公债学.doc

我国国债发行市场的现状与问题从1981年以来到1996年，我国一共发行国债48次（不包括转换券）。发行总额6646.02亿元。已发行国债共九个品种,八种期限。已偿还国债2284.59亿元，国债余额为4361.43亿元。整个80年代，国债发行数量增长不大。但是90年代以后，国债发行数量逐年增加很快。1991年以前，我国国债没有一级市场，发行方式基本上是依靠政治动员和行政分配相结合的办法。这种办法缺少机构投资人,投资人的金融意识普遍不高.在不存在国债二级市场的情况下,这种发行方式对于完成国家的筹集资金任务,保证重点建设,平衡预算收支等方面起到了非常重要的作用。因此，当时的国债发行方式是在国债发行历史的特定阶段作为一种临时措施而建立的。这样的发行方式不可避免地存在着很多弊病。如筹集资金的对象不是提供资金的部门；而且大宗的国债直接向个人销售必然增加销售成本，增加发行时间，不仅影响国库对于资金的需要，而且随着时间的推移，市场条件发生变化，导致发行出现困难；此外，行政分配造成了国债价格的扭曲，资金市场也会同样扭曲，进而损害已经发展起来的金融和证券市场。我国国债发行市场始建于1991年。这一年第一次实现了承购包销的国债发行方式，从而在一定范围内改变了通过行政分配认购发行国债的办法。它反映了国债市场发展的客观需要，同时又是在国债市场发展的基础上实现的。1993年，国民经济改革进入一个新的阶段。金融领域银行的改革进入了实质性的阶段。其主要内容是中央银行将主要从事货币政策，专业银行转变为纯商业银行，不再承担政策性任务。这一改革对国债市场的发展具有重要的意义。首先，中央银行不再允许财政向其透支和借款，这就促使财政部只能通过发行国债来弥补财政赤字。其次，中央银行将采取公开市场操作的办法调节货币供给，而商业银行持有国债是中央银行公开市场操作的前提。第三，专业银行的商业化要求其持有一定数量的国债作为流动性最强的金融资产。这就是说，银行改革一方面要求国债进一步市场化，另一方面。也为国债的市场化改革提供了条件。1994年国债市场的重要事件是第一次发行了短期国债，实现了期限品种的多样化。1995年国债发行基本上仍采用上年的方法，这一年具有重要意义的是进行了招标发行国债的试点并获得了成功。1996年是我国国债发行史上非常重要的一年。其具体表现在以下几个方面：第一，国债发行采取招标发行的市场发行方式。第二，国债发行从零售市场向批发市场转变，提高了发行效率。第三，实现了国债期限的多样化。第四，支持了中央银行的公开市场操作。1996年的短期国债其主要发行对象是专业银行和商业银行，短期国债的发行积极配合了中央银行1996年4月份开展的公开市场操作业务。从我国国债发行市场的基本发展状况可以看出，我国国债市场的发展受多种因素的影响。一方面，国债的发展面临着许多新的改革，这些改革是在原有改革基础上的进一步发展，如新交易工具的引进，托管结算系统的建立等，改革为国债市场的发展提供了许多机遇。另一方面，国债市场的发展不能脱离金融市场相对落后这一事实的制约，不能脱离银行改革滞后于整个经济改革这一事实的制约。我国国债市场存在的问题及改进措施一是银行间债券市场与交易所市场分割。目前我国国债市场处于分割状态，存在银行间债券市场和交易所市场两个市场。两个市场之间的交易有很大的限制，只允许资金从银行间市场流向交易所市场，相应地债券从交易所市场流向银行间市场，相反的交易不被允许。两市场间的分割降低了债券的流动性，由于投资者不能进行跨市场套利交易，造成两市场间债券的交易价格出现差异，同券不同价、不同收益的现象经常出现。两个市场上存在不同的利益水平，都不能成为市场基准利率。结果，统一的市场基准利率无法形成，影响了利率市场化的进程和债券交易的效率。二是债券品种单一，结构不均衡。我国目前所发行的国债主要是中期国债，仅在19941996年之间发行了一些短期国债，并且已经全部兑现，实际上现在市场上并不存在短期国债，今年刚发行长期国债，数量少，没有形成合理的市场结构。我国目前中期债券偏多的结构，使财政政策相机微调的作用大打折扣，中央银行利用货币市场进行公开市场操作的效果也不理想，不能满足为调剂资金头寸而进行短期投资的投资者的需求，影响了国债交投的活跃程度和市场化进程的发展。三是目前国债的流动性仍偏低。由于我国发行的国债中凭证式国债的比重较高，并且大部分为个人投资者持有，他们购买国债的目的就是代替储蓄，追求平稳的收益，不像投资于股票是为了获取投机收益，因此，大部分投资者都选择持有债券到期进行兑现。另外，交易所市场与银行间市场的分割，也降低了债券交易的活跃程度。四是没有针对国债的衍生工具，增加了国债交易的风险。从过去的经验与教训看，国债衍生工具必须在统一的市场化的基准利率已经形成，机构投资者从数量到交易成熟性都达到一定的基准的时候才能推出。目前我国缺乏国债期货等衍生工具，并且没有做空机制，使投资者很难管理国债风险，很多投资者选择持有债券到期兑现，影响了国债市场交易的活跃程度。五是投资者结构不合理。西方国家个人的金融资产多委托给机构投资者管理，国债市场的参与者是以机构投资者为主，个人直接拥有的国债一般不会超过10%。相比之下，我国国债的持有者和交易者还是以个人为主，原因是专业性的国债投资机构尚未建立，国债市场没有对外国投资者开放等。改进措施第一，扩大市场交易主体，提高国债交易活跃程度。1998年10月人民银行批准保险公司入市；1999年初325家城乡信用社成为银行间债券市场成员；1999年9月部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易；2000年9月人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。至此，代表中国批发债券市场的银行间债券市场，其组织成员达到了693家金融机构，基本覆盖了我国的金融体系。但是，目前的投资者数量还很少，一般的非金融企业无法进入银行间市场进行交易。第二，对国债的发行进行长期规划。现在财政部国债发行是按年度发行额管理的，这是制约短期国债发行的一个非常重要的因素。国债发行如果实行额度管理，在长期内统一规划国债的品种与数量，将有利于国债期限结构的改善，改变目前偏重于中期国债，长期和短期国债不足甚至空缺的状况。第三，发展机构投资者，尤其是债券投资基金。由于债券投资基金具有专业投资和规模经济的优势，它们的投资风格更加稳健，有利于国债市场的健康平稳发展。但我国目前仍十分缺乏专业的债券投资基金。在发展机构投资者的同时，建立债券做市商制度。做市商的双向报价，有利于发现市场价格，形成市场基准利率。第四，进一步完善市场法规，加强市场监管。随着国债市场的快速发展，债券市场的风险防范问题也应该提上议事日程，为防范突然发生的意外事件冲击国债市场，必须完善法规，加强监管，稳步推进中国债券市场的发展。第五，提高国债发行计划透明度。提高国债发行计划的透明度可以使投资者做到心中有数，避免盲目行为，也能避免国债发行市场上对个人投资者的不公平行为。从2000年开始，我国已经做到了按季公布国债发行计划。今后需要继续加以完善，为市场有序、平稳发展创造更好的条件（1凭证式国债的回顾从1994年开始，财政预算出现赤字不再向中央银行贷款，财政筹集资金只能通过发行债券的形式解决。而在此之前发行的国债大多为实物形态的无记名国库券，不仅印刷、调运、保管、反假成本过高，而且不能满足城乡居民大量购买的需要，记账式国债也因当时债券市场的建设还在初级阶段，机构投资群体远未形成等因素，不能在财政筹资过程中承担主渠道作用，在此背景下，凭证式国债诞生了。凭证式国债自1994年4月1日发行以来，经历了初创、调整、完善三个阶段。经过10年的探索与实践，我国已逐步理顺了凭证式国债的承销和管理机制，凭证式国债的发行机构由最初的几家银行发展到今天的几十家金融机构;管理方式由最初的人民银行根据承销机构的储蓄存款新增部分所占份额确定发行任务，发展到目前的组建凭证式国债承销团并签订全年承销协议的方式;凭证式国债的发行品种也由最初的只有三年期一种，发展到现在短、中、长期等多种，基本上满足了不同投资者的要求。2凭证式国债发行中存在的不足凭证式国债从无到有，直至当前成为我国国债市场上的重要品种，这是一个较大的进步，是对国债市场的有力推动，也为国债二级市场的发展奠定了基础。但任何新生事物的起步和发展都必然地伴随着矛盾和问题。2.1凭证式国债结构不合理2.1.1期限结构不合理。在市场经济发达的国家，国债的短、中、长期结构比较合理，对于政府预算收支有着非常重要的意义。其中，短期国债可以用于经常性的财政支出和短期资金调剂，中长期国债可以弥补年度预算赤字，因此，发达国家国债的发行都有短、中、长期合理的搭配。而我国目前市场上的凭证式国债以二年、三年、五年的中期国债为主，短期国债(一年以下)和长期国债(十年以上)的比重过小。以2000年为例，一年期国债发行量仅占当年国债发行总量的4%;2001年国内首次发行十五年和二十年期长期国债，当年长期凭证式国债的发行量仅占国债发行总量8.19%，这种短期、长期国债比重过低的状况，不利于丰富国债期限结构，也难以满足投资者对国债持有期限多样化的需求2.1.2时间结构不合理。凭证式国债发行时间过于集中，缺乏均衡性，使国债发行规模在短时期内急剧膨胀，国家还本付息时间也过于集中，客观上不但了国债资金的有效使用，而且成为进一步扩大国债规模的障碍。同时，还会导致社会现金流量突变，使国债发行与投资者的闲置资金在时间、数量上不相适应，给金融机构的流动性管理带来冲击。2.1.3持有者结构不合理。我国凭证式国债持有者大多是个人投资者，个人持有的国债比例约为国债发行量的60%，大大高于西方国家，机构投资者相对缺乏，而且机构投资者无论从构成、分布和资源配置上都很薄弱，不便于国债集中托管进行交易。2.2凭证式国债利率机制不合理在西方市场经济国家，国债利率和公债利率实际上已经成为短期利率和长期利率的基准利率之一，中央银行的利率政策要以它们来制定和调整。而我国尚未实现国债利率市场化化，凭证式国债的利率变动取决于银行存款利率，目前我国银行存款利率体制还是一种行政色彩较浓的利率体制，这种利率体制下凭证式国债的利率很难反映市场的实际需要。此外，我国凭证式国债和定期存款的利率结构也不合理，商业银行定期存款的风险高于国债，在流动性相似的情况下，国债利率将会低于存款利率。而我国凭证式国债的安全性比银行定期存款好，流动性不比银行存款逊色，收益率却比银行存款高，显然，这种国债利率结构欠合理。2.3还本付息方式单一目前，我国凭证式国债采取的是一次性还本付息，对于大额长期投资凭证式国债者需要将所得收益用于补充生活或急需资金投入到生产中去时，因为在短时间内得不到按年或按一定期限的返息资金的补充，使得国债持有者不得不进行提前兑付或办理质压贷款，这在一定程度上影响了投资者购买凭证式国债的积极性。2.4凭证式国债流动性有待提高尽管凭证式国债可以提前兑付，但也只能是一次性全额兑取，而且是只能在原购买网点办理，当持券人身在异地时，凭证式国债就无法变现。随着的，经济的流动性将日趋频繁，如果不尽快建立凭证式国债的流动市场，将对凭证式国债的发行产生不利的。2.5凭证式国债发行过程缺乏有效的监管手段现在国债发行市场上仅仅依靠一些条例、制度、文件和领导讲话来加以约束，缺乏约束力，对出现的没有明确的处理手段和管理措施，尤其在承购包销方式发行国债时，管理难度更大，有些机构从业人员发售行为不规范，甚至出现“暗箱操作”现象，造成大量“人情国债”、“内部国债”的产生，严重侵害了普通投资者的合法权益，阻碍了正常销售。由于现有的国债发行主要是采取由各金融机构包销的方式，所以中央银行对国债的具体销售过程，很难直接介入和进行有效监督。3改进政策及建议3.1改善凭证式国债的期限结构凭证式国债期限结构的缺陷，严重影响了国债投资者对金融资产期限多样化的需要。财政部应根据各种资金的需要，增设一年期以下、十年期以上的凭证式国债品种，同时设立常年发行网点、适时发行，使短、中、长各种期限的凭证式国债合理搭配，满足各种资金的投资需求，同时可以降低国债的发行成本。3.2调整凭证式国债持有者结构为了改变凭证式国债主要由个人持有的现状，应尽快改变凭证式国债的发行办法，扩大凭证式国债应债资金来源，培育成熟的机构投资者，培养有理性的投资理念、熟练的投资技巧和独立的投资取向。机构投资者实行多种国债投资品种的组合，将促使国债流通市场结构的合理和稳定。有机构投资者的参与，能防范市场的大起大落，促进国债市场趋于成熟。机构投资者的成长和成熟，必将带来投资技术和技巧的不断提高与投资战略的多样化，并由此促进国债市场发生质的飞跃和量的拓展。3.3逐步实现凭证式国债利率市场化，完善国债利率机制凭证式国债利率设计的主要依据是银行储蓄存款利率，而较少考虑发行时的资金供给状况和商业银行的承销意愿，存在较浓的行政色彩。建议尽快引进凭证式国债竞标性招标式发行方式，理顺国债与存款利率结构，由市场决定国债的价格。随着利率市场化改革的深入，国债利率客观上将成为市场经济条件下的市场基准利率。3.4建立国债偿债基金制度凭证式国债是一种储蓄类债券，在还本付息方式上应满足不同投资者的要求。不同期限的凭证式国债，采取不同的付息方式。对一年期以下的短期凭证式国债可采取一次性还本付息方式;对二年期以上的中长期国债可以采取按年付息或贴现发行。同时，随着我国每年偿债支出的增加，为避免出现债务危机，均衡债务负担，应建立偿债基金制度。3.5加快凭证式国债市场化培育，提高国债流动性近几年，我国国债市场建设有了一定的发展，相继在一些中大城市建立了国债流通市场，开办国债交易业务。国债流通市场的建立和发展，不仅有利于国债的发行，而且促进了国债二级市场收益率的产生。但是，目前国债二级市场把占国债发行量60%以上的凭证式国债排除在外，这样极大的限制了凭证式国债的流动性。因此，当前应尽快建立凭证式国债二级市场，才能适应市场经济条件下财政政策运行与货币政策运作的要求，才能有利于国债投资资金的有序流动。3.6完善凭证式国债监督机制，加强发行市场管理为保证凭证式国债市场的健康发展，防止发行、交易等方面出现违法、违纪问题，国家应出台国债发行、交易方面的法律、法规，财政部和人民银行应制定具体管理办法，用法律、法规规范国债市场秩序。二、我国国债发行市场的完善从世界各国的国债发行市场来看，高效率和低成本是任何一个经济主体在经济运行过程中所期望实现的目标。高效，是指尽可能缩短国债发行的时间；低成本，是指要比行政方式发行的成本低。政府作为市场经济中个特殊的经济部门(或者说是公共部门)主要是为各个经济主体提供宏观经济导向，进行总量调控。但是作为置身_了二市场中的政府也属于千丝万缕的市场经济中的一分子，政府经济行为的有效性不仅会影响到其自身的能力和地位，对其周围的市场主体电会产生很大的影响。因此，国债发行作为政府的一种经济行为势必要追求高效率、低成本。这是世界各国国债市场总的发展趋向就我国目前的情况看，要建立一十相对发达和完善的债券市场，近期内至少应该从以下几个方面采取措施：l台理蹬计国债期限结构长期咀来，我国国债基本上是以35年期的中期国债为主，既没有期限超过IO年的长期国债，又几平没有期限在1年H内的短期国债，中期国债的期限结构又比较单一，使得国债期限结构缺乏均衡合理的分布。这种单一的期限结构，使国债严重缺乏选择性不利于投资者进行选择很难满足投资者对金融资产期限多样化的需求，从而大大缩小了国债的发行范围，同时还造成了幽债发行规模增加过陕。不仅如此，由于国债期限不稳定，多年来又呈逐年下降趋势，再加上付息方式过于单调，使得债务偿付年度不均，导致国债集中到期，彤成偿绩高峰，偿债高峰叉逼迫财政增加借新还旧的比例，从而大大加剧了偿债年份中央财政支出的雎力，不利于财政收支的平衡。几年来，特别是1996年对国债市场的改革，我国国债的期限品种比过去有丁较多的增加一但是，从国债市场的发展，从财政和金融对宏观调控的配合柬说，还是很不适应的。我国国债期限结构的不合理既与设计缺乏科学性有关，也与受市场的客观约束有关。我国的基金组织不发达，金融机构和企事业单位的资金都比较紧张无力进行长期投资，国债的消化主要靠居民个人而我国居民的收八较低结余有限，义没有长期投资的能力+此外，山于我周金融r“场起步较晚，几们对K期投资水很习惯，特别是对期限较长的闲债投资难“适府，所姒期限较长的国债往往难以推销迫使发行者不得不将国债的期限逐步缩短。可见，市场埘国债艄限的选择和需求，是期限设引必须考虑的一个重要问题。为此同债的期限设计必须审时度势，根据客观经济环境及市场需求的变化，适时调整期限结构，使之既能满足发行者资金使用期限的要求，叉能适应市场的要求2优化国债的持有者结构在国债市场较发达的国家，圈债持有者通常以专业机构、政府部f J为主，个人持有国债的比例较低。比如，美国个人持有国债的比捌仪为lo左右，日本也不超过30。而目前我国国债的持有者中，个人投资者的比例大概在60以上。他们一般很少到国债交易市场去交易，其主要原因是，个人投资者一般属于期满兑付型，而且个人进行国债交易很不方便。长期以来，我国这种极为单一的国债持有者结构，已在相当大的程度L制约了我国国债市场的规范和发展。因此，要改变这种状况，必须要改善和优化国债持有者的结构。首先，要允许商业银行更大规模地直接进入国债市场。近些年商业银行持有国债的份额有了一定的提高但与有效实行公开市场操作，转换中兜银行宏观调控方式的要求相比，银行持有的国债份额依然偏低。商业银行进人国债市场，持确一定份额的国债，不仅有助于扩大国债发行规模，降低国债发行成本也有利于调节其资产结构，降低商业银行的信用风险。与持有现金、同业存款和在中央银行存款相比，持有国债风险小、收益高、流动性强对商业银行来说小失为最理想的二级储备资产。更为重要的是，中央和商业银行持有足够份额的国债是形成规模化的公开市场业务的基础，是财政政策和货币政策掷调配合的前提。其次，着力培育机构投资者。机构投资者作为规避风险以追求利润最大化为经营目标的组织机构，它的培育和成长及成熟，将带来国债投资技术的不断提高与投资战略的多元化，并由此促使国债市场发生质的乜跃和量的拓展。再次，要允许国外投资者持有一定比例的国债。这既是充分利用国际资源的要求，同时也可以拓展幽债的发展空间：f_我国加入WTO以来，外资银行和非银行金融机构进入我国金融市场是大势所趋，经营人民币业务的外资银行、外商保险公司和证券公司将逐渐进入银行间债券市场，符合条件的外国证券公司和中外合作基金管理公司籽进入交易所参与国债的买卖。国外资金的大量流人，国债市场参与主体多元化，市场主体结构的优化，将会提高国债市场的流动性和安全性，同时也给国债市场带来强大的冲击与挑战。所以，目前我国国债发行市场应采取一系列的改革措施，以应对这种挑战。一加强国债发行规模调控国债作为一种有偿性的财政收入形式，它的运用不仅可以引致追加社会需求，改变社会消费和投资结构，而且还要受到诸种客观经济闪素的制约。超越一定数量界限的国债规模，无论从哪方面看都是不允许的。所以我们必须要坚持适度国债发行规模的战略。国债的适度规模是指在这一规模上，国债功能得到最充分的发挥，对经济生活的正面积极影响作用最大，相对而言，负面不幂If作用最小。总之，国债规模受到多种因素的决定和约束，是多种因素综合影响、共同决定的。对国债规模的限定，不能只考虑某几个方面的影响，而应综合全盘考虑。=，改革国债发行方式在进一步完善承购包销制度的基础上，应逐步增加采用公开招标方式，使国债发行真正走向市场化，使得国债票面利率与市场利率非常接近，较好地反映投资人购买国债的真实意愿。这种操作方式具有以下优点：l、有利于国债发行价格市场化。在公开招标发行中，国债发行价格是不确定的，发行主体无法干预国债价格的形成。投标人的范围极广，包括各类金融机构以及大型企业集团，他们对未来市场利率变动的预期值也各不相同，阗此其报价可能干差万别，由此产生的国债价格就会比较真实的反映市场供求状况，从而使其成为金融市场的基准利率。2、有利于发行主体提高效率。在公开招标发行中，发行主体-口I以与部分投资者直接见面，从而减少了中间环节，可以明显提高发行效率，节约发行成本。3，有利于发行主体控制发行规模。公开招标发行方式中，要求发行主体必须就国家建设资金的实际需要和市场的资金供求状况，合理确定国债的发行密度和发行数量，从而杜绝盲目发债情况的出现，使国债的发行成为国家宏观调控的有力手段。三优化国债金融资产结构，l、丰富国债品种结构。增加社会保障专项债券，专项建设债券、可转换债券和储蓄债券等券种的发行，使国债品种结构进一步多样化。在未来一段时间里，国债发行应以可上市国债为主，同时，应进一步实现国债发行无纸化，逐步减少凭证式、无记名式等实物券国债，扩大记账式国债发行，增强国债的流通性。2、调整国债期限结构，合理分配短期和长期国债的比重。短期国债品种具有短期调剂功能，短期国债的发行要逐步实现制度化、周期化。同时，长期国债品种的发行主要是为厂弥