证券系统论文：证券交付失败结算制度安排初探.doc

证券交付失败结算制度安排初探证券交付失败是指结算参与人在规定的交收时点无足额证券完 成对结算系统或其它交收对手的应付证券义务，因而出现证券交收 失败的行为。证券交收失败与交易卖空密切相关，但又有本质的区别。证券 交收失败属于结算范畴，而卖空属于交易范畴，卖空可能但并不必 然导致证券交收失败。卖空是投资者预料证券价格下跌时，在规则 允许前提下卖出该证券品种，待证券价格下跌时买进或通过证券借 贷完成卖空交收，并从中获取差额收益的交易策略。如果卖空方在 证券交收时未能买入或借到所卖出证券将导致证券交付失败，因此， 证券交付失败又被称为裸露卖空。综上，卖空并不必然导致证券交 付失败，但存在证券交付失败必然有卖空。近期，随着各种制度创新、业务创新和产品创新的推出，交易 所在部分新业务、新品种上放松了卖空管制。而在担保交收制度下， 如果未能对证券交付失败建立合理的处理机制，不仅可能对结算系 统带来本金风险，还将导致证券发行量虚增，以及由此带来的证券 持有名册、投票权等一系列问题。为此，我们认为有必要对证券交付失败的机理和处理原则进行 进一步研究。本文在研究境内外市场结算制度和法律环境的基础上， 提出了我们关于延迟交付失败制度核心安排的初步设想，以便在结 算制度安排上做好相关准备，确保结算和登记业务安全高效运行。一、目前证券交付失败处理根据证券法规定,除经监管部门批准外,禁止卖空交易。同时 交易所和证券公司对以证券账户为申报单位的交易实行前端佘额检 查，从技术上严控未经许可的证券账户卖空交易，因此基本不会因卖 空导致结算环节证券交付失败的情况。目前，仅在以下两种情况下， 可能出现卖空交易，以及由此导致的证券交付失败。(一)沪市的企业债托管在席位上，上海证券交易所（以下简称 “上证所”）在规则上明确其可回转交易，而无其他允许卖空的规定，但由于技术实现原因，未在交易系统进行前端佘额检查，因此有可能 出现卖空。从实际情况看，市场确实存在企业债卖空的情况。卖空原 因主要是证券公司操作失误，如前端监控系统出现异常，或在结算关 系变更过程中未及时办理企业债转托管。由于没有证券借贷制度，在 多边净额结算制度下，上述卖空均导致了证券交付失败。(二）2007年7月，上证所推出固定收益证券综合电子平台(以 下简称“综合电子平台”）。上海证券交易所综合电子平台交易试行 办法规定“交易商在本平台申报卖出固定收益证券的数量，不得超 过其证券账户内可交易佘额。一级交易商履行做市义务的，可在本所 规定的额度内申报卖出固定收益证券。本所商中国结算确定该额度， 并可根据市场需要进行调整。”。因此在交易制度安排方面，因连续报 价需要允许一级交易商在规定额度内卖空国债，并通过隔夜回购交易 补入证券用于完成交收。但由于可进行隔夜回购交易的券源有一定限 制，在券源不足的情况下，无法达成隔夜回购交易，则上述卖空将导 致在结算环节的证券交付失败。此外，即将推出的公司债在交易规则上将明确规定不允许卖空交 易，但由于拟在上证所综合电子平台和竞价系统使用一个代码同时挂 牌，并釆用同一持有佘额进行竞价交易和电子平台交易的前端控制， 则可以在上证所竞价交易和电子平台交易系统同时交易的机构投资 者技术上存在卖空可能，实际可卖出数量最多放大一倍。在当前尚未 推出证券借贷业务的情况下，上述卖空也将直接导致结算环节的证券 交付失败。对于目前已存在的少量企业债交付失败或尚未发生的综合电子 平台国债交付失败，结算公司釆取了负持有的结算安排，并对证券 交付失败实施严格的处罚措施，要求结算参与人强化自律管理。具 体情况如下：结算公司对卖出席位或账户做负持有处理，同时直接记增买入 席位或账户。市场上持有总量和可交易证券总量虚增，持有名册难 以提供，因主要涉及债券，尚未出现投票权等问题。证券交付失败者将不能收到对应的卖出款项，并需要按违约金 额的千分之一按日缴纳违约金，交付失败者若在T+1日前未完成补 购，结算公司自T+2日起将釆取强制补购措施。如果在此期间出现兑付兑息，结算公司将对交付失败的相应席 位或账户记录负权益，即交付失败方需要将对应的利息或本金支付 给结算公司，以便结算公司转付给证券买入方结算参与人。如果综合电子平台一级交易商发生卖出待交收证券外的证券交 收违约且违约交收的证券为其做市券种的，结算公司有权提请交易 所，从下一交易日起限制所有一级交易商证券账户对该种证券的卖 出申报不得超过其证券账户的可交易佘额。上述措施，对于证券卖空的本金风险进行了有效控制，但尚不 能解决由于“负持有”带来的债券发行量虚增、证券持有名册、投 票权等一系列问题。二、境外部分市场证券交付失败业务处理介绍由于各国证券市场的发展历史和所处法律环境有所不同，在证 券交付失败的处理上也存在差异。境外市场对未按时交收的证券主 要釆取三种处理方式，一是取消交易，二是对卖出方记录负持有， 三是延迟交付。也有一些市场先釆取延迟交付，确定无法补购并交 付后再取消交易。具体情况如下：(一）取消交易南非市场对证券卖空导致的交付失败行为主要釆取组织放弃交 易。发生证券卖空后，交易所首先要求卖空会员支付盯市保证金作 为交收担保，并作为中间人安排为卖方会员融券。对未能融入相关 证券，可能出现证券交付失败的，交易所组织交易主动放弃。主动 放弃交易的对手方可获得不低于正常交收收益的经济补偿。如交易 所组织调解失败，卖出方除了负担相关费用外，还将收到严厉的惩罚措施。此外，意大利市场在釆取一天的延迟交付后，对仍无法交付证 券的卖空交易也将予以取消。(二）记录负持有西班牙市场对交收日发生证券交付失败的会员记录证券负持 有。结算机构将给予上述会员一天的宽限期，会员须在这一天内通 过证券借贷或购入证券来弥补负持有。如结算会员在宽限期内仍然 无法补足，结算机构釆取强制性平仓。(三）延迟交付釆取延迟交付的境外市场主要有日本、土耳其、香港和意大利, 其中意大利市场在釆取延迟交付仍不能完成交收的情况下，将取消 已达成的交易。详见下表： 市场卖空后的证券交付处理日本（JSCC)如果参与人在交收日未能履行证券交付义务，则视为交 收失败。如参与人发生交收失败，应付证券延迟到次一 交收日交收。交收失败的处理：以资金代替证券完成交收。征收补偿款和罚金。强制买入。土耳其（Takasbank)延迟交收，并收取违约金香港（HKEX)交收日如卖方参与人发生证券佘额不足，香港结算启动 证券借贷程序为卖方参与人借入证券完成交收。借入证 券后仍对无法在交收日完成股份足额交付的，香港结算 当日按一定规则延迟交付相关证券，并于次一交收日釆 取强制性补购措施并向买入方交付。意大利(Monte Titoli)交收日如卖方会员证券佘额不足，结算机构对无法完成 证券交付的交易进行拉单处理，该部分交易延迟至次一 交收日进行全额交收。次一交收日卖方证券佘额仍出现 不足的，则取消相应交易。在上述市场中，我们以香港市场为例，进一步了解研究了其“持 续净额交收制度”下的证券延迟交付的具体安排和实施情况。目前，香港市场约有526只股票允许卖空，进行卖空交易的券 商必须于下卖单时注明该交易为卖空交易。因券商在卖空前需按照 规则要求安排借入股票，因此股票卖空一般不会引起香港结算发生 证券交付失败。根据2007年二季度的数据统计，香港结算日均交收 股份数量163亿股，证券交收效率日均维持在99.8%左右，未能及时 交付的证券数额仅约0.3亿股。对上述未能及时交付的证券，香港结算作为中央担保交收方， 实施延迟交付，按以下顺序将每日收取的证券交付净买入参与人：1、拖欠时间：拖欠时间较长的数额会获优先交付；2、数额价格：买入价格较高的数额会获优先交付；3、数额数量：数量较小的数额会获优先交付；4、随机分配。上述交收顺序的确定主要基于两个原则，一是尽量维持高交收 率，二是尽量减低交收风险。以拖欠时间来考虑优先分配，会尽量 把逾期交收的时间缩短，交收日未如期收到股份的买入方在次一交 收曰将优先获得股份，从而对同一参与人的延迟交付一般不超过一 天。价格较高的数额优先交收可降低价格波动风险。数量小的数额 先交收，可减低证券不足交收时受影响的券商数目。以上处理原则，对我们推出延迟交付制度具有较强的借鉴意义。三、模式选择结合我国当前法律法规监管条例、市场影响以及模式的可操作 性进行分析，延迟交付模式具有较强的借鉴意义。(一）取消交易证券法第一百二十条规定“按照依法制定的交易规则进行 的交易，不得改变其交易结果”，所有交易一经达成不可撤销。通过 交易所综合电子平台和撮合系统达成的交易均属按照法定交易规则 进行的交易，证券交付失败釆取取消交易模式不符合我国法律的规定。(二）证券账户负持有证券账户负持有模式下的主要问题是导致市场可交易证券数量 虚增，并产生股东名册出具难题。1、负持有模式下，证券发行总量虚增，可交易证券数量虚增。负持有模式下，发生证券交付失败时，结算公司记录证券交收 违约方负持有的同时，记增所有完成正常交收的买入方证券账户佘 额，导致该品种发行总量按卖空数量虚增，同时市场上可交易证券总量较业务规则规定的可交易数量有所增加，在可回转交易的情况 下，可交易数量可能按卖空数量的几何倍数增加。市场上投机者可能利用卖空和证券交付失败后的证券虚增机制 进行卖空，打压证券价格，获取卖空差价收益，影响市场交易的公 平性。2、负持有模式面临股东名册和投票权难题。证券法第一百六十条规定“证券登记结算机构应当向证券 发行人提供证券持有人名册及其有关资料。”根据公司法规定， 股东名册是股份有限公司必须设置的法定文件之一，对保障股东的 权益有着十分重要的意义。发生证券交付失败后，在负持有模式下, 因持有正的证券佘额的投资者持有总量大于发行量，并记载于股东 名册，使结算公司难以有效履行法定的名册管理职能。同时，公司法第一百零四条规定“股东出席股东大会会议， 所持每一股份有一表决权。”因虚增发行总量，直接导致上市公司有 效股份表决权数量虚增。虽然债券在持有人名册管理方面尚未面临股票的股东名册出具 及投票权问题，结算公司暂时釆取负持有的方式市场反响并不大， 但目前已有企业债发行人要求结算公司提供持有人名册，近期将要 推出的公司债发行人也有一定的持有人名册管理需要，随着业务的 不断扩展，如不在制度安排方面彻底解决以上问题，很可能面临发 行人和投资者的质疑，不利于相关业务顺利开展。(三）延迟交付安排目前，企业债不允许卖空，且结算公司釆取了严格的处罚措施, 仅因参与人操作失误等原因偶尔发生卖空并导致证券交付失败。综 合电子平台一级交易商的国债卖空额度，由上证所和结算公司结合 可出借券源等相关证券数量指标合理制定，进行隔夜回购借券安排 后出现证券交付失败的可能性不大。一旦出现证券交付失败，交易 所和结算公司将及时釆取取消卖空额度，强制平仓、甚至停交易等 严厉措施。 即将推出的公司债业务，前端佘额控制进一步放松，交易环节 实际可卖出数量可放大一倍，而作为发行人的上市公司，很可能需 要了解其债权人的结构，因此结算环节应建立相关制度有效解决证 券交付失败导致的证券数量虚增问题。延迟交付模式下，在证券交收环节，出现证券交付失败情况后, 结算系统按照一定的原则，对于部分买入方延迟交付证券，并分别 作为结算系统应收证券和应付证券进行复式核算。在登记环节，保 证了投资者持有总量与发行量一致，不虚增可交易证券数量增加，同时解决了股东名册出具和投票权等难题。上述做法与我国现有证券法律方面的相关规定无冲突，因此是 证券交付失败情况下较优的模式选择。四、延迟交付结算制度中的相关问题建议延迟交付制度的引入是我国证券市场交收制度的一项重大完 善，因此在制度设计中，应立足于现有法律法规对于交易结算的相 关规定，从提高交收成功率、减少受影响的参与人和投资者数量、 有利于保护被延迟交付方利益为出发点，以循序渐进、逐步推进为 原则，尽可能增强该项制度的市场接受程度、以确保其顺利推出。按照上述原则，对于延迟交付结算制度中的相关问题我们进行 了研究，并提出以下建议：(一）按DVP原则同时延迟证券和资金交付。延迟交付时可选择两种处理模式：同时延迟证券和资金交付； 或仅延迟证券交付、但正常完成资金结算。为降低对被延迟交付方参与人的不利影响，避免其在未收到证 券但先行交付资金的利息损失，减少对其该笔资金使用权的影响， 建议在延迟交付证券的同时按DVP结算原则延迟相应资金的结算， 延迟交付日资金结算中不包括被延迟交付参与人的相关应付资金。 待违约参与人自行补购或结算公司强制补购后，在交付该部分证券 的同时结算相应资金。目前，香港市场也是按此原则进行证券和资 金的同时延迟交付。(二）将延迟交付对象限制在综合电子平台交易商的范围。 考虑到市场对延迟交付制度有一个适应期，而且目前从公司债的制度设计看，出现证券交收违约方必然在综合电子平台有交易， 为此建议暂将延迟交付的对象限制在综合电子平台的交易商范围， 确保了延迟交付制度的推出初期不会影响到个人投资者。今后视交 易制度前端监控业务的调整，结合实际情况确定是否调整延迟交付 制度适用范围。(三）按照投资者影响数量最小原则制定证券延迟交付及交付原则。在确定被延迟交付对象时，可以有多种选择，如按成交顺序、 按净增证券排序，或对全市场按等比均分原则等。为尽可能降低市场影响面，减少受延迟交付影响的参与人和投 资者数量，我们建议按综合电子平台某一账户卖空品种当日交易净 增数量由大到小顺序确定被延迟交付的证券账户、数量及参与人。对于补购后的证券交付，为提高交收成功率，建议釆用部分交 付原则，并按被延迟交付时间较长、延迟交付数量较小的原则确定 优先顺序。(四）赋予被延