5 债券和股票的定价.ppt

2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 1 第5章债券和股票的定价 Chapter5HowtoValueBonds Stocks 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 2 第5章债券和股票的定价 5 1债券的定义和例子5 2如何对债券定价5 3债券的概念5 4普通股现值5 5股利折现模型中参数的估计5 6增长机会5 7股利增长模型和NPVGO模型5 8市盈率5 9股票市场行情 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 3 债券和股票的定价 首要原则 金融证券的价值 预期未来现金流量的现值定价债券和股票 我们需要 估计未来现金流量 数量 多少 时间 何时 以适当的贴现率对未来现金流量进行贴现 贴现率应该与证券的风险相适应 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 4 5 1债券的定义和例子 债券是借款者的债务凭证 借款者承诺在标明的日期支付利息和本金 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 5 5 1债券的定义和例子 一张美国政府债券 息票利率为63 8 2009年12月到期 债券的面值 ParValue 是 1 000 利息支付 Couponpayments 为每半年支付一次 对于该债券的利息支付日为6月30日和12月30日 由于息票利率 couponrate 是63 8 每半年利息支付额是 31 875 在2005年1月1日 现金流量的数量和时间为 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 6 5 2如何对债券定价 确定现金流量的数量和时间 以合理的贴现率折现 如果知道债券的价格和现金流量的数量和时间 贴现率就是到期收益率 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 7 5 2如何对债券定价 5 2 1纯贴现债券纯贴现债券承诺在到期日按面值支付 到期前不支付任何利息和本金 纯贴现债券又称为零息债券 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 8 纯贴现债券 PureDiscountBonds 定价纯贴现债券所需信息 到期期限 T 到期日 今天日期面额 F 贴现率 r 纯贴现债券的现值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 9 纯贴现债券 例子 求面额为 1000 到期收益率为6 30年期零息债券的价值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 10 5 2如何对债券定价 5 2 2平息债券 息票债券 平息债券承诺在发行日和到期日之间定期支付票面利息 在到期日支付本金 面值 和最后一次票面利息 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 11 平息债券 Level CouponBonds 定价平息债券所需的信息 利息支付日和到期期限 T 每期利息支付额 C 和面额 F 折现率 平息债券的价值 利息支付年金的现值 面额的现值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 12 平息债券 例子 求票面利率为6 3 8 每半年支付利息一次 2009年12月到期 到期收益率为5 的政府债券的现值 2004年1月1日 在2004年1月1日 该政府债券现金流量的数量和时间如下 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 13 5 2如何对债券定价 5 2 3金边债券金边债券永不停止支付票面利息 永不到期 金边债券也称为永久债券 金边债券的价格 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 14 5 3与债券有关的概念 5 3 1利率和债券价格1 债券价格与市场利率呈负相关关系 市场利率上升 或下降 债券价格下降 或上升 2 如果票面利率 市场利率 债券价格 面值 平价销售 如果票面利率市场利率 债券价格 面值 溢价销售 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 15 5 3与债券有关的概念 5 3 1利率和债券价格3 当利率 到期收益率 变动时 到期期限较长的债券比到期期限较短的债券具有较高的相对价格变动 其他一切条件相等 4 当利率 到期收益率 变动时 票面利率较低的债券比票面利率较高的债券具有较高的相对价格变动 其他一切条件相等 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 16 到期收益率和债券价值 800 1000 1100 1200 1300 1400 0 0 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 1 DiscountRate BondValue 当到期收益率 票面利率 债券溢价交易 当到期收益率 票面利率 债券平价交易 当到期收益率 票面利率 债券折价交易 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 17 到期期限和债券价格波动性 两张其他条件相同的债券 相对于折现率的变动 长期债券具有更大的价格波动性 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 18 票面利率和债券价格波动性 两张其他条件相同的债券 相对于折现率的变动 低票面利率债券具有更大的价格波动性 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 19 5 3与债券有关的概念 5 3 2到期收益率到期收益率 YTM 是使债券的利息和本金的现值等于债券的价格的折现率 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 20 5 3与债券有关的概念 5 3 3债券市场行情当期收益率 票面利息 债券价格当期收益率是到期收益率的近似值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 21 5 4普通股现值 5 4 1股利和资本利得股票的价格等于 1 支付的股利和股票售价的现值 或2 未来所有股利的现值 Po Div1 1 r P1 1 r P1 Div2 1 r P2 1 r P2 Div3 1 r P3 1 r Po Div1 1 r Div2 1 r 2 Div3 1 r 3 即使投资者目光短浅 不会关心长期的股利 他 她 想尽早卖出股票以得到现金 但他 她 必须找到另一个愿意购买股票的投资者 而另一个投资者愿意支付的价格则取决于以后的股利 因此 即使投资者的投资期限较短 长期股利折现模型仍然成立 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 22 5 4普通股现值 5 4 2不同类型股票的定价1 如果股利是固定的 零增长 由于未来现金流量是固定的 股利零增长的股票的价格是一个永续年金的现值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 23 P0 Div1 r 0 75 0 12 6 25 ABC公司预期自一年后开始每年派发 0 75股利 如果相同风险的股票每年获得12 的回报 ABC股票的价格是多少 股票价格等于永久股利流的现值 一个零增长的例子 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 24 5 4普通股现值 由于未来现金流量以固定比率永续增长 固定增长率股票的价值是永续增长年金的现值 5 4 2不同类型股票的定价2 如果股利以固定比率g增长 固定增长率 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 25 5 4普通股现值 5 4 2不同类型股票的定价3 如果股利的增长率是不固定的 变动增长率 假定股利在可预见的未来将以不同的比率增长 然后将以某一固定的比率永续增长 为了定价不同增长率的股票 我们需要 估计在可预见未来的股利 估计当股票成为固定增长率股票时的股票价格 以适用的贴现率计算估计的未来股利和未来股票价格的总现值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 26 5 4普通股现值 5 4 2不同类型股票的定价假定股利的增长率在N年里是g1 以后是g2 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 27 5 4普通股现值 假定股利的增长率在N年里是g1 以后是g2 012 NN 1 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 28 5 4普通股现值 我们可以把变动增长率的股票价格视为以下两部分之和 N年期增长率为g1的增长年金 自N 1年开始增长率为g2的永续增长年金的现值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 29 5 4普通股现值 定价变动增长率的股票 我们可以使用 或我们可以将它的现金流量画出来 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 30 变动增长率股票的例子 某普通股刚支付股利 2 预期在3年里股利的增长率为8 然后将以4 的比率永续增长 假定折现率为12 该股票的价格是多少 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 31 变动增长率股票的例子 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 32 变动增长率股票的例子 01234 0123 自第4年以后的固定增长部分可以被视为在第3年的一个永续增长年金 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 33 5 5股利折现模型中参数的估计 企业的价值取决于它的增长率g 和它的折现率r g从何来 r从何来 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 34 g从何来 公司增长率 g 如果公司的净投资 总投资 折旧 为正 公司的盈利才可能增长 为了增长 公司必须留存一些它的盈利 如果留存盈利 0 净投资才可能持续为正 这得出 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 35 这得出公司 盈利或股利 增长率的公式 g 盈利留存比率 留存盈利的回报率留存盈利回报率可以用公司历史的股东权益回报率 ROE 估计 g从何来 两边同除于今年的盈利 我们得到 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 36 g从何来 例子 Ontario图书出版公司 OBP 刚报告 1 6百万的盈利 并且它计划留存28 的盈利 如果OBP的历史ROE是12 OBP盈利的预期增长率是多少 根据上述公式 g 0 28 0 12 0 0336 3 36 或者 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 37 折现率可分成两个部分 股利收益率增长率 股利 从股利永续增长年金公式 Po Div1 r g 我们可以写出 r从何来 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 38 r从何来 例子 ManitobaShippingCo MSC 预期下一年每股派发股利 8 06 未来MSC的股利预期每年以2 的比率永续增长 如果一个投资者目前愿意支付 62 00购买一股MSC股票 她要求该投资的回报率是多少 根据上述公式 r 8 06 62 0 02 0 15 15 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 39 5 5股利折现模型中参数的估计 5 5 3理性怀疑论g的估计是不精确的 因为 1 假设留存盈利比率一直保持不变 2 假设留存盈利的再投资回报率等于历史的股东权益回报率 r的估计高度依赖于g 因而也有较大误差 估计r时应注意两种情况 1 当公司从不支付股利变为发放股利时 股利的增长率g将变得无穷大 2 增长率g等于或高于r的估计都是错误的 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 40 5 6增长机会 增长机会是投资于正净现值项目的机会 企业的价值可以被看作是一个将100 的盈利派发股利的企业 现金牛 的价值和增长机会的净现值之和 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 41 5 6增长机会 如果项目回报率 折现率 NPVGO 0 股票价值增加 如果项目回报率 折现率 NPVGO 0 股票价值不变 如果项目回报率 折现率 NPVGO 0 股票价值降低 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 42 5 6增长机会 5 6 1股利 盈利增长与增长机会公司留存盈利投资于增长机会时 不管NPVGO是正还是负 股利和盈利都是增长的 g 留存盈利比率 留存盈利回报率公司管理层留存盈利投资于负的NPVGO项目 虽然将导致公司股利和盈利的增长 但却会降低公司的价值 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 43 5 6增长机会 5 6 2股利和盈利 应折现哪项运用永续 增长 年金公式对股票定价时应折现股利而不是盈利 因为投资者从股票中获得的现金流量是股利 盈利中只有一部分作为股利支付给股东 而其余部分作为留存盈利被公司用作投资以在未来产生新的股利 因此折现盈利忽视了投资问题 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 44 5 6增长机会 5 6 3无股利公司如果股利折现模型是正确的 那么无股利公司的股票价格为什么不是零 这是因为理性的投资者相信他们在将来的某个时候会得到股利或是其他的收益 这种类型公司的股票定价理论上可采用变动增长率模型 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 45 5 7股利增长模型和NPVGO模型 5 7 1股利增长模型永续增长年金公式应用于股票定价时称为股利增长模型 5 7 2NPVGO模型每股价格 公司作为现金牛的股票价格 公司所有增长机会的价格两种模型计算的股票价格都是一致的 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 46 5 7股利增长模型和NPVGO模型 例子 假定公司在第1年末EPS为 5 股利支付率为30 折现率为16 留成盈利收益率为20 公司的价值是多少 第1年末的股利 5 30 1 50 股留成盈利比率 70 1 30 股利增长率 14 70 20 运用股利增长模型 每股价格 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 47 5 7股利增长模型和NPVGO模型 例子 运用NPVGO模型 首先 计算公司作为现金牛的价值 其次 计算增长机会的价值 最后 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 48 5 8市盈率 许多分析师常常将每股盈利与股价联系起来 市盈率 Thepriceearningsratio 是一个倍数 计算为当前股票价格除于年度每股盈利 华尔街日报 TheWallStreetJournal 使用前4个季度的盈利 受追捧的公司股票以高倍数出售 例如 增长型股票 不受欢迎的公司股票以低倍数出售 例如 价值型股票 2020 3 14 AnhuiUniversityofFinance EconomicsSchoolofFinance 49 5 8市盈率 市盈率 市盈率与增长机会的净现值