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实物期权 1 实物期权 RealOption 实物期权 RealOption 是指那些符合金融期权特性 但不在金融市场上进行交易的投资机会 我们在第七章中讨论的金融期权属于狭义金融工程学的范畴 而实物期权 由于其在企业界的实际投资决策中的广泛应用 属于广义金融工程学的范围 2 实物期权 第一节实物期权简介 IntroductiontoRealOptions 3 实物期权的定义 实物期权就是一项权力 是金融期权在实际生产经营领域的延伸 实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法 这项权力既可能被经营者创造出来 也有可能从其他投资人手中购买 总之这项权力使其持有人在面对不确定性的未来前景时 可以预先以一定代价 实物期权的价格 锁定损失 同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力 体现实物期权的载体 可以是一项书面的授权文件 可以是一条高速公路 可以是一个投资机会 可以是一个大众娱乐品牌 可以是一台机器设备 一个十字路口 只要是存在不确定性的地方 就有应用实物期权的可能性 实物期权普遍存在于我们的生活 生产 经营和交易活动中 4 实物期权的发展 实物期权这个词组最早是美国麻省理工学院斯隆管理学院的StewartMyers教授提出来的 当时人们为了区别传统意义上的金融期权 而将那些具有期权特性的资产活着投资机会 统称为 实物期权 1976年 考科斯 Cox 和罗斯 Ross 在一篇有关 其他期权定价法 的论文中 提出了一种设想 在金融市场上进行交易的金融期权 可以通过 复制 的手段 在实践中得到一个 复制品 这就为直接应用金融期权的定价方法来判断实物期权的价值创造了条件 5 实物期权和金融期权的关系 6 实物期权 第二节实物期权的应用方法 ApplicationMethodsofRealOptions 7 实物期权的应用方法 我们遇见的许多项目都存在不确定性 对此 我们首先要找准那些不确定性的来源 然后才能考虑如何设计出实物期权的解决方案来防范或者利用 事实上 许多情况下 我们发现了不确定性的来源之后 也就发现了创造价值的机会 对于实物资产定价类型的项目 我们所面临的不确定性往往是资产价格类型的不确定性 这类不确定性的实物期权 由于其所代表的也是一种资产 因此 我们可以放心地应用金融期权的布莱克 舒尔茨定价法 8 衡量能力 发现的项目或者资产的不确定性之后 我们就要衡量一下自己的企业是否具有能力对这些不确定性加以利用 使之出现对自己有利的局面 如果具备这些能力 就可以开始构建实物期权的解决方案 反之 则无需采取行动 这就类似于金融期权的投资人 9 求解波动率 在实物期权的应用中 最困难的就是确定某一项资产的波动率 在许多情况下 我们要到金融市场上去 复制 一个资产组合 然后通过观察这个复制的上市资产的隐含波动率 再将其应用到我们对实物期权的定价上去 找到这个复制品之后 你观察该复制品的股票期权的价格和股票价格 然后利用布莱克 舒尔茨公式 逆向地求解这个复制品隐含的波动率 10 实物期权 第三节实物期权的应用领域 ApplicationAreasofRealOptions 11 非交易类型资产的定价 实物期权的最早应用首先来自对一些无法进入金融市场交易的实物资产进行定价 对于非交易类型的资产进行定价 一直是比较困扰金融学界的问题 但是 只要是存在不确定性的地方 就存在着应用实物期权的可能性 我们要对这些资产进行定价 就要首先确定其不确定性的来源其次要测定这项资产的波动率 最后应用金融期权定价法的公式来进行测算 12 土地价值的确定 假设政府在以招标形式转让土地的有偿使用权 你想要购买一块荒地用于开发城市居民区 你究竟应该投标多少金额呢 你估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设施开发 然后按照现有可比性的相同住宅的现价 估计2年以后基础设施建成以后 这片土地可以价值15亿元 然后你测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是0 3 当期无风险利率是5 你可以把投标想像成为一个实物期权的买权 这个期权允许你 在2 T 年之后 以10亿元 X 的代价 获得一片价值15亿元 S 的土地资产 期间的无风险利率 r 是5 波动率 是0 3 你可以应用布莱克 舒尔茨公式进行一下测算 得出该片土地的价值是6 23亿元 大于净现值法预测的结果 你可以按照这个价格投标 13 油田开采权价格的确定 某油田探明储量是1亿桶 开采成本每桶12美元 每年产量2000万桶 可以开采5年 国际油价目前水平是每桶25美元 但是 由于这片油田的地质构造的问题 油田的探明储量在开采过程中每年会有5 100万桶 的损耗 那么 这片油田的开采权价值是多少 首先要确定不确定性的来源 石油价格的不确定性 然后 就可以将这个油田的开采权 视作是5个买方期权的组合 每个买方期权都允许石油公司每年可以每桶12美元的成本 X 从海底获得每桶价值25美元 S 的石油 每个买方期权的期限是1年 一个有5个这样的期权 石油的损耗 可以被视作是股票的分红 这样我们就可以利用分红的买方期权公式来确定5个实物期权的价值 然后再用净现值法则 将这5个期权价值全部折算成现值 14 实物期权应用于不确定性 只要某项资产的价格受某特定因素的不确定性因素的影响 就可以应用实物期权对这项资产进行定价 其中需要注意的是 明确找出影响其价格不确定性的来源 而不要简单地观察该项资产的历史价格波动 应用布莱克 舒尔茨公式对实物期权进行定价时 需要注意的是 一定要选取一个和待估资产承受相同不确定性的 复制资产 然后在金融市场上 观察该 复制资产 的波动率 我们已经知道对于期权的投资人来说 一旦拥有了某项资产的期权 那么该项资产的不确定性越强 投资人手中的期权就越有价值 15 估计新技术的价值 需要对一项软件投资进行评估 如果开发成功 这项新技术将使公司进入新市场 获取更多新的定单 也可以使公司的销售额 利润和现有规模扩大30 这项科研项目需要投资400万美元 为期1年 你是否应该支持这个项目呢 决策者可以在金融市场上观察到以下数据 公司目前的股票价格是100美元 总股份是100万股 这样该公司的市值就是100 x100万 1亿美元 如果扩大30 的规模 就相当于公司的总市值由现在的1亿美元增加到了1 3亿美元 净增3000万美元 相当于30万股该公司的股票 因此 投资该项目就相当于购买了一个期权 这个期权 科研项目 使该公司有机会将其总市值增加3000万美元 这个期权的价值可以这样来衡量 16 英特尔Vs 三井公司 英特尔公司在试用一种新型的芯片生产工艺 其成本每枚芯片的现金成本是10美元 日本三井公司向英特尔公司提出 可以在今后1年时间里 代英特尔公司加工1000万枚这样的芯片 每枚芯片收费8美元 而且保证质量 交货期 知识产权和英特尔的品牌 英特尔公司是否应该接受这个提议呢 17 宝洁应该购买哪个品牌 宝洁公司 P G 是全球日用消费品行业的巨头 该公司旗下拥有诸多个人护理用品的品牌 其中大多数是通过收购的方式从其他公司手中买来的 我们可以把一个品牌视作一个卖方期权 由于有了这个品牌 使得宝洁公司可以在某一个特定的市场范围内 以某一个价格 向市场卖出一定数量的洗发水 由于消费者普遍接受那些他们喜欢的品牌 因此他们可以被视作是最终购买产品的人 也是买入了宝洁公司执行的卖方期权的买家 18 选择一 维纳品牌可以使宝洁公司以1000万欧元的成本 向目标市场出售价值1500万欧元的维纳牌洗发水 但是 宝洁公司每年要继续付出100万欧元的广告费用 以便维护维纳这个品牌在目标市场中的定位 选择二 宝洁公司还在考虑另外一个品牌的洗发水 宝洁公司估计 拥有了这个品牌之后 宝洁每年用500万欧元的成本 就可以向目标市场出售1100万欧元的产品 但是 宝洁要为这个品牌花费每年200万欧元的广告费 宝洁应该购买哪个品牌 19 2020 1 27 20 分红水平影响期权价值 知道了这些变量之后 我们可以套用布莱克 舒尔茨欧式分红卖权的公式 预计以上两个品牌的寿命都是10年 无风险利率是6 5 波动率为0 33 得出结论 维纳品牌的卖方期权价值是 4830万欧元 而另外一个品牌的期权价值是 4033万欧元 宝洁公司应该购买维纳品牌 21 观望期权的价值 在所有的实物期权的应用类型中 最常被使用的是观望期权 Wait SeeOption 观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间 以便等待更好的投资时机 和其他实物期权不同 观望期权往往是投资人天然就拥有的 投资是你的权力 并不是你的义务 投资人有权决定应该在什么时候进行投资 即使已经开始了投资项目 也可以暂时先观望一段时间 等待最佳时间 22 世界最高楼之争 1996年 日本森株式会社组织了其他日本投资公司 决定在上海浦东陆家嘴金融区兴建世界最高的建筑物 上海国际金融中心大厦 开工一年以后 由于东南亚金融危机 投资方对于建成后的办公楼和宾馆的租金水平和出租率都产生了悲观的预计 因此 决定执行一个观望期权 暂时停工 等待时机 2003年 浦东的房地产业开始走出低谷 房屋的销售情况好转 森株式会社重新开始建设这座世界最高楼 那么 这个观望期权的价值是多少呢 这个观望期权最佳的观望期限是多少呢 23 分阶段投资 学习了期权和实物期权的知识 我们应该对于如何掌握投资进程有了更深入的了解 过去我们依赖于决策树的帮助 其实是一种武断定价法的延伸 决策树的主要问题在于 要求投资人的事先就对各种可能性作出判断 这种判断是基于当前信息作出的主观判断 而一项投资 随着其进程的深入和展开 会产生许多新信息 面临新的不确定性 这些都是事先无法预计的 24 扩张期权的价值 有时候 我们在建造某一项工程的时候 往往考虑到今后有可能在这个工程的基础上 进一步扩大工程规模 进行后续的建设等等 由于有了这些考虑 我们在建造当前的工程时 有可能会预留一部分空间 或者提前安装一些设施 以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资 25 波音公司747飞机厂房的决策 波音公司建造第一期厂房的时候 手头的飞机定单总数不足 并不需要一个大厂房 但是 波音飞机公司知道 航空业是一个起伏不定的产业 一旦经济形势好转 航空公司很快就会增加飞机定单数量 如果到时候再去建造厂房的话 就可能不得不推辞一部分定单 或者拖延交货期 造成损失 为此他们在建造一期厂房的时候 将二期厂房所需要的管道 地道 通讯和电力等设施和一期厂房的实施一起建设 这样 他们多花了5亿美元去完成一期厂房 26 柔性期权的价值 柔性 Flexibility 生产一直是工业界积极追求的重要目标之一 我们之所以需要柔性的生产线 主要是因为客户的需求很难预测 造成产品的需求也存在一定程度的不确定性 实现了柔性生产和经营之后 企业就能够灵活地应对不断变化的客户需求 27 福特公司采购设备 可以购买一条只能生产一种型号汽车的生产线 价值5亿美元 你也可以选择购买一条能够生产二种型号汽车的生产线 价值5 8亿美元 你是否愿意多支付这8000万美元呢 28 类似的例子还有很多 比如 农场主买化肥的问题 农场主并不知道明年究竟需要种植什么作物 各种作物的需求都不确定 为此 他应该定购通用性强的化肥 这样无论将来他种植什么作物 都可以用上 高考填写志愿也是一个柔性期权 当我们不能确定未来的劳动力市场需要什么样的人才时 就尽可能地学习一些通用性强的学科 比如数学等学科 这些学科可以在将来需求明确的情况下 顺利地转向新的学科方向 掌握通用性强的资源 保持灵活的经营能力 是我们克服不确定性的一个重要手段 29 搁置期权的价值 考虑任何投资的议案 都要考虑如何安全地退出 如果有的项目是具有很高的盈利 但是投资人不能无代价地自有退出这项投资 那么这些项目往往就没有很高的价值 为了保持一种进退自如的投资模式 我们需要考虑搁置 Abandon 一项投资的权力 30 英特尔Vs 三井公司 竞争对手有时也可以是合作伙伴 同处于半导体制造业的英特尔公司和三井公司就是这样的关系 当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定状态的时候 往往不考虑投资设备进行生产 而是委托给其他公司加工 然后再贴上英特尔的商标 出售给客户 假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是1000万美元 现在委托三井公司生产 对方报价1100万美元 高于公司内部成本100万美元 你是否应该接受这个价格 31 应用实物期权的小结 尽量推迟作出决定 等待或者搜索更多信息 信息越多的地方 不确定性就越少 也就越容易取得投资成功 购买通用性强的资产 这种资产本身具有一定的期权价值 帮助我们防范 应对和克服需求的不确定性 我们一旦拥有了通用的资产 就不再需要担心各种需求的变动了 分期分批地实施投资 任何投资在展开的过程中 我们的行动本身会创造出许多新信息 这些新信息能够帮助我们做出更好的决定 不要一次性地承诺投资的金额 保留今后追加投资的权力 32 实物期权 第四节实物期权的缺陷 ShortfallsofRealOptions 33 安然 世通 如果没有实物期权 这一切可能都不会发生 是我们自己的失误造就了泡沫 实物期权只是帮助我们对泡沫充满了信心 34 期权波动率认识的误区 布莱克 舒尔茨期权定价模型 本来是一个严谨架构下的公式 由一些严格的条件约束着才能生效 这个模型中有一个变量就是要测定某一个股票价格的波动率 才能确定这个股票的期权的价格 这样就有了大量的数学统计方法的应用 久而久之 人们就形成了一种认识 只要我们的数学工具运用得更成熟 就可以得到更精确的波动率的估计值 这其中 有一种办法渐渐为所有投资公司所接受 那就是相信市场上现有的可比资产的波动率准确代表了待估资产的波动率