闻香识企业--浅谈房地产尽职调查和项目跟踪管理方法.doc

闻香识企业 浅谈房地产企业尽职调查和房地产项目跟踪管理的方法目 录3摘 要 4一、房地产企业财务分析 511财务安全性指标 5（1）短期风险头寸 6（2）现金比率 6（3）净借贷资本比 72运营效率指标 103战略理性指标 124规模效应指标 13二、销售情况跟踪 141、全国和区域房地产市场的跟踪 142、企业提供的销售数据 143、对售楼部的走访 16三、拿地和施工情况的检查 171、土地储备 172、在建项目走访 19附录： 摘 要由于房地产行业和信托资金“拈花一笑”的默契以及房地产调控政策带来的业务机会，2009年以来，信托行业房地产信托业务快速发展，业务数量、规模及占比迅速提升。但随着差别化信贷政策和行业调控政策的持续深入、加息周期中购房成本的快速提升，房地产市场的系统性风险不断积聚。在销售回款速度不断下降、资金来源日趋萎缩的情况下，开发商的现金流将受到严峻的考验，违约风险将不断增加，从而对我司房地产信托业务的拓展和房地产项目的后期管理带来了巨大的挑战。2011年是公司的“风险管理年”，为促进公司房地产项目的前期评估、尽职调查及后期跟踪管理，结合研发部在房地产项目管理中积累的一些经验，我们撰写了本报告。报告着重介绍从财务分析、销售情况、拿地和施工情况三个方面，通过媒体数据、财务报表分析、现场检查、当面沟通等现场和非现场方式对房地产企业的经营情况、财务状况和现金流量进行动态评估的一些思路和方法。这些方法可用于项目前期调研中对房地产企业的财务、经营和销售情况的评价，也可用于后期管理中对企业信用风险的跟踪，供业务部门在房地产项目前期评估和后期管理中进行参考。一、房地产企业财务分析对房地产企业的财务报表，可通过通常的流动比率、速动比率、资产负债率等偿债能力指标，主营业务利润率、营业利润率、净利润率等盈利能力指标及现金流量分析等指标和方法来衡量企业的经营情况、财务状况和现金流量。但是，对于房地产企业来说，有一些异于一般企业的特殊性：一是行业特点决定现金流量表的重要性大大降低。因为作为房地产企业来说，销售回款一般为预售款和购房者的一次性付款，无形成坏账的风险，无需通过现金流量表和损益表的结合来分析收入和利润的含金量，现金流量表的重要性反而不及资产负债表中的存货（主要为在建项目和土地储备）、预收账款和表外的承诺资本支出等项目；二是对企业的经营效率和盈利能力的评价更为复杂。房地产企业并不是资产周转率和利润率越高其经营和盈利就越好，定位于高端的企业，资产周转率虽低，但利润率较高，定位于低端的企业，资产周转率虽高，但利润率却较低。割裂的看待经营效率和盈利能力，无法形成对房地产企业较好的评判；三是强周期的行业性质需要更加保守乃至创新性的财务指标。对于强周期性行业，从借款者的角度看，更应该以其低谷期的销售情况和资产周转情况来衡量其财务和经营风险，而不是高峰期或平均值。另外，强周期性行业中企业“逆势”扩张的风险较弱周期行业大，所以衡量房地产企业的战略理性就较为重要。结合房地产行业的上述特点，我们对普适的财务分析方法进行修正，结合北京贝塔咨询中心的研究成果，提出了更切合房地产企业实际的四类指标：财务安全性、运营效率、战略理性和规模效应。主要从房地产企业的成长性、安全性、经营效率等视角，站在借款者的角度，来评价一个房地产企业经营情况、财务状况和现金流量的好坏。1财务安全性指标财务安全性指标度量了企业的抗风险能力，其核心是考察企业是否有能力应对某一阶段可能出现的支付需求。财务安全性指标包含短期风险头寸、现金比率和净借贷资本比三个，分别衡量了企业的短期、超短期和中长期财务安全性。（1）短期风险头寸短期风险头寸衡量了企业应对一年以内支付需求的能力，其计算公式为：其中，已约定但未拨备的承诺资本支出指已签合同 (主要为建安与土地合同) 未付的约定资本项目支出及投资款。低谷中的合约销售金额和存量资产周转率主要由2008年的销售金额和周转率代表。当短期风险头寸为正时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁，正值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应的财务风险也越大。反之，当短期风险头寸为负时，显示企业在保持当前销售速度时，可以应付所有的短期支付需求，负值越大，为销售速度的进一步下降留出的空间就越多，或者说低谷中企业可用于套利扩张的富余资金就越多。（2）现金比率预期的销售回款是一个不确定的因素。此外，即使预期的销售回款能够实现，但从预期到实现仍需要一段时间，这就会导致那些周转速度过慢的企业出现“资金断顿”的情况，对于这些回款速度很慢的企业，手里的现金就显得更加重要。 为此，我们在评价企业财务风险的过程中，引入了现金比率（现金/总资产）指标，它作为短期风险头寸的辅助指标，度量了企业对抗“超短期风险”的能力。其计算公式是：（3）净借贷资本比除了短期和超短期财务风险外，国际上通用的净借贷资本比也是一个重要的风险度量指标，因为借贷资金是地产企业最难以拖欠的资金，它直接度量了地产企业的资本充足状况。在剔除了债券和可转债后，净借贷资本比被定义为：净借贷资本比衡量了企业的财务杠杆化水平。美国地产公司正常情况下的净借贷资本比一般控制在40%以内，香港地产公司更保守，一般控制在20%以内，而根据2008年的数据，国内地产上市公司平均是53%。此外，中长期风险和短期风险之间是可以相互转化的，过高的杠杆率无疑会给企业的财务带来不稳定性。因此，在控制短期风险头寸的基础上，企业还需要控制整体杠杆率。根据这三个指标，北京贝塔咨询中心为所有的上市地产公司进行了打分，附录中表1是重点企业的打分情况。项目组在进行尽职调查时，可根据表1的备注计算出目标企业的财务安全性得分，通过目标企业得分在表1中所处的具体位置来衡量财务安全性的强弱。2运营效率指标房地产企业的竞争，除了财务风险的控制外，就是经营效率的比拼。经营效率体现为企业的总资产回报率（ROA）。总资产回报率又可以分解为利润率与周转率的乘积。以往在衡量地产企业的经营好坏时分析师通常更侧重于利润率指标，但实际上周转率指标也很重要，周转速度越快的企业，现金回流的速度越快，企业的规模扩张速度越快，能够使用的杠杆率也越高。但是周转率与利润率之间存在着一定程度的相互制约关系，定位越高端的房地产开发产品，利润率越高，但一般建设周期和销售周期都更长，周转速度较慢；此外，在地价上升的过程中，土地储备的时间越长，企业享受的土地红利越多，利润率越高，但周转速度显然更慢。因此，房地产企业需要在利润率与周转率之间进行适当的权衡，而这种权衡最终体现为企业的产品定位与经营策略。总之，产品定位是企业的一种战略选择，本身不存在好坏之分，不同定位的企业不能进行简单的直接比较，高利润率的企业并不意味着更好，低利润率的企业也并不意味着更差。因此有必要在分析运营效率时引入一个新的指标标杆效率。以营业利润率为横轴，以存量资产周转率为纵轴，找到主要地产上市公司在平面图中的位置，剔除当年新上市公司后，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了我国地产企业的“效率边界”，即相同利润率下有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为标杆，其他具有相同定位（即利润率相同）的地产企业与标杆效率的差距就显示了各地产公司在行业内的效率水平。其中：图1、图2显示了2009、2008年主要房地产上市企业的运营效率分布及效率边界图1：2009年房地产上市公司运营效率分布图2：2008年房地产上市公司运营效率分布效率边界并不是静止不变的，随着市场环境的恶化，房地产企业整体的效率边界下移，而市场环境好转时，又会整体上移。我们分别计算了各房地产企业2008 年度和2009 年度与标杆效率差距的百分比。在此基础上，分别对2008 年度和2009 年度的效率差距指标进行插值赋分，再分别赋予50%的权重，加权后既得到地产企业运营效率的整体得分和排名。具体排名见附录中表2。与效率差距指标的计算公式为：项目组在进行尽职调查时，可根据图1、图2和上述公式计算出08、09年的效率差距指标，进而计算出企业运营效率得分，并与附录表2中的数据进行比对，通过目标企业上述指标所处的具体位置来衡量企业运营效率的高低。3战略理性指标短期风险头寸、标杆效率差距都是基于静态报表来评价企业当前的财务风险和运营效率，但现实中，一些在当前看上去不错的企业，可能在未来几个月内就通过几次大规模的购地和负债使财务风险激增。在房地产市场出现拐点或处于下降周期的情况下，这种盲目扩张的风险尤其显著。所以，有必要通过动态预测企业未来的战略，来控制潜在的，还没有体现在报表上的风险。基于这一理念，我们引入了战略理性评价指标，用以考察房地产公司的经营战略是否过于激进，是否给公司带来了额外的风险。该指标包括公司突破“财务安全底线”的尺度和超过“极限增长速度”的幅度两个方面。财务安全底限是使企业在低谷中销售回款仍能覆盖银行贷款、承诺资本支出和其他必须支出的负债上限，不过区别于短期风险头寸，财务安全底线既考虑短期冲击，更要确保企业在低谷期持续1 年以上时仍有能力应对市场冲击，因此，它由净短期借贷空间和净长期借贷空间两部分组成。其中：净短期借贷空间=低谷存量资产周转率-日常运营支出/总资产-已订约但未拨备的承诺资本支出/总资产 净长期借贷空间=低谷存量资产周转率-日常运营支出/总资产净借贷资产比上限=总借贷空间=净短期借贷空间+净长期借贷空间财务安全底线=净借贷资本比上限=净借贷资产比上限/当年上市公司平均的权益比率 而所谓极限增长速度，就是企业在财务安全底线之上所能支撑的最大扩张速度，是使企业净借贷资本比始终低于财务安全底线时的极限增速它是在不考虑管理能力约束下，金融资源所能支撑的最大扩张速度，超过这一扩张速度，企业的负债率将大幅上升，并突破财务安全底线，最终把企业推向财务危机的深渊。我们对2009年上市房企的这两个指标进行了插值赋分，然后各赋予50%的权重，加权得到了企业战略理性的整体得分，结果见附录表3。项目组可根据上述公式，计算标的企业的财务安全低限。然后，根据企业的财报算出实际的净借贷资本比，将其作为财务安全底线，利用上述公式反算出企业的总资产，与08年底企业的总资产相除即可得出企业繁荣期的极限增速，参照附录表3得出企业的战略理性得分，通过观察企业在表3中分数的相对位置来判断企业的战略理性。4规模效应指标地产企业，规模不是一切，大企业在拥有更多资源的同时，也有了更多盲目扩张的诱惑，在繁荣期受到的外部约束更少，从而更需要企业的“自制力”。不过，规模并非完全没有意义，这种意义主要表现在跨区域的扩张中。一个全国性的业务组合确实可以在一定程度上分散地区性的楼市风险，此外，一些地区性地产公司虽然在某个城市取得了良好的品牌效应和销售业绩，但这种品牌效应能否进行跨区域的复制仍存在较大的不确定性，与那些已经证明可以进行全国化扩张的企业相比，地区性企业的综合实力应该有一定的折扣，从这个角度说，规模又是地产企业实力排名中需要考虑的一个因素。我们根据各企业的合约销售规模（未公布合约销售规模的公司，以“销售商品或提供劳务收到的现金”扣减非地产业务主营收入替代）对房地产上市公司规模进行了插值赋分处理，结果见附录表4。项目组可根据上述公式，计算标的企业的合约销售规模，与附录表4中上市公司的合约销售规模进行对比，通过观察企业在表4中分数的相对位置来判断企业的规模优势。总体来说：财务安全性、战略理性、运营效率、规模效应，这四项指标对企业的未来发展都有着重要意义：财务安全性是企业持续经营的基础，它决定了企业的安全杠杆；而运营效率则体现了企业的经营优势，决定了企业的资产回报率，并影响着企业的财务安全性；至于战略理性则是对财务安全性动态缺陷的补充，揭示了企业的动态扩张风险，对于国内地产企业来说尤其重要；最后，规模因素作为基础经营因素外的补充，体现了企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力。项目组在拓展业务时，应对房地产企业的上述指标进行通盘的考量，以判断企业的财务安全性和抗风险能力。二、销售情况跟踪商品房的销售是房地产企业主要的收入来源，是房企还款付息的基础。通过财务报表固然可以了解销售情况，但财务报表属二手数据，存在造假的可能，另外，预售款由于银行结算的原因可能出现向企业划付的时滞，导致预收账款的变化无法反映企业的真实销售情况。因此，通过财务报表外的其他渠道了解企业的销售情况，并与历史销售情况、财务报表中预收账款、经营活动产生的现金流入等指标的变化进行对比，可以更加直接和真实的了解企业的经营情况，防范信用风险。具体来说，除阅读财务报表外，了解企业的销售情况可通过以下三个途径：1、全国和区域房地产市场的跟踪通过国家统计局网站、搜房网、券商研究报告、当地房管局网站发布的相关数据，了解全国、部分重点城市房地产市场的开发投资和销售情况。对于国家统计局网站、搜房网、券商研究报告未覆盖、房管局未定期发布数据的四川或其他省份的二三线城市，可通过当地具有影响力的房地产专业媒体进行了解。2、企业提供的销售数据要求开发商定期提供各开发项目当期和累计销售套数、销售面积；当期的销售套数、销售面积占比；累计销售套数、销售面积占比等数据，并与企业的历史销售数据和当地房地产市场的总体趋势进行比对。3、对售楼部的走访走访售楼部，一是可以了解项目整体定位和各号楼的布局；二是可通过询问销售人员了解楼盘的售价；三是可观察销控表，记录每号楼已售和已订套数占该号楼总套数的比重，并与企业提供的数据相比对，甄别企业提供的销售数据的真假。对于区域型的开发商，可在季度检查时走访其全部或大部分的项目；对于全国性的大型开发商，可选择其重点区域的代表性项目进行持续跟踪。总体来说，在销售情况的跟踪判断方面：首先，通过权威机构对本地房地产市场发布的数据，了解区域房地产市场的“大势”，是处于上升周期，下降周期还是出现拐点。对于出现拐点或处于下降周期的情形，应对开发商的具体销售情况进行重点关注。然后，将上述数据与该开发商的具体销售情况进行对比：在本地市场出现明确拐点或处于下降周期的情况下：如果该开发商的销售情况也出现一致表现，则应与开发商进行沟通，建议其降价促销、加快推盘、降低拿地的力度和开发进度、谨慎使用财务杠杆，降低经营和财务风险，更好的应对房地产市场的“系统性风险”。若其“屡教不改”，仍一意孤行的捂盘惜售、频繁高价拿地、大量开工、大举借债，并且，在财务报表上出现短期、长期财务风险的持续提升和现金流持续恶化，则应进行风险预警，必要时可以“财务状况恶化”为由在其风险集中暴露之前提前收回借款；而如果开发商的销售情况有“逆势”的较好表现，应通过其他渠道核实其销售情况的真实性，防止其作假。如果由于种种原因（如售价优势、区位优势等）该开发商的销售情况确系真实，也应向其打“预防针”，促使其稳健和保守的经营，防止其头脑过热、过度扩张以致资金链断裂。如果本地市场一片大好，而开发商的销售情况却出现持续下滑，则应仔细分析其中的原因，是否是定价过高？是否旗下项目区位不好、定位不准？是否宣传力度不够？项目经理应与开发商管理层进行交流沟通，找出原因，提出针对性的意见和建议，避免出现资金链断裂的风险从而危及信托本息的安全。另外，上述分析要结合开发商的定位和目前在售项目的具体情况。对于定位高端、旗下项目多为商业地产或住宅项目多为多层、大户型和别墅的开发商，由于利润率较高，其资产的周转率相应较慢，销售情况可适度差于区域房地产市场的整体情况。对于定位低端、旗下项目多为高层、小高层和小户型的开发商，情况则应相反。最后，对于开发商造假的情况（即本地房地产市场数据、企业提供销售数据、走访售楼部所获销售数据出现不一致，并且通过其他渠道证实不一致的原因确系开发商造假）应给予足够的警惕，搞清开发商作假的目的，确系在经营上和财务上出现重大问题者，应进行风险预警，及时报告风险管理部及审计稽核部等内控部门，并商讨风险处置方案。三、拿地和施工情况的检查对土地储备情况和项目施工进度的跟踪检查是房地产信托项目贷后管理非常重要的一环，也是容易忽略的一环。之容易重要，因为土地和在建工程是真实的存在，是所有信息和资料中最无法造假的环节。另外，土地储备和施工建设是开发商发展战略、经营状况、财务情况、现金流入和流出的综合体现，是最能够反映房地产商生产经营和财务情况的“照妖镜”。对土地储备情况和项目施工进度的跟踪检查具体可分为以下两个方面：1、土地储备通过财务报表（见附注存货项目）、企业提供的资料、当地国土部门公告、企业网站、上市公司信息披露等途径了解企业的土地储备情况，索要相关证照复印件并进行实地走访和拍照。2、在建项目走访一是对项目总体施工节奏的跟踪观察。通过售楼部的模型、对内部人士的询问及开发商提供的资料了解项目的总体规划，观察项目总体的施工节奏是否与规划相符，是否与正常的开发节奏相符。若某项目已开工的建筑封顶已久，而后续建筑迟迟未开工，则应通过销售情况、财务报表及其他手段和渠道了解其中原因，如确系开发商拖欠工程款、材料款所致，则应进行相应的风险预警。二是对项目中已动工建筑施工进度的跟踪观察。一般来说，除去特别的因素（如地下工程遇特殊地质、水文条件，遭遇自然灾害等），一栋高层公寓从基坑降水到内外装配（水电安装、内外部装饰等）完毕大约需要1年半左右的时间，地下工程、主体工程、内外装配大约各需半年的时间（多层及别墅施工周期更短）。如果发现多栋已开工建筑的总体施工期限或各阶段期限显著慢于上述标准周期，则应怀疑开发商资金链的健康情况。另外，每栋楼地下工程完工之后、主体封顶之后以及时间点上的年末年初，往往是开发商需向工程承包商和材料供应商支付价款的时间点，如果开发商旗下的多栋楼在上述时间点后出现较长时间的施工停滞，则应查证施工停滞的原因，确系资金链断裂的应及时进行风险预警和风险处置。另外，对于开发商的重点开发项目，应对项目的总包合同进行存档，了解付款结构（付款时点？各时点付款比例？）、是否包工包料等重要信息，如果出现较长时间的施工停滞，特别是在各付款时点之后的施工停滞，则应通过与施工方交流、中介调查等方式判断是否属于拖欠工程款或无后续资金购买原材料的情况。总体来说，通过对土地储备情况和项目施工进度的跟踪，可以了解以下两方面情况：一是开发商的战略理性和发展战略的变化。在平稳的市场环境下，开发商拿地、项目的新开工、在建项目中各号楼的开工均有固定的节奏。节奏的加快，往往由于战略的非理性或对市场的乐观情绪；节奏的减缓，则可能是因为资金链紧张或对市场悲观预期下的主动收缩；二是了解开发商资金链和经营现金流的情况。如果开发商资金链完整、经营现金流充裕，在建项目中各号楼开工时间间隔和各在建建筑的施工进度会保持均匀的速度，并与正常施工进度相一致。若多个项目各号楼开工时间间隔过长或