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西方证券投资组合理论概述 杨长汉 文章出处：中国企业年金投资运营研究 杨长汉 著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。一、 证券投资组合理论的含义 证券投资组合理论研究的是投资者对多元化的证券进行组合和选择的理论。所谓证券投资组合，就是投资者把自己持有的资金分配给若干有价证券(如债券、股票、衍生产品等)，每种证券资产的持有量占投资者资金总额的一个比例。证券投资组合理论的目的是使持有证券组合的投资者获得尽可能高的收益，或者承担尽可能低的风险，也就是说，该理论要回答的问题是在一定的收益水平上，投资者可以实现的最大收益是多少？或者在一定的收益水平上，投资者可以承担的最低风险是多少？证券投资组合理论也叫现代资产组合理论，主要原因有：第一，在西方，各种证券是微观主体持有的重要资产，并且由于大部分证券是在证券市场中公开交易的，其数据也可以公开获得，因此能够比较容易的计算其收益率和风险，方便了证券投资组合理论的实践操作；第二，在英文中，portfolio一词不仅指资产组合，也指证券组合，因此证券投资组合理论和现代资产组合理论是同一个概念，也可以将证券投资组合理论叫做现代证券投资组合理论。西方证券投资组合理论有狭义和广义之分(美)马克维兹著.刘军霞等译.资产选择：投资的有效分散化M.北京：首都经济贸易大学出版社，2000年.。狭义的证券投资组合理论就是20世纪50年代马克维兹最早提出的现代证券投资组合理论，该理论的主要目的是通过一定的理论和实践方法，帮助投资者从证券投资组合的可行域中挑选出若干证券作为其投资组合，从而使投资者在一定的风险水平上获得最大的收益，或者在一定的收益水平承担最低的风险。在马克维兹的证券投资组合理论中，各种风险水平上最高收益的证券组合，或者各种收益水平上风险最低的证券组合被称为有效边界，狭义的证券投资组合理论主要研究的就是在投资组合的可行域中确定投资者的有效边界。本章第二节将要讨论的现代资产组合理论就是狭义的证券投资组合理论。广义的证券投资组合理论是在狭义的证券投资组合理论的基础上发展起来的，它不仅包括上述所说的马克维兹的现代投资组合理论，还包括与马克维兹理论密切相关的其他资本市场理论，比如资本资产定价模型(CAPM)、因素模型(单因素模型和多因素模型)、套利定价理论(APT)、期权定价理论、证券投资组合的绩效评价理论以及证券投资组合理论的新进展。这些理论均是从马克维兹现代投资组合理论的基础上发展起来的，并不断丰富和完善西方证券投资组合理论的理论体系。二、西方证券投资组合理论的产生和发展(一) 西方证券投资组合理论的产生西方证券投资组合理论最早是由1990年诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家马克维兹(Harry Markowitz)提出，他发表的证券组合选择(Portfolio Selection)一文中第一次系统的提出了证券组合理论，并于1959年出版了自己的专著投资组合选择：投资有效分散化(Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments)，使自己的证券组合理论得到进一步的完善。在马克维兹的理论模型中，以均值来代表证券组合的预期收益，以方差来代表证券组合收益的变动性，即风险，投资者可以根据原有单个资产的均值和方差，对证券组合的收益和风险进行简化的分析。马克维兹是第一个将“投资分散化”思想进行定量分析的经济学家，他认为通过投资分散化，可以在不改变投资组合预期收益的情况下降低风险，也可以在不改变投资组合风险的情况下增加收益。马克维兹也是第一个系统的提出证券投资组合理论的经济学家，该理论以证券资产的选择和配置为研究对象。(二) 西方证券投资组合理论的发展1、20世纪60年代70年代：马克维兹证券投资组合理论的发展和延续20世纪60年代，在马克维兹证券投资组合理论的基础上，西方资本市场理论得到迅速发展，主要是简化马克维兹“均值方差”模型运算上的复杂性，并把一般均衡理论纳入到资本市场理论的分析中来。鉴于马克维兹“均值方差”模型运算上的复杂性，夏普(Sharp，1964)、林特纳(Lintner，1965)和莫森(Mossin，1966)提出了资本资产定价模型(Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM)。资本资产定价模型以马克维兹的证券投资组合理论为基础，并大大简化了证券投资组合理论的模型公式，认为当市场出清时，所有的投资者只在市场组合和无风险资产之间进行组合。在资本资产定价模型(CAPM)中，证券的预期收益等于无风险资产的收益率加上该证券在市场中的风险规避系数与证券收益和市场组合收益之间协方差的乘积，用更通俗的语言来表达，就是任何证券的预期收益率等于该证券资产的收益率和市场组合收益率之间协方差与该证券资产收益率方差的商，乘以市场组合收益率与无风险资产收益率的差，再加上无风险资产的收益率。在该模型中，证券风险的正确度量不是该证券的总风险(即证券收益率的方差)，而是该证券收益率的波动与市场组合收益率波动的关系，即该证券的收益率与市场组合收益率之间的协方差，这一风险也被称作该证券的系统性风险，因此单个证券的收益率仅取决于该证券收益率的波动和市场组合收益率波动的关系，而不是该证券的总风险。资本资产定价模型是第一个表达单个证券收益的简化公式，这使对证券资产的收益率进行实证检验变成了可能(这一实证检验首先出现在20世纪60年代末的芝加哥大学，到20世纪70年代得到了飞速的发展)，也为后来证券投资组合理论中的定量分析奠定了基础。资本资产定价模型是一个单因素模型，认为资产的收益仅取决于市场组合的收益。金波格(1967)提出了多因素模型，从而扩展了单因素模型。多因素模型认为每只证券的预期收益不仅取决于市场收益，还取决于其所在行业的收益，这一理论也为后来罗斯(Ross，1976)套利定价理论(APT)的诞生奠定了基础。2、20世纪70年代80年代：理论模型的不断发展和实证分析的兴起在20世纪70年代，对于资本资产定价模型的实证分析大量产生，同时产生了许多修正的资本资产定价模型，比如放松“不存在税收”假定的资本资产定价模型(布伦南，1970)、跨期的资本资产定价模型(法马，1970；莫顿，1973)、引入交易成本和借贷限制的资本资产定价模型(布莱克，1973)、消费导向的资本资产定价模型(布里登，1979)等。同时资本资产定价模型在检验投资者和基金经理投资绩效的过程中也发挥了重要作用。在对资本资产定价模型的实证检验中，也有许多学者对该模型的适用性提出了质疑，认为资本资产定价模型不能很好的对证券收益进行预测。 罗尔(Ross，1977)在金融经济学学刊上发表对资产定价理论检验的批判，第一部分：该理论的过去与潜在的可检验性一文中表明Roll, R.,1977, A Critique of the asset pricing theorys test, Journal of Finance, March,129-176.，资本资产定价模型对证券资产收益的预测能力被各种实证检验方法大大高估了。罗斯(Ross，1976)认为，资本资产定价模型对影响证券收益率因素的论述过于简化，单个证券的收益率不仅取决于市场组合这一因素，还取决于其他因素，他将套利思想和马克维兹的分散化思想结合在一起，认为证券资产的收益可以由几个不同因素的线性函数来表示，这就是著名的套利定价理论(APT)。套利定价理论比资本资产定价模型更加全面、更加符合实际，同时它不具有资本资产定价模型那些严格的假设条件，该理论的提出大大丰富了西方证券投资组合理论的理论体系，为以后资产定价理论的发展起到了非常重要的推动作用。在这一时期，还有一个非常重要的证券投资组合理论的诞生，就是衍生金融产品中的期权定价公式(即著名的布莱克斯科尔斯公式)，该公式的诞生在金融投资领域中产生了重大的反响，并在一两年的时间内成为了美国期权交易所中进行交易期权的定价标准，同时也方便了微观主体的投资决策。3、20世纪80年代至今：证券投资组合理论的不断完善进入20世纪80年代以来，不管是理论研究，还是实证分析，均是在以上理论框架的基础上进行拓展。套利定价理论的出现，实际上是对资本资产定价模型的补充与完善，同时在实证分析的推动下，许多近似的套利定价理论的模型公式不断出现，也就是说学者们都在致力于研究哪些才是真正影响证券价格或收益率的因素。在套利定价理论不断的完善和对资本资产定价模型进行补充的过程中，一些关于资本资产定价模型的研究也不断发展和兴起，比如将跨期的因素和相对风险规避(CRRA)纳入到资本资产定价模型的分析中，重新考虑测量证券系统性风险的系数等等。也有一些学者拓展和完善了马克维兹的证券投资组合理论，比如将流动性理论、行为金融理论、VaR理论以及非效用最大化理论纳入马克维兹的证券投资组合理论中。总之，西方证券投资组合理论是20世纪50年代才诞生的。在这短短的半个多世纪中，该理论体系得到了飞速的发展，并逐渐成为西方证券投资理论体系中的主流理论之一，其在理论研究和方法创新中都取得了前所未有的进步，大大丰富了西方证券投资的理论体系。从对理论模型的梳理可以看到，西方证券投资组合理论是在一系列严格的假设条件中建立和发展起来的，这表明这些理论与纷繁复杂的