西方企业并购理论.doc

西方企业并购理论与实践探析（上） 企业并购的基本概念和分类 与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（Consolidation ）指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并（Merger）相当于我国公司法中的“吸收合并”，公司兼并公司，保留，公司解散，丧失法人地位。收购（Acquisition ）指公司通过出资出股，达到对目标公司的控制，同时公司的法人地位丧失或转移。从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并购（）系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。并购（）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。此外还有按并购的手段和态度作善意收购与恶意收购之分。企业并购成因的理论分析规模经济论。所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业通过并购对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化；可以使企业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”另一位学者戴维本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。但是，理论的解释有时也难令人信服。据调查西方公司中只有承认合并动机与规模经济相关，企业获利能力与企业规模大小也不相关，在实践中几乎没有证据可以表明并购会使成本普遍下降。交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识（企业通过研究开发投入获得的产品）在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题；可以保证企业生产需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄断；并购还可以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力强，但分析方法较抽象，难以得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之则相反。托宾（J.Tobin ）把这一原理概括为托宾比率（Tobin Ratio ）又称QRation ，既企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当时，形成并购的可能性小，当时，形成并购的可能性较大。年代美国企业并购高峰前，达到相当高度，年曾为，后来逐步缩小，到年代初，这一比率下降幅度较大，年降至，这就意味着并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了年代以来的第四次企业并购浪潮。从实践上看，年代并购高峰时，美企业一般为（以为例），并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度，那么购并总成本为目标企业重置成本的倍，这样并购仍比新建一家企业节省左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界定，在一向崇尚自由竞争的美国，对基于控制市场目的这种并购行为一直存在争议。按照克莱顿法，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场份额的厂商合并了另一家占有市场或略多一点的厂商，司法部很可能“反对”这种合并；年美司法部对企业并购的指导方针是要求有关厂商提供效益证据，从而达到对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。年的垂直并购指导方针使用的是“厂商作为生产职能”的推理，当时垂直并购如果在其体制的任何阶段有“明显可见的市场控制”，它就要受到禁止。年司法部合并指导方针认为“因为互惠购买是一种经济上不正当的商业行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励甚至限制这种“控制市场”的并购，但资料表明，美国最大家公司资产份额占所有厂商资产总额的比重从年的左右增加到年的，以至于感到事态严重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治全国”。多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。企业并购还与税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不可分。一起并购案例往往同时是上述几个方面因素共同作用的结果。西方企业并购的作用 首先，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率。当今科学技术日新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。与此同时，新兴产业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的最有利位置，通过并购集中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取最大可能的利润；同时推动了全社会存量资产和闲置资产的有序合理流动。夕阳产业为了在市场竞争中求得生存发展，必需通过各种方式进行资本、人才、产品生产和技术开发的调整与协作联合；这样社会各产业部门经过并购机制实现彼长此消，从而实现调整产业结构和优化资源配置的宏观经济目标。其次，企业并购普遍提高了企业的经济效益。据统计分析表明，年美国被兼并企业平均利润率要比联邦贸易委员会计算的基准利润率高出个百分点左右。另据密尔福德格林研究的材料，年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前利润额的倍，其中；横向兼并为倍，纵向兼并为倍，混合兼并为倍。正如一位学者罗伯特麦古肯证实：年代后期经营不佳的大公司在兼并后情况“稍有改善”。再次，企业并购促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。资本主义生产和资本的集中主要表明在若干大公司占有的生产要素、商品或劳务市场份额在行业、产业乃至社会相应总额中的比率不断增加。年美国最大家公司占其行业和部门的市场份额为：电子计算机为（为），照相设备为，汽车（通用为），铝（美国铝公司为），金属制罐为，轮胎为，铜为，烟草为。德目前家企业产品销售数占该行业的比重为：采掘工业，钢铁工业，汽车，造船，航空航天工业，办公设备等等。这些大企业不仅在国内市场占据垄断优势，而且凭借其雄厚的资金技术和人才实力，在国际市场实施跨国并购，越过进入壁垒，将其生产及销售网络遍布全球，控制了国际市场。埃克森石油公司，其国外销售额所占比重高达，雀巢公司的国外销售比重竟达，波音公司拥有全球架喷气飞机保有量（不包括原苏联）的；当前全球万家跨国公司控制了的国际贸易额，以上的新技术新工艺的专利。当然，对企业并购引起的后果应作全面的客观的分析。企业实施并购后，容易对市场进行肆意操纵乃至最终形成完全垄断，弱化了竞争机制在资源配置中的杠杆作用，这在以竞争机制为基础的西方市场经济制度中往往是令人难以容忍的。同时，大企业并购后“裁员将难以避免”。美华银行与大通银行合并后使万名雇员中的万人面临失业威胁，美国第一商业银行兼并第一州际银行要裁员人，这对本已失业严重的西方国家产生更大打击，引发工会的激烈抗争，不利于宏观社会的稳定。此外，美国学者的一项研究表明，在年代和年代上半期，并购公司在并购行为后的年内，平均利润率甚至下降了。最后，并购行为有时是经理人员借机并购来增加收入和提高职业保障程度。富斯发现并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加，而在没有并购活动发生的公司里，经理的平均收入只增加。难怪保罗纳德勒报怨说：“一家银行往往只是一个人的影子。”4西方企业并购的全球意义及对我们的启示西方资本主义从自由竞争发展到私人垄断再到国家垄断的过程，是资本主义生产力和生产关系内在矛盾运动规律作用的结果。企业并购作为组织形式的一种形态，是资本主义生产关系在其统治许可范围内局部调整的一个形式，通过这种手段，对生产力发展起一定的推动作用。资本积累是资本主义扩大再生产的源泉，资本主义自诞生初期到国家垄断发展期间，企业的资本积累一直是以内部积累占据绝对主导地位；战后，西方企业内部结构重新配置，规模不断扩大，资本日益雄厚，企业筹资渠道多元化发展，以外部并购方法实现资本积累扩大生产规模明显的成为主流。到年代并购高潮期间，通过并购实现资本集中在西方企业积累中更占据了统治地位。实践证明，面对第四次新技术革命浪潮对产业革命带来的机遇和挑战，西方发达国家普遍通过大规模企业并购、跨国投资经营等手段在以科技和经济为核心的国际竞争中获取了主动，使广大发展中国家的处境十分严峻。生产和资本国际化是当今世界经济发展的重要趋势，这是科技革命和国际分工深化的结果。各国企业都力图通过市场机制，利用先进的科技、丰富的资源、雄厚的资本、科学的管理，实现资本运营的全球化，它们为此在全球展开激烈的竞争，以谋求和扩大其经济利益。同时一些国家尤其是发展中国家也为了维护其民族经济利益不受损害，小心翼翼地对待外来资本。他们展开并购与反并购、控制与反控制的斗争，保护民族经济民族产业的正当权益。我国也不例外，近年外国资本进入中国市场，日本五十铃自动株式会社和伊藤商事株式会社收购了北京北旅，美国福特公司收购了江西江铃，引起了广泛关注。这些目标公司都是我国的支柱产业，并购公司是国际著名的汽车公司，拥有良好的信誉、先进的技术和管理经验、雄厚的资本实力，其动机很明显是快速占领中国市场，以自己的无形资产改善目标公司的经营获取协作收益。从产业保护看，我们应慎重处理好引进与吸收提高的关系，自力更生与对外开放的关系，创造一种有利于中国民族产业国际化的宏观环境。我国经济当前正处于结构调整的关键时期，就是要发挥市场机制在资源配置中的基础作用，以调整不合理的产业结构、产品结构和企业分布结构及企业组织结构，促进技术进步，促进资源优化配置，取得规模经济效益。可以说实现上述目的，国有企业的大批并购是投资省、效果好的一种方式。近年来我国国有企业的并购已经起步，对于培育国民经济新的增长点，实现“抓大放小”的国企宏观改革目标起着积极的促进作用。目前亟待解决的问题是：并购方的产权关系不明晰。从理论上讲，明晰的产权是企业并购的前提，而中国的国企一直处于一种“所有权交易的风险性增加”状态，从而增加交易的费用。另外，并购的宏观环境不完善。主要表现在地方保护主义严重；银行企业在并购中关系没有理顺，国企改革配套措施没跟上；政府随意干预，缺少并购的法律规范；企业并购的市场中介（如商业银行、投资银行、会计师事务所、投资顾问公司、律师事务所）作用欠缺等等。因此，中国企业并购要赶上世界步伐，发挥在中国市场经济改革中的配置资源、调整结构作用，还有很长一段路要走。西方并购动因与并购效应理论发展 并购是兼并与收购(Mergers and Acquisitions)的简称，主要起源于美国，绝大多数发生在经济处于持续高速增长的时期。自19世纪末开始在西方主要市场经济国家兴起并购以来，已先后经历了五次大的浪潮，这些并购浪潮与西方发达国家的经济发展周期基本保持一致，是随着技术革命和技术创新的产生而发生的。每次并购浪潮都表现出与当时经济技术发展相适应的合并方式。西方经济学家曾试图从各个角度对每次并购浪潮的动因做出解释，希望能找出一种普遍适用的理论解释，但迄今为止，却无力对近百年来的并购风云做一总结。本文将对并购理论及效应的研究成果和文献进行综述。一、并购动因理论的发展西方每一次并购浪潮都与当时的经济、金融、政治及文化等外在因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开的。1关于横向并购和规模经济动因。美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪初，它是随着美国国内铁路网的建成，美国成为世界上第一个统一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成刺激了美国企业进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”(Stigler，1950)。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”。结果企业的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。2纵向并购和协同效应目标。20世纪20年代，无线电技术的应用和汽车工业的发展改变了传统的销售渠道。无线电技术使得各种产品可以通过全国性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得更方便，从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业间进行纵向并购的热潮。经济学家们(AITOW，1975；Alchian，Crawford and Klein， 1978；Williamson，1975)对这次并购做出了解释，主要观点是企业纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属管理能力，通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。3混合兼并和多样化经营动机理论。第三次大的并购浪潮发生于美国20世纪60年代，这次并购浪潮发生的背景是西方财务计划和管理体系及管理学理论的发展而形成的多样化经营动机理论。这一时期的理论主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的并购做出了解释。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。Nielsen and Melicher(1973)的实证研究发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业到被收购企业的所在行业存在着资本的再配置。另一种观点认 为，合并后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和，这就提供了投资收益的税收节约。这一观点也常用来解释发生于20世纪80年代的并购活动。这一时期基于管理学理论的不断完善，出现了从管理学角度来解释并购的诸多理论，Mueller (1969)建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的代理问题。4金融创新与潜在价值低估理论。第四次并购浪潮出现在20世纪80年代，它是随着新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次并购浪潮扭转了上次并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业核心竞争力。原因是，金融创新工具，特别是垃圾债券的使用，使杠杆融资被广泛应用，企业很容易筹集大量现金进行并购，任何企业，只要经营表现稍微不善，则就有可能成为被收购的目标。同时在这一阶段，分拆作为收购的一种形式占到了80年代并购总额的45%。杠杆交易的滥用最终导致了反接管法、联邦新税制、破产法的实施和对银行监管的强化。对这一阶段并购活动的理论解释主要是Tobin (1977)的q值理论和Jensen(1986)提出的自由现金流假说。Tobin(1977)的q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，导致这些企业的价值被低估；同时，在20世纪70、80年代，由于西方资本主义国家的通货膨胀率较高，也使得许多公司资产的重置成本远高于其历史账面价值，使得这些公司成为有自由资源的公司兼并投资的对象。这些都证明了Tobin关于公司价值的论述，也从另一侧面表述了企业并购的动因。这一时期用以解释杠杆收购行为的另一种理论是 Jensen的自由现金流假说，他认为企业要使效率及股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但是公司的管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这时只有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源数量，从而削弱他们的权力，同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因而，并购成为解决公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。在这一时期，美国的许多企业还利用并购进行合理避税，如可以通过并购一些没有或只有较小股利支出的成长型企业，并在其进入成长期后再将其出售，从而以资本利得税来代替一般的所得税。另外，一个盈利能力强的企业，通过与一个有累积亏损的企业的合并，可以达到少交甚至不交企业所得税的目的。5.全球化与外部冲击理论。全球化，信息技术，管制的放松及产业结构的变迁要求企业做出迅速调整，从而导致了自上世纪90年代以来的第五次全球战略并购浪潮。这一浪潮在20002001年高技术领域的并购浪潮中达到了高潮。经济全球化和信息技术革命导致全球竞争的加剧，竞争的加剧又迫使世界各国普遍放松监管政策，这就给并购创造了较有利的企业内部压力和外部环境。跨国公司在这一次并购浪潮中成为领导力量。跨国公司之所以能够在东道国获得经营收益，是因为他们拥有多种所有权优势，其中最重要的是跨国企业所拥有的无形资产优势，如管理、技术知识、品牌或商标优势等。跨国企业研究专家(Caves，1982)对跨国并购进行了总结：“纵向的跨国企业将中间产品的市场内部化，而横向跨国企业将无形资产的市场内部化。” Mitchell and Mulherin(1996)提出了并购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。Weston(2002)也提出了当今跨国并购产生的七大推动因素，它们分别是：技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的降低和经济的持续增长。由于实践中存在着过高的兼并失败率，使得西方学者把注意力大量集中在兼并的动机上。他们通过对荷兰等许多国家大量兼并案例的实证分析后发现，追求市场控制力、增加利润、增加股东价值、增加销售额、取得规模经济效益、降低成本、提高竞争力、分散风险、应对市场失效等经营目标的经济动机，仍然是企业兼并的主要动因；KDBrouthers等 (1998)认为，兼并动机可以分为经济动机、个人动机和战略动机三类。其中，经济动机包括扩大营销规模、增加利润、降低风险、防御竞争对手等子项目9项，个人动机包括增加管理特权等子项目4项，战略动机包括提高竞争力、追求市场力量等4项。这些研究，为购并动因理论的发展做出了贡献。 二、并购效应理论的发展自20世纪90年代的全球并购发生以来，并购金额占一国GDP的比重不断上升，对一国经济发展产生的影响越来越大，经济学家从研究并购动因转向更多地以实证方法来研究并购效应。1并购与产业集中。许多研究并购的文献对于并购会引起垄断表示了担忧。美国经济学家 Mitchell and Mulherin(1996)通过对20世纪80年代被并购公司的研究发现，这些目标公司都集中于某些产业，表现出被并购产业集聚的特征。同时，研究还发现，并购事件的发生呈现出很明显的波浪性。Andrade and Stafford(1999)在对19701994年并购公司的研究中，也发现并购公司有类似的并购产业集聚的特征。Andrade，Mitchell and Stafford(2001)按并购金额对近几次并购粮潮中并购企业所在行业进行排列，然后对这些行业进行相关性分析，结果发现这些行业不具有显著的相关性。这说明，在某一次并购浪潮中处于并购高峰的行业在下一次并购浪潮中并不一定就是并购发生的主要行业。如果并购企业长期经营状况不佳，则它就不对市场形成威胁。但是，许多数据显示并购企业在长期中虽然销售额较低，但利润却比较高。人们认为其中一个合理的解释就是这些企业通过市场垄断力量获得了超额利润。但是，Healv，Palepuand Ruback(1992)研究发现，产业利润率的提高来源于运营资本投资水平和工厂、设备管理能力的提升。Pautler(2001)通过大量的数据也说明了在19741998年间并购并没有出现明显的产业集中的趋势。相反，Weston的研究表明，为适应全球市场的调整，衡量行业集中度的指标平均集中比率下降到约25%。Gowrisankaran and Thomas (2002)以动态垄断公司模型为基础对兼并在长期中是否会引起垄断做了一次实证研究。模型假定，存在合理的代理费用，兼并在行业内部进行和规模收益不变。结果发现，并购只有在这一行业的供给相对无弹性，而需求相对有弹性的情况下才有可能发生，这表明垄断公司借助垄断力量提高市场价格的能力受到限制。产业组织理论也认为，产业集中并不能与缺乏竞争划上等号。一个产业内的公司可以在产品质量、品种、耐用性、售后服务及服务支持等各个方面展开竞争，1日的理论所认为的高度的产业集中将导致垄断或少数大公司合谋的观点并不适用当今异质产品成为消费主流的社会。大公司市场份额的增加得益于他们的高效率和良好经营。2并购与资源配置。并购在经济中主要发挥两种作用：扩张和收缩(Jovanovic and Rousseau，2002)。从行业角度看，行业内并购的即时影响是能够引起现有资产的重新配置，如果行业内的某些企业试图增大其经营规模以消化更大的资本投资，这时，并购成为行业扩张的工具。同时，并购也可以用于消除行业内过剩的生产能力，使其生产规模更符合社会需要，这时，并购则起到收缩行业内现有资产的作用。在上世纪80年代，分拆作为并购形式的一种占到当时并购金额的近一半，当时许多公司纷纷把本公司内不具有竞争力和盈利能力弱的部门分拆出去，从而导致公司资源从一个行业向另一个行业的转移。HServaes(1991)，Andrade，Mitchell and Stafford(2001)等研究发现，总是由q值较高的公司并购q值较低的公司，如果反之，则并购将有可能失败。Jovanovic and Rousseau(2002)也发现，一个公司通过并购进行投资与q值密切相关，而直接投资则不具有这种相关性。Feliciano and Lipsey(2002)通过研究外国资本通过跨国并购或企业新建进入美国制造业的行为发现，跨国企业在选择目标企业时，往往是在他们具有比较优势，而美国处于相对劣势的行业内进行。研究还发现，作为目标国的美国的股价、产业利润率越高，产业发展速度越快，越不利于对美国企业进行并购；而美国的利率越高、汇率越低、并购企业所在国的经济增长速度越快，则越有利于对美国企业进行并购。因而，通过跨国并购，能够在全球范围内配置资源，发挥各国的比较优势。Jovanovic and Rousseau(2002)的最新实证研究表明，并购加速了新技术的扩散和转移。Hagedoom and Duysters(2000)在对计算机行业的并购研究中证明，在经营战略和组织结构上相近的两个公司合并有利于发挥双方技术协同效应，促进技术资源的重新配置。3并购与经济发展。Barron(1999)在比较了日本和美国在20世纪7090年代的经济发展表现后发现，日本经济在7080年代得益于其管理体系的创新，经济发展迅速。但是，到了90年代，由于缺少必要的刺激，日本公司在技术创新方面落到了美国的后面，经济增长缓慢。而当时的美国公司由于普遍受到恶意收购的威胁，纷纷进行公司重组，提高经营效率，吸收了许多科技创新成果，因而，并购在一定程度上刺激了美国公司的创新意识，为90年代的良好发展势头奠定了基础。美国学者(Weston，1999)通过实证研究证明了美国企业的重组对美国经济增长具有显著的正效应。在对大型跨国并购的调查中发现，跨国并购对发展中国家的生产率的提高有正面作用。对日本跨国公司的调查表明，在日本跨国公司通过并购建立的亚洲子公司中有70%的利润增加了。跨国公司对拉美企业的并购研究也表明，跨国公司通过并购在这些地区建立子公司，这些公司的利润也上升了近75%，说明跨国公司的并购对东道国经济的发展能够起到促进作用。4并购与就业。实现充分就业是政府宏观经济调控的重要目标。并购的目标之一是降低成本，从而往往伴随着企业的减员和失业人数的增加。在美国20世纪80年代恶意收购风行的时候，许多人对并购会造成失业率的上升表示了担忧。但美国有关数据显示，尽管企业间的兼并重组会导致有些行业中的雇员失业，但随着企业调整的完成，自1980年以来，整个美国经济中每年新增加近200万个工作机会。根据CBrownandJLMedoff(1987)就并购对工人工资和就业状况的影响的研究发现：企业间的并购导致了工人工资水平平均下降了4%，而就业水平却上升了近2%。有的学者对韩国20多起大型跨国并购的调查表明，并购后据估计总共有 6万多个工作岗位被保留下来，平均保留率为72%。应该看到，由并购而导致的就业减少只是一种短期的现象，在长期中，并购对就业的正面影响要大于其负面影响，但这也要取决于一国经济增长、劳动力市场弹性、技能熟练程度及企业的竞争力。5并购与股东财富。并购增加了目标企业股东财富已被许多事实所证明。Jensen and Ruback (1983)的研究成果显示，在成功的要约收购中，目标企业股东的收益率为正30%，而在成功的兼并活动中，目标企业的股东收益率则相对低一些，为正 20%。Janeil，BrickleyandNetter(1988)概括了19621985年间663起成功的要约收购的结果，发现在成功的要约收购中，目标企业获得溢价的平均值在20世纪60年代为19%，70年代为35%，19801985年为30%。Bradley，Desai andKim(1988)的研究也得到了类似的结果。Schwert(1996)对19751991年间1814家公司的并购作为研究样本，发现在整个时期要约收购的收益率为35%。显然，在成功的要约收购和兼并活动中，目标企业获得了相当大的溢价收益。在不成功的并购中，目标企业的股东价值也得到了不同程度的提升。MFirth(1980)、Franksand Harris(1989)研究了英国并购引起的目标企业股东财富的变化也得出了相似的结论。被并购企业股东价值增加的源泉可以用Roll(1986)提出的“胜者自大”说来解释，它说明收购的竟价者在评估兼并机会中犯了过分乐观的错误，导致收购支付过多，从而使被并购企业的股东获得了超常收益。 对于并购企业来说，其股东收益是否为正却并没有显著的数据可以证明。据Jensen and Rubaek (1983)估算，在成功的要约收购中，收购企业的超额利润率为正4%，在成功的兼并活动中的超额利润率为零。随后，Jarrell，Brickley and Netter(1988)的研究发现，在20世纪60年代的收购中具有与Jensen and Ruback(1983)相同的结果，但超额收益率随着事后分析期的延长而有所提高。Bradley，Desai and Kim(1988)以及Schwert(1996)对要约收购的研究发现，在19751991年间，平均看来收购企业的异常收益接近于零。Healy，Palepu and Ruback(1992)、 Mitchell and Lehn(1990)、Loughrant and Viih(1997)的研究也显示了同样的结果。Ghosh(2001)在研究后发现收购公司以现金收购后现金流量每年增长 3%，但其来源是销售额的增长，而不是成本的削减；换股收购中上述增量下降，但不显著。6并购与企业经营绩效。并购能否提高企业的经营效率，至今尚无定论，其中原因很多，最主要的是许多学者在对并购企业经营效率的实证分析中，采用了不同的效率测定方法(DEA法、SFA法、 TFA法和DFA法)。这些方法在定义变量，特别是在定义误差项时，存在着重大的差别，如SFA法假定误差项呈正态分布；而DFA法则假设误差项呈均匀分布等。Garden and Ralston(1999)利用DEA法对信用联盟的兼并进行了分析，发现兼并并不能给各方带来显著的收益，因而管理层不应将兼并作为降低成本的方法。其他学者在研究了并购企业经营效率后也发现，由于较高的并购成本和被收购企业较差的经营状况导致并购后企业的利润率呈现出递减的趋势。但是，也有一些经济学家通过分析证明，并购实现了经营的多元化，从而在长期中提高了企业的经营业绩。De Yong(1993)运用TFA法对19871989年发生的384起并购案进行了检验，结果发现大多数并购能够小幅度提升企业经营业绩。并购方式的不同对并购后企业经营业绩的影响也具有很明显的差异。根据理论上的分析，横向并购和纵向并购在短期内较混合并购更易产生并购后的协同效应，从而提高企业并购后的经营业绩。Hagedoom and Duysters(2000)从技术扩散的角度研究了长期内并购对企业经营业绩的影响。长期内，由于并购双方的技术协同，采用新技术、新工艺，研制新产品，从而提高了企业的赢利能力。 、引言在跨国大中，以多元化战略为指导，通过资本运营来迅速崛起已成为一种集中趋势。资本市场条件下，生产经营向资本经营的过渡已成必然，资本经营越来越成为企业的重要方式，而并购作为资本经营的主要方式也得到广泛运用，从19世纪末开始掀起了一次又一次并购浪潮。近来，国外学术界对此一直给予高度关注。Huisman,Kort,Pawlina and Thijssen(2003)回顾了企业之间的信息不对称、技术采纳和减少不确定性情况，发现运行成本高的企业并购其他企业后将增大自身的交易成本。Clougherty and Zhang(2004)发现，出口导向型企业喜欢严格（而不是宽松的）兼并政策。Toxvaerd(2004)以不确定性环境中竞争压力与收购者收购行为的不可撤消之间的相互关系为基础，为合并浪潮提供了一个解释：从长期看来，一系列收购都是为了竞争稀缺的目标公司，收购者要么延迟收购，要么急速收购；延迟收购的尝试对良好的期货市场条件而言，可能获利，但同时也赋予被对手取代的风险。Gorton,Kahl and Rosen(2005)研究表明，如果经理们能够准确地估计出私人控制的各种利益，他们可能从事无利可图的反收购行动。本文尝试着从学的视角对企业并购作一番透视。二、并购理论：回顾与介评企业并购的动机和效应往往是联系在一起的，有些兼并的起因来源于一些并购将会出现的后果（陈共、周升业、吴晓求，1998）。对企业并购的研究最早可以追溯到斯密和李嘉图，而对企业并购动因的研究开始于马克思，其资本集中理论就是对并购理论的间接阐述。以经济学的变迁为主线，可将诸多并购理论归集如下：1、新古典综合理论：该理论认为，并购活动都围绕着利润最大化而进行，主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提：一是不存在代理；二是资源利用是完全有效率的；三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托，能够较好地解释某些现象。但是，新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下，而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。现实中，企业“两权分离”导致的代理问题是普遍存在的，在产权界定不清晰的条件下，资源配置就会“错位”，就会引致效率损失；资本市场除了强式外，还存在弱式和半强式两种情况，股市并不一定有效率。因而，并购会带来规模经济的观点是值得商榷的。 2、效率理论：该理论认为企业并购活动能够给收益带来一个潜在的增量，而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率（陈共、周升业、吴晓求，1998）。以该理论为依托产生了效率差异化（管理协同）理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应应是指两个企业并购后，其实际价值得以增加，产出比原先两个企业产出之和还要大的情形，如管理协同、经营协同、财务协同等（干春晖，2004）。我们认为，效率理论在解释企业并购动机方面是强有力的。但是，并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进，则是值得深入考虑与的；另一方面，效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题，所解释的范畴是有限的，企业并购动因与效应不仅仅限于此。并购一定会改善经营业绩吗？一定能产生协同效应吗？ 3、代理理论：Mueller(1969)提出假设，认为代理人的报酬决定于企业的规模。因此，代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling（1976）认为，部分代理问题使管理者容易丧失工作积极性，或导致其额外的消费，因为这种代理成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980),Fama and Jensen(1983)认为，通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制，可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将可能是最后的外部控制机制(Manne,1965)。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。代理理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后，控制权逐渐移位于管理层，他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突，此时委托代理问题就变得突出，其变形就是管理层努力扩张企业，以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。一定程度上，并购别人能给自己带来安全。但是，代理理论关于并购问题的论述，仅是问题的表现，而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下，并购行为不是由股东发起的，而是由并购公司董事会或者经理代表股东策划完成的。由于代理问题的存在，经理人员在作出并购决策时，能否代表股东利益就值得怀疑。我们认为，作为代理问题解决办法的并购理论仅仅说明了存在严重代理问题的企业将被并购，但收购后新的代理问题又将出现。这种并购会破坏管理层职位的稳定性，从而导致与企业长期利益相反的管理决策。在随时存在并购威胁下，管理层往往更注重企业短期效益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。4、新制度经济学理论：20世纪70年代中期，新制度经济学的兴起为并购理论研究提供了新的视角，作为整个新制度经济学变迁的理论基础交易费用理论和博弈论也被很多学者用来解释并购，由此发展了交易费用理论、合同及资产专用性理论、博弈论等并购新理论。Coase(1937)认为，企业是市场机制的替代物，市场与企业是资源配置的两种可以相互替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织，使组织内部职能相分离，形成一个以管理为主的内部市场体系。Williamson(1985)指出，企业通过“契约”来减少交易的不确定性的同时，也约束了自身适应能力。当矛盾难以解决时，通过并购将合作者内化于内部机构，可以消除上述问题。Grossman and Hart(1983)研究表明，契约不完备性对交易费用起着决定作用，当契约不完备时，并购能够消除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为，企业实际上成为解决连续生产过程间不完备契约所导致的纵向一体化实体。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了纵向一体化、可挤占性准租金和竞争性缔约过程，得出了一个一般意义的经验性：可占有准租金越少，交易各方将越有可能依赖契约性关系，而不是依赖共同的所有权；反之，包含在资产中的可占有准租金越多，由共同的或联合的所有权形成的一体化的可能性就越大。Williamson(1975)认为，纵向一体化的激励是因为内部组织在以下三个方面优于市场合约：首先，当机会主义出现时，与独立签约人相比，内部交易的各方不太可能牺牲整个组织的利益攫取次一级群体的收益；其次，对内部组织更容易进行有效的监督；最后，当分歧产生，内部组织在解决纠纷方面要比市场中介交易更具有优势。我们认为，新制度学视角下现有并购主要是以交易费用理论和不完全契约理论来解释和指导并购实践，具有较好的解释力。但是，其领域主要集中于企业纵向一体化，这是很不完整的。并且，纵向一体化也存在以下：首先，假设原先一个企业的所有者管理者进入一个大企业，并成为其供应分支单位的一个管理者，那么他就不再有激励抱着细心和采取必要维护措施的态度来使用设备，因为管理者并不拥有企业专用性资产；其次，一个供给者出售其资产给买者会遇到风险，因为最初作出关于卖者的未来净收入流的许诺不一定被遵守；再次，市场所提供的强激励机制是不可能被企业复制而不花费巨额费用；最后，尽管一体化使不同部门之间的研发合作很容易进行，但是创新收益分享中的“搭便车”问题及“一般性上级干预”是有损激励的两种主要效应。综上所述，我们发现，现有企业并购理论存在一个共同的缺陷忽略了企业边界理论及财权配置理论的引入。企业并购理论对企业边界理论并未引起足够重视。我们认为，超出企业边界的盲目并购必然导致规模不经济，导致效率损失。企业并购应从宏观和微观两个层面来把握：宏观上，企业并购必须以企业边界理论为指导，为前提，以从整体上判断企业并购是否可行；微观上，企业并购必须考虑企业财权如何有效配置以解决激励约束问题，促进生产性努力，遏制分配性努力，降低交易费用，提高生产效率。三、企业并购理论新表述：基于财权配置的企业边界理论 Furubotn，Richter,R.（2006）指出，在抽象层面上试图解释企业规模边界的经济观点是基于交易费用的比较或者存在生产费用或者不存在生产费用。Coase(1937)认为，企业趋于扩张，直到在企业内组织一笔额外交易所产生的费用等于将这笔交易拿到公开市场上进行或在另外一个企业内组织所产生的费用。在此基础上，Williamson(1985)研究发现，通过一体化实现调整收益而又不带来任何损失的选择性干预是不可行的。结论必然是，将一个交易由市场转入到企业内部通常有损于激励，这个问题在创新非常重要时尤其显得严重。Hart(1995)指出，企业边界是在交易各方间进行最优权力配置的规模选择。我们认为，Coase的企业边界理论是一个较为一般性的论述，而Williamson是在这个基础上为交易费用概念附加了一些实证性的。Hart从权力配置的视角来看企业边界的观点是深刻的，毕竟权力是一种稀缺资源，是与产权权能相伴随的。但是，权力配置的实现是需要控制一定的物质载体来实现的。我们发现这个载体就是财力。权力是因控制或财力而衍生的。在现实的企业中，财力及与之相对应的权力是相栖相生的，我们称之为财权（伍中信，1999）。财权是产权中的核心权能。财权可以分为原始财权和企业财权。企业财权缘起于原始财权，是原始产权的派生，是法人产权的核心。隐藏在企业权力配置的背后更为本质的东西是财权的流动与分割，即财权配置。财权配置是动态的，是交易各方进行责、权、利博弈的动态均衡。当这个均衡能够实现时，交易费用得到节省，并购后企业边界得以扩张，这时的并购是经济合理的；反之，当这个均衡不能或难以实现时，重复博弈非均衡使交易费用趋于无穷大，并购后企业边界不变或缩小，这时