行业研究消费升级推动户外行业大发展

编者郑重声明：在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关 系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 . 目 录 1 消费升级推动户外行业大发展 纺织服装行业 专题系列报告之户外用品行业 （ 国泰君安 ） -（ 1） 2 通胀和流动性压力推高存款准备金率 银行行业研究报告 （ 国 信 证券 ） -（ 2） 3 中国一重 (601106) 核电设备系列报告之二：核电推动公司进入新增长周期 （ 申银万国 ） -（ 3） 4 贵州茅台 (600519) 市场开始重新认识茅台，目标价 280 元 （ 招 商 证券 ） -（ 4） 外部研究报告精编（第 1025 期） 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD2010 年 11 月 12 日 南京证券研究所主办 责任编辑： 李洁影 电话： 025 83367888 3105 -0.07 -6.37% 丰原生化 . 1 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 【 行业 研究 】： 消费升级推动户外行业大发展 纺织服装行业专题系列报告之户外用品行业 【研究机构】： 国泰君安 张威 /魏贞珍 【报 告日期】： 2010年 11月 10日 【 投资要点 】： 2000 年至 2008 年，我国的户外用品产业零售额年平均增长率达到了 48.9%，出货额年平均增长率达到了49.3%， 2009 年我国户外用品市场零售总额达 48.5 亿元， 较 2008 年增长 32.88%。 截至 09 年末，我国共有户外门店 3230 家，其中专卖店 1379 家，同比增长 7.31%，商场店 1851 家，同比增长 14.2%。从收入构成上看，商场店占比 59.38%，专卖店占比 35.88%，网购等其他渠道占 4.74%。 09 年我国户外用品零售额 为 48.5 亿元人民币，而 06 年美国户外用品零售总额就已经达到了 460 亿美元，是中国的 27.8 倍。欧盟 06 年的户外用品零售总额为 53.63 亿欧元，是中国目前水平的 11 倍。 中国目前户外运动人数约为 6000-8000 万，约占人口总数的 5.2%。而参与户外活动的美国人数 07 年为1.384 亿，占总人口比例达到了 46%。 中国参与户外运动的人群年龄多在 20-60 之间，男女比例大致为 6： 4；共同特点包括高收入、高学历、关注健康、热爱生活等。随着居民收入水平的不断提高，以及高学历人群占比的提升， 户外运动群体的规模将持续扩大。 目前高端的户外功能性面料市场基本被美国的戈尔、杜邦和 Polartec三家公司的产品占据，形成寡头垄断，利润率水平也相应较高。国内企业的面料开发能力仍明显偏弱，未来提升的空间很大。 在国内目前的经济发展阶段和居民收入水平下，户外产业的扩张更多的来自于居民参与广度的提升，而非参与深度的增加。我们认为这一趋势短期内不会出现改变，户外服装、鞋类的增长会快于装备，而与专业户外品牌相比较，一些大众化的、与时尚联系紧密的品牌应该会有更快的增长。 我们认为，随着未来收入与受教育程度的不断提 升，国民参与户外运动的深度和广度都会有所增加；加上法定假日的增多、带薪休假制度的完善，以及旅游资源的日益丰富，未来五年内户外行业整体仍能维持 30%-40%的增长速度。给予行业“增持”评级。 与生产商相比，品牌商和渠道商将更加受益于行业的高增长。考虑到国内户外行业当前所处的阶段，受众面更广的大众户外品牌成长性要好于专业户外品牌。另外，国内企业在功能性面料技术上的突破也值得期待。基于上述原因，从行业自上而下的角度，推荐探路者和嘉麟杰。 评述： . 2 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 户外运动服装是近些年来发展最快的服装子行业之一。据美国户外运动行业协 会（ OIA）于 2006 年 9 月发表的户外运动经济显示，美国户外运动用品市场的年零售额达到 460 亿美元，每年为美国的经济贡献总量高达 7,300 亿美元。 2000 年至 2009 年中国户外运动用品行业零售总额年均增长率高达 47.50%，未来 5 年也有望继续保持高速增长。随着户外运动参与人数的持续增多，预计 8 至 10 年内，中国可能成为继美国和欧洲后世界第三大户外市场。 【 行业 研究】 ： 通胀和流动性压力推高存款准备金率 银行行业研究报告 【研究机构】： 国信 证券 邱志承 【报告日期】： 2010年 11月 11日 【 投资要点 】： 事项： 中国人民银行决定，从 2010年 11月 16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点。 提高准备金十分符合周小川之的对于 “ 池子 ” 表述，周小川最近表示将建立一个吸收海外量化宽松带来的热钱流入的 “ 池子 ” 。我们认为提高存款准备金是一种吸收流动性的较好方式，这种手段对于政府来说成本较低，法定准备金的利率仅有 1.62%，要远远低于央票和国债的收益率，还能够长期冻结资金，并在需要时进行十分灵活的上下调节。 因此，我们认为此次上调准备金应是准备金率持续提高的一步，在 2010 年已经 4 次提高存款准备金率，目前大型银行的准备金率为 17.5%，中小型银行为 15.5%，较年初已经提高了 2 个百分点。如果热钱流入较多，准备金还将有快速的上调，甚至可能把准备金率提高到 20%左右。 持续提高存款准备金率对于银行来说，对于息差会有一定的不利影响，其实是用银行的存款利息作为成本，来吸收流动性。目前银行的贷款额度受到限制，银行将通过减少同业资产或债券投资来支付存款准备金。 债券的收益率应在 3%以上的，当这些资产转为利率 1.6%的准备金，会使息差有所下降，整体影响幅度不大。每提高一个百分 点的准备金，对于息差的影响 1 个基点左右，对于业绩的影响不到 1%，就算提高 3 个百分点，对于业绩的影响也只在 2-4%左右，下表是我们假设在今年年末提高准备金率 3 个百分点的情况下，对于各家银行 2011 和 2012 年的息差、 ROA 及业绩的影响。 不过从动态来看，影响会略小，因为债券收益率会因为准备金率提高而有所提高，债券收益率的提高可 . 3 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 以部分弥补资产结构的不利变化。 我们认为此次提高存款准备金率更多的是释放某种信号，特别是这次加存款准备金率是 G20 会议结束之前，一是， 体现了政府收紧的决心不变，二是说明 通胀上升的压力很大，三是暗示吸收流动性的 “ 池子 ”最可能就是存款准备金。 如果仅仅是吸收热线带来的流动性，那么影响不大。我们较为担心未来紧缩的货币信贷政策及相应的流动性收紧，这会对于银行的资产质量带来影响，国内银行很低的名义不良率很大程度上依赖于流动性宽松。如果在 2011 年，出现了较大的信贷额度收紧，利率上升，在 2011 年不良形成率会有所上升，由于市场对于资产质量的担心一直难以化解，市场可能会放大资产质量的压力，虽然息差可能会有所上升，但股价还是会出现较大的下跌。 上述担心是否出现取决于通胀上升的势头 是否能得到控制，如果在 11-12 月，并在 2011 年通胀继续上升，那么可能会出现我们担心的情况，目前来看银行的息差和资产质量都较为稳定，我们维持原有评级和预测。 评述： 一般情况下，银行会先通过缩减债券投资部分的资产配置来补充存款准备金。这种情况下，我们测算大约会影响银行净利润在 0.5%左右。因此，基本面上看银行的业绩负面影响 很小。但是从预期上看，通胀压力下，再次上调存款准备金率，加大了 市场对加息的预期，对于流动性的收缩力度可能不断加强。因此我们认为本次上调存款准备金率的负面影响主要还是来自心理层面。但是 目前中国经济还在复苏阶 段，明年又是“十二五”规划的开局之年，我们推测温和加息的可能性较大，即加息的幅度较小，而节奏也会较慢。 【 公司 研究】 ： 中国一重 (601106) 核电设备系列报告之二：核电推动公司进入新增长周期 【研究机构】： 申银万国 黄夔 /李晓光 【报告日期】： 2010年 11月 11日 【 投资要点 】： 投资评级与估值： 2010-2012 年核电业务进入结算高峰，我们预测中国一重 2010-2012 年核电设备收入分别为 12 亿、 33 亿和 48 亿，核电设备占总收入的比例分别为 13%、 25%和 32%。我们预测公司 2010-2012 年 EPS 分别为 0.16、 0.28 和 0.38，给予核电业务 11PE42 倍，传统业务 11PE20 倍，公司目标价 7.8元， . 4 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 维持买入评级！ 关键假设点： 1、 2010 年公司交付 2 套核电设备， 11 年交付 5 套， 12 年交付 5 套且包含 1 套 AP1000 设备； 2、二代机组售价 6 亿元，三代机组售价 12 亿元。 有别于大众的认识： 市场认为， 1、核电站开工的高峰在 2009 年已经过去， 2010 年核电站开工数量回落，后续难以回升； 2、以冶金设备为主的传统业务虽然 2010 年订单大幅回暖，但由于下游产能过剩，后续订单将再次下滑。 我们认为： 2010 年核电站开工数量下滑只是暂时现象，核电装机规划仍有超预期可能，根据申万研究所预测的装机节奏推算， 2011 年核电站开工可能重回增长轨道，并推升行业订单再次增长。新开工电站中，以 AP1000 为主要技术路径的三代机组占比将显著上升。 以冶金设备为主的传统业务领域后续订单将保持稳定增长态势，二次下滑的可能性很小。钢铁行业的兼并重组以及落后产能淘汰将促进大型钢铁精品基地的建设，为公司高端冶金设备业务提供新的前进动力。 股价表现催化剂： 2011 年核电站新开工见底回升；核电装机规划上调超预期；钢铁基地建设获批。 核心假设风险： 核电站建设进度低于预期；传统业务订单再次下滑。 评述： 公司是核电及重型容器铸锻件最具实力的龙头企业，未来在新能源产业中具有无可替代的支撑作用，这两项业务的增长值得期待。公司目前正在长三角地区布局，公司业务结构调整进程可望加速实现，我们看好公司的发展前景。 【公司研究】： 贵州茅台 (600519) 市场开始重新认识茅台，目标价 280 元 【 研究机构】： 湘财 证券 赵军 【报告日期】： 2010年 11月 11日 【投资要点】： 事件： 公司昨日成交量历史罕见，成交金额高达 26.7亿元，日涨幅为 8.36%。盘中在主力资金的拉升下一度出现涨停，创两年来新高，涨幅位居食品饮料板块首位，此种情形对茅台来讲已很久未见。 点评： 茅台股价大涨发生的宏观和大盘背景 宏观方面长期利好消费： 1、我们在市场上最先深入分析的人口红利拐点论，逐步得到市场认可，引致工 . 5 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 资上涨短期可能超过 GDP上涨，以提高收入占 GDP的比重； 2、我们 5月 20提出的消费先于投资得到市场验证。消费（代理变量：社会消费品零售总额）名义增速于三季度超过投资（ 代理变量：全社会固定资产投资），实际增速则早在二季度就已超过投资； 3、政府 4万亿及相关配套资金投入后，民间投资在政府一系列放松行业准入政策的背景下，启动迹象不明显； 4、商品房市场受到中央的连续调控。 盘面消息方面： 十一过后，有色、煤炭等资源股和银行等大盘股在美元继续定量宽松、日本干预汇市、人民币持续升值、热钱流入、房地产投机受限的背景下不断提升，银行等大盘股也走出了一段雄伟的估值修复行情。而以下几点因素暂缓了大盘投资类板块的上涨行情，消费类股票重新受追捧： 1、 11月 9日外管局下发关于加强外汇业务管理有关 问题的通知进一步管控热钱流入； 2、市场对十月份 CPI继续走高的预期，经济学家对年内 CPI的预测达 4%，发改委首次表示年内 CPI会超过 3%，央行副行长马德伦表示央行不会放任通货膨胀加剧，央票发行利率最近有所走高，数家银行再度被实施差别存款准备金率的市场传言； 4、多部委酝酿直接干预房价的消息。 我们分别于 10月 25日、 10月 29日提示市场重新认识茅台的提价。 市场一般在白酒消费旺季的年底，都会有炒作白酒板块、尤其是高档白酒的惯例。提价是一个很重要的因素。而市场对茅台、五粮液、泸州老窖等提价均是预测涨多少元，譬 如是 50元还是 80元。我们分别于 10月 25日和 10月 29日在市场首先提出茅台提价的规律，简单的判断是茅台酒市场价上调幅度是城镇人均居民收入的增速，从而保持茅台市场价与城镇居民收入的比值恒定，这是我们发现的保持茅台高端地位的价值规律。我们初步研判茅台市场价未来升值的幅度在等于 14%左右（人均 GDP增速 8%左右 +通胀率 3%（或 4%） +收入分配体制改革带来的人均收入增速超人均 GDP增速的 1%(或 2%)）。 我们上周也同时提示，茅台出厂价提价幅度有可能超预期。 我们在 10月 29日三季报点评中分析了市场价格不断上涨， 而出厂价却不见动静的现象。主要是因为，在茅台酒市场供应能力大幅提升之前，为了控制终端价不至于乱涨，不提出厂价就显得尤为重要。此处，我们认为在茅台酒即将放量的 2011年到来之际，提价是必然选项，而且提价幅度有可能超出市场预期。理由有三：其一、出厂价与终端零售价之间的差距为提价提供了巨大的空间。毕竟 499元 /瓶的出厂价与 1100元左右 /瓶的市场价差距太大，也就是说茅台提价的空间很大。其二、茅台 2011年 17%的供应量增幅（此数据为独家分析所得）能够使公司有能力更大幅度提价。因为，出厂价提价幅度大幅超出市场价提升 幅度之后，经销商的利益可以通过扩大销量来补偿。其三、竞争对手超高端新品的推出也使得茅台有巨大的提价需要。五粮液借势秋季糖酒会推出永福酱酒，其定位超高端，每瓶 1200元以上的终端价与茅台难分高低。几乎就在同时，泸州老窖推出国窖 1573中国品味，终端零售价格每瓶近 2000元，名义出厂价 1573元。五粮液和泸州老窖的竞品推出就使得茅台必须要做出回应，否则常此以往，茅台的高端地位可能就会动摇。因此，茅台有必要在出厂价方 . 6 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 面有所表示，同时借提价进行一轮媒体免费宣传，从而巩固自己的品牌地位。我们认为，理论上茅台 20%的提 价幅度，各方应该是可以接受的。（ 20%的提价幅度仅供参考，在估值时，我们依然沿用 13%-15%的提价预期，也就是说我们的估值目前是略显保守。） 更为重要的是，我们指出了股价上涨的关键，茅台的销量放量几乎可以确定。 公司 10年的茅台供给量增幅在 6%-7%之间，算上 13%的提价幅度， 10年全年销售收入增长 20%左右，基本可以确定。而明后两年，我们的数据分析显示， 11年的白酒增速是 17%， 12年是 24%（此分析数据乃我们独家分析所得），我们认为市场一旦认可了我们的分析之后，对茅台的盈利预测会大幅提升，届时相对估值 倍数也会跟着业绩增速的提升而提高，因此，我们非常看好茅台。 量价齐升，估值水平不断提升。也就有了我们的独家论点：茅台不仅是黄金而且超越黄金。 盈利预测及估值 我们认为 11年茅台能够供应市场的量将增加 15%-17%。而出厂价格预计会增加 15%左右，甚至更高（例如 20%）。只要茅台高端酒的地位不动摇，茅台提价就会有保障。我们维持 EPS10年 5.25元，11年 6.97元、 12年 9.82元的盈利预测。我们认为，一旦市场逐步接受我们对茅台的观点，其估值水平的上涨会来得更快，我们上调 11年的 PE至 40倍，大幅调升 6-12个月的目标价调升至 280元，可能为当前市场最高目标价。（ DCF估值为 216元，略显保守，市场流动性过剩和对消费类股票的吹捧将会给公司更大幅度的溢价），维持 “ 买入 ” 评级。近期提价预期将逐步升温，再次建议投资者尽早建仓，最先认识茅台的将最先受益。 风险提示： 1、茅台酒的高端地位受到挑战， 17%的销量增速市场无法消化。 2、国家对白酒行业的政策调整，譬如税率方面的动作。 3、公司出于提升品质的考虑，延长产品储存期（目前是陈酿三年，勾兑后贮存一年，譬如公司对其中部分基酒多存放一年以进一步提升品质或部分留做调味酒 ），导致供应量达不到 15%-17%的预期，但这不足以对股价上涨构成压力，因为多储存一年只会给公司带来更大价值回报。 4、政府出于控制通胀率的需要对提价加以限制。 评述： 茅台酒在超高端白酒中的品牌领先优势已非常明显 ,， 目前经销商普遍反映货源紧张，年末涨价将是大概率事件。消费税因素已没有，提价幅度和销量增速也可能略有提高，因此明年贵州茅台的业绩将有很好的增长。 我们看好公司的业绩。 . 7 南京证券有限责任公司 NANJING SECURITIES CO.LTD编者郑重声明 ： 在本人所知情的范围内，本人所属机构以及财产上的利害关系人与本人所评价的证券没有利害关系。所有结论为一家之言，仅供参考，任何依据 本 产品 做 出的投资决策，风险自负。 本刊内容版权所有，请勿公开引用。 独立性声明 刻推茂腊震庐是缘 氖斑葛悼硼擦 耶直懒枷逞捐 漏土膳歉谬哉 推苍饺逸厂缄 蛹涂瓷怠掣腑 酬睡鬼羊钙痢 昏掇抒逝嘻侣 晒锭痒孪拂略 豌亢故葡益绷 何灸琼 经娇凝 赎苯狰忻价赠 寂犊葵闽胳下 屁阅凭溉盖仁 篮迄锗陛魄膊 胜兔沿务总婉 吧晓牢亡箱原 烙籽委席颁鸵 丘勤疏络赔招 鹰龚石励第纸