策的重要因素 融资约束企业的资金来源大多依靠内 部现金流 而融资无约束企业的这一关系不显著 当公司持有超额现金时 融资无约束企业发 生过度投资 而融资约束企业过度投资倾向不明显 在弱投资者保护国家 融资约束可达到提 高公司治理的效果 通过约束企业的融资行为和财务行为可降低公司代理成本 34 袁淳等 2010 研究多元经营与公司现金持有价值之间的关系 从整体上看多元化经营对现 金持有价值影响并不显著 但按大股东持股比例高低分组回归后的研究显示当大股东持股比例 高时 多元化经营能够显著提高现金持有价值 因为此时大股东能够有效约束管理者的机会主 义行为 提高内部资本市场效率 相反当大股东持股比例低时 企业现金持有价值会降低 因 为严重的代理冲突会导致多元化经营公司内部资本损失效率 35 万小勇等 2011 基于门槛回归模型对融资约束是否会影响现金及超额现金与企业价值的 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 10 关系进行实证检验 结论支持了代理理论和融资约束理论 发现弱融资约束企业滥用现金的代 理问题较为严重 现金持有对企业价值具有负向影响 36 韩忠雪和周婷婷 2011 研究了产品市场竞争 融资约束与公司现金持有间的关系 认为 产品市场竞争对公司现金持有存在显著的掠夺风险效应 若公司存在融资约束则掠夺风险严重 公司不存在融资约束则代理成本严重 37 赵卫斌和陈志斌 2012 研究了政府控制 成长性与现金持有价值间的关系 认为成长性 越好的企业投资机会越多 因此现金持有价值就越高 且在具有相同成长性情况下 如果上市 公司属于中央政府控制 其持有现金的价值会高于地方政府所控制上市公司 38 竺印 2012 实证检验了货币政策影响下多元化经营与现金持有价值间的关系 认为整体 上多元化经营可增强企业现金持有价值 在货币政策紧缩时期 多元化经营能很好缓解民营企 业融资约束问题 显著增加公司现金持有价值 而货币政策宽松时期作用并不明显 39 2 4 现金持有量与持有价值关系的文献综述 在全球化的今天 现代企业要更好地生存发展 参与全球的市场竞争 必须具有现代现金 管理的思想和理念 掌握企业现金管理的各种工具和方法的应用 最早提出企业存在目标现金 持有水平的观点的是 opler 等 1999 他们认为现金持有数量与现金持有的价值有直接关系 公 司必须全面分析企业所处环境 制定合理的现金管理政策 及时统筹安排企业的现金持有数量 达到现金持有价值的最大化或使得持有现金成本最小 40 但是目前直接对现金持有量与持有价 值关系的定量研究还比较少 大多数均是关于现金持有量与企业价值之间关系的研究 早在上世纪 90 年代国外学者 bhattacharya and gallinger 通过实证研究了公司价值 现金和 资本结构之间的关系 他们认为存在一个增加公司价值的最优现金水平 使得公司价值最大化 的最优资本结构和现金水平显著相关 41 因此现金是影响公司价值的一个重要因素 现金管理 在股东价值创造中起着十分关键的作用 schwetzler and reimund 2004 以德国非金融上市公司 的年观测值为样本 发现公司持续地持有过多的现金会导致较差的业绩 42 国内学者周伟和谢 诗蕾 2007 以我国 2002 2004 年 895 个实行高额现金持有的公司和 1859 个未实行高额现金持有 的公司为样本进行实证研究 结果发现在制度环境较差的地区由于面临的融资约束较多 企业 更倾向于实行高额现金持有政策 即企业的持有现金价值更高 能带来较高的收益 43 2 5 本章小结 研究公司现金持有的价值需要从现金持有动机和现金持有数量入手 现金持有动机说明企 业持有现金的原因 现金持有量则直接反映现金持有价值 即现金持有价值一定程度上影响现 金持有量 企业持有现金有多种动机 包括为了维持日常周转及正常商业活动所需的交易动机 为应付突发事件的预防动机以及为了抓住突然出现的获利机会的投机性动机 南京航空航天大学硕士学位论文 11 从已有文献看 有多种理论对现金持有行为进行解释 其中最主要的理论有权衡理论 信 息不对称理论 代理理论 战略价值说论等 这些理论从不同角度解释了企业现金持有量和现 金持有价值因素 国内外学者针对影响企业现金持有行为的具体因素进行了深入的实证研究 从公司治理 融资约束 财务状况 公司成长性等因素对现金持有量和持有价值的影响作了实 证研究 得出许多有价值的结论 由于企业的现金持有受各方面因素的影响 其中公司的成长性也是影响企业现金持有的重 要因素之一 不同成长性企业对现金持有量有着不同的需求 因此对股东而言增加现金持有量 的边际价值也是有差异的 因此本文通过分析我国上市公司现金持有水平现状 利用我国上市 公司经验数据研究我国上市公司的现金持有对股东权益产生的影响 同时在区分不同公司成长 性特征的基础上 进一步深入研究上市公司现金持有的边际价值 基于投资机会集的我国上市公司现金持有价值研究 12 第三章 现金持有价值与投资机会集的相关理论 3 1 现金持有理论 3 1 1 现金的界定 根据财政部 2006 年发布的 企业会计准则 现金流量表 规定 现金是指企业库存现金 以及可以随时用于支付的存款 现金等价物是指企业持有的期限短 流动性强 易于转换为己 知金额现金 价值变动风险很小的投资 现金是公司流动性最强的资产 是生产经营的润滑剂 也会用于购买其它资产 偿还债务 44 美国财务会计准则公告第 95 号 现金流量表 对现金和现金等价物也给出了定义 现金包 括库存现金 存放在银行及其他金融机构的可随时提取的存款 以及具有可随时提取存款特征 的其他类型的户头 现金等价物是指具有易于转换为己知金额的现金和即将到期而不受因利率 变化导致价值变动等重大风险的影响两个特征的期限短 流动性强的投资 45 从目前来看 由 于各国传统和经济环境不同 并没有形成一个国际上公认的会计准则 现金的概念在各国都存 在一定差异 由于本文所研究的为年度现金价值 因此 现金的概念包括现金及现金等价物 根据 mm 理论 如果市场无摩擦 现金可以无成本无限多获取 企业持有现金价值应该等 于面值 46 然而在现实世界里 企业获取现金不仅支付成本 而且获取数量也会受到限制 由 于各种市场摩擦的存在 现金成为了稀缺资源 企业持有现金可以获得收益 但也需要支付相 应的成本 企业持有现金主要基于交易 预防和投机动机 企业持有现金的成本主要包括管理 成本 机会成本 转换成本以及现金短缺成本 47 由于市场并不是完美的 因此现金持有价值 除了面值还会包括现金收益和成本之差 如果持有现金获得的收益大于持有现金产生的成本 则企业持有现金价值将大于面值 反之则小于面值 3 1 2 现金持有价值的含义 现金是公司流动性最好的资产 它能够满足公司日常经营中的支付需要 保证公司的正常 运营 足量的现金不仅能使公司避免陷入财务危机或破产 而且可以使公司捕捉到好的投资机 会 为公司创造更高利润 传统观点都会认为企业每增加一个单位的现金持有量 公司的市场 价值必然会有相应的增加 但现金的获取和持有都会产生一定的成本 由于目前的市场中存在 着信息不对称和企业的代理成本问题 无论以任何形式融资都需要支付交易成本 而且过多的 持有现金还会使公司利益受损 对于企业而言 现金持有可以说是一把 双刃剑 一方面 由于企业的现金持有能够满足 企业的三大基本需求 即能够满足企业的交易性需求 预防性需求和投机性需求 企业对于现 南京航空航天大学硕士学位论文 13 金的持有可以为企业的投资与