股价历史新高会导致股票收益异常吗？——来自中国A股市场的证据.pdf

第 2 2 卷 2 01 4 正 第 1 2期 1 2月 中国管理科学 Ch i n e s e J o u r n a l o f Ma n a g e me n t S c i e n c e Vo1 22 NO 1 2 De c 2 Ol 4 文章编号 1 0 0 3 2 0 7 2 0 1 4 1 2 0 0 1 8 0 8 股价历史新高会导致股票收益异常吗 来 自中国 A股 市场 的证据 饶育蕾 徐 莎 彭叠峰 中南 大学 商学 院 湖 南 长 沙4 1 0 0 8 3 摘要 股价历史新高作为股票市场中的一种异常极端事件 往往会带来投资者的高度关注 本文利用简单超额 收益模型 对 中国 A股市场 1 9 9 5年至 2 0 1 1年间的股价历史新高事件 进行研究 分析 注意力 因素对 股价历史 新高 后股票收益的影响 研究发现 股 价历 史新 高后 存在股票 收益异 常现象 具体 表现 为短期 内显著 的正超额 收益与 后续期间股票收益 的显著反转 本 文称这种现象为 新 高效应 通过 对不 同注意力条 件与 市场态势 下 的样 本进行 比较 发现实际历史新高 比名 义历史新 高拥 有更强的 新高效 应 并 且牛市 中的 新高效 应 也 比熊市 中表 现得更 为强烈 进一步地 用超额新 闻量作 为注意力的衡量指标 实证发 现注意力是 新高效应 产生的重要影响因素 关键词 有 限注意 股票价格 历史新 高 超额收益 新高效应 中 图 分 类 号 F8 3 o 9 1 文 献 标 识 码 A l 引言 2 O世纪 5 o年代 以来 随着计算机 电话等高科 技产 品的普及 以及互 联 网 的高 速 发 展 人 类社 会 进 入了信息时代 人们可获取的信息量 处理信息的效 率 信息的传播速度极速增长 加快了人们认知世界 的步伐 但是 人的信息获取与处理能力是有限的 面对大量的信息 人类仅仅只能将其所关注到的信 息而非全部信息纳 入到决策信息集 中 股票市 场 上 B a r b e r和 Od e a n 1 研 究 发 现 由于 人 的认 知 能 力有限 只有那些 吸引投资者关注的股票才会进入 投 资者 选股 的考 虑集 投 资者 尤其 是个 人投 资者倾 向于 购买那 些 引起他 们关 注 的股票 股 价新 高是 指 股票当期价格对其前期一段交易时间内最高交易价 格的突破 在大量的市场信息之中 股价新高事件 由 于其所具有的极端性 显著性 受到了投资者与媒体 的大量关注 在百度新闻中以 股价新高 为关键词 进行标题搜索 截止至 2 0 1 3年 7月 1 6日共存在约 7 5 2 0 0 篇相关报道 此外 WI ND资讯等资讯机构每 个交易 日均会发布每 E t 创新高新低股票名单 那么 股价新高后关注度的增加是否也会带来投资者的买 收稿 日期 2 0 1 2 1 0 2 9 修订 日期 2 0 1 3 0 7 一l 7 基盆项 目 国家 自然科学基金项 目 7 0 8 7 2 1 1 1 7 1 0 7 1 1 6 6 作者简介 饶育营 1 9 6 4 一 女 汉族 四川 I 资中人 中南大学商 学院 教授 博士生导师 研究方 向 行 为金融 公 司理 财 公司治理 卖行 为 对 未来 股票 价格 产生 一定 的影 响 G e o r g e和 Hwa n g 2 最早观察一年 内的股价新 高对 未来 收益 的影 响 研究 发现 当前 股价 接近 5 2周 即一年 新高 的程 度决 定并 提升 了过 去 收益对 未来 收益 的预 测力 并 且基 于 5 2周新 高 的投资 策略 可 以 解释 大部 分动 量策 略 收益 随 后 Ma r s h a l l 和 C a h an 3 Al s u b a i e 和Na j a n d B u r g h o f和Pr o t h ma n n 等学者研究发现 不仅在乡 国 在澳大利亚 沙 特 阿拉伯 英 国等 国家 的 股 票市 场 中 同样 存 在这 一 现象 C h a n g 6 对 不 同市 场 态 势 下 的 5 2周 新 高 现象进行了研究 发现当前股价接近 5 2 周新高对未 来 股票 收 益 的 影 响 程 度 与 当前 市 场 指 数 水 平 正 相 关 他们认为是投资者情绪造成 了这种影响差异 解 释股 价新高 现象 产生 原 因 的文献 大致 可 分为 两 类 第 一 类 认 为投 资 者 锚 定 与 调 整 A n c h o r i n g a n d A d j u s t me n t 心理是新高 现象产生 的原 因 认 为投 资者将股票历史价格高点作为其决策的参考点 当股 价接近 5 2 周新高时 即使信息表明股票价格会进一 步上涨 投 资者也 不愿 意 给 出更 高 的买 价 不愿 意对 他们的先验买价进行修正 导致投资者反应不足 从 而带来了之后 的股价上涨 另一类学者从投资 者 有 限注意力 L i m i t e d At t e n t i o n 角度 对新 高效 应 进行 解释 心理 学研 究 表 明人 的注 意力 是 有 限 的 人 们难以同时处理多项信息 人们对一事物的注意必须 牺牲以另一事物的注意为代价 Hu d d a r t 等 认为 5 2周新高现象是 由投资者 的有限注意引起 的 他们 第 1 z 期 饶育营等 股价历史新高会导致股票收益异常 吗 1 9 研究表明无论是 5 2周新高还是新低都会引起股票成 交 量 的 显 著增 加 投 资 者均 可 以获得 显 著 的 正 的 收 益 L i J u n和 Yu J i a n f e n g C 从投资者有限注意与锚 定角度对道琼斯工业指数 5 2周新高与历史新高对未 来收益的不同预测方向进行 了解释 他们发现基于当 前 股价接 近 5 2周新高 的程度对未来 股票 收益 有正 的 预测作用 而接近历史新高的程度则对未来收益有负 的预测作用 而突破历史新高事件则不存在显著的预 测能力 在国内 张峥等 对 中国市场股价 5 2周新高 现象进行了研究 发现在 A股市场上采用 5 2周新 高策略可以获得 0 8 4 的显著月收益率 并认为新 高现象是由投资者行为偏差所引起的 国内外对与股价新高的研究 大都以 5 2周内股 价新高为研究对象 很少研究 股票整个存续期间的 历史新高现象 而历史新高对于股票市场来说是更 为极端的事件 容易获得更高的投资者关注 从而其 对投资者决策与未来收益 的影响可能与 5 2周新高 存在一定的差异 另一方面 历史新高事件是一种 高 度注 意力 吸 引事 件 注 意 力 因 素对 其 未 来 收 益 的 影响相 比于其它因素而言更为显著 因此 本文尝 试 从有 限 注意 力 角 度 对 中 国 A 股 市 场 上 的 股 价 历 史新高事件进行研究 结合 Hu d d a r t 等L g 与 L i J u n和 Yu J i a n f e n g E 的研究结果 依据简单超额收益模型 实证检验股价 历史新 高 事件 对股 票未来 收 益 的影 响 根 据投 资者 关注度的不同 将股价历史新高样本区分 为实际历 史新高与名义历史新高两类 子样本 检验不 同注意 力条 件下 这种 影 响 力 的差 异 此 外 按 照 市 场表 现 的不同 将研究 区间划分为牛市与熊市 检验不 同市 场态势下股票未来收益的不同表现 以超额新闻量 作为投资者注意力衡量指标 检验事件后 的股票异 常收 益是 否是 由投 资者 有 限注意 力所 导致 本文 的研 究贡 献 主要集 中在 以下 两个 方面 第 一 已有 的 相 关 文 献 基 本 上 集 中 在 对 Ge o r g e和 Hwa n g l 2 所提 出的 5 2周新 高 的检验 上 据 我们 目前 所知本文是第一篇系统而深入研究个股历史新高效 应的学术文章 当然 L i J u n和 Y u J i a n f e n g 口 妇 在检验 5 2 周新高的同时也用历史新高作对 比 但是他们 的 检验的对象是市场指数而非个股层面 而本文所提供 的横界面证据则是对其观点的支持和补充 第二 本 文对股价新 高 效应 的解 释基本 上延 续 了 Hu d d a r t 等 9 与 I i J u n和 Yu J i a n f e n g E 的观点 不同的是在 技术层面上直接利用超额新 闻量作为代理变量进行 的辅助性检验 为新高效应的注意力解释框架提供 了 进 步 的证据 2研究假设与基本统计 2 1研 究假设 B a r b e r和 Od e a n 1 研究发现注意力在个人投资 者买卖 行 为 中存 在 不 对 称 性 对 高 注 意 力 事件 投 资 者会 呈现 净买 人行 为 个 人 投 资 者 对 股 票 注 意力 的 增加会促使股价短期 内上升 但长期股价将出现反 转 E n g e l b e r g等 1 采 用 C NB C节 目收视 率作 为投 资者注意力的代理变量 发现股票关注度越大 股票 交易换手率越高 表 明存在投资者注意力驱动的特 点 根据有限注意力理论 股价历史新高作为股票市 场上的一种极端的高注意吸引事件 必然会吸引投资 者 的高度关注 引发 投 资者 的大 量 买入 行 为 从 而 带 来 股 票 短期 内 的超额 收益 与 随后 的收 益 反转 形 成 新高 效应 据此 我们提 出以下研究假设 假设 1 股价历史新高事件会带来投资者 的注 意 力驱 动 购买 并 导致 股 票 短 期 内的超 额 收 益 和 随 后 的 收益 反转 为了检验股价历史新高事件对未来 收益的影 响 可在实证分析中利用简单超额收益模型 检验事 件后短期内是否存在正的超额收益 随后是否存在 负 的超 额 收益 投资者有限注意情况下 如果一类信息缺乏竞 争性 或者 非常 显著 且 容 易 获 得 那 么 这 类信 息更 容 易得到投资者的关 注 这类信息被纳入股票评估信 息集的可能性就更大 股票市场中 股价历史新 高 包括实际历史新高与名义历史新高两类 实际历史 新高是指采用非复权 的股票价格所认定 的新高 名 义历史新高是指采用复权股票价格所认定的历史新 高样本中剔除实际历史新高后的剩余部分 当一支 股票 的非 复权 股 票 价格 创 历 史 新 高 时 复 权 股 票 价 格同时也会达到历史高点 反之则不会 因此复权股 价历史新高样本包 含 了非复权股价历史新 高样本 故在确认名义历史新高时需将复权股价历史新高样 本中剔除与非复权股价历史新 高样 本重叠 的部 分 即实际历史新高 在后文 中 如无特别指出文章 所称股价历史新高均为同时包含了实际与名义历史 新高两部分的全历史新高样本 在 日常的股票交易 中 由于大部分交易软件 媒体对股票交易价格 的呈 现均以非复权价格的方式 因此 投资者尤其是个人 投资者对股票价格的认知大多以非复权股票价格为 主 这使得实际历史新高相 比于名义历史新高而言 中国管理科学 更加显著 也更加容易被投资者所关注 其所引发的 注意力驱动交易也会更为强烈 据此 我们提 出本 文 的第二 个研 究假 设 假设 2 实 际历 史新高 比名 义历 史 新 高 引发 的 投资 者注 意力 驱动 购 买 更 为 显 著 即 实 际历 史 新 高 在短期内存在更高的超额收益 随后的收益反转也 更 为 明显 在实证 中 可以将股价历史新 高样本按照注意 力 的不 同划分 为 实际历 史新 高与 名义 历史 新高 两类 子样 本 检验 两类 样本 事件 后 的股票 超额 收益 差异 Hi r s h l e i f e r 等 1 提出注意力分散效应 即投资 者对某类特定信息的关 注会受到其它信息 的干扰 研究发现当同一交易 日披露的盈余公告越多时 投 资者对公司特定信息公告的反应越弱 盈余漂移也越 强 受市场行情的影响 牛市中的股价历史新高出现 频率较熊市更高 较多的股价历史新高事件会分散投 资者的注意力 从而降低了投资者的注意力驱动购买 程度 因此在牛市中股价历史新高事件后的投资者注 意力驱动购买程度较熊市 中较弱 然而 Ho u Ke w e i 等u 研究发现在高成交量和牛市行情中投资者关注 度较高 在低 成交量与熊市行情中投资者关注度较 低 牛市中较高的投资者关注度 会带来更强的注意 力 驱动购买 行为 而熊 市 中较 低 的投 资者 关 注度 会 对投 资 者 的注 意 力 驱 动 购买 起 到 一定 的缓 和作 用 根据以上分析 本文提出以下两个对立假设 假设 3 a 股价历史新 高在熊市 中引发 的投资 者注意力驱动购买程度 比牛市 中更 为强烈 即短期 内熊市历史新高存在更高的超额收益 随后的收益 反转也更为明显 假 设 3 b 股 价 历 史 新 高 在 牛 市 中 引发 的投 资 者 注意 力驱 动购 买程 度 比熊 市 中更 为强 烈 即 短期 内牛市历史新高存 在更高 的超额收益 随后的收益 反 转也 更为 明显 在实证中 可将研究区间按照市场表现的不同 划分为牛市与熊市 对 比两段 区间内事件后的股票 超 额 收益表 现 2 2 变量 定义 与计 算 2 2 1 累积超 额收 益 本 文 采用 类 似 D a n i e l等l 1 钉方 法 DGT W 方 法 使用按公司特征分类 的组合收益作为计算股票 超额 收益 的基 准 收益 标 准 的 DG TW 方 法 为按 照 每类 特征 分为 5组 形 成 5 x 5 x 5的 1 2 5个 组 合 考 虑到 我 国上市 公 司数 量 不 多 的 情 况 本 文 对 每类 特 征分为 3组 首先将所有 A股股票按 照公 司六月 底流通市值 MV 分为 3组 然后对每一组按照年 末的账面市值比 B M 再分为 3组 最后对得到的 9 个组合 中的每一组按照前 2个月至前 1 2个月的动 量 MO 再分 为 3组 得 到 2 7个 组 合 并 按 市 值 加 权 计算 每个 组 合 的 收 益 计 算 中 流 通 市 值 MV 与账面市值 比 B M 每年 6月 3 O号调整一次 动量 MO 每月调 整一 次 股票超 额 收益根 据标 准 的事件研 究 法 中的简 单 超 额 收益模 型得 出 即 CAR 口 6 一 n b 一r 1 1 兰 三 一 1 其中 a b分别表示基准 日后的第a b 天 是 第 i 只历史新高事件股票在基 准 日后第 t天的收益 率 r 是 D GTW 分类对应组合在第 t 天 的收益率 2 2 2 投资者注意力指标 F a n g和 P r e s s L 1 用 权威 报纸 上 的公 司文章 数量 作为注意力的衡量指标 饶育蕾等口 用互联网中的 公司新闻数量作为注意力代理指标 本文借鉴饶育 蕾等口 的方法 用上市公司股票代码为关键词在百 度新闻中进行全文搜索 得到新闻量数据来衡量投资 者注 意力 并选 取 O 1 事件 窗 口期 内 的超额 新 闻量 作为投资者注意力的代理变量 具体计算方法如下 l l A MED l n MED l n ME D 2 O l 一 一6 O 其他变量定义如下表 表 1 变量定义 变量名称变量符号 变量定义 第 1 2期 饶育蕾等 股价历史新高会导致股票 收益异 常吗 2 1 2 3 样本 和描 述性 统计 本文 选 用 1 9 9 5年 至 2 0 1 1年 A 股 市 场 的股 价 历 史新 高 事件 为研 究样本 股 票 i 在 t日的复权 收盘 价大于历史复权收盘价中的最高价格即为一个股价 历史新高事件样本 在初始样本基础上 本 文进行 了如下处理 1 考虑到新上市股票的稳定性差 易 受市场操纵 为了保证研究的准确性 故剔除在事件 日上市不足一年的股票 2 剔 除本次事件距该股 上次股价历史新高不足 2 O天的事件样本 本文的研 究区间为 一5 1 5 以避免研究 区间重叠带来的交 叉 影 响 3 剔 除研 究 区间 内交易 数据 为空 的样本 经 过处 理后 共得 到 1 6 4 7 2个 样 本 本 文 注 意 力 数 据通过网络编程搜索加以整理得到 其它数据均来 自国泰安 c s MAR 数据库 股价历史新高 月度分 布 情况 见 图 1 高效应 的特征规律 并进一步检验注意力是否是新 高效应产生的一个影响因素 3 1 股价 历史 新高 对股 票未 来收 益影 响分 析 表 3列 出 了不 同 区间 内的股 票 超 额 收益 发 现 5 o l 累积超额收益达到 7 3 7 并在 1 的水平 下显著存在 表 明在股价历史新高前股票经历 了大 幅的增长 在股价创历史新高后的 1 1 1 2 内 累积超额收益在 1 的水平下显著为正 1 3 也在 5 的显著 性水 平下可 获得 0 1 1 的 累积 超额 收 益 而 1 4 上 累积超额 收益仅 为 0 0 3 且不 显 著 从第 5交易 日开始 股票收益呈现明显的反转 E s l O l 内累积超额收益在 1 的水平下显著达到 一 0 2 6 以上结果表 明 在股价历史新高事件 后的 短期内存在为正 的超额收益 事件一周后超额收益 反转为负 与假设 1相符 表明投资者在事件后存在 注意 力驱 动购 买 表 3 历史新 高股 票累积超 额收益 时 间区间 历史新高 C AR 5 0 3 C AR 1 1 C AR E l 2 C ARE 1 3 1 C ARE 1 4 C AR 5 l o Obs 图 1 股价历史新高月度分布状况 注 一 一 分别表示 1 5 1 o 的显著性水平 图 l中显示 出历史新高的月度分布量与上证指 数走势高度相关 表 明行情因素对历史新高事件的 产 生有 重要 的影 响 样本的描述性统计见 表 2 股 票历史新高事件 前一个月和前一天的收益 P RI M 和 P R 1 D 均值分 别为 0 2 4与 0 0 2 可见新高事件前期股票均经历过 一 段股票 上涨过 程 且两 个指 标 的标 准 差较 小 表 明 股价创历史新高的股票在前期的收益差异并不明显 表 2样 本 特 征 描 述 性 统 计 M o LNM V BM PR1 M P R1 D 均值 o o o l 1 6 6 o 4 1 o 2 4 o 0 2 中值 o o o 1 5 4 o 3 5 0 2 0 o 0 2 最大值 6 1 1 1 6 8 l 1 7 7 2 O 8 6 o 5 6 最小值 o 0 7 8 5 4 4 1 6 一o 1 3 o 1 8 标 准差 o 0 5 l 0 8 o 2 7 o 3 1 o O 4 3 实证分析 我们首先 检验 我 国股票市场是 否存在新 高效 应 检验在不同注意力条件 以及不 同市场条件下新 3 2不 同注意 力条件 下 的 新 高效 应 在全样本 的基础上 我们按照判断历 史新高事 件依据的不同 将样本分为实际历史新高与名义历 史 新 高两类 并 检验 其 在 不 同时 间 区 间 内 的累 积 超 额 收益 率 实证 结果见 表 4 表 4 实际历史新高与名义历史新高累积超额收益 注 分别 表示 1 5 1 0 的显著性水平 括号 内 为 t 统计量 m 她 一 一 一 一 一 中国管理科学 表 4表明 无论是实际历史新高还是名义历史 新高 在 C A RE 一5 0 3 上存在较大的累积超额收益 并且前者 比后者高 出 0 5 1 在股价历史新 高后 的 1 1 至E 5 l O 3 后续时间内 实际历史新高与名义 历史新高均在事件后前两个交易 日内在 1 的水平 下显著存在较高的累积超额收益 随后股票收益逐 步下降直至反转为负 在 1 1 1 2 内实际历史 新高累积超额收益高于名义历史新高 而其他 区间 内则 相 反 但 这种 收益 差 距 仅在 1 1 上显 著 存 在 并在 5 的水平下达到 0 1 2 E 5 1 0 上收益差距 虽然达到 一0 0 4 但并 不显著 以上结果 表明 新高效应 在两类历史新高样本中同样显著存在 并且较为 显眼 的实际历史新高引发的注意力驱动 购买程度高于名义历史新高 随后反转也同样大于 名义历史新高 结论与假设 2 基本一致 但随后反转 的差 异并不 显 著存在 3 3不 同市场 态势 下的 新高 效应 根据 C h a n g 6 研究发现新高效应与当前市场指 数正相关的结论 本文将研究样本分为牛市和熊市 两种情况 并分析两种市场态势下的 新高效应 检 验 由两种 市场 态势 下投 资者 关 注 度 差 异是 否 对 新 高效应 产生影响 借鉴 祖垒 等I 1 胡 对 中国股 市 牛熊 市 的划 分 方法 本文 利 用 Ho d r i c k P r e s c o t t 滤 波 1 对 上 证 指 数 进 行 平 滑 处 理 处 理 结 果 见 图 2 根 据 Ho d r i c k P r e s c o t t 滤 波所示 趋势 并结合 中国股 市发展 的制 度性特 征标志 将总样本区间划分为牛市与熊市两部分 其 中1 9 9 5 1 1 1 9 9 6 1 1 9 2 0 0 1 6 1 5 2 O O 5 6 1 7 2 0 0 7 1 0 1 7 2 O 1 1 1 2 3 1 等三个区间定义为熊市 期 间历 史 新 高样 本 数 为 5 1 6 1 1 9 9 6 1 2 0 2 O 0 1 6 1 4 和 2 0 0 5 6 1 8 2 0 0 7 1 0 1 6等 两 个 区 间 定 义 为 牛 市 期 间 历 史 新 高 样 本 数 为 1 1 3 1 1 区 别 于 祖 垒 等 将 2 0 0 8 1 0 2 7 2 0 1 1 1 2 3 1 定 义 为 牛 市 的 划 分 考虑到中国股市的历史熊市 区间均相对较长 本 文认为 2 0 0 8年 1 0月 2 7日的股指收盘点位并不能代 表本轮 熊 市 的 终 止 与 新 一 轮 牛 市 的 开 始 因此 将 2 0 0 8 1 0 2 7 2 0 1 1 1 2 3 1区间仍定 义 为熊市 显然 牛市期 间的历 史新 高 多于 熊市 两种 市场 条 件下 历 史新高事件前后的累积超额收益率见表 5 表 5的结果表明 在 C ARE 一5 o 上 牛市中的 累积超额收益低 于熊 市中 0 8 7 牛市 中 1 1 1 2 上在 1 9 6 的水平下显 著存在 正的累积超额收 益 分别为 0 3 1 0 1 8 E 1 3 3 也在 5 9 6 的水平下 显著存在 0 1 4 的累积超额收益 而 1 4 上 累积 61 XM 500 1 肼 瓠XMJ 2 Hx l 1 0 01 0 l 一 V 一 图 2上 证 指 数 H P滤 波 处 理 图 超额收益仅 为 0 0 5 且不显著 5 1 O 上 累积 超 额 收 益为 一0 4 1 在 1 的水 平 下显 著 可 见 牛 市 中 新 高效应 显 著 存 在 熊 市 中仅 1 1 内 在 l 的水平下显著存在 0 1 7 的累积超额 收益 其他区 间内超额收益均不显著 并且 E 5 1 0 上累积超额收 益为 0 0 8 并未反转 在 1 1 与E 5 1 o 3 上两者 均显著存在收益差异 其 中 1 1 在 5 9 6 的水平上显 著存在 0 1 4 收益差距 E 5 1 0 在 1 的水平下显 著存 在 一0 4 9 9 6 的 收 益差 异 以上 结 果 表 明 牛 市 中较多新高事件所 引发的分散效应并不显著 而行 情因素对投资者关注度 的影响更为明显 牛市中的 新 高效 应 显 著 强 于熊 市 短期 内存 在 更 高 的超 额 收益 随后反 转也 更为 强烈 结论 与假设 3 a一致 而 假 设 3 b则 不成 立 表 5 不 同市场 态势下历 史新 高累积超 额收益 注 一 分别 表示 1 5 1 0 的显著性水平 括号内 为 t 统计量 3 4 新高效应 的有限注意力假设检验 在 锚 定 与 调整 理 论解 释 下 新 高 效应 事件 的未 来存 在正 的超额 收益 并 且 不存 在 反 转 现 象 而 本 文 检验发现 新高效应 存在显著的未来收益反转 因 此不是锚定与调整假设所能解释的 在有限注意力 假设下 高注意力事件会带来投资者的过度关注 引 第 l 2期 饶育蕾等 股价历史新高会 导致股票收益异常吗 发注意力驱动交易 因此短期 内存在正的超额收益 随后 出现 收 益反转 故 本文试 图用注 意力 指标 对 新 高效应 进行检验 另一方面 由于股票创历史新高 前期与当 日均存在较高 的收益 高收益股票的动量 效 应也会 产 生 同样 的 收 益反 应 模 式 因此 有 必 要 对 动量 效应 进行 控 制 L i J u n和 Y u J i a n f e n g l 研 究 表 明宏 观经 济 因素 对 股 票 收益 存 在 一 定 的 预测 力 所以本文在多元 回归时对宏观经济 因素也进行了控 制 参考王宜峰等口 分别选取全国银行 间同业拆借 利率 广义货币余额变动率 社会消费品总额变动率 固定资产投资变动率 C P I 作为宏观经济代理变量 为控 制 其 它 因 素 的影 响 我 们采 用 多 元 回 归分 析 分别用事件后短期反应 C ARE 1 3 与一周后反 应 C AR 5 1 0 对注意力变量 AME D及 其它控制变 量进 行 回归 构建模 型 3 C AR 一 q 8 AMED 8 2 P R1 D 8 3 P R1 M 8 MO j r 8 LNMV B A dj r B 1 MRET十 MVOL S C I R 8 1 C PJ 8 1 z M2 s F AJ 3 由于百 度新 闻 中对 2 0 0 4 年 前 的新 闻报道 较少 无法对此前的新 闻量进行 准确衡量 考虑到计算超 额新 闻量需 要对 前 2个 月 新 闻量 进 行 衡 量 因此 我 们 选 取 2 0 0 5年 以 后 的 样 本 进 行 研 究 2 0 0 5年 至 2 0 1 1 年 问共 存在 1 0 2 8 0个新 高样本 占总样本 的 6 2 4 1 多元 回归结 果 见表 6 表 6累积超额收 益回归结果 续 表 6 2 3 注 分别表示 1 oA 5 1 0 的显 著性水平 括号 内 为 t 统计量 结果 表 明 AME D在 1 的水 平 下 与 短期 超 额 收益 C ARE 1 3 3 存在显著 的正 向关系 与长期超额 收益 C ARE 5 l O l 存在显著的负向关系 这种关系在 控制 了短期 动量 因素 P R1 D P R1 M 后 仍 显 著存 在 其 中在 方 程 2 中 AME D 系数 为 0 0 0 5 4 在 方 程 4 中 AME D 系 数 为 0 0 0 2 9 短 期 动 量 因 素 P R 1 D仅对 C A R E 1 3 在 1 的水平下存在显著的 正影 响 P R1 M 虽然分 别在 1 与 5 oA的水平上 对 C AR 1 3 C AR 5 1 0 都 显 著 存 在 影 响 但 对 C ARE 1 3 3 的影 响为 一0 0 1 6 8与动 量效应假设 不 符 以上结果表明 较高 的投资者关注在短期 内会 引起 投资者的注意力驱动购买 带来短期 内的股票 超 额 收益 与随 后 的收 益 反 转 与 有 限注 意力 假 设 一 致 说 明投 资者 有 限注 意 力 是 导致 新 高 效 应 的主 要 原 因之 一 4 结 语 注 意力 理 论 认 为人 是 有 限 注意 的 投 资 者 对某 一 股票的高度关注 必然会 带来股票收益 的异常变 化 股价历史新高事件作为股票市场上的一种极端 事件 在吸引投资者注意力的同时 也会对股票未来 收 益产 生一 定 的影 响 本 文用 1 9 9 5年 至 2 0 1 1年 间 的股价历史新高事件为研究样本 研究股价历史新 高事件对未来收益 的影响 并将样本按照注意力的 高低和市场表现不 同进行分类 分析不 同注意力条 件与市场态势下 的 新高效应 表现 最后 以股票超 额新闻量作为注意力指标检验其对 新高效应 的影 响 研 究得 到 了 以下 结论 1 中国股票市场 的历史新高事件带来 了投资 者的注意力驱动购买行为 历史新高事件后三个交 易 日内显著存在 0 1 1 的累积超额收益 一周后收 益 反转 为 0 2 6 亦 即存在 新 高效应 2 4 中国管理科学 2 0 l 4年 2 实际历史新高样本 的短期超额 收益 比名义 历史 新 高 的 超 额 收 益 在 5 显 著 性 水 平 上 高 0 1 2 而反转 时 比名义 历史 新 高 的超 额 收益 高 0 1 1 但并不显著 表明高注意力样本在一定程度 上具有更强的 新高效应 3 历史新高后短期超额收益在牛市中比在熊 市 中在 5 的显 著 性 水平 上 高 出 0 1 4 而反 转 时 比熊市中在 1 的显著性水平下低 0 4 9 表明 新 高效应 在牛市中显著强于熊市中 4 以超 额新 闻量 为注 意力 衡量指 标 在控 制 了 动量 因素 后 发 现注意 力指标 对 短期超 额收 益在 1 的显著性水平下存在正的影响 对反转后超额收 益在 1 的显著性水平下存在负的影响 表 明注意 力假说则可以很好的对 新高效应 进行解释 本文研究得 出的股价新高效应 对 于正确认识 我 国股票市场存在的注意力驱动交易规律 以及投 资者理性认识股价新高的信息含量 并理性进行投 资决策具有现实指导意义 但本文研究中仍存在一 定的不足 如采用超额新闻量作为投资者注意力代 理变量存在一定的局限性 在未来 的研究 中可以寻 找更直接的注意力代理变量 还可以考虑投资者情 绪对 新高效应 影响 参考 文献 1 B a r b e r M d e a n T Al l Th a t g l i t t e r s Th e e f f e c t o f a t t e n t i o n a n d n e ws o n t h e b u y i n g b e h a v i o r o f i n d i v i d u a l a n d i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s J Re v i e w o f F i n a n c i a l S t u d i e s 20 08 2 1 2 7 8 5 81 8 2 3 Ge r o g e T J Hwa n g C T h e 5 2 一 we e k h i g h a n d mo me n t u rn i n v e s t i n g J J o u r n a l o f F i n a n c i a l 2 0 0 4 5 9 5 2l 45 21 75 3 Ma r s h a l l B R C a h a n R M I s t h e 5 2 一 w e e k h i g h mo me n r u m s t r a t e g y p r o f i t a b l e o u t s i d e t h e us j Ap p l i e d F i na n c i al Ec o n omi c s 20 05 1 5 1 8 1 25 9 1 26 7 4 Al s u b a i e A N a j a n d M Tr a d i n g v o l u me p r i c e mo me n t u m a n d t h e 5 2 一 we e k h i g h p r i c e mo me n t u m s t r a t e g y i n t h e S a u d i s t o c k ma r k e t J I n t e r n a t i o n a l J o u r n a l o f F i n a n c e 2 0 0 7 1 9 4 4 5 3 3 4 5 7 5 5 B u r g h o f H P r o t h ma n n F Th e 5 2 一 w e e k h i g h s t r a t e g y a n d i n f o r ma t i o n u n c e r t a i n t y J F i n a n c i a l Ma r k e t s a n d P o r t f o l i o M a n a g e me n t 2 0 1 1 2 5 4 3 4 5 3 7 8 6 C h a n g C Y Th e r e l a t i o n s h i p b e t we e n t h e 5 2 一 we e k h i g h o f an i n di v i d ua 1 s t oc k a nd s t oc k mar ke t i nde x 1 e v e 1 Ev i d e n c e f r o m T a i wa n J J o u r n a l o f i n t e r n a t i o n a l F i n a n c i a l M a r k e t s I n s t i t u t i o n s a n d M o n e y 2 0 1 1 1 2 1 1 4 2 7 7 3 L i u Mi n g L i u Qi a n q i u Ma T o n g s h u T h e 5 2 一 w e e k h i g h m o me n t u m s t r a t e g y i n i n t e r n a t i o n a l s t o c k ma r k e t s J J o u r n a l o f I n t e r n a t i o n a l Mo n e y a n d Fi n a n c e 2 0 1 1 3 O 1 1 8 0 2 04 8 D u Di n g Th e 5 2 一 we e k h i g h a n d m o me n t u m i n v e s t i n g i n i n t e r n a t i o n a l s t o c k i n d e x e s J T h e Q u a r t e r l y R e v i e w o f Ec o n o mi c s a n d F i n a n c e 2 0 0 8 4 8 1 6 1 7 7 9 Hu d d a r t S L a n g M Y e t ma n M H Vo l u me a n d p r i c e p a t t e r n s a r o u n d a S t o c k s 5 2 一 we e k h i g h s a n d l o ws Th e o r y a n d e v i d e n c e J Ma n a g e me n t S c i e n c e 2 0 0 9 5 5 1 16 31 1 O L i J u n Yu J i a n f e n g I n v e s t o r a t t e n t i o n p s y c h o l o g i c a l a n c h o r s a n d s t o c k r e t u r n p r e d i c t a b l i t y J J o u r n a l o f Fi na nc i a l Ec o no mi c s 2 01 2 1 04 2 4 01 419 1 1 张峥 刘力 柴俊 股 价前期 高点 投资者行为 与股票收 益 中国股票市场的经验研究 J 金 融研究 2 0 0 5 1 2 4O一 54 1 2 E n g e l b e r g J S a s s e v i l l e C Wi l l i a ms J D o e s a n a l y s t d i s c l o s u r e ma t t e r a r e a l t i me a n a l y s i s R S S RN Wo r k i n g Pap e r 2 00 7 r 1 3 3 Hi r s h l e i f e r D L i m S S T e o h S H D r i v e n t o d i s t r a c t i o n Ex t r a n e o u s e v e n t s a n d u n d e r r e a c t i o n t o e a r n i n g s n e w s J J o u r n a l o f F i n a n c e 2 0 0 9 6 4 5 2 2 8 7 2 32 3 1 4 Ho u Ke w e i P e n g L i n Xi o n g We i A t a l e o f t wo a n o ma l i e s Th e i mp l i c a t i o n o n i n v e s t o r a t t e n t i o n f o r p r i c e a n d e a r n i n g s mo me n t u m R S S RN Wo r k i n g P a p e r 2 0 0 8 1 5 3 D a n i e l K D Gr i n b l a t t M Ti t ma n S e t a 1 Me a s u r i n g mu t u a l f u n d p e r f o r ma n c e wi t h c h a r a c t e r i s t i c b a s e b e n c h ma r k s J J o u r n a l o f F i n a n c e 1 9 9 7 5 2 3 1 0 3 5 1 0 58 1 6 F a n g L P e r e s s J Me d i a c o v e r a g e a n d t h e c r o s s s e c t i o n o f s t o c k r e t u r n s J Th e J o u r n a l o f F i n a n c e 2 0 0 9 6 4 5 20 23 2 052 1 7 饶育蕾 彭叠峰 成 大超 媒 体注 意力会 引起股票 的异 常收益吗 来自中国股票市场的经验证据 J 系 统工程理论与实践 2 0 1 0 2 l 一1 2 1 8 祖 垒 崔志伟 李 自然 等 上证指数波动持久性在 牛熊 市 的差异 J 中国管理科学 2 0 1 1 1 9 2 5 7 6 2 1 9 Ho d r i c k R J P r e s c o t t E C P o s t w a r US b u s i n e s s c y c l e s An e mp i r i c a l i n v e s t i g a t i o n J J o u r n a l o f Mo n e y c r e d i t a n d Ba n k i n g 1 9 9 7 2 9 1 1 1 6 2 O 王宜峰 王燕 鸣 张颜江 条件 C A P M 与横截面定价检 验 基 于 中 国 股 市 的 经 验 分 析 J 管 理 工 程 学 报 201 2 2 6 4 1 37 一 l 45 第1 2 期 垡亘重笠 墼 塞堑高会导致股票收益异常吗 2 5 Do e s S t o c k S Hi s t o r i c a l Hi g h Pr i c e s Ca u s e Ab no r ma I Re t u r n EV i d e n c e f r om Chi na S St o c k M a r ke t RAO Yu l e i XU S ha PENG Di e f e ng S c h o o l o f B u s i n e s s Ce n t r a l S o u t h Un i