20.退市政策分析Ver1.28.doc

从亏损公司估值看退市政策设计鲁桂华* 鲁桂华(1968-)，男，湖南华容人，中央财经大学会计学院三级教授，博士生导师。会计学博士(清华大学)/应用经济学博士后(中央财经大学)/金融学硕士(湖南财经学院)/工学学士(浙江大学)。主要研究兴趣：博弈论与信息经济学/资本市场与财务、会计研究/战略管理与管理控制，主持国家自然科学基金等国家级课题多项，在管理世界等权威期刊发表论文多篇。电话：138 1199 7258，Email：。中央财经大学会计学院，北京海淀学院南路39号，100081亏损公司到底值多少钱？我们经营企业，如果赚钱，我们肯定会继续干下去。反之，如果赔钱，我们为什么不从亏损的业务中撤离出来？正因为如此，盈利企业的价值决定于其盈利水平。比如，某企业的盈利水平是其它企业的2或3倍，那么该企业1元的净资产相当于其它企业2元或3元的净资产。亏损企业的价值，则决定于从亏损业务中撤离时亏损资产或净资产能够卖多少钱。换言之，亏损企业的价值应该大致等于其清算价值。如果资产负债表是无偏的，那么清算价值应该大致等于账面净资产。即亏损企业的价值大致等于净资产账面价值，企业价值与净资产账面价值的比率，即市净率，因此亏损企业的市净率应该大致在1倍左右。图表1 亏损公司市净率：不同市场之间的比较净资产报酬率市净率1. 纽约股票交易所a-3.20%0.74-22.50%1.012. 香港联交所b-0.78%1.00-7.25%1.02-21.83%1.173. 中国大陆A股c-10.40%2.21-42.02%4.06注释a：纽约股票交易所样本的期间是1968-1984；b：香港联交所的样本区间是2001-2006；c：A股的样本区间是1994-2006。资本市场的实际情况与我们的理论分析是否一致？我们不妨首先考察一下成熟市场。如图表1所示，纽约股票交易所净资产报酬率最低的5%的上市公司平均的净资产报酬率-22.50%，毫无疑问，这些公司清算远胜于持续经营，因而其股票价格基本上决定于清算价值，这些公司平均的市净率为1.01，与我们的理论分析是一致的。纽约股票交易所资产报酬率第二低的5%的公司平均的净资产报酬率为-3.20%，平均的市净率为0.74，与我们理论上的预期相去不远。我们再来分析香港市场。香港联交所净资产报酬率最低、第二低、第三低的5%的上市公司平均的净资产报酬率分别为-21.83%、-7.25%和-0.78%，平均的市净率分别为1.17、1.02和1.00，与理论上预期的1倍的市净率是相符的。简言之，无论是理论的分析还是经验的观察，都表明清算概率相对较高的亏损公司的价值，主要决定于清算价值，而净资产账面价值大致是清算价值的一个近似度量，因此亏损公司的市净率应该大致在1倍左右。我们再来看看新兴的A股市场。A股市场净资产报酬率最低和第二低的5%的公司平均的净资产报酬率分别为-42.02%和-10.40%，这些公司平均的市净率分别为2.21和4.06，远大于1，并且和1倍市净率的差距大大高于常规的可接受的误差范围。或者说A股亏损公司的价值大大高于清算价值。原因何在？有何影响？亏损A股公司估值过高的原因何在？无论是从理论分析，还是从多个市场的经验观察，我们都有理由相信，亏损A股公司的估值是偏高的。导致这一现象的根据原因是什么？我们不妨反问：如果亏损的A股上市公司，该退市的坚决退市，该破产的坚决破产，你愿意支付的价格还会高于净资产价值吗？显然不会！反之，如果亏损了，允许这些公司通过并购重组，换一个主子继续活下去，股票价格就有可能高于净资产了。换句话说，亏损A股公司的市净率高于1倍的部分，是这些亏损公司“壳”资源的价值。以A股市场亏损程度最高的5%的公司为例，1元的净资产能够卖到4.06元的价值，而当这些公司必须退市或破产清算时，其1元的净资产大致只能卖到1元的价格，那么这就意味其中有3.06元为“壳”的价值约，或者说“壳”的价值为净资产账面价值的3倍左右！为什么“壳”如何值钱？ST或PT等退市的替代性制度安排，只是一种可能的理由。试想，如果想上市的公司都能够上市，“壳”还会如此值钱吗？如果上市发行股票的价格是公允的或者是偏低的，“壳”还会有诱惑力吗？综合起来看，导致亏损A股上市公司估值偏高的原因是其“壳”资源值钱。而“壳”资源值钱的主要原因又在于：其一，没有强制性退市、破产清算的制度安排；其二，管制性上市政策，人为导致“壳”资源稀缺；其三，A股市场存在的估值泡沫，至少A股IPO价格偏高，使得上市圈钱极具诱惑力。换言之，正如同我们一再指出的那样，行为是游戏规则的“函数”。亏损A股公司估值偏高，是我们的监管部门“教”的。退市政策应该如何设计？资本市场的基本功能，是把昂贵、稀缺的资本在不同的企业之间进行分配，即资本配置或资源配置。股票价格正确地反映上市公司的业绩，是资本市场正确地发挥资源配置功能的基本前提。比如，业绩越好，股票价格越高，那么业绩好的公司就能够从资本市场中获得更多的资本。反之，亏损公司的股票价格高估，亏损公司能够从市场中获得更多的资本，必将导致A股市场资源配置功能的紊乱，最保守地讲，这将导致A股市场股票价格难以作为资源配置的信号。如何消除亏损公司估值过高的现象？如何还股票价格配置资源的信号这一基本功能？首先，必须改革现行的退市制度。最近，深交所表示，如果创业板上市公司“最近三年累计受到交易所公开谴责三次，或公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”，将直接退市。这一制度设计，无疑将有助于抑制亏损创业板公司的估值泡沫。但笔者认为，除创业板市场之外，主板、中小板，也应该建立类似的退市制度，并且采取直接退市的制度设计。其次，除退市制度之外，还应该采取可行的步骤，消除A股的估值泡沫，尤其是IPO的估值泡沫。在市场成熟时，即投资者能够识别上市公司品质并且能够用脚投票来约束承销商与上市公司可能的勾结行为时，逐步放松对IPO资格的管制政策。这样，就有可能消除亏损公司估值过高的现象，就有可能提高我国资本市场配置资源的效率。报章资料创业板尝试直接退市 专家呼吁尽快落实 2011年07月30日 04:57 证券日报记者 朱宝琛日前，深交所总经理宋丽萍首度披露了创业板退市制度的原则及框架。值得注意的是，在制度设计中，新增了两条终止上市标准，最近三年累计受到交易所公开谴责三次，或公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的公司股票都在退市之列。对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，要达到退市效果，在退市标准上要有威慑力。前纳斯达克中国首席代表徐光勋认为，中国创业板退市制度的制订说明资本市场在进步。他指出，从融资功能和交投活跃度上来看，国内的创业板算是成功了，但是从本质上来讲，中国创业板还处于发展的初期，接下来要加强监管体系的建设和监管执行力度。我国的创业板于2009年10月创立，是一个全新的市场，没有历史遗留问题，建立健全直接退市制度不涉及对现有市场利益格局的调整，而且有条件先行先试，所以深交所在创业板开设之初就明确提出“直接退市制度”。“退市制度是保证市场高效有序运行、实现健康可持续发展的基础性制度安排，完善的退市制度有利于引导市场资源流向优质企业，同时也能够有效地遏制市场过度投机与违规违法行为，实现对中小投资者权益的保护。”一券商人士称，退市制度是创业板总体规则中的题中之意，也是解决目前创业板市场发展中一系列问题的必然选择。“投资者在创业板建立之初就期待着直接退市制度的推出，监管层此前也已经明确了直接退市制度的必要性。那为何创业板直接退市制度迟迟未能建立？”该人士说。而对于创业板退市制度迟迟未见踪影这一情况，业内专家称，非常有必要推出创业板退市制度，以杜绝目前上市公司退市过程中出现的久拖不退、借壳上市、内幕交易和市场操纵的现象，净化创业板市场环境。董登新称，A股退市制度存在着两个最根本的制度缺陷：一是退市标准单一、不科学；二是退市标准与上市标准缺乏对称性。在新股发行体制改革后，退市制度改革绝不能久拖不决。创业板作为高成长性、高风险投资市场，创业板的退市制度必须具有更强的可操作性，退市效率应该更高。它应该借鉴主板退市制度的教训，但又有别于主板退市标准。他同时称，创业板退市制度的设计理念，在很大程度上体现了深交所提高退市效率的决心和信