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论文：开放式基金经理个人特征、基金业绩与投资者行为研究论文：开放式基金经理个人特征、基金业绩与投资者行为研究摘要：本文全面界定了我国基金经理的个人特征，在此基础上系统检验了经理个人特征与基金特征、投资风格和基金业绩的关系，最后检查了经理特征对投资者行为的影响。本文的主要结论是：（1）经理的个人特征中，年龄、基金从业经验、CPA/CFA资格、理工&财经双专业背景、海外从业经验、毕业于财经类专业对基金风险或投资风格有显著影响，本身不是经理投资能力的替代变量；（2）特征变量中仅所毕业大学的排名对投资风格和风险调整回报都有显著影响，是经理个人能力的有效代表变量；（3）经理的基金从业经验、海外留学背景和经理的教育程度对投资者申赎决策有显著影响，投资者依据未调整风险的原始与中位数目标调整回报，以及不代表投资能力的经理特征所作出的投资决策是无效率的。关键词：开放式基金经理个人特征基金业绩投资者行为TheResearchontheCharacteristicsofOpen-endedfundmanager,FundPerformanceandInvestorsBehaviorAbstract:Inthispaper,wedefinethecomprehensivecharacteristicsofopen-endedfundmanagerfirstly.Then,wecheckontherelationshipofmanagerscharacteristics,investmentstyleandfundperformance.Finally,wehaveanexaminationontheinfluenceofcharacteristicsontheinvestorsinvestingdecision,anditsefficiency.Theoverallresultsofthispaperareasfollowing:(1)Amongthecharacteristics,age,fundrelatedworkingexperience,CPA/CFAqualification,scienceandfinance&economicsdoublemajor,overseaworkingexperience,finance&economicsmajorhaveeffectontheriskorinvestmentstyle,butthemselvesarenottheindicationofinvestingabilitiesofmanager;(2)OnlytheSATorderofthecollegefromwhichthemanagerobtainedhisdegreehavesignificantinfluencebothontheinvestingstyleandrisk-adjustedfundperformance.Anditisthevalidindicationofinvestingabilityofmanager;(3)thefundrelatedworkingexperience,Overseaeduc，在界定我国基金经理个人特征时，差异主要体现为教育相关的特征。(二)我国基金经理个人特征的界定由于中西方存在教育、社会经济环境的差异，因此在对我国基金经理个人特征的界定时应有所差异。我们参照Li，zhang和Zhao（2005）作法，将我国基金经理的个人特征也界定为两个大的方面：与教育相关的特征和与从业经验相关的特征，差异主要体现在教育相关特征。与西方和国内已有研究相比，我们对每一大类中具体特征变量的设置更具体、更全面。1经理的年龄根据职业生涯模型（Careerconcernmodel）,年轻经理有更长远的职业生涯，而且年轻的经理因工作业绩差也更容易被解雇，所以他们工作将更加努力。而年轻的经理由于缺乏工作经验，将不利于其掌握娴熟的投资技巧，会对基金业绩产生不利影响。全面看，经理的年龄对基金业绩的影响是混合的，取决于两方面因素权衡的结果。但近年来基金经理趋向年轻化，分析原因可能年轻的经理具有更好的教育，更多的职业关注。2经理的证券&基金从业经验不仅理论知识的学习和积累对经理投资能力有重要影响，而且实践工作经验能促使经理形成稳定投资风格，和掌握投资技巧。经理所从事的证券&基金从业经验与基金管理更直接和相关。因此，我们认为经理的证券&基金从业经验是重要的经理个人特征。3海外从业经验我国基金经理中有少数经理具有海外证券投资或资产管理从业经验，是否具有海外从业经验的经理比仅具有国内证券&基金工作经验的经理具有更高的投资能力，或更好的风险控制能力？该经理特征也是培育和选拔我国基金经理应予以关注的个人特征。4经理的基金从业经验基金投资和管理具有很强的实战性，虽然与证券行业的工作具有很高的关联性，但毕竟存在差异。因此我们进一步分离出经理基金从业经验作为与基金管理最直接相关的工作经验代表变量。5教育程度个人的教育水平通常能反映他的认知能力和技巧,个人的教育水平被认为与灵活应变、信息处理能力相关。在取得学历的过程中所需要付出的努力,所必须具备的知识基础以及学习能力等都是个人能力的体现。从国内近年来教育体制的看，研究生教育已成为专业教育的重要组成部分，是否教育程度越高对经理的投资能力和基金业绩有重要影响？这也是对教育效果的检验。6所毕业大学的排名根据Spence（1974）的劳动力市场模型，劳动力市场存在着有关雇员能力的信息不对称，但雇员的教育程度能向雇主传递有关雇员能力的信息。而该模型是建立在能力越高，教育成本越低这一斯宾塞莫里斯条件（Spence-Mirrleescondition）基础之上的。由于近年来我国教育体制的改革，高校的本科与研究生招生规模都快速扩张，人们接受高能教育的门槛和成本都大大降低，使得严格满足斯宾塞莫里斯条件的可能性大为降低，那么教育程度作为经理能力信号的有效性是否遭受影响？我们认为，与教育程度相比，经理所毕业学校的排名可能是经理所受教育质量和经理能力更好代表变量。7海外留学背景有很少数基金经理取得海外的MBA或者硕士学位，是否具有留学背景的经理其所接受的教育质量更高，是否其具有更强的个人能力？这也是我们研究经理教育相关特征所应该关注的。8所毕业的专业投资具有专业性，需要基金经理掌握一定的经济与管理学科的基础知识与理论。经理所学专业，对掌握投资方法和技巧很重要。我国基金经理有80%以上毕业于财经类专业，与没有接受过财经类专业教育的经理相比，是否具有财经类专业教育的经理具有更高的投资能力？在考察代表经理胜任能力的个人特征时也需要加以关注。9CPA/CFA资格从事投资行业的从业人员由于工作需要，或出于聘任考虑，会参加一些从业资格考试，取得相关的资格证书。取得相关资格可能是其个人胜任能力的信号，但是该信号的有效性取决于获得该资格的成本高低。从我国相关执业资格考试看，大部分执业资格考试的门槛很低。仅一部分从业资格如、的考试通过率较低，质量相对较高，CPA/CFA资格可能对经理的才智和专业教育具有积极的影响。（三）基金经理特征与基金业绩、资金流的关系已有研究指出基金经理特征可能是经理能力和基金业绩的重要解释变量。Chevalie，Ellison(1999)检查了业绩与年龄、教育、取得MBA之间的关系。发现尽管原始回报与特征之间有显著关系，但其中大部分归因于行为差异和样本选择偏差。由于其所使用的样本基金是经过多年来发展而生存下来的基金，生存下来的基金都是历史业绩较好的基金，因此他们所选择的样本的进行了生存检验。但我国基金有与发展时间很短，而且尚没有被关闭的封闭式基金，因此不存在样本选择偏差，和生存测试等问题。可以肯定的是毕业于SAT排名较高大学的经理将取得更高的风险调整回报。Li,Zhang和Zhao（2005）检查了教育、职业发展（careerconcern）和激励对对冲基金经理的各方面业绩，包括风险、原始和风险调整回报、资金流的影响，发现毕业于较高SAT排名大学和年轻的经理能取得较高的风险调整回报，获得更多资金流入，毕业于较高SAT排名大学的经理所管理基金的风险更低，年轻的经理所管理基金的风险更高。Boyson（2005）发现经验更丰富的经理有显著更低的资金流入，风险、经理任期与资金流之间没有显著关系。因此，资金流追随业绩而与基金经理的风险行动和任期没有显著关系。Grubber(1996)发现经理经验、过去回报、基金规模和资金流之间有显著的关系。大基金和过去业绩好的基金有高的资金流入，与投资者追随业绩（chasingperformance）相一致。李豫湘，程剑和彭聪（2006）通过研究我国开放式基金经理的市场状况、个人特征，发现年轻的基金经理和有丰富投资经验，具有实战经验的基金经理管理的基金会取得更好的业绩，而其他教育、性别，职业经历和任期特征对业绩没有显著影响。该研究主要探讨了基金经理特征对基金业绩的影响，但是并未探讨经理个人特征与基金特征、投资风格和基金业绩的内在关系。（四）本文的贡献本文的贡献主要体现在以下基点：（1）系统考察基金经理特征与基金特征、基金投资风格和基金业绩关系，从而深入挖掘基金经理特征与基金业绩关系，寻找代表投资能力的经理特征；（2）对经理个人特征加以系统的界定和度量；（3）检查投资者申赎基金的投资决策所依据的经理个人特征，以及决策的有效性。二、变量的定义和模型设计与基金业绩相关的实证研究中，选择合适的基金业绩度量对研究结论有重要影响。在本文中，我们所采用的基金业绩度量包括传统的业绩维度如詹森测度、目标调整业绩，和国际流行的四因素模型（Carhart，1997）。本文采用不同的基金业绩期望可以改善研究结论，同时检验这些度量本身的有效性。（一）基金业绩与投资风格度量本文采用未调整风险的回报和风险调整回报作为基金业绩的度量。其中风险调整业绩包括：根据基金年度净值增长率所计算的原始回报（Return），和基金中位数目标调整回报(ObjRet)；风险调整业绩包括：经典业绩度量之一的詹森测度（J-a），以及国际流行的四因素模型（FF-a)。计算目标调整回报中所使用的目标业绩为同种类型基金回报的中位数，计算公式如下：(1)Jensen测度可以通过下面的回归方程得到:Rit-Rft=aip+ip(Rmt-Rft)+ip(2)其中,Rit为基金i的t期实际收益率；Rft为t期无风险收益率；Rmt为t期市场基准组合收益率，本文采用沪深综合指数回报率；ip为系统风险系数；ip为残差项； aip为回归方程的截距,即Jensen测度。采用四因素模型的截距作为业绩度量，该模型如下：Rit-Rft=aik+ik1(Rmt-Rft)+ik2SMBt+ik3HMLt+ik4MOMt+ik（3）其中，SMBt为t期高市值股票与低市值股票的月度回报差；HMLt为t期低市净率股票与高市净率股票的月度回报差，HMLt为前12月市场回报低的股票与高的股票的在t期的月度回报差。aik为风险调整后的回报，当aik显著大于零，代表基金获得超额回报，是经理是否具有选股能力的判断标准。ik2，ik3，is4分别为所构建的基准组合的回归系数根据四因素模型中所构建基准组合的回报，我们发现整体上SMB有负的回报，HLM和MOM有正的回报。，代表基金的投资风格。我们采用样本年度末t=-24，0的月度时间序列数据计算各样本基金在模型（2）和（3）中的、系数。（二）其他变量的定义表1变量的定义变量定义基金特征基金类型（Type）股票型基金定义为1，否则为0基金净资产（asset）基金净资产金额基金成立年限（Fundyear）截至样本期为止基金成立的年度整数基金的申赎费率（Fees）基金的申购加上赎回费率，采用百分数表示基金费率（Expense）为基金的管理费加上托管费周转率（Tunover）采用基金样本年度股票交易量的1/2除以年度末基金的净资产作为近似估计值因为无法取得基金年度买进和卖出的股票金额，因此采用此近似度量。风险（J）为Rit-Rft=aip+ip(Rmt-Rft)+ip模型中的系数，表示系统风险。净资金流（CashFlow）经理个人特征基金经理年龄（Age）经理的年龄当国泰安数据库以及基金公司网站均未披露年龄的经理，则根据经理学历和工作经验推算其近似年龄。证券&基金从业经验（Exper）从事证券、基金相关工作的年数基金从业经验（Fexper）从事基金管理工作的年数海外从业经验（Ovseaexp）在海外从事证券、资产管理工作的年数基金经理教育程度（Edu）硕士则定义为1，博士为2，其他为0毕业大学排名（SATOrder）所毕业大学排名居前10位时，该变量定义为4，排名居1130之间时该变量为3，排名居31-60之间时该变量为2，排名在61-100之间时该变量为1，否则为0。海外留学（Ovseaedu）经理在海外取得学位（包括学士、硕士和博士学位），则该变量定义为1，否则为0。毕业专业（Major）如毕业专业为经济、金融、财经类专业，则该变量定义为1，否则为0理工&财经双专业（Doubmaj）当经理同时具有理工和财经类专业教育背景，则该变量定义为1，否则为0CPA/CFA当经理取得CFA、CPA则该变量定义为1，否则为0三、数据来源与描述性统计本文选择2004年12月31日前公开募集的股票型和混合型的开放式基金作为研究样本，样本期为2004年至2006年，总样本为131家，其中2004年的样本家数为15家，2005年为38家，2