原创流动性过剩与股票价格重估.doc

关键词剩余储蓄；流动性过剩；股票价格重估 中国论文网 一、高储蓄率与资本管制的经济效应：流动性过剩 理解流动性过剩，首先必须理解高储蓄率及由此导致的剩余储蓄。对于储蓄，我们取国民储蓄的解释，从国家角度和经济学意义上来定义，意指国民可支配收入中扣除总消费的部分；分部门来看，等于住户储蓄、政府储蓄、非金融企业与金融企业的储蓄之和，储蓄率即指储蓄占国民可支配收入的比例。 （一）高储蓄率条件下开放经济体的必然走向：贸易顺差持续增加，实体经济层面的剩余储蓄也越来越多 从19922002年的数据来看，我国储蓄率一直居高不下，储蓄率基本沿着两条线索变化：一是居民储蓄率逐渐下降，政府、企业储蓄率逐渐上升；二是在总储蓄中，居民储蓄占比逐渐下降，政府、企业占比逐渐上升。这两条线索所揭示的是，国民收入分配在向政府和企业倾斜。另一方面，我国企业净收入、财政收入的提高多用于增加投资，很少被用于消费、分红或支持居民消费，而且由于企业、政府是净资金融入者，住户部门是净资金融出者，这样就使投资挤占了消费，导致可支配收入及其增量中用于消费的部分越来越小（见图1、2）。 虽然高储蓄率并不意味着储蓄一定大于投资，但从理论上分析，储蓄、投资、经济增长之间存在着复杂的因果关系，在一个封闭的经济体中，长期来看，储蓄率持续过高或消费率持续低靡将导致经济发展的低效率及增长迟缓，而在一个开放的经济体中，持续高储蓄率或低消费率的局限性可以由外部需求增长来弥补，在保持高储蓄率的同时保证经济的持续高增长。但是由此导致的后果是，国内储蓄大于国内投资，或者是储蓄增长持续快于投资，导致了贸易顺差的形成。作为储蓄与投资缺口的量化指标，贸易顺差实际上代表了实体经济部门的剩余储蓄，而随着贸易顺差的持续增加，实体经济层面上的剩余储蓄也会越来越多。 （二）资本管制的影响：过多的剩余储蓄导致流动性过剩 国际金融理论认为，一国不可能同时实现货币政策独立、资本自由流动与固定汇率这三个政策目标。中国目前的格局是维持固定汇率与独立的货币政策，而对国际资本流动实行管制。在资本管制与固定汇率的格局下，经济的长期高速增长将会增加货币政策操作的难度。一方面，固定汇率制度降低了对外贸易活动中的汇率风险，以本币计值的收益具有较高的确定性，在一国经济保持高速增长以及经济竞争力不断提高的过程中，对外贸易往往也会出现快速发展，代表实体经济部门剩余储蓄的贸易顺差的规模往往会迅速扩大，国内经济出现持续繁荣，由此，外汇储备规模也会迅速扩大。在我国，这一过程已经得到了较好的印证。但是，另一方面，在盯住美元的汇率制度与资本管制的框架下，面对持续扩大的贸易顺差及由此形成的巨额外汇储备，为了保持汇率稳定，央行就必须通过买入美元和卖出人民币来吸收市场上的美元供给，这就会使货币供给增加，导致市场流动性过剩。也就是说，过多的剩余储蓄导致了流动性过剩。 概括来说，剩余储蓄导致流动性过剩的基本逻辑是：在高储蓄率的假设下，一个开放的经济体要保持经济的持续快速增长，外部需求的作用是必不可少的，但是这会导致储蓄大于投资，形成贸易顺差及实体经济层面剩余储蓄的增加。而在固定汇率与资本管制的框架下，贸易持续顺差及外汇储备的增长必然会使货币供给增加，导致市场流动性过剩，也即过多的剩余储蓄会导致流动性过剩。 二、流动性过剩与利率水平的变化 流动性过剩条件下的直观现象是资产价格或物价水平的上涨，但其实质是宽松的资金环境带动了市场利率水平的走低。中国人民银行课题组的研究表明，随着资本市场的发展和金融创新，货币与其它金融资产的界限日益模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，货币数量不再简单地与物价和收入呈正比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的交易（包括金融市场交易）有重要相关性。这里，我们先来观察流动性过剩与市场利率水平变动的吻合情况，以确定这一作用机制是否能得到较好的验证。 （一）对1991年以来流动性过剩的描述与理解 对于过剩的流动性，我们定义为M2增速GDP增速。1由图3可以看出，1991年以来，流动性整体上表现为明显过剩，明显过剩的时期有4个：19911993年、19961999年、20012003年，以及20052006年，在这4个时期，增加的流动性显著超出了实体经济的需求。受资本市场发展的实际以及市场利率数据的限制，我们将选取后3个时期来展开研究。而由图3中的贸易顺差曲线则可以看出，1991年以来，贸易顺差显著增长的时期有两个，即19951999年和20052006年，由第一部分的定义可知，这也是剩余储蓄显著增加的两个时期。结合图3中的流动性曲线，我们发现，这两个时期与两个典型的流动性过剩时期19961999年、20052006年表现出了极强的匹配关系，也就是说，在这两个典型时期，剩余储蓄可以视为流动性过剩的主要解释因子。 数据来源：中经网统计数据库。数据来源：中经网统计数据库。 另外一个可以作为佐证材料的是广义货币（M2）与狭义货币（M1）增长之间的偏差程度。如果M2增速相对于M1出现大的正偏差，可以说明企业定期存款出现了高速增长，而企业定期存款的高速增长则说明：企业对未来的盈利前景趋于悲观，不愿将新增资金投入到实体经济活动中去，实体经济层面的剩余储蓄在增加，19961999年、20052006年两个时期均表现出了这种特征。 那么，对于20012003年的流动性过剩，我们又如何解释呢？从图4中可以看出，在20012003年，M2、M1的增长高度拟合，这说明，剩余储蓄并不能成为该时期流动性过剩的主要解释因子，导致该时期流动性过剩的主要原因在于货币供给的加速增长，而这种加速增长是与实体经济层面盈利预期增强，以及由此导致的信贷需求增强密切相关的，这一点我们将在第四部分予以详细阐述。 （二）利率水平的变化情况 这里，我们选取了市场化程度较高的银行间同业拆借利率以及反映长期利率变化情况的国债到期收益率。由图5可知，自1997年以来，我国利率整体表现为一个持续下降的趋势，这与流动性持续过剩的情况是吻合的。 现在，来观察19961999年、20012003年这两个典型时期利率水平的变化情况，在前一时期，利率水平出现了显著、持续的下降，而在后一时期，利率则长期维持在一个较低水平上，同期储蓄过剩所引起的流动性过剩可以对此做出解释。在这一时期，流动性过剩并非由储蓄过剩引起，所以我们不能判断此时低水平的利率就是完全合理的，这里能用于解释的线索是：流动性过剩对利率维持较低水平形成了事实上的有力支撑。同时，在实体经济启动（2002年以后）的条件下，流动性过剩主要是商业银行被动的信贷创造行为，而在实体经济对过剩流动性出现充分吸收后，可能会使经济面临通胀压力，进而会引起货币政策层面的加息调整或其他紧缩性货币政策调整。2003年开始的宏观调控及图5所示的2004年市场利率的上升就说明了这点。 至此可以看出，在流动性过剩条件下利率会保持在较低水平上，由剩余储蓄引起的流动性过剩则会引起利率水平的下降，而实体经济启动条件下信贷需求上升所引起的流动性过剩，也会使市场利率保持在较低水平上，但是会面临潜在的上升压力。以利率水平变动为解释因子，对19961999年、20012003年因流动性过剩引起的资产价格的变化，这条线索可以形成充分的解释。 三、哪一种流动性过剩能对股票市场估值中枢产生实质性影响 除了剩余储蓄会形成流动性过剩外，央行、商业银行的主动信贷创造行为也会带来流动性过剩，2流动性过剩是多种因素合力作用的结果。流动性过剩可能会导致一般物价水平的上涨，也可能导致资产价格的上涨，3还有可能导致一般物价水平和资产价格同时出现上涨。而我们所要考察的是，在何种情况下，流动性过剩会导致资产价格上涨，因剩余储蓄而形成的流动性过剩在资产价格上涨中扮演了一个什么样的角色。 （一）流动性过剩不能解释的现象 这里，我们来考察前述流动性过剩的两个典型时期：19961999年、20012003年，在这两个时期，增加的流动性显著超过了实体经济的需求，股票市场的估值中枢则在19961998年、19992001年中期出现大幅抬升，2001年中期以后则进入长期低迷（见图6）。 对19961999年股票市场估值中枢的显著上移，流动性过剩显然是可以解释的。但是19992001年股票市场估值中枢的上移显然缺乏流动性的支撑，而在20012003年，流动性同样出现了显著过剩，但股票市场却处于长期低靡之中，这是流动性过剩所不能解释的。为此，我们要观察流动性的来源，观察是哪一种行为导致了流动性过剩(见图7)。 （二）贸易顺差引起的储蓄剩余所起的作用 从贸易顺差的变化来看，从1995年开始，贸易顺差开始显著扩大，至1998年达到最大，可以看出，由贸易顺差引起的剩余储蓄是流动性过剩的主要影响因素。但是，从2001年开始，贸易顺差开始急剧减少，一直持续到2004年，而同期流动性却显著过剩（见图3），由此可以观察到：贸易顺差减少不能解释本期的流动性过剩，同时流动性过剩也不能对股票市场的表现形成合理的解释，那么，是什么力量导致了这种解释上的悖论？为此，我们需要进一步观察广义货币供应量（M2）的变化情况，研究过剩流动性的来源。 （三）货币供给增速提高能对20012003年的流动性过剩形成合理的解释 这里，我们对流动性明显过剩的两个时期做一个统一的解释。由图7可知，从广义货币供应量的变化来看，从19932000年M2增速出现持续下降，由373一直下降到了123，可以看出，对于19961999年的流动性过剩，货币供给的增长不能形成合理的解释。由此可以推断，这一时期的流动性过剩的主要来源是贸易顺差及其所带来的剩余储蓄，这与前面的解释是一致的。 再看一下2001年以后发生了什么。从2001年开始，货币供给开始加速，2001年，M2增速达到了176，在20012003年，M2供给明显加速。显然，在这一时期，虽然贸易顺差及其所带来的剩余储蓄没有成为流动性过剩的主要解释因子，但货币供给的加速对当期流动性的增加起到了有力的支撑作用。 在这里，就可以观察到一个有意思的现象，那就是当贸易顺差剩余储蓄成为流动性过剩的主要解释因子时，股票市场估值中枢出现了大幅抬升；而当20012003年同样出现流动性过剩，但解释因子是货币供给而非贸易顺差剩余储蓄时，股票市场估值中枢并没有出现明显上升。 （四）更有意思的现象 如果认可上面观察到的股票市场估值中枢变化与流动性过剩之间的逻辑关系，是可以形成对2005年以来股票市场估值中枢大幅上升的解释。很明显，20042006年货币供给并没有出现显著变化，2004年M2增速甚至比2003年低了47个百分点，但这一时期贸易顺差出现大幅增长，由此形成的剩余储蓄再次对股票市场形成了有力的支撑，当然，也不能忽略外部冲击因素的作用。 （五）为什么股市估值中枢抬升的基础力量是剩余储蓄引起的流动性过剩 19961999年，这一时期货币供给正处于持续下降的通道之中，固定资产投资则从1995开始形成了一个持续下降的趋势，到1999年达到底部（见图8、9）。这说明：（1）投资下降确实导致了贸易顺差及剩余储蓄的增加；（2）货币供给增速持续下降，而剩余储蓄显著增加，这两股力量的合力以剩余储蓄为主导，形成了过剩的流动性；（3）19951999年，企业效益持续低迷，企业成本费用利润率表现为一个持续下降趋势，投资回报对企业没有足够的吸引力，这也是对投资持续下降的解释；（4）剩余储蓄增加，而对实体经济的投资又得不到很好的回报，这时候由剩余储蓄引起的流动性过剩就需要寻找出路；（5）过剩的流动性流向了股票市场，股票市场估值中枢大幅抬升。 20012003年，观察货币供给与固定资产投资的数据，我们发现，货币供给增长开始加速，而固定资产投资在2000年就已经开始抬头，而贸易顺差急剧下降，这说明：（1）同样如前所述，投资上升也导致了贸易顺差及至剩余储蓄的减少；（2）货币供给加速是这一阶段流动性过剩的主要解释因子；（3）从2000年开始，企业效益显著改善，企业成本费用利润率持续上升，投向实体经济能获得良好的回报，企业盈利现状及前景对企业能形成足够的吸引力；（4）剩余储蓄客观上出现下降，对实体经济的投资回报预期良好，这时候由货币供给增加引起的过剩流动性就不会流向股票市场。这里，我们不去管引起企业效益提高的外在原因是什么，效益的提高本身实际上与投资上升、货币供给引发的流动性过剩是互为因果的，这实际上说明，与投资紧密相关的货币供给加速所引起的流动性过剩，并没有对股市估值中枢上升形成支撑力量。 （六）两个必要条件 因此，我们可以推断，流动性过剩并不一定会引起股市估值中枢的抬升，股票市场估值中枢抬升的必要条件是：（1）长时期的高储蓄率和低消费率引起的贸易顺差的持续增长；（2）过剩的流动性是由剩余储蓄引起的。也就是说，只有实体经济层面持续出现剩余储蓄时，股票市场估值中枢才可能出现剧烈抬升，过剩流动性的属性决定了其施力对象是实体经济成分还是虚拟经济成分。 四、对流动性过剩与股票价格变化的联合解释 从估值模型的数学形式来看，流动性影响股票价格的中间变量是无风险利率，流动性过剩将引起无风险利率下降，从而会使投资者对各类资产的回报要求率下降，进而将提升资产的内在价值，引发资产价格的重估过程。但是，在这一过程中，不同来源的流动性过剩所给出的利率变化及预期是不同的，进而对资产价格的作用也是不同的。 综合前面几个部分，我们可以得出的联合解释是，流动性过剩导致的利率水平变化会引起股票价格的变化，但是：（1）剩余储蓄引起的流动性过剩、企业定期存款的高速增长将形成利率持续下降的环境，企业部门投资于资产市场的动力也在增加，M2对M1偏差的减小可能标志着股票市场的重估进程逐渐展开，典型时期是19961999年；（2）货币供给增速加快引起的流动性过剩会引起银行负债的增加，进而会加大银行积极进行资产管理的压力，由于银行不能购买股票而只能进行债券投资，我国债券市场以银行间市场为主，银行可能会加大债券投资，会导致债券市场上涨。同时，在这一进程中，M2对M1的偏差不会太大，典型时期是20012003年。但是，由于实体经济信贷需求上升，此时流动性过剩并不会引起股票市场估值中枢的抬升，相反，实体经济的启动使通胀威胁加大，经济面临加息压力，利率上升的预期也会加强。 五、结 论 从2007年来看，贸易顺差保持较大规模并继续增长的发展趋势是明显的，这就决定了宏观层面上的剩余储蓄仍将是过剩流动性的主要来源，短期内流动性过剩的状况不会出现根本改变（见图3）。与此同时，从政策层面来看，本轮宏观调控尚看不到结束的迹象，货币政策趋紧，回收流动性的意图明显，但是政策力量所及的主要是商业银行所创造的流动性（见图7、8）。政策层面的收紧将对投资产生较大的影响，如果投资下降的趋势仍延续下去，可能会进一步加深经济内外失衡的程度，扩大贸易顺差（见图8）。 这里，我们可以做出初步判断：如果短期内货币政策进一步紧缩，投资增速将会出现下降，这将引起剩余储蓄的进一步增加，从而会使实体经济部门继续面临资产选择的问题，将富余资金投放到资产市场上的压力将逐步增加，这两个方面是相互联系的。1996年启动的资产重估过程一直持续到了1999年，我们相信，如果相似的经济环境得到持续，2006年以来的资产市场重估的过程也将持续，股票市场估值中枢会继续上升，而如果宏观紧缩政策继续限制了银行信贷资产的扩张，债券市场也会出现上涨。 ? 主要参考文献：? 1Europe Central Bank, “ECB MB (European Central Bank, Monthly Bulletin)”, May 2001. 2 高善文，莫 倩货币过剩与资产重估光大证券研究所，2006 3Borio and Lowe, 2002,“Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus”, BIS working paper, No. 114.?Excess Liquidity and the Revaluation of Stock Prices Gao Qian?He Rong?Abstract: Under current fixed foreign exchange regime and capital flow control framework, the continuing increase in ex