人民币均衡汇率决定的理论和实证分析.pdf

人民币均衡汇率决定的理论和实证分析 窦祥胜 杨 清华大学 经济管理学院 北京 100084 摘要 均衡汇率模型的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响 并利用它们之间存在着的系统联系来 估计均衡汇率 通过现代经济计量分析发现 国内投资 经济增长 利用外资效果和对外贸易状况 是人民币均 衡汇率的长期决定因素 分析结果表明 人民币汇率已经进入一个相对稳定的变化发展阶段 从未来改革方向 看 应当适当地扩大人民币汇率浮动范围 以充分反映出人民币汇率有管理的浮动汇率制特征 关键词 人民币 均衡汇率 基本经济因素 汇率水平 中图分类号 F830 文献标识码 A 文章编号 1002 9753 2003 12 0031 07 Theoretical and Empirical Analysis of RMB Equilibrium Exchange R ate Determination DOU Xiang sheng Y ANG Xin School of Economics and Management Tsinghua University Beijing 100084 China Abstract The core of equilibrium exchange rate model is to analyze the effects of basic economic factors on equilibrium ex2 change rate and to estimate equilibrium exchange rate according to systemic relation between equilibrium exchange rate and basic economic factors By econometric analysis we find that domestic investment economic growth usage effect of for2 eign investment and foreign trade are the long term determinative factors of RMB equilibrium exchange rate The analytic outcome indicates that RMB exchange rate has entered into the relative steady development phase In future reform the floating bands of RMB exchange rate should be extended so as to fully reflect the trait of the managed floating of RMB ex2 change rate Key words RMB equilibrium exchange rate basic economic factors level of exchange rate 在现代开放经济条件下 汇率水平适当与否 对一国经济的和谐发展具有十分重要的作用 汇 率失调不仅会影响一国经济的可持续发展 而且 会导致国际经济摩擦 甚至会损害一国的国际形 象 那么 应当如何正确地估计和评价一国的汇 率水 平 呢 对 此 有 不 同 的 观 点 爱 德 华 兹 1989 1 等人证明 均衡汇率方法比较适合于对发 展中国家汇率的估计和评价 由于现阶段中国经济正处于转型过程之中 因此可以借鉴均衡汇率方法来估计和评价人民币 汇率 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变 化对均衡汇率的影响 并利用它们之间存在着的 系统联系来估计均衡汇率 威廉姆森 Williamson 1994 2 将均衡汇率定义为同宏观经济平衡相一致 时的实际有效汇率 并将其称为基本要素均衡汇 率 该理论的注意力主要集中在经常帐户的决定 上 所以体现在其中的汇率决定理论是汇率的经 常项目决定理论 克拉克和麦克唐纳德 P B Clark and R MacDonald 1999 3 等人在基本要素均 衡汇率理论的基础上 提出行为均衡汇率理论 该理论的特征是利用简约模型代替基本要素均衡 汇率方法来估计均衡汇率 它包含了实际有效汇 率行为的直接的经济计量分析 斯坦 J L Stein 1994 4 建立了自然均衡汇率理论 该理论主要是 经验地解释在节俭和生产力等基本要素实际变量 决定的情况下实际汇率中长期的运动 爱德华兹 S Edwards 1989 1 针对发展中国家的特点 提出 了均衡实际汇率理论 他把均衡实际汇率定义为 内外部同时实现均衡时的非贸易品和贸易品的相 对价格 以上几种汇率理论 分别是从不同的角 度来研究发达国家或发展中国家的均衡汇率问题 的 这些理论对研究人民币均衡汇率具有十分重 要的借鉴意义 利用均衡汇率理论来估计人民币均衡汇率的 关键是 如何选择能够反映中国经济增长特点且 对人民币汇率有显著影响的基本经济因素 张志 超 2001 5 金中夏 1995 6 和张晓扑 2001 7 等 收稿日期 2003 08 08 基金项目 国家自然科学基金资助项目 70173006 作者简介 窦祥胜 1963 男 安徽定远县人 清华大学经济管理学院博士后流动站研究人员 经济学博士 13 经济论坛 人民币均衡汇率决定的理论和实证分析 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 人借鉴爱德华兹的均衡实际汇率理论对人民币汇 率进行了研究 得出了一些有启发性的结论 然 而 由于中国经济正处于转型之中 如何在人民币 均衡汇率决定模型中充分地反映中国转型经济的 特点 是合理估计人民币均衡汇率水平的关键 当前最能反映中国经济增长特点的指标之一是国 民经济综合增长力 这方面在张志超 金中夏和张 晓扑等人的研究中没有得到充分的体现 实际 上 以斯坦为代表的自然均衡汇率理论把这方面 的问题作为基本的研究内容 该理论所使用的生 产力和节俭程度等概念反映的主要就是国民经济 综合增长力 因此 本文试图综合均衡实际汇率 理论和自然均衡汇率理论等方面的成果 在张志 超 金中夏和张晓扑等人的研究基础上 建立一个 能够反映中国转型经济特点的人民币均衡汇率模 型 以便使我们的估计结果更符合实际 一 基本经济因素变动与均衡汇率 均衡汇率模型的核心是分析基本经济因素变 化对均衡汇率的影响 爱德华兹 威廉姆森和斯 坦等人曾深入地分析了基本经济因素变化对均衡 汇率的影响 得出了一些重要结论 这里我们借 鉴他们的研究成果 结合中国的实际 具体地从理 论上分析贸易条件 外资流入 关税 出口补贴 生 产力和技术进步等基本因素变化对均衡汇率的影 响 1 贸易条件与均衡汇率 一般来说 贸易条件 改善会产生收入和替代两种效应 在其它条件不 变的情况下 贸易条件改善首先会增加实际收入 从而不仅会增加对进口品的需求 也会增加对非 贸易品的需求 非贸易品相对价格因此会上升 这 会导致均衡汇率升值 这是贸易条件改善所产生 的收入效应 同时 贸易条件改善的直接后果是 进口品的相对价格下降 这时原先的国内需求将 有部分转移到贸易品上 这会减少对非贸易品的 需求 从而导致非贸易品的相对价格下降 这时又 要求均衡汇率贬值 这是贸易条件改善所产生的 替代效应 一般情况下 由于贸易条件改善所产 生的收入效应大于替代效应 所以贸易条件改善 的结果是导致均衡汇率升值 相反 如果贸易条 件恶化 则会出现相反的作用过程 这时将会导致 均衡汇率贬值 当然 对于一些发展中国家 由于 受特定的经济条件制约 在贸易条件改善的情况 下 也可能会产生替代效应大于收入效应的现象 这时 贸易条件改善会导致均衡汇率贬值 相反 贸易条件恶化则会导致均衡汇率升值 1 2 关税与均衡汇率 关税的主要作用是通过 影响进口品的价格来达到调节进口量的目的 假 设其它条件不变 那么降低关税就意味着降低了 进口商品的价格 这时对进口商品的需求就会相 应地增加 如果马歇尔 纳勒条件成立 将会打 破原来的经常项目平衡 这时就会产生均衡汇率 贬值的压力 另一方面 关税降低还会产生进口 品对非贸易品的替代 消费者会因为进口品价格 下降而增加对它的消费 导致非贸易品均衡价格 下跌 这也会导致均衡汇率贬值 3 外资流入与均衡汇率 一般来说 外资流入 会导致均衡汇率升值 因为流入外资的一部分 会通过结售汇或银行间外汇调剂市场 而直接或 间接地增加外汇市场的外汇供给 在外汇需求不 变的情况下 在短期内就会导致均衡汇率升值 从长期看 如果外资是以借债的形式流入的 由于 存在着还本付息的问题 所以这些流入的外资 如 果全部进入消费部门而不创造任何生产力 最终 会导致均衡汇率贬值 如果是进入投资部门 则会 导致均衡汇率升值 如果外资是以产业投资的形 式流入的 特别是投资于外向型部门 则会导致均 衡汇率升值 4 出口补贴与均衡汇率 出口补贴实际上是 一种负关税 对调节出口有较大的作用 在一定 条件下 减少出口补贴会使出口商的出口利润减 少 因而抑制了出口 出口减少会使结售汇或外 汇调剂市场上的外汇供给减少 假如外汇需求不 变 则会导致均衡汇率贬值 这是减少出口补贴 所产生的供给短缺效应 另一方面 出口补贴减 当然 关税降低的类型不同 对均衡汇率的影响结果也不同 如果是短期降低关税 则会加深贬值程度 因为由 于降低关税是短期的 所以可能会促使人们增加对进口品的暂时性的过度需求 这样就会使经常项目出现更大程度的失 衡 因而必须有一个更大程度的贬值才能恢复外部平衡 如果是长期降低关税 对均衡汇率的影响相对短期降低关税要平 稳一些 如果是预期降低关税 则可能会出现相反的结果 因为由于人们预期关税会降低 或更进一步地降低 人们可能 暂时会宁愿选择少进口 这时不但不会导致汇率贬值 反而可能会促使汇率升值 23 中国软科学2003年第12期 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 少同时会改善政府的财政状况 政府的这部分购 买力若最终被用于非贸易品支出 则会增加非贸 易品需求 从而促使非贸易品的相对价格上升 这 又会产生均衡汇率升值的压力 这是减少出口补 贴所产生的需求价格效应 一般情况下 由于政 府支出结构的多样性和政府支出作用的滞后性 所以前者的效应要大于后者的效应 也就是说 减少出口补贴一般会导致均衡汇率贬值 相反 如果是增加出口补贴 则会导致均衡汇率升值 5 生产力与均衡汇率 生产力增加对均衡汇 率的影响比较复杂 生产力增加的领域不同 对 均衡汇率的影响也不同 如果生产力增加发生在 非贸易品部门 那么会逐渐地提高非贸易品的相 对产出 创造一个非贸易品的超额供给 同时 非 贸易品部门的更高的产出增加了收入 随着收入 提高和资源从出口品到非贸易品的可能的转换 创造了对出口品的超额需求 两者的共同作用就 会导致非贸易品相对价格下降 从而导致长期性 的均衡汇率贬值 如果生产力增加主要发生在 贸易品部门 那么会导致长期性的均衡汇率升值 因为在贸易品部门生产力的增加 会产生收入 工 资成本和资源分配三种效应 首先 贸易品部门 的更高的产出提高了收入和对两类商品的需求 从而产生了对非贸易品的超额需求 其次 贸易 品部门生产力提高不仅提高了本部门的实际工 资 也提高了非贸易品部门的实际工资 从而推升 了非贸易品部门的价格 最后 在资源总量不变 的情况下 资源被从非贸易品部门转移到贸易品 部门 会导致非贸易品的超额需求 这些因素共 同作用 就会显著提高非贸易品的相对价格 从而 导致了长期性的均衡汇率升值 8 6 技术进步与均衡汇率 一般地说 在正常情 况下 由于巴拉塞 萨缪尔森效应的作用 技术进 步会导致均衡汇率升值 原因在于 技术进步的 最直接结果是提高劳动生产率 而劳动生产率 特 别是贸易品部门的劳动生产率 提高会显著增强 一国的国际竞争力 从而改善对外贸易条件 这时 就要求均衡汇率升值 以维持外部部门可持续平 衡 另一方面 由于贸易品部门具有开放性和面 临国际竞争压力的特点 所以一般情况下贸易品 部门的技术进步 相对来说总是比非贸易品部门 快 这样就会促使贸易品对非贸易品的相对价格 不断地下降 从而导致均衡汇率升值 实际上 以 上两个方面是共同作用 相互强化的 所以 技术 进步对均衡汇率升值的作用是比较明显的 二 实证分析 一 模型与方法 实证分析的核心是过滤掉短期影响均衡汇率 的暂时性因素和随机扰动因素 集中分析具有长 期持续影响效应的基本经济因素向量对均衡汇率 的影响 从而确定均衡汇率的值 假设基本经济 因素向量为FUNDit 它是由一组基本经济因素向 量组成的向量组 其中i 1 2 k 均衡汇率为 e 3 i 那么 可以得到均衡汇率的结构方程为 log e 3 i 0 ilog FUNDit u t 1 式中 ui为白噪声序列 0为常数项 1为基 本经济因素向量对均衡汇率影响的反应系数 其 中i 1 2 k 方程 1 是估计均衡汇率的结构方程 为了更 好地理解和分析现实汇率的运动变化 还需要构 造现实汇率运动的结构动力学方程 爱德华兹 1994 9 结合发展中国家的经济情况 构造了以 对于存在着大量外债的国家 如中国等发展中国家 出现这个结果是必然的 当然 假如该国是一个非常富有的 净债权人 由于财富的大量增加 对非贸易品的消费需求会比非贸易品的产出提高更多 这时也可能导致长期的均衡汇率 升值 关于技术进步与汇率之间的关系 李嘉图首先对此作过明确的阐述 后来庇古 Pigou 1922 等人在有关购买力平 价理论的争论中明确地指出 贸易品与非贸易品的相对价格在各国间是不同的 高收入国家倾向于更低 可是 直到巴拉 塞 Balassa 1964 对购买力平价理论作重新解释时 才真正确立了解释这个问题的理论基础 按照巴拉塞的解释 经济增 长速度较高的国家 其技术进步也比较快 同时 在几乎所有的国家 部门之间的技术进步速度也不相同 贸易部门的技术 进步速度比非贸易部门更快 所以随着时间推移 贸易品与非贸易品的相对价格会逐步降低 后来 萨缪尔森对巴拉塞的 理论又作了更进一步的发展 后人将这种经济现象 概括为巴拉塞 萨缪尔森效应 Balassa Samulson s effect 这里只是 简单地说明技术进步对均衡汇率的影响 不对理论文献作详细阐述 当然 技术进步也有可能会导致均衡汇率贬值 因为在某种特定的情况下 技术进步也可能主要反映在非贸易品 部门 这时贸易品对非贸易品的相对价格不是下降而是上升了 比如 某些刚刚开放或开放程度不高而又非常短缺的国 家 就可能出现这种情况 中国在计划经济时期和改革开放初期的一段时间 就曾出现过这种情况 33 经济论坛 人民币均衡汇率决定的理论和实证分析 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 下描述实际汇率运动变化的结构动力学方程 log et log e 3 i log et 1 Zt Z3t log Et log Et 1 PMPRt PMPRt 1 2 式中 et为现实实际汇率 e 3 t 为均衡汇率 Zt 为宏观经济政策指数 Z3 t 为可持续水平的宏观经 济政策指数 E为名义汇率 PMPR为平行市场外 汇汇率的差异 方程 2 的直观含义是明显的 它表明实际汇 率的运动受四个方面力量的影响 一是汇率的自 动调整机制 即第一项 即在其他条件不变的情 况下现实实际汇率向均衡汇率逐渐调整的变动 二是政策调整机制 即第二项 即货币政策和财 政政策等宏观经济政策向其可持续水平逐渐调整 的变动 三是名义汇率的滞后调整机制 即第三 项 它实际上反映了名义贬值率 四是同时存在 的不同的外汇市场之间的汇率差异逐步缩小的调 整机制 即第四项 将方程 1 代入到方程 2 可以得到如下形式 的实际汇率的简化方程式 log et 0 ilog FUNDit 1 log et 1 Zt Z3 t log Et log Et 1 PMPRt PMPRt 1 Vt 3 表1 变量的单位根 ADF 检验结果 变量 一般水平一阶差分水平 仅有常数项 而无趋势项 既有常数项 又有趋势项 仅有常数项 而无趋势项 既有常数项 又有趋势项 log e 2 8670983 3 2 5470233 3 3 4536753 3 3 8780903 3 3 0294 3 6746 3 0400 3 6920 log DE BT 2 9436833 3 2 2997293 3 3 5258783 3 4 0882063 3 3 0294 3 6746 3 0400 3 6920 log INVR 1 5986843 3 3 7015303 3 1862993 3 5 497484 6 3 3 0294 4 5348 3 0400 4 8870 log PROD 3 7568053 3 4947443 3 5 182872 4 3 4 999185 4 3 3 8304 3 6746 3 9635 4 7315 log T OT 1 7836073 3 1 9848383 3 3 1652963 3 3 0294 3 6746 3 0400 log TRAD 1 742253 3 2 3380243 3 3 7447443 3 4 2341463 3 3 0294 3 6746 3 0400 3 6920 注 表格内的数据为ADF统计量 其下面圆括号内的数据为相 应的临界值水平 其右面方括号内的数据表示滞后阶数 没有标明 的滞后阶数均为1 统计量左上方符号 3 和 3 3 分别表示检验水 平为1 和5 式中 参数 0 是 0和 的合并 i 是 i和 的 合并 vt为白噪声序列 方程 3 能够被经验地估 计 从估计出的 0 和 i参数中可以得出方程 1 的 系数 假设在长期 各类政策和名义变量影响的 弹性为零 即所有的政策和名义因素不影响均衡 汇率 此时 m f 和 皆为零 那么 通过对方 程 3 的估计 就可以得到均衡汇率e 3 t 二 变量与数据 为了便于估计 这里对有关基本经济变量和 数据分别作一分析和说明 实际汇率 e 这里根据爱德华兹的观点 将其 定义为贸易品与非贸易品的相对价格 具体的计 算公式是 e E WPI US CPIChina 这里E是名义汇 率 采用的是直接标价法 WPIUS是美国的批发价 格指数 CPIChina是中国的消费价格指数 数据来 源 名义汇率和中国的消费价格指数来源自 中国 统计年鉴 2001和2002 美国的批发价格指数来 源自世界银行出版 国际金融统计年鉴 英文版 2002 价格的基期统一调整为1990年 贸易条件 TOT 定义为一国出口品的国际价 格与进口品的国际价格的比值 贸易条件变量系 数前面的符号可以是正或负 数据来源 1981 1999年数据根据世界银行IFS资料中有关年份数 据整理而成 2000和2001年数据根据我们选取的 主要进出口商品价值和数量计算得出 投资率 INVR 将投资率定义为净投资与 G DP的比率 由于净投资数据的获取比较困难 这里用总投资减去固定资产重置投资代替 投资 率变量系数前面的符号取决于投资率增加是否会 恶化经常帐户 如果恶化则为正 否则为负 数据 来源 各原始数据均来自于2001和2002年 中国 统计年鉴 表2 OLS回归结果 因变量 log e 方法 OLS 样本区间 1981 2001 样本观 察数 21 变量系数标准差T统计量双尾置信度 log DEBT 0 141585 0 0235096 0225190 0000 log INVR 0 598573 0 122729 4 8772080 0002 log PROD 0 219458 0 0352266 2300820 0000 log TOT 0 3297550 02734312 060110 0000 log TRAD 0 445777 0 0702096 3492790 0000 R20 930103因变量均值1 443726 经调整的R20 912629因变量标准差0 162149 回归标准差0 047929Akaike信息条件 3 033939 残差平方和0 036755Schwarz条件 2 785244 对数似然比36 85636F统计值53 22720 D W 统计值2 216724F检验的显著水平0 000000 关于宏观经济政策 一般我们考虑货币政策 财政政策和汇率政策三个方面 其中 汇率政策的最直接作用是影 响名义汇率的滞后调整速度 一般用汇率贬值率来表示 43 中国软科学2003年第12期 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 生产力 PROD 由于没有生产力的直接的统 计数据 所以这里用国民经济增长率来代替 生 产力变量系数前面的符号可以是正或负 数据来 源 根据有关年份的 中国统计年鉴 整理得出 偿债率 DEBT 偿债率用偿还外债本息与当 年贸易和非贸易外汇收入之比来表示 偿债率变 量系数前面的符号为正 数据来源 1985 2001年 数据来源自 中国统计年鉴 2002 1981 1984年 数据因为缺乏 这里以1985年的偿债率为基础用 各年的外债余额变化比率逐年折算的倒推值作为 近似 贸易限制 TRAD 由于贸易限制难以量化 这 里近似用进出口总值与G DP的比率来代替 这个 比率越大 表明贸易限制越少 它大致反映了贸 易壁垒情况 贸易限制变量系数前面的符号为 正 数据来源 各原始数据来源自2001和2002年 中国统计年鉴 根据以上定义 基本经济因素向量FUNDit可 以表示为如下形式 TOT 或 INVR 或 PROD 或 DEBT TRAD 三 经济计量结果 由于我们所使用的是时间序列数据 所以为 了避免伪回归问题 在估计方程 3 之前 需要对各 变量进行平稳性检验 这里我们采用ADF方法 检验结果如表1所示 从检验结果看 所有变量都 为一阶整型序列 因此还需要进行协整检验 这 里使用恩格尔 格兰杰两步法 首先来作静态回 归 回归结果如表2所示 由于回归方程中各变量 都显著 所以全部保留这些变量 下一步来对回 归残差 u 进行平稳性检验 利用ADF方法检验 得到统计量为 3 794950 小于5 检验水平下的 临界值 3 0294 检验类型为有截距但无趋势项 滞后期为1 所以残差 u 为平稳序列 可见 实 际汇率和各基本经济因素变量之间存在协整关 系 因此 可以得出协整方程为 log e 0 141585log DEBT 0 598573log IN2 VR 0 219458log PROD 0 329755log TOT 0 44577log TRAD 4 从协整方程 4 可以看出 偿债率上升和贸易 限制减少会导致人民币均衡汇率贬值 这与理论 分析是一致的 生产力增加也会导致人民币均衡 汇率贬值 这说明中国的生产力增加主要发生在 非贸易品部门 这个结论与爱德华兹 1989 1 对发 展中国家的研究结论是一致的 投资率增加引起 人民币均衡汇率升值 与中国的实际经济情况是 一致的 一般认为 投资比消费的进口倾向更强 验 它们的作用都不显著 所以这里我们去掉了这 表3 人民币均衡汇率估计与评价结果 年份 实际汇率 均衡汇率 经过H P滤波 的均衡汇率 数值失调程度数值失调程度 1 2 3 4 5 19812 83492 95294 00 3 10518 70 19823 14443 0801 2 09 3 31035 01 19833 26163 31011 47 3 51407 18 19843 83683 7660 1 88 3 7123 3 35 19854 30544 5500 5 70 3 8994 10 41 19864 60024 4092 1 10 4 0700 13 03 19874 67384 1736 6 00 4 2205 10 74 19884 03343 85183 36 4 35207 32 19893 68504 37344 33 4 467717 52 19904 78325 1515 9 37 4 5690 4 69 19915 07515 14631 48 4 6509 9 12 19924 87184 57425 34 4 7066 3 51 19934 50315 21571 56 4 73444 89 19945 49285 2347 5 31 4 7369 15 96 19954 71124 86823 23 4 71500 08 19964 43164 4278 0 08 4 67465 20 19974 29964 55665 64 4 62307 00 19984 21844 29481 78 4 56497 59 19994 28004 30470 57 4 50474 99 20004 44904 61733 65 4 4437 0 12 20014 53844 2594 6 55 4 3816 3 58 注 第2列数据是根据上面的模型估计出的均衡汇率值 第3 列是根据如下公式计算的实际汇率失调程度 3 1 2 2 100 基准汇率为均衡汇率 数据前面的正号表示币值 高估 负号表示低估 第4列是经过H P滤波的均衡汇率值 用以 代表长期均衡汇率 第5列是根据如下公式计算的实际汇率失调 程度 5 1 4 4 100 基准汇率为经过H P滤 波的均衡汇率 数据前面符号的涵义与第 3 列相同 关于基本经济因素变量的选择 起初我们选择了8个变量 后来经过统计检验去掉了政府对非贸易品消费 用政 府总消费与G DP的比值表示 技术进步 用平均工资增长率表示 和资本控制 用前一期的资本帐户余额与G DP的比率表 示 3 个变量 政府对非贸易品消费是我们在单位根检验中发现的唯一的高阶单整变量 我们对它作5年移动平均后 才 勉强通过一阶单整检验 但是在用最小二乘法作回归估计时不显著 所以予以剔除 奇怪的是 在张志超 2001 等人的实 证分析中 该变量的影响是显著的 不过 我们这里保留了投资率变量 它至少可以部分反映该变量的作用 技术进步和 资本控制两个变量在统计检验中不显著 因此予以剔除 技术进步变量在这里之所以不显著 可能是与生产力变量存在共 线性有关 或者与我们指标的选取以及数据质量有关 至于资本控制变量 可能与中国对资本项目控制过严有关 也可能 与数据质量有关 另外 我们还选取了货币政策 用国内信贷超额供给表示 财政政策 用财政收支差额与前一期的基础 货币的比率来表示 和名义汇率贬值率等名义变量与政策变量 试图得出实际汇率短期动态运动模型 但是经过统计检 53 经济论坛 人民币均衡汇率决定的理论和实证分析 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 部分分析 因而投资率增加可能引起均衡汇率贬 值 但是由于中国的投资增加所引致的需求主要 发生在非贸易品上 所以投资增加对非贸易品需 求的影响要远大于进口需求 因此 投资增加主 要是引起非贸易品相对价格上升 从而导致人民 币均衡汇率升值 这与金中夏 1995 6 的实证研 究结果相同 贸易条件变化对人民币均衡汇率的影响 与 理论分析中所阐述的一般结论不完全一致 从理 论上说 一般情况下贸易条件改善会导致均衡汇 率升值 而这里我们实证分析的结果是导致人民 币均衡汇率贬值 这说明对于中国来说 贸易条 件变化所产生的收入效应要小于替代效应 实际 上这正反映了中国转型经济的特点 因为长期以 来 人们对进口品的需求偏好始终高于国内产品 尤其是对进口品的价格需求弹性较大 虽然贸易 条件改善会提高实际收入 但是同时也降低了进 口品的相对价格 因此人们可能会将部分对非贸 易品的需求转移到对进口品的需求 如果这部分 转移的需求 替代效应 超过了因实际收入提高而 增加的对非贸易品的需求 收入效应 那么对非 贸易品的净需求就会下降 从而引致非贸易品相 对价格下降 最终导致均衡汇率贬值 这个实证 分析结果 与艾奥巴德维 I A Elbadawi 1994 10 对部分发展中国家均衡汇率的实证研究结果是一 致的 但是与金中夏 1995 6 和张晓朴 2001 7 等 人对人民币均衡汇率的实证研究结果相反 这一 点还有待于进一步研究 三 人民币汇率合理性的简要评价 表3是人民币均衡汇率的估计与评价结果 表中的均衡汇率是根据上面的模型估计得出的 它适用于从相对短期的角度来评价人民币汇率 经过H P滤波的均衡汇率 表明了均衡汇率的长 期变动趋势 适用于从长期的角度来评价人民币 汇率 两种评价结果略有差异 但是它们反映的 基本趋势是一致的 下面我们以经过H P滤波 的均衡汇率为基准 来说明人民币实际汇率走势 的特征 从表3可以看出 1981年以来人民币汇率变 动的基本特点是 1 在大多数年份人民币汇率都 处于失调状态 不过失调的程度不同 其中 失调 程度在2 以内的有2年 在2 到5 之间的有6 年 在5 到10 之间的有8年 在10 以上的有 5年 2 人民币汇率高估和低估呈现交替出现状 态 并且高估和低估的年份大体相当 这说明人民 币现实汇率有向其均衡汇率不断调节的倾向 3 1984年以前失调的波动幅度比较小 1985年至 1995年失调的波动幅度较大 1995年以后失调的 波动幅度又相对变小 4 1985 1989和1994三年 汇率失调的跳跃性很明显 具有较强的异常波动 性 5 1994年以后人民币的长期均衡汇率趋于稳 定且有下降趋势 人民币现实汇率围绕着长期均 衡汇率小幅波动并趋于收敛 这些现象可以从图 1中直观地看出 四 结论 我们基于均衡汇率理论 估计了人民币实际 汇率的中长期均衡路径 通过分析 实际汇率与 基本经济因素之间确实存在着系统的联系 实证 分析表明 国内投资 投资率 经济增长 生产 力 利用外资效果 偿债率 和对外贸易状况 贸 易管制和贸易条件 是人民币均衡汇率的长期决 定因素 从实证研究结果看 有些结论与理论分 析是一致的 但是也有一些结论 如贸易条件等的 影响 与理论分析不尽一致 实际上 这些不同的 实证结论正反映出中国转型经济的特殊矛盾性 上述分析所得出的基本结论是 1994年以来人民 币的长期均衡汇率趋于稳定且有下降的趋势 从 未来发展变化看 随着中国经济发展和综合实力 的增强 人民币会变得越来越坚挺 1994年汇率并轨后 中国人民币实行的是以 市场供求为基础的 单一的和有管理的浮动汇率 制 这一制度的核心是充分发挥市场机制在人民 币汇率决定中的作用 然而 从汇率实际形成机 制看 市场机制的作用远远没有发挥 因为中国 的外汇市场还远不是一个成熟的市场 其明显缺 陷是它不仅交易工具和交易品种单一 而且交易 主体不充分 市场中介组织不发达 在这种市场 必须进一步指出的是 出口价格相对升高 未必能够大幅度地增加对外贸易收入 因为总体来说中国的对外出口 竞争力较弱 所以 贸易条件改善的收入效应至少在某些年份是有限的 所谓H P方法 指的是Hodrick Prescott Filter方法 具体方法可参见 R J Hodrick and E C Prescott 1997 Postwar U S Business Cycles An Empirical Investigation Journal of Money Credit and Banking 29 1 16 63 中国软科学2003年第12期 1995 2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co Ltd All rights reserved 条件下 人民币汇率形成的市场化程度必然较低 其中最突出的问题是 人民币汇率允许浮动的范 围太窄 人民币汇率的浮动汇率制特性没有得到 反映 实际上它更接近于固定汇率制 从宏观层 面看 由于人民币只是实现了经常项目的可兑换 而对资本项目的管制还比较严 这从更高层次上 限制了人民币汇率形成的市场化 汇率作为整个 宏观经济系统中的一个变量 总是与整个宏观经 济状况相联系的 而我国现行的汇率形成机制 显然不能够满足外部部门自然 和谐平衡要求 从我们的估计结果看 目前人民币汇率失调的现 象还没有完全改变 人民币改革的最终目标是实 现人民币的完全可兑换 而实现人民币完全可兑 换的基本条件是人民币汇率必须始终保持在均衡 汇率水平 因此 未来人民币汇率制度改革的核 心是允许人民币汇率有一个适当的浮动空间 以 充分反映人民币汇率有管理的浮动汇率制的特 征 图1 实际汇率与均衡汇率变化情况 当然 关于人民币均衡汇率的研究 还有许多 需要进一步探讨的问题 1 虽然我们这里选取的 基本变量都有很好的解释力 但是变量的代表性 如何以及是否还有更好的选择方法还值得商榷 2 由于有些变量难以衡量 所以我们用一些相近 的变量指标代替 至于是否还有其他可代替的指 标或者其他指标是否会更好尚需进一步探讨 3 有些反映转型经济特点的变量在回归中不显著 因而无法解释某些经济现象 4 由模型所得出的 均衡汇率是无法直接观察的 因此难以测度它的 精确性 这些问题还有待于进一步研究 参考文献 1 Edwards S Real Exchange Rates Devaluation and Adjust2