房地产行业策略展望(pdf 44页).pdf

房地产行业房地产行业2014策略策略展望展望房地产行业房地产行业2014策略策略展望展望 段斐钦段斐钦 2013年年12月月2013年年12月月 目录目录目录目录 文件名称文件名称 第一章趋势篇 未来房地产行业趋势及创新格局第一章趋势篇 未来房地产行业趋势及创新格局5 第二章第二章取势篇取势篇 2014年房地产行业投资策略年房地产行业投资策略14文件名称文件名称 日期 第二章第二章取势篇取势篇 2014年房地产行业投资策略年房地产行业投资策略14 第三章顺势篇 不同创新格局的商业模式第三章顺势篇 不同创新格局的商业模式29 2 2014年 我们仍然在行业趋势平稳周期下选择最符合行业投资逻年 我们仍然在行业趋势平稳周期下选择最符合行业投资逻 辑的公司辑的公司辑的公司辑的公司 2014年行业政策环境与企业经营状况 年行业政策环境与企业经营状况 人民币升值预期趋势目前放缓对地产企业的估值有所不利 文件名称文件名称 人民币升值预期趋势目前放缓对地产企业的估值有所不利 从流动性来看 目前尚未看到放松的迹象 流动性的趋势对房地产企业估值没有向上的 动力 房地产调控政策的求稳 目前来看 放松 和 收紧 的动力也不足 文件名称文件名称 日期 房地产调控政策的求稳 目前来看 放松 和 收紧 的动力也不足 由于2013年新开工量有所上升 2014年供需关系较为平稳 供不应求的现象在2014年 难以重现 但2013年的土地价格上涨过快 将影响地产企业2014年的毛利率 但年的土地价格上涨过快 将影响地产企业年的毛利率 地产企业2013年销售较好 为2014年结转利润奠定基础 2014年投资标的推荐 年投资标的推荐 房地产服务业的商业模式符合未来长期趋势 且已经形成竞争优势 搜房 Sfun 诺 亚财富 Noah 从房地产开发向社区服务业转型 且形成先发优势的企业 花样年 1777 HK 低估值 业绩增长 负债率有所降低的公司 融创中国 1918 HK 佳兆业 1638 HK 低估值 业绩有所增长 的公司 绿城中国 3900 HK 恒大地产 3333 HK 3 大股东支持下的高速发展 华侨城亚洲 3366 HK 招商局置地 978 HK 专业化已形成核心优势 华润置地 1109 HK 中国海外发展 0688 HK 2014年房地产企业投资建议年房地产企业投资建议 代码公司现价代码公司现价EPSPERNAV折价率 评级折价率 评级 20122013E2014E20122013E2014E 地产及相关企业估值表地产及相关企业估值表 文件名称文件名称 20122013E2014E20122013E2014E 1777佳兆业2 32 0 51 0 62 0 75 4 6 3 7 3 1 6 765 4 买入 1918融创中国3 19 1 03 1 05 1 40 3 1 3 0 2 3 13 676 5 买入 1109华润置地20 651 812 032 3711 410 28 733 338 0 买入文件名称文件名称 日期 1109华润置地20 65 1 81 2 03 2 37 11 4 10 2 8 7 33 338 0 买入 3900绿城中国12 78 2 52 2 99 3 43 5 1 4 3 3 7 28 354 8 买入 604深圳控股3 01 0 32 0 37 0 49 9 4 8 1 6 1 5 646 3 买入 2777富力地产11 80 2 15 2 23 2 45 5 5 5 3 4 8 21 645 4 买入富力地产805355 55 3865 买入 3333恒大地产3 20 0 57 0 68 0 78 5 6 4 7 4 1 8 160 5 买入 688中国海外23 05 1 93 2 32 2 82 11 9 9 9 8 2 26 111 7 买入 2007碧桂园4 99 0 42 0 53 0 60 11 9 9 4 8 3 6 725 5 中性 813世茂房地产18 68 1 43 2 40 2 80 13 1 7 8 6 7 24 222 8 中性 2007龙湖地产11 54 1 24 1 45 1 70 9 3 8 0 6 8 24 452 7 中性 3383雅居乐8 50 1 46 1 57 0 72 5 8 5 4 11 8 21 360 1 中性 1030新城发展0 93 0 20 0 19 0 22 4 7 4 9 4 2 4 679 8 中性 1777花样年1 38 0 28 0 30 0 33 4 9 4 6 4 2 3 560 6 暂未评级 Sfun 搜房USD71 0 1 96 3 24 3 96 36 2 21 9 17 9 暂未评级 4 数据来源 招商证券 香港 Noah诺亚财富USD20 3 0 41 0 99 1 20 49 4 20 5 16 9 暂未评级 文件名称文件名称文件名称文件名称 日期不谋万世者 不足谋一时 不谋全局者 不足谋一域 不谋万世者 不足谋一时 不谋全局者 不足谋一域 清清 陈澹然陈澹然 清清 陈澹然陈澹然 5 文件名称文件名称文件名称文件名称 日期 第一章第一章 趋势篇 未来房地产行业趋势及创新格局趋势篇 未来房地产行业趋势及创新格局 6 文件名称文件名称 综合结论综合结论 房地产服务业将迎来黄金十年 传统房地产企业已逐渐细分房地产服务业将迎来黄金十年 传统房地产企业已逐渐细分 1 文件名称文件名称 日期 房地产行业迈入稳定阶段 这是创新原点 未来成长潜力在创新服务房地产行业迈入稳定阶段 这是创新原点 未来成长潜力在创新服务2 7 综合综合结论结论 房地产服务业将迎来黄金十年房地产服务业将迎来黄金十年 而传统房地产开发企业将逐渐细分而传统房地产开发企业将逐渐细分综合综合结论结论 房地产服务业将迎来黄金十年房地产服务业将迎来黄金十年 而传统房地产开发企业将逐渐细分而传统房地产开发企业将逐渐细分 房地产创新服务业公司的类型关键在于销售服务创新和融资服务创新 房地产创新服务业公司的类型关键在于销售服务创新和融资服务创新 文件名称文件名称 关注创新的地产服务类企业 尤其是能将 新经济 房地产服务 类结合 打造服 务业的平台公司 其中包括关注销售服务创新的 搜房 Sfun n 易居中国 EJ n 和关 注融资服务创新的 诺亚财富 Noah n 和关注社区管理服务业的平台企业 花样年 1777 HK 文件名称文件名称 日期 1777 HK 传统地产开发公司的类型目前已经细分和强化 目前大致分为以下几类 传统地产开发公司的类型目前已经细分和强化 目前大致分为以下几类 第一类 为坚持普通住宅开发 强调高速周转和快速去化 继续以普通商品住宅为主要 产品 主要满足首次置业客户的需求的企业 中国海外 0688 HK 恒大地产 3333 HK 碧桂园 2007 HK 保利香港 0119 HK 第二类 定位中高端人群 布局有较高购买力的城市 专注精品楼盘开发的企业 龙 第二类 定位中高端人群 布局有较高购买力的城市 专注精品楼盘开发的企业 龙 湖地产 0960 HK 绿城中国 3900 HK 融创中国 1918 HK 第三类 目前强调住宅开发销售与一二线城市核心区域商业综合体开发并持有 获取住 宅开发销售及长期稳定租金收益的企业 华润置地 1109 HK 宅开发销售及长期稳定租金收益的企业 华润置地 1109 HK 第四类 尝试从地产行业逐渐向资产管理型企业转型 目前资产由于业绩释放未如预期 而严重低估的企业 合生创展 0754 HK 8 城市化城市化所带来的居住需求导致我国以所带来的居住需求导致我国以 住宅住宅 为主题的为主题的房地产开发格局房地产开发格局城市化城市化所带来的居住需求导致我国以所带来的居住需求导致我国以 住宅住宅 为主题的为主题的房地产开发格局房地产开发格局 自1998年以来 中国的房地产市场历经了沧桑巨变 沧桑巨变之中驱动了一场以住宅 开发为主导的房地产行业黄金十年 这十年的主题词是 住宅小区 文件名称文件名称 开发为主导的房地产行业黄金十年 这十年的主题词是 住宅小区 主要驱动需求因素是城市化快速进程下的 居住 需求 文件名称文件名称 日期 图图1 中国历年分类物业投资占比情况 中国历年分类物业投资占比情况 图图2 我国历年城市化发展水平 我国历年城市化发展水平 数据来源 WIND 招商证券 香港 数据来源 WIND 招商证券 香港 9 超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素 住宅价格与M2指数相关性极高 相关性指数达92 3 住宅作为一种资产价格的表现形式 超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素超发货币带来的资产价格膨胀和较高的财务杠杆也是住宅得以高速发展的关键因素 文件名称文件名称 住宅价格与指数相关性极高 相关性指数达93 住宅作为一种资产价格的表现形式 直接反映了货币超发下的资产价格膨胀 而在资产价格膨胀进程中 住宅物业较高的财务杠杆推动了资产价格膨胀 文件名称文件名称 日期 图图3 中国近期住宅价格与 中国近期住宅价格与M2价格指数 逐月指数 价格指数 逐月指数 图图4 不同物业的财务杠杆与融资成本比较 不同物业的财务杠杆与融资成本比较 住宅住宅商业商业办公楼办公楼住宅住宅商业商业办公楼办公楼 首付首付 首套20 30 多套 50 或以上 首付50 首付50 贷款利率贷款利率 首套基准利率8 5或9 上浮10 20 不等 上浮10 贷款利率贷款利率 首套基准利率8 5或9 折 多套上浮 上浮10 20 不等 上浮10 20 不等 贷款期限贷款期限最长可为30年10年以内10年以内 数据来源 WIND 招商证券 香港 贷款途径贷款途径公积金 商业贷款商业贷款商业贷款 数据来源 招商证券 香港 10 从城市化发展水平从城市化发展水平 未来将处于商业高速增长未来将处于商业高速增长 住宅稳步增长的发展阶段住宅稳步增长的发展阶段从城市化发展水平从城市化发展水平 未来将处于商业高速增长未来将处于商业高速增长 住宅稳步增长的发展阶段住宅稳步增长的发展阶段 我国城市化水平已经迈入50 的分界线 为 打造综合型城市空间 提高持有型物业开发 提供了重要的发展趋势动能 文件名称文件名称 提供了重要的发展趋势动能 我国目前东部城市化水平远超过50 进入持有物业开发的高速增长阶段 未来我国城市化水平仍然将会处于稳步增长 尤其是中部与西部城市化水平进入高速增长期 文件名称文件名称 日期 图图 年我国城市化水平预测年我国城市化水平预测 未来我国城市化水平仍然将会处于稳步增长 尤其是中部与西部城市化水平进入高速增长期 高品质的住宅项目将为地产公司提供利润保障 图图 房地产房地产企业商业模式与收益率示意图企业商业模式与收益率示意图图图6 2010 2015年我国城市化水平预测年我国城市化水平预测图图5 房地产房地产企业商业模式与收益率示意图企业商业模式与收益率示意图 年度城市化水平 年度城市化水平 增长幅度 百分点 增长幅度 百分点 201047 70 1201047 70 1 201148 80 1 1 201249 90 1 1 2013E51 10 1 22013E51 10 1 2 2014E52 30 1 2 2015E53 50 1 2 数据来源 招商证券 香港 数据来源 招商证券 香港 数据来源 招商证券 香港 中国社科院 11 在持续稳健的货币政策下在持续稳健的货币政策下 货币超发带来的资产价格膨胀难以存在货币超发带来的资产价格膨胀难以存在在持续稳健的货币政策下在持续稳健的货币政策下 货币超发带来的资产价格膨胀难以存在货币超发带来的资产价格膨胀难以存在 过去15年 我国M2处于高速增长的水平 平均增速达到17 1 远远高于同期GDP的增速 文件名称文件名称 今年至明年 我国M2的增速有望保持稳定的增长状态 约14 的水平 由此 货币超发的 资产价格膨胀将难以重现 文件名称文件名称 日期 图图7 历年我国 历年我国M2的增速及预测 的增速及预测 1998 2015 27 0 30 0 平均 平均 17 1 15 0 18 0 21 0 24 0 27 0 17 1 0 0 3 0 6 0 9 0 12 0 0 0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E M2增长复合增长 数据来源 招商证券 香港 12 房地产行业迈入房地产行业迈入稳定稳定增长阶段增长阶段 这是创新原点这是创新原点 未来成长潜力在创新服务未来成长潜力在创新服务房地产行业迈入房地产行业迈入稳定稳定增长阶段增长阶段 这是创新原点这是创新原点 未来成长潜力在创新服务未来成长潜力在创新服务 创新型房地产服务业创新型房地产服务业 文件名称文件名称 起步期快速增长期 成熟期市场规模稳定增长期 文件名称文件名称 日期 中国 020406081012 传统开发性企业传统开发性企业 竞争不是很激烈 每个公司均可以从快速增长 的市场中获得成长 市场增长速度放慢 竞争日起激烈 价格持 续下降 边际利润下降 开发商开始注意市场细 市场增长基本停滞 市场竞争格局基本稳定 开发商更重视对细分市场 的渗透 品牌的差异化程 市场特点市场特点 开发商开始注意市场细 分以及品牌差异化 的渗透 品牌的差异化程 度日益加大 房地产行业向服务业转型 核心优势核心优势 技术 质量 核心优势核心优势 品牌 服务 资料来源 招商证券 香港 13 文件名称文件名称文件名称文件名称 日期 第二章第二章 取势篇 取势篇 2014年房地产行业投资策略年房地产行业投资策略 14 文件名称文件名称 目前历史绝对还是相对估值目前历史绝对还是相对估值 房地产行业都偏低房地产行业都偏低 1 文件名称文件名称 日期 但目前影响行业估值的宏观方面的因素都尚未发生变化但目前影响行业估值的宏观方面的因素都尚未发生变化2 我们推荐的标的仍然满足 成长性 规模性 风险性都转正的公司我们推荐的标的仍然满足 成长性 规模性 风险性都转正的公司3 15 从历史来看从历史来看 目前房地产行业的估值处于历史的底部目前房地产行业的估值处于历史的底部从历史来看从历史来看 目前房地产行业的估值处于历史的底部目前房地产行业的估值处于历史的底部 过去10年 房地产历史的P E和P B分别为15 1和5 1 从目前来看 房地产企业的估值是远远低于历史的水平 文件名称文件名称 从目前来看 房地产企业的估值是远远低于历史的水平 对于2014年 我们必须要看到影响估值的因素是否会发生变化 以避免陷入 低估 值 陷阱 文件名称文件名称 日期 图图8 房地产行业历史估值 房地产行业历史估值 2003 2013 5 0 6 0 35 40 45 3 0 4 0 20 25 30 35 0 0 1 0 2 0 0 5 10 15 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 12 6 2003 1 2004 2004 1 2005 2005 1 2006 2006 1 2007 2007 1 2008 2008 1 2009 2009 1 2010 2010 1 2011 2011 1 2012 2012 1 2013 P E 左 历史平均P EP B 右 历史平均P B 16 资料来源 招商证券 香港 目前房地产行业估值对应恒生指数的估值都处于相对的底部目前房地产行业估值对应恒生指数的估值都处于相对的底部目前房地产行业估值对应恒生指数的估值都处于相对的底部目前房地产行业估值对应恒生指数的估值都处于相对的底部 过去10年 房地产历史的P E和P B对应恒生指数的P E和P B分别为1 05和0 8 从目前来看 房地产企业对应恒生指数的估值都处于历史的底位 文件名称文件名称 图图9 房地产行业历史估值对应房地产行业历史估值对应HIS估值 估值 2003 2013 从目前来看 房地产企业对应恒生指数的估值都处于历史的底位 对于2014年 从相对的估值来看 房地产企业仍然有较好的估值优势 文件名称文件名称 日期 2 3 1 2 0 1 12 4 6 12 5 6 12 6 6 12 7 6 12 8 6 12 9 6 12 0 6 12 1 6 12 2 6 12 3 6 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 P E Ratio 左 历史平均P E Ratio P B Ratio 右 历史平均P B Ratio 17 资料来源 招商证券 香港 P B Ratio 右 历史平均P B Ratio 我们坚持认为看待我们坚持认为看待市场观点关键要从房地产行业角度市场观点关键要从房地产行业角度思考思考我们坚持认为看待我们坚持认为看待市场观点关键要从房地产行业角度市场观点关键要从房地产行业角度思考思考 房地产企业投资逻辑 房地产行业投资分析框架房地产行业投资分析框架 文件名称文件名称 房地产企业投资逻辑 文件名称文件名称 日期 宏观环境提供 行业发展的大背 景 宏观环境宏观环境 影响公司估值状况影响公司估值状况 行业估值 货币政策 M1 M2货币的增速状况 企业营收规模 景 M1 M2货币的增速状况 反映房地产行业整体估 值的晴雨表 人民币升值预期 公司业绩增长状况 公司净负债率水平 寻找最具有价 值的企业 人民币升值预期 未来供求关系 房地产行业的调控政策 销售业绩增长 房地产行业的调控政策 限购 限贷等 18 资料来源 招商证券 香港 行业估值与货币活期化水平紧密相关 目前货币活期化的指数较低对行业行业估值与货币活期化水平紧密相关 目前货币活期化的指数较低对行业 估值不利估值不利估值不利估值不利 房地产行业整体估值水平与国内货币政策的相关度显著 货币活期化 M1 M2增速剪刀差 反映市场情绪 货币活期化程度越高 行业景气程度 文件名称文件名称 货币活期化 M1 M2增速剪刀差 反映市场情绪 货币活期化程度越高 行业景气程度 上升 从而推动行业估值的抬高 反之亦然 通常在降息周期 货币活期化的指数有所提高 而加息周期 这一指数有所降低 目前在周期上 处于相对的稳定期 这样房地产行业的估值也难有上佳表现 文件名称文件名称 日期 图10 货币活期化指数与房地产估值 2003 2013 图10 货币活期化指数与房地产估值 2003 2013 15 0 45 15 0 5 图11 利率与货币活期化指数 2003 2013 图11 利率与货币活期化指数 2003 2013 5 0 0 0 5 0 10 0 20 25 30 35 40 0 0 5 0 10 0 15 0 3 3 4 4 5 20 0 15 0 10 0 5 0 0 5 10 15 20 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 1 5 20 0 15 0 10 0 5 0 0 1 1 2 2 2003 11 2004 05 2004 11 2005 05 2005 11 2006 05 2006 11 2007 05 2007 11 2008 05 2008 11 2009 05 2009 11 2010 05 2010 11 2011 05 2011 11 2012 05 2012 11 2013 05 PE 左 M1 M2 右 20 0 0 2003 11 2004 05 2004 11 2005 05 2005 11 2006 05 2006 11 2007 05 2007 11 2008 05 2008 11 2009 05 2009 11 2010 05 2010 11 2011 05 2011 11 2012 05 2012 11 2013 05 存款利率 右 M1 M2 左 19 资料来源 招商证券 香港 资料来源 招商证券 香港 人民币的升值预期对于房地产企业的资产估值有重要意义 但尚未看到预人民币的升值预期对于房地产企业的资产估值有重要意义 但尚未看到预 期正面转变期正面转变期正面转变期正面转变 PB的估值反映的资本市场对于人民币资产的趋势观点 通常人民币升值预期较正面 将驱动未来房地产PB估值的提升 文件名称文件名称 通常人民币升值预期较正面 将驱动未来房地产PB估值的提升 人民币升值预期 12M 通常可以作为一年内的地产PB估值趋势的现行指标 目前人民币升值预期的指标并不强势 对房地产行业的PB估值也受压 文件名称文件名称 日期 60 8 图12 房地产行业历史PB估值及人民币升值预期 2003 2013 图12 房地产行业历史PB估值及人民币升值预期 2003 2013 3 4 5 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 1 2 3 0 2 0 1 0 0 0 1 0 2 0 0 3 2003 12 2004 5 2004 10 2005 3 2005 8 2006 1 2006 6 2006 11 2007 4 2007 9 2008 2 2008 7 2008 12 2009 5 2009 10 2010 3 2010 8 2011 1 2011 6 2011 11 2012 4 2012 9 2013 2 2013 7 20 USDCNY Curncy CCN12M BGN CurncyP B 右 资料来源 招商证券 香港 2014房地产的调控政策将趋于 稳定 房地产的调控政策将趋于 稳定 文件名称文件名称 高层的讲话 主席习近平 高层的讲话 主席习近平 建设城镇保障 性住房和棚户区改造住房 各地政府的举措各地政府的举措 针对限购整体暂未放松 但部分地区出台差异性政 文件名称文件名称 日期 性住房和棚户区改造住房 3600万套 户 到2015年 全国保障性住房覆盖面达到 20 左右 构建以政府为主基 但部分地区出台差异性政 策 我们认为目前仍然处于前 期 加快房地产税立法的 地产行业地产行业 政策政策将求将求20 左右 构建以政府为主基 本保障 以市场为主满足多 层次需求的住房供应体系 期 加快房地产税立法的 讨论 其他 部分地区提高了二 套房首付比例从60 到 政策政策将求将求 稳 稳 总理李克强 总理李克强 要继续搞好房 地产市场调控 加快建立房 地产稳定健康发展的长效机 套房首付比例从60 到 70 地产稳定健康发展的长效机 制 加强保障性安居工程建 设 要完善监管体系 资料来源 招商证券 香港 21 资料来源 招商证券 香港 2014年供求关系由于年供求关系由于2013年新开工有所抬头 因此整体较为平稳年新开工有所抬头 因此整体较为平稳 通过自2002年的数据来看 住宅新开工面积在2012年出现第一次下降 幅度为 11 2 文件名称文件名称 这是导致2013年市场整体供不应求的关键原因 销售数据近四年都保持平稳的增长速度 这表明需求处于相对稳定的增长阶段 2013年1 10月新开工面积增速有所抬头 这表明2014年的供求关系较为平稳 也意味着 市场竞争更为激烈 文件名称文件名称 日期 市场竞争更为激烈 图图13 历年商品住宅新开工面积历年商品住宅新开工面积 销售面积图销售面积图14 2013年至今商品住宅新开工面积年至今商品住宅新开工面积 销售面积销售面积 30 0 40 0 50 0 120 000 140 000 160 000 1 40 1 60 1 80 14 000 16 000 18 000 20 000 0 0 10 0 20 0 40 000 60 000 80 000 100 000 0 60 0 80 1 00 1 20 6 000 8 000 10 000 12 000 14 000 20 0 10 0 0 20 000 40 000 002 12 003 07 004 02 004 09 005 04 005 11 006 06 007 01 007 08 008 03 008 10 009 05 009 12 010 07 011 02 011 09 012 04 012 11 013 06 0 00 0 20 0 40 0 2 000 4 000 01 02 012 03 012 04 012 05 012 06 012 07 012 08 012 09 012 10 012 11 012 12 01 02 013 03 013 04 013 05 013 06 013 07 013 08 013 09 013 10 22 资料来源 招商证券 香港 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 新开工面积 万平方米 销售面积 万平方米 新开工增幅销售增幅 2012 0 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 2013 0 20 20 20 20 20 20 20 20 商品住宅新开工面积 万平方米 商品住宅销售面积 万平方米 销 新比 资料来源 招商证券 香港 但值得关注的是 土地价格已经在但值得关注的是 土地价格已经在2013年增长过快年增长过快 毫无疑问 2013年的土地价格上涨超过大部分投资者的预期 文件名称文件名称 毫无疑问 2013年的土地价格上涨超过大部分投资者的预期 当年土地价格高速上涨 来年住宅产品供需平稳 将导致2014年房地产企业的毛利影 响较为负面 我们预计明年土地市场将表现平稳 文件名称文件名称 日期 我们预计明年土地市场将表现平稳 图图15 历史历史40大中城市成交土地楼面地价大中城市成交土地楼面地价 3 500 40大中城市成交土地楼面均价 当月值 3 000 40大中城市成交土地楼面均价 图图16 明年土地市场的状况明年土地市场的状况 2 000 2 500 3 000 1 500 2 000 2 500 500 1 000 1 500 500 1 000 1 500 0 2008 01 2008 04 2008 07 2008 10 2009 01 2009 04 2009 07 2009 10 2010 01 2010 04 2010 07 2010 10 2011 01 2011 04 2011 07 2011 10 2012 01 2012 04 2012 07 2012 10 2013 01 2013 04 2013 07 2013 10 40大中城市成交土地楼面均价 当月值 0 2008 12 2009 12 2010 12 2011 12 2012 12 2013 11 2014 12E 40大中城市成交土地楼面均价 23 资料来源 招商证券 香港 40大中城市成交土地楼面均价 资料来源 招商证券 香港 我们始终认为我们始终认为从从投资而言是尝试找到投资而言是尝试找到未来未来影响估值因素影响估值因素指标指标发生的发生的变化变化的的我们始终认为我们始终认为从从投资而言是尝试找到投资而言是尝试找到未来未来影响估值因素影响估值因素指标指标发生的发生的变化变化的的 公司 从而找到最佳投资标的公司 从而找到最佳投资标的 影响房地产企业估值差异的关键因素影响房地产企业估值差异的关键因素 营收规模 净负债率水平 业绩增长的水平 来决定 因为资本市场偏好的理想公司特征因为资本市场偏好的理想公司特征 庞大的企业规模 很低的负债率水 文件名称文件名称 主要关注公司主要关注公司 恒大地产 最佳投资标的最佳投资标的 第一步筛选第一步筛选 第二步筛选第二步筛选 来决定 因为资本市场偏好的理想公司特征因为资本市场偏好的理想公司特征 庞大的企业规模 很低的负债率水 准 以及良好的盈利增长 文件名称文件名称 日期 恒大地产 碧桂园 中国海外 公司今年 的营收是 公司的 净负债 营收规模增 长 并迈入 新的阶段 是是 华润置地 龙湖地产 的营收是 否仍能保 持增长 公司的利 净负债 率水平 是否会 有下 新的阶段 每股收益有 增长 公司净负债 率水平有所 是是 富力地产 雅居乐 融创中国 公司的利 润规模能 否保持增 长 有下 降 公司的 估值是 率水平有所 下降 融创中国 绿城中国 华侨城 亚洲 公司的规 模能进入 怎样一个 状况 估值是 否由优 势 列为可关列为可关 不列为不列为 否否否否 华侨城 亚洲 佳兆业 花样年 状况 列为可关列为可关 注的投资 标的 注的投资 标的 不列为不列为 投资标 的 投资标 的 资料来源 招商证券 香港 24 部分销售金额超预期的企业 来年是利润和收入规模最可能增长的企业部分销售金额超预期的企业 来年是利润和收入规模最可能增长的企业 图图16 不同地产企业的销售情况不同地产企业的销售情况 文件名称文件名称 2013 1 10月同比增长截至至今 公司 销售面积 万平方米 销售单价 元 平方米 销售金额 亿元 销售面积 销售均价 销售金额完成比例 2013 1 10月同比增长截至至今 公司 销售面积 万平方米 销售单价 元 平方米 销售金额 亿元 销售面积 销售均价 销售金额完成比例 碧桂园碧桂园1 197 6 658 797 103 9 121 129 0 文件名称文件名称 日期 碧桂园碧桂园 976 65879703 9 9 0 佳兆业佳兆业203 9 488 193 2 54 51 87 7 世茂房地产世茂房地产 432 12 867 556 23 16 42 101 0 融创中国融创中国194 20 021 389 27 12 42 86 0 华润置地华润置地485 11 662 566 25 8 35 99 2 绿城中国绿城中国268 19 067 511 26 2 33 93 0 深圳控股深圳控股58 11 241 65 8 20 30 72 0 富力地产富力地产2 412 10934420 9 30 2 0 富力地产富力地产284 12 109 344 20 9 30 82 0 龙湖地产355 11 320 402 2 24 26 87 5 恒大地产1 353 6 747 913 10 14 25 91 0 雅居乐25811 4972972 22 24 71 0 资料来源 招商证券 香港 雅居乐258 11 497 297 2 22 24 71 0 中国海外808 15 051 1 216 25 3 21 101 0 新城地产168 9 195 155 16 n a 20 77 0 25 目前地产企业负债率控制较好目前地产企业负债率控制较好 影响估值这一因素在影响估值这一因素在2014年不太年不太目前地产企业负债率控制较好目前地产企业负债率控制较好 影响估值这一因素在影响估值这一因素在2014年不太年不太 明显明显 整体而言 房地产企业的风险控制能力在逐步加强 因此对于负债率这一方面也控制较 文件名称文件名称 整体而言 房地产企业的风险控制能力在逐步加强 因此对于负债率这一方面也控制较 好 只有少数地产企业能够在实现负债率的一定程度下降 文件名称文件名称 日期 图图17 不同地产企业负债率的趋势 公司1H2013净负债率2014年负债率趋势 不同地产企业负债率的趋势 公司1H2013净负债率2014年负债率趋势 新城地产128 0 有一定下降趋势 富力地产96 0 有一定下降趋势 佳兆业82 0 有一定下降趋势 新城地产128 0 有一定下降趋势 富力地产96 0 有一定下降趋势 佳兆业82 0 有一定下降趋势 融创中国融创中国72 0 72 0 有一定下降趋势有一定下降趋势融创中国融创中国72 0 72 0 有一定下降趋势有一定下降趋势 龙湖地产64 1 空间不大 世茂房地产60 8 空间不大 恒大地产58 4 空间不大 龙湖地产64 1 空间不大 世茂房地产60 8 空间不大 恒大地产58 4 空间不大 雅居乐57 9 空间不大雅居乐57 9 空间不大 碧桂园57 8 空间不大 深圳控股57 3 空间不大 绿城中国49 5 空间不大 华润置地43 6 空间不大 26 资料来源 招商证券 香港 华润置地43 6 空间不大 中国海外14 9 空间不大 重点重点关注的企业那些在关注的企业那些在2014年年估值比较有优势估值比较有优势 且影响估值因素处且影响估值因素处重点重点关注的企业那些在关注的企业那些在2014年年估值比较有优势估值比较有优势 且影响估值因素处且影响估值因素处 于正面趋势的企业于正面趋势的企业 佳兆业 融创中国佳兆业 融创中国将在2014年有着较高的营收增速 并且进入更大的规模经营 于此同 时 这两家公司也仍然是负债率在年有望获得大幅改善的公司 在年 这两家 文件名称文件名称 时 这两家公司也仍然是负债率在2014年有望获得大幅改善的公司 在2014年 这两家 公司有望获得超额收益 绿城地产 富力地产绿城地产 富力地产 恒大地产 恒大地产增长速度和规模都处于较好的位置 但目前市场对他 的估值仍有待重新认知 文件名称文件名称 日期 的估值仍有待重新认知 华润置地 中国海外华润置地 中国海外都是优秀的管理型公司 仍然会维持一个稳定表现 高 融创中国融创中国融创中国融创中国 低 佳兆业佳兆业佳兆业佳兆业 融创中国融创中国融创中国融创中国 华润置地华润置地 中国海外中国海外 龙湖龙湖 绿城中国绿城中国 营收增速营收增速营收增速营收增速 富力富力 新城发展新城发展 中国海外中国海外 龙湖龙湖 净负债率净负债率净负债率净负债率 龙湖龙湖 恒大地产恒大地产 花样年花样年 绿城中国绿城中国 新城发展新城发展 富力富力 恒大地产恒大地产 世贸世贸 深圳控股深圳控股 佳兆业佳兆业佳兆业佳兆业 融创中国融创中国融创中国融创中国 华润置地华润置地 富力地产富力地产 深圳控股深圳控股 雅居乐雅居乐 雅居乐雅居乐 新城发展新城发展 27小 公司规模公司规模公司规模公司规模大高估值估值估值估值低 佳兆业佳兆业佳兆业佳兆业 雅居乐雅居乐 数据来源 招商证券 香港 优秀的大陆地产企业的香港平台公司已经成为热点优秀的大陆地产企业的香港平台公司已经成为热点优秀的大陆地产企业的香港平台公司已经成为热点优秀的大陆地产企业的香港平台公司已经成为热点 部分A股地产企业由于在宏观调控地产企业不能再融资的背景下 迫切需要能通过港股 文件名称文件名称 部分A股地产企业由于在宏观调控地产企业不能再融资的背景下 迫切需要能通过港股 资本市场建立新的融资平台 很多港股地产企业已跌破净资产价格 基本上丧失了融资功能 但土地资产沉淀于上市 公司 也难以实现交易价值 文件名称文件名称 日期 土地资源在过去近十年的城市圈地运动中 相当部分已通过各种形式为房地产企业获取 于此同时部分优秀地产企业不满足的通过 招拍挂 市场获取土地资源 而寄希望于 通过资本运作以股权的方式获取前者的土地资源 母公司母公司香港子公司香港子公司 名称名称市值或资产规模市值或资产规模 人民币亿元 名称市值 亿港元 人民币亿元 名称市值 亿港元 图图18 目前国内地产企业和目前国内地产企业和H股平台企业的关系股平台企业的关系 万达资产规模约3000亿恒力商业地产106 0 绿地资产规模约2000亿绿地香港111 7 万科952 8 万科置业海外25 9 招商地产369 2 招商局置地86 3 华侨城393 4 华侨城 亚洲 28 5 金地集团273 3 金地商置73 7 28 数据来源 招商证券 香港 金地集团金地商置 文件名称文件名称文件名称文件名称 日期 第三章第三章 顺势篇 不同创新格局的商业模式顺势篇 不同创新格局的商业模式 29 文件名称文件名称 房地产行业的创新重点在销售 融资和项目运营三个方面房地产行业的创新重点在销售 融资和项目运营三个方面 1 文件名称文件名称 日期 搜房是一家通过互联网提供房地产信息 并通过互联网平台推动销售的搜房是一家通过互联网提供房地产信息 并通过互联网平台推动销售的 企业企业 其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源 2 企业企业 其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源 诺亚财富是一家以财富管理的模式的企业 其核心歌斐资产是通过财富 管理产品为房地产企业项目融资 诺亚财富是一家以财富管理的模式的企业 其核心歌斐资产是通过财富 管理产品为房地产企业项目融资 3 我们认为社区服务业是下一个房地产业创新的趋势 花样年的彩生活希 望能形成自身的先发优势 我们认为社区服务业是下一个房地产业创新的趋势 花样年的彩生活希 望能形成自身的先发优势 4 30 房地产 业的创新将重点在融资 销售和项目运营三个方面房地产 业的创新将重点在融资 销售和项目运营三个方面 房地产企业价值链房地产企业价值链 市政基市政基 项目规划项目规划项目开发项目开发项目经营项目经营 文件名称文件名称 市政基市政基 础设施 建设七 通一平 础设施 建设七 通一平 项目 运营 物业 经营 项目 运营 物业 经营 营销 销售 营销 销售 建造 管理 建造 管理 项目 融资 项目 融资 项目 设计 项目 规划 开发 招商 土地 交易 土地 规划 项目 设计 项目 规划 开发 招商 土地 交易 土地 规划 项目规划项目规划项目开发项目开发项目经营项目经营 土地 融资 商业模式 土地 融资 商业模式 文件名称文件名称 日期 当当 为房地产 企业拿地 阶段便提 实现获地之 后的项目融 资 通常为 金融企 业 金融企 业 当当 地地 政政 阶段便提 供必要融 资 与银行的 房地产房地产 销售服销售服 资 通常为 股权形式出 现 为地产企业 政政 府府 抵押融资 形成互补 销售服销售服 务商务商 为地产企业 实现卓有成 效的销售改 进 运营管 理商 运营管 理商 进 提供项目或物 业 并创新盈利 资料来源 招商证券 香港 模式 31 现在可以看到的创新关键在于为地产企业提供融资创新和销售服务创新现在可以看到的创新关键在于为地产企业提供融资创新和销售服务创新现在可以看到的创新关键在于为地产企业提供融资创新和销售服务创新现在可以看到的创新关键在于为地产企业提供融资创新和销售服务创新 房地产业链创新逻辑 房地产行业传统创新的关键房地产行业传统创新的关键 文件名称文件名称 房地产业链创新逻辑 文件名称文件名称 日期 提供融资现金 流 融资创新融资创新 销售创新销售创新 诺亚财富诺亚财富 为地产企业提供多样化 搜房 易居中国搜房 易居中国 流 为地产企业提供多样化 的融资模式 将地产企业的融资产品 通过互联网提供更有效 的客户需求 强化经营现金 流 打包成财富产品销售给 客户 通过互联网为房地产企 业进行营销 资料来源 招商证券 香港 32 搜房是一家通过互联网提供房地产信息 并通过互联网平台推动销售的企搜房是一家通过互联网提供房地产信息 并通过互联网平台推动销售的企 业业 其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源业业 其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源其核心优势是大量的门户访问量以及线下合作资源 活跃客户数 活跃客户数 据易观国际的测算 搜房的2013年Q3活跃客户为6 001 8万 远远高于其他 文件名称文件名称 对手 合作资源 地产企业 合作资源 地产企业 目前搜房已经与中国绝大部分的大中型地产建立不同层次的合作 关系 合作资源合作资源 中介资源中介资源 目前搜房与中国大部分地产中介建立合作关系 超过100万经纪 文件名称文件名称 日期 合作资源合作资源 中介资源中介资源 目前搜房与中国大部分地产中介建立合作关系 超过100万经纪 人在网站上发布房源 图图19 2013年年Q3房地产网站活跃人数图房地产网站活跃人数图20 2013年年10月房地产网站活跃人数月房地产网站活跃人数 排名网站名称活跃用户排名网站名称活跃用户 1搜房网6001 8万 2腾讯房产4528 7万 3焦点房地产3962 4万 排名网站名称活跃用户排名网站名称活跃用户 1 搜房网5 457万 2 腾讯房产4 237万 3 焦点房产4 011万 3焦点房地产3962 4万 4凤凰网房产2490 0万 5网易房产1948 9万 6新浪乐居1824 7万 3 焦点房产4 011万 4 凤凰网房产2 243万 5 新浪乐居1 783万 6 网易房产1 515万 7安居客1184 3万 8365地产家居681 8万 9深圳房地产信息网451 7万 10好租网251 6万 7 安居客1 329万 8 365地产家居726万 9 深圳房地产信息网 466万 10 链接在线172万 10好租网251 6万10 链接在线172万 资料来源 招商证券 香港 资料来源 招商证券 香港 33 进而尝试新型业务模式进而尝试新型业务模式 从现在来看从现在来看 搜房的电商和分类信息服务增速很搜房的电商和分类信息服务增速很进而尝试新型业务模式进而尝试新型业务模式 从现在来看从现在来看 搜房的电商和分类信息服务增速很搜房的电商和分类信息服务增速很 快 是其盈利爆发增长的关键 这与其线上线下丰富的资源有关快 是其盈利爆发增长的关键 这与其线上线下丰富的资源有关 网络营销服务网络营销服务 通过网页首页上的楼盘广告或是一些软性文章 都是收费的 电商电商 依托庞大的访问客户群 以大数据营销 一二手联动 无线移动的方式 从开发商 文件名称文件名称 电商电商 依托庞大的访问客户群 以大数据营销 一二手联动 无线移动的方式 从开发商 那里获取新房的折扣 于此同时开发商拿到到很精准的客户需求 实现精准广告和交易的 目的 分类信息服务分类信息服务 挂牌服务 搜房网店onlineshop 正在搭建金融服务经纪人付费发布的信 文件名称文件名称 日期 分类信息服务分类信息服务 挂牌服务 搜房网店onlineshop 正在搭建金融服务经纪人付费发布的信 息listing 其他收入来源 例如 内容服务 应用服务等产生的费用 从现在来看 搜房的电商和分类信息服务增速很快 是其盈利增长的关键 从现在来看 搜房的电商和分类信息服务增速很快 是其盈利增长的关键 2009201020112012Q1 Q32013 图图21 2009 2013年年Q3搜房不同业务的收入及利润增 长 搜房不同业务的收入及利润增 长 2009201020112012Q1 Q32013 营业收入57 9 224 5 343 8 430 3 420 2 网络营销服务46 6 167 7 246 6 249 9 179 7 电商24 2 102 2 121 1 分类信息服务9 9 40 4 67 1 72 9 111 5 其他服务1 4 16 4 5 9 5 4 7 9 归属股东净利润52 7 63 1 101 6 151 8 186 5 34 搜房过去四年的盈利收入都保持了较好增速 其长期稳定的走强预示格局搜房过去四年的盈利收入都保持了较好增速 其长期稳定的走强预示格局 的改变的改变 图图22 2011年至年至201