合政策不只着眼于防止经济转向过热.doc

时间就是金钱，效率就是生命！宏观研究货币政策政策述评组合政策不只着眼于防止经济转向过热2007年8月1日张杨 宏观经济研究员021-633258886105相关研究报告货币调控效果逐步显现央行上调法定存款准备金率点评2007年4月3日资产泡沫已成央行隐忧-央行行长周小川答记者问点评2007年5月13日存款准备金率仍有上调空间央行上调法定存款准备金率点评2007年2月26日价格型调控将为央行所重2006年四季度货币政策执行报告述评2007年2月13日东方证券研究所上海市中山南路318号新源广场2号楼26楼电话真址：重要事项：本报告版权归东方证券研究所所有。未获得东方证券研究所书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料，但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务，敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响。事件：5月18日，人民银行罕见地同时推出一个货币政策组合：自5月21日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。我们的观点：l 在前5个月的时间，央行连续5次上调法定存款准备金率和2次存贷款基准利率，表明货币紧缩政策进程在提速。l 虽然央行此次推出组合政策的一个重要的出发点是要防止经济增长由过快转向过热；但是，从政策推出的时机选择看，这并不是它全部的目的。因为单纯这一角度考虑，央行在一季度数据出台后采取更大力度的紧缩政策要更为合理一些；而不应该是在4月份数据显示经济没有进一步加快的情形下再给市场一个政策力度将明显加大的信号。因此，我们认为，此次央行之所以同时推出三项政策，还可能考虑到了扩大人民币汇率浮动区间后会给证券市场带来的影响；即以其它两项政策对冲汇率浮动区间扩大带给市场的乐观情绪。l 下半年，央行仍可继续提升金融机构存贷款基准利率存贷款利率1次，央行针对商业银行信贷投放的情况还将继续提高法定存款准备金率1-2次。l 在流动性充裕的时代，利率会否成为经济体调控的主要手段，中国是否进入一个大的加息周期，我们还看不到充分的理由。我们的结论是中国的利率水平是逐步返回到一个中性利率水平。唯有惜时才能成功，唯有努力方可成就！5月18日，人民银行罕见地在同一时点上打出了货币政策的一套组合拳，即自5月21日起，将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五；从6月5日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；从5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率；其中，金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。1、货币紧缩政策进程提速1）央行此次出台货币紧缩政策基本上在市场预期之内，今年1-4月份商业银行信贷超速投放，1-4月份新增贷款规模达到1.8万亿元，规模超过去年同期4000亿元，我们判断实体经济和虚拟经济的双重需求导致了信贷的超额投放，我们也相信相当一部份资金是通过信贷的形式投入到股市中去。如此旺盛的信贷需求，使得央行提出控制商业银行放贷能力成为当前货币政策的要点，我们也看到法定存款准备金率的接连上调，以及定向票据的发行，针对的就是商业银行的放贷能力。2）央行政策出台的密集性是超出预期的，我们本来预期加息政策发生在5月末和6月初这一时间段。今年5个月的时间，央行上调了5次法定存款准备金率和2次存贷款基准利率，大大超出了去年货币紧缩政策出台的频率。06年全年仅提升了3次法定存款准备金率。商业银行的超储水平受到很明显的影响，为了确保政策的效应，央行控制商业银行放贷能力的力度大为增加，接连的提升法定存款准备金率，新增贷款规模将受到较大的影响。图1 银行间7天回购利率走势数据来源：北方之星，东方证券研究所3）此外，资产泡沫膨胀很为央行关注，股票市场和房地产市场资产价格增长很快，虽然资产价格不是明确的货币政策目标，但资产泡沫的过度膨胀和破裂无疑会扰乱金融市场秩序，影响经济的稳定增长，因此，此次加息也有控制资产泡沫的目的。图2 法定存款准备金率调整历程 单位：%数据来源：中国人民银行，东方证券研究所2、组合拳并不只着眼于抑制经济过快增长的势头此次央行推出三项组合政策，一个重要的出发点无疑是要防止经济增长由过快转向过热，而且，三项政策同时出台意味着紧缩力度的明显加大；但是，从政策推出的时机选择看，也许这并不是它全部的目的。因为从前4个月的经济运行情况看，投资以及整个经济增长速度大幅反弹应该是在1季度，到4月份，一些主要经济指标的增速并没有进一步加快。如作为工业GDP近似值的工业增加值，其同比增速在1-2月份大幅反弹到18.5%的高位后，3、4月份是逐步回落的，到4月份为17.4%；而从我们季节因素调整后的环比增长看，4月份的工业增加值环比只增长1.1%，低于其近几年平均的增长水平。城镇固定资产投资月度的同比增速在1季度由去年12月份的14%快速反弹至3月份的26.8%，但4月当月的同比增速开始回落至25.8%；同样，从我们季节因素调整后的环比增长看，1季度各月的平均值高达6%，但4月份是负增长0.6%。市场关心的另一个指标CPI的同比增速也由3月份的3.3%下降至4月份的3%。因此，我们认为，如果单纯从防止经济增长由过快转向过热的角度考虑，在4月份也即一季度数据出台后采取更大力度的紧缩政策要更为合理一些；而不应该是在4月份数据显示经济没有进一步加快的情形下再给市场一个政策力度将明显加大的信号。基于这样一种分析，我们认为，此次央行之所以同时推出三项政策，还可能考虑到了扩大人民币汇率浮动区间后会给证券市场带来的影响。因为人民币汇率浮动区间扩大，会引起市场对未来人民币升值步伐加大和速度加快的预期，进而会增加A股市场投资者的乐观情绪；而在这种情形下配合以其它两项政策，一方面会对冲汇率浮动区间扩大带给市场的乐观情绪，另一方面也满足了实体经济运行方面要求政策紧缩的需要。关于此次组合性紧缩政策对全年经济增长的影响，我们仍然坚持我们一贯的观点，即政策调控的目的是确保国民经济平稳快速发展，防止经济有过快转向过热，但不是要改变经济高增长的趋势。我们在对4月份工业增加值数据进行分析时曾指出，2季度GDP的同比增速会比一季度有所降低，但这部分原因要归因于去年同期基数较高的影响；在3季度以后，GDP的同比增速会回升，全年的增速将会超过去年的10.7%。3、当前货币调控思路分析分析央行此次货币政策调控效果，就要从央行货币政策目标开始分析，根据1995年颁布的中华人民共和国中国人民银行法的规定，我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。从我国宏观调控整体统筹安排的角度来看，我国货币政策目标也是偏向多元化。当前我国政府加息的实质性目的在于平抑经济增长过快的局面，控制货币供给过快即流动性过剩的局面，此外还要兼顾资产价格的合理增长，如房产、证券类价格。1）首先，长时间的低利率水平显然会刺激投资、信贷等过度扩张，引发经济偏快增长。提高利率水准，给经济体预冷降温是个合理的选择。2006年一系列的宏观调控措施被认为取得了较好的效果，主要表现为固定资产投资和信贷增速的缓慢回落。2006年，全社会固定资产投资为11万亿元，同比增长24%，增速比上年下降2个百分点。但2007年一季度以来，投资和信贷明显反弹，一季度我国实现GDP 总额50287 亿元，同比增长11.1%，增速比去年同期加快0.7 个百分点，与去年全年相比则加快了0.4 个百分点。1-4 月份，我国完成城镇固定资产投资22594 亿元，同比增长25.5%，说明了经济体投资动力强劲。因此，提升利率水平，有助于缓解固定资产投资反弹的压力。2）其次，从物价水平来看，2007年一季度居民消费价格指数（CPI）同比为2.7%，4月CPI同比增幅为3%，1-4月CPI月环比都是在历史均值区间，并没有出现新的涨价因素， CPI同比达到3仍然是去年年末的粮食价格波动的翘尾因素所引起的。这主要是由于国际粮食产量去年减产，造成去年国际粮价提高，继而影响到中国的粮食价格在去年后两个月出现上涨。但非食品价格和服务项目价格涨幅保持相对稳定。图3 CPI及PPI同比指标走势资料来源：国家统计局，东方证券研究所4月PPI同比指标虽然小幅反弹，但其是延续了自2004年以来指标高位回落的趋势，反映了来自上游的物价压力逐步减轻。根据我们之前的判断，粮食及食品价格在2季度能够稳定增长，下半年CPI价格走势相对乐观。从物价指标和利率水平比较来看，一年期存款利率从2.79%调升到3.06%，“负利率”的情况有所改变。3）从控制流动性过剩的角度来看，我们认为，官定利率的抬升并不能有效控制货币供给的增长。这需要从我国货币供给超速形成的机理来分析，由于外汇占款的增多，央行缺乏有力的对冲措施，总体来看，货币被动投放的幅度较大的情况一直不能有效缓解，同时我国经济偏快增长，固定资产投资的不断增多，使信贷行为不断超预期增加，“贷款创造存款”，信贷不能克制的前提下，货币超额供给的局面不会改变。我们进一步的思考就是加息调控行为能不能有效地控制这一货币创造循环，提升利率大致上对这一货币循环有两个作用，一是抑制商业银行的信贷行为，也就是企业的借贷冲动。另一个作用比较模糊，压抑经济体的整体供给最终能够降低外贸顺差的形成。如果这两个传导途径充分有效，那么，利率政策的有效性就是成立的。但我们知道，企业的借贷冲动一般来自于投资收益的核算或者企业建设规模效应的需要。导致我国目前投资过热的力量主要还是地方政府和国有企业，这两类投资主体的利率弹性非常小，利率作为企业投资成本来说，小幅加息影响较小，投资决策受资金成本的约束不大。4、加息周期的讨论对于未来央行货币政策实践的讨论，不可回避的问题就是中国是否进入加息周期，中国提升利率的极限会在哪里。我们要从几个方面来看这个问题：1）我们首先要考虑的是我国利率政策能在宏观经济发展中发挥什么样的作用，就是我国的利率政策是主动的还是中性的，如果相信利率调控能够积极引导经济，那么利率就随着经济周期波动，如果认为利率调控的目的在于维持一个稳定的货币和物价环境，并不通过利率来平抑和拉动经济发展，那么就会在经济较好发展的阶段维持一个中性利率和稳定的货币环境。从美国近二十年的货币政策执行来看，90年代克林顿政府执政期间，经济发展较为平稳，整个利率保持在十年间围绕着5%这一中性利率水平波动，而到了“9.11”事件后，美国经济陷入衰退，为了刺激投资和消费，美联储连续采取降息的方法来拉动经济，联邦基准利率曾在2004年1月达到1%的低水平，到了2004年，美国经济逐步好转，为了预防经济过热，美联储随之调升利率，来抑制消费和投资，经过15次加息，美国联邦基准利率达到了5.25%的水平。显然在大的经济波动的历史区间，发挥利率调控经济的方法是有效的，而当前我国经济进入一个较好的历史发展时期，维持一个中性利率是个不错的政策选择。2) 其次我们要考虑的是在流动性过剩的背景下实施利率调控的政策效应。按前文我们分析，流动性过剩的源头在于我们经济结构和国际收支失衡的问题，利率提高不能改变货币超额供给，资金供给大于需求，市场利率就不会随着管制利率上升，存贷款利率和市场利率产生脱节，这样的结果是利率的资源配置效率降低，我国正逐步促进利率市场化建设，通过市场供求关系来影响基准利率水平，进而影响到各个市场的利率水平和资金供求，从而能够发挥价格调控的作用，这一点是成熟市场国家已经做到的。美国和日本使用利率政策，就是通过影响基准利率，进而影响资金供求。所以从这两点来看，在流动性充裕的时代，利率会否成为经济体调控的主要手段，我们还看不到充分的理由。我们的结论是中国的利率水平是返回到一个中性利率水平。图4 中国、日本和美国基准利率变动周期比较 数据来源：北方之星，中经网，东方证券研究所5、下半年货币政策实施展望我们可以预见的是2007年下半年经济增长依然强劲，央行回收流动性的任务依然艰巨。央行将继续采取综合配套的货币紧缩手段，来实现对宏观经济的有效调控。展望2007年货币政策，我们提出以下几个观点：1）本次央行政策出台的密集性是超出预期的，央行调控目标锁定商业银行的资产扩张能力，调控措施的边际效应正逐步增大，但流动性充裕的趋势并未扭转。下半年，央行将继续使用数量型调控手段来回收流动性。包括提升法定存款准备金率、提高本外币公开市场操作力度，加强窗口指导等。2）商业银行超额准备金率虽然在法定存款准备金率接连上调的逼压下趋小，但商业银行整体资产仍然保持很好的流动性，信贷投放的基础仍然较大。那么，央行针对商业银行信贷投放的情况还将继续提高法定存款准备金率1-2次。3）我们展望下半年，央行仍可继续提升金融机构存贷款基准利率存贷款利率1次，重点观测的指标是商业银行新增贷款规模和固定资产投资增速。 在流动性充裕的时代，利率会否成