上交所沪深300ETF券商机构.ppt

沪深300ETF 510300 中国的 SPDR 华泰柏瑞基金管理有限公司2012年3月14日 2 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 ETF是指数的最高实现形式 4 沪深300指数基金 包括LOF 由于5 现金仓位限制 大额现金申购等因不可避免带来相对指数的业绩差异 特别是在如2007年和2009年的典型牛市中 业绩拖累尤为明显 注 华夏沪深300于2009年7月10日成立 易方达沪深300于2009年8月26日成立博时裕富沪深300统计自2008年1月1日起 2008年之前其跟踪标的为新华富时A200指数 ETF解决指数基金的业绩拖累 ETF是指数的最高实现形式 核心 卫星策略 7 美国标普500ETF SPIDER 中机构投资者占高比例 机构投资 美国标普500ETF SPIDER 中的机构投资者比例近年来稳定在80 100 8 主要A股ETF的当前机构投资者占比 50 80 注 数据为年报数据 2011年为中报数据 9 A股机构投资者的理性选择 沪深300指数基金 同时持有上证180ETF和深证100ETF 3 1 或50 180 100 3 2 4 沪深300LOF基金 10 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 第一支T 0跨市场ETF 注 当日 T日 申购且同日未卖出的基金份额 清算交收完成后 T 2日 方可卖出和赎回 中国A股市场的标杆指数 它覆盖了沪深两市总市值最大的300只股票 集中了市场最优质的蓝筹股票 其对A股的流通市值覆盖率超过70 分红和净利润占比超过85 极具代市场表性 是中国 股市场的标杆指数 数据来源 中证指数公司 WIND资讯 华泰柏瑞基金数据截止时间 2012 1 31 中国目前唯一股指期货合约的最直接现货优选 我们认为 源于简明性和直接性的投资选择符合人类最基本的投资行为原则 即使对专业人员依然如此 因此沪深300ETF和股指期货的直接对应性 具有不可替代的重要意义 上证180和深100的组合实际比例在具体应用中千差万别 随着套利效率的提升和套利空间的压缩 对ETF组合的精细度要求将越来越高 最终预期会被直接且简单对应的沪深300ETF所取代 中国未来金融衍生品直接挂钩最多的标的 海外经验显示 标杆指数往往成为挂钩金融衍生品最多的标的 丰富的金融衍生品将进一步促进其投资交易策略的多元化 深化市场交易活跃度 并助于形成高效的ETF定价机制 数据来源 WIND资讯 申银万国研究所 数据时间 推出前 2010 1 2010 4 推出后 2010 4 2010 8 股指期货上市前后ETF成交金额变化 单位 亿元 15 中国庞大机构资金基础配置的首选标的 在国内 沪深300指数是基金作为业绩基准最多 涉及资产规模最大的指数 截至目前共21只指数基金跟踪沪深300指数 总规模接近1000亿元 在海外 沪深300指数也是海外资产管理跟踪最多 涉及资产规模最大的A股指数标的 截至目前共有10只跟踪沪深300的海外基金产品 总规模接近20亿美元 另尚有2只产品待发 数据来源 WIND资讯 Bloomberg 华泰柏瑞基金数据截止时间 2012 2 5 国内沪深300指数基金 单位 亿元 海外沪深300基金 单位 百万美元 16 类比美国直接标普500指数的ETF SPIDER 预期沪深300ETF未来资产规模和交易活跃度都将领衔主要交易品种 截至2012年2月8日 美国SPIDER的最新资产规模近1000亿美元 过去三个月的日均成交量约为2亿股 日均成交金额约为280亿美元 约占美国市场全部ETF成交量的20 名列美国最活跃的10大ETF之首 数据来源 WIND资讯 Bloomberg 华泰柏瑞基金数据截止时间 2012 2 8 沪深300ETF 510330 中国的SPIDER 具战略意义ETF 17 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 18 股票换购进度表 时间单位 周 注 实际进度可能会与上表有细微差别 19 股票换购操作流程 社保理事会 受托人 华泰柏瑞 股票 股票 ETF 1 社保理事会需在换购前2 3天 将需换购的股票划至受托人账户 2 受托人的选择并无太大区别 如果选择有ETF操作经验的可能会更好 3 受托人在发行期向券商或者我司提出股票换购申请 4 我司在发行结束日至基金验资日之间 将股票从受托人管理的账户中直接划转至300ETF基金的账户 期间只需要交纳认购费用 股票划转没有费用 5 我司在发布基金成立公告之前将ETF份额划入受托人账户 6 ETF份额 该股票认购期最后一天的成交均价 股票数量若股票在当日停牌或无成交 则以同样方法计算最近一个交易日的均价作为计算价格 在股票认购冻结期间 如有股票权益变动 投资者可获得相应权益 上述均价作相应调整 20 对减持多余股票的说明 减持速度 累计需要减持的量 减持价格确定 减持起止时间 沪深300ETF的整个建仓期大约5 6个工作日沪深300指数近期日均成交金额为400 500亿元日均20亿的建仓总金额占指数的日均成交总金额的比例不足5 均匀卖出采用均匀卖出的程式交易模式 每个交易日尽量以不劣于当日的成交均价卖出 假设最终的发行规模为50亿 单只股票换购规模为20亿中国平安在沪深300指数中占比2 7 需要减持18 6亿 以中国平安为例说明 每个交易日减持总金额以不超过过去3个月该股日均成交金额的30 为基本原则 21 减持过程中对市场的冲击情况 我们过去的经验 2012年1月 上证红利ETF原第一大重仓股交通银行 占红利指数权重13 被剔除出成分股 我们在减持交通银行的过程中 发现每日卖出当日成交量的20 30 并没有对当天的股价造成影响 如前所述 我们将采用均匀卖出的程式交易模式 均匀卖出需减持的股票 每个交易日尽量以不劣于当日的成交均价卖出 我们预计这样的方式不会对市场造成明显的冲击 沪深300ETF股票认购 基金管理人接受的实际原则 实际操作中 上交所沪深300ETF基金管理人拟对认购股票的可接受规模 认购股票市值 基金发行规模 初步拟定如下原则 基本面存在争议或负面因素一般不超过该股在沪深300指数中的标准权重估值水平处于同行业较高水平 或今年以来涨幅超过或接近50 或日均成交金额小于5000万元的成分股MAX 在沪深300指数中的标准权重 1 流动性较好的股票 日均成交金额在4亿元以上 原则上不设置认购规模上限其他股票在沪深300指数中的权重 日均成交金额 15 5 基金发行规模 沪深300ETF股票换购业务明细 24 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 25 ETF投资策略综述 26 第一部分ETF常规日内趋势 波段交易 中长期趋势 27 ETF常规之一 日内趋势交易 延时套利 有风险 利用ETF套利交易机制实现日内T 0投机 28 ETF常规之一 日内趋势交易 沪深300指数波动率处于中游水平 高于上海市场 低于深圳市场振幅超过2 的交易日占57 振幅超过4 的交易日占15 日内趋势交易 或称延时套利 理论上具有风险沪深300ETF是唯一一只可通过300期货实时对冲暴露头寸 成为无风险套利的ETF品种使用波动率更高的深100ETF 由于无期指直接对应 必然存在不完全对冲暴露头寸即使未来推出中证500ETF 在不存在对应期指的情况下 日内交易仍具有头寸暴露风险 29 ETF常规之二 波段交易 风格轮动 A股市场存在较为明显的大小盘风格轮动现象阶段性持有沪深300ETF或中证500ETF 30 ETF常规之三 中长期趋势交易 产业景气加速中后期的进攻优选 2005 7 2007 10 2009 4 2009 7 产业周期交替收缩期的防御优选 2011 1 2012 1 31 第二部分ETF套利折溢价 期现 32 ETF套利之一折溢价瞬时套利 IOPV二级市场价格 二级市场价格 IOPV 折价套利 二级市场价格 IOPV 溢价套利 绝大部分股票可以满足瞬时套利需求 个别流动性较差股票可通过提前持仓完成华泰柏瑞沪深300ETF可直接实现T 0深交所为T 2方案 33 ETF套利之一折溢价瞬时套利 期限价格序列 34 ETF套利之二期现套利 原理 期货价格现货价格 期限价差序列 35 ETF套利之二期现套利 原理 36 第三部分ETF杠杆杠杆做多 杠杆做空 多空配对 37 ETF杠杆之一杠杆做多 融资买入 融资买入ETF最大理论杠杆为2 8倍 超过市场上所有分级基金B级杠杆同等杠杆条件下 融资杠杆稳定 橙线 B级杠杆随价格变化而波动 蓝线 重要假设 分级基金A B 5 5 A份额利息5 融资按2倍杠杆计算 融资融券费率9 1 38 ETF杠杆之二杠杆做空 融券卖空 融券卖空ETF最大理论杠杆为2倍指数单边下跌阶段 蓝线 融券收益可观 红线 39 ETF杠杆之三多空配对 理论 均值回归策略 买入看多 卖出看空的ETF 获得绝对收益 红线 40 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 上交所T 0沪深300ETFvs深交所T 2沪深300ETF 上交所沪深300ETF T 0方案 基本延续了单市场ETF交易高效实时性T日买入的股票T日可以即时用于申购 T日申购的ETF可T日即时实时卖出申购时 深圳股票由基金即时替投资者进行实时代买入 正常情况小于10S T日买入的ETFT日可以即时赎回 T日赎回得到的股票可T日实时卖出赎回时 深圳股票由基金即时替投资者进行实时代卖出 正常情况小于10S 深交所沪深300ETF的T 2方案没有保持单市场ETF交易高效实时性T日申购的ETF待T 2日才可卖出 T日买入的ETF 同日不可以卖出或赎回 T日赎回ETF得到的股票待T 2日才卖 上交所沪深300ETF T 0 vs深交所沪深300ETF T 2 现金 股票 现金 现金 股票 现金 上交所沪深300ETF T 0 vs深交所沪深300ETF T 2 44 由于套利机制效率的较大差别 上市交易的指数基金 LOF T 2 具有较高的整体折溢价率 且其折溢价不稳定性 主要单市场ETF T 0 的折溢价率则较低 二者均值相差约为0 3 0 4 机构投资者进出上交所沪深300ETF T 0 时 其折溢价率和冲击成本更低 数据来源 WIND资讯 Bloomberg数据截止时间 2012 1 31 折溢价 主要ETFvs嘉实沪深300指数LOF 上交所T 0沪深300ETF 更好服务于机构投资者进出的流动性需求 数据比较 折溢价率比较 三个流动性最好的ETFvs嘉实沪深300指数LOF 深交所沪深300ETF弥补其套利实效性的主要方法 运用融券机制 在融资融券业务推出后 持有现金的投资者可以通过融券机制完成瞬时套利当300ETF出现溢价时 融入300ETF份额并卖出 买入组合证券 一方面同时卖出ETF和买入组合证券 锁定了套利价差 另一方面一卖一买 整体市场风险暴露基本为零 市场中性 当日 T日 可将买入的组合证券用于申购ETF T 3日后得到ETF用于还券 当300ETF出现折价时 买入ETF份额 融入组合证券并卖出 一方面同时买入ETF和卖出组合证券 锁定套利价差 另一方面一买一卖 整体市场风险暴露基本为零 当日 T日 可将买入的ETF用于赎回ETF T 4日后得到组合证券用于还券 运用融券机制的主要缺陷 借助融券交易虽然可以弥补深交所沪深300ETF的T 2方案自身所带来的较弱的套利实时性 但由于受到以下重要因素的限制 将导致套利交易的不持续和不充分 特别地容易受到资金总量 融券交易成功率 融券券源 规模等因素的限制 从而难以做到持续稳定地缩小二级市场价格的折溢价 融券套利交易的资金效率较低融券交易非连续竞价交易融券卖出价格指令受限制融券券源和规模受到限制融券成本和资金成本较高 运用融券机制的主要缺陷 资金效率低 套利交易的资金效率较低每笔资金只能进行一次套利且需冻结3个工作日 并需要提供额外保证金 运用融券机制的主要缺陷 融券交易非连续竞价交易 融券交易本质上属于非连续竞价交易 且直接依赖于交易双方的信用基础 截至2011年底 全国105家券商中 仅25家券商有融资融券业务许可 运用融券机制的主要缺陷 融券卖出价格指令受限制 融券卖出价格指令受到限制融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价 当天还没有产生成交的 其申报价格不得低于前收盘价 低于上述价格的申报为无效申报 不接受融券卖出的市价申报 运用融券机制的主要缺陷 融券券源和规模受限 融券券源和规模受到限制沪深300指数成份股目前没有全部纳入双融标的证券 其中 纳入双融标的证券的权重占比为91 左右 这将影响ETF折价套利的充分性和精确性 单只标的证券的融券余量达到该证券上市可流通量的25 时 交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出 并向市场公布 该标的证券的融券余量降低至20 以下时 交易所可恢复其融券 运用融券机制的主要缺陷 融券资金成本较高 融券成本和资金成本较高借用融券的套利由于涉及较高的融券成本 将给套利交易带来额外0 075 0 1 的额外成本 9 3日 4日 0 075 0 1 长期来看 利用融券机制参与深交所沪深300ETF的折溢价套利盈利预期应超过融券成本 8 9 和资金成本之和 才能保证有稳定的资金 持续地参与套利交易 使得折溢价处于合适的水平 53 目录 第一部分 沪深300ETF对机构投资者的意义 第二部分 沪深300ETF的核心卖点 附录1 沪深300ETF两种方案对比 第三部分 股票换购策略 附录2 期现套利详解 第四部分 ETF投资策略 期限价差序列 54 期现套利原理 55 期现套利现货选择 期现折价套利 反向 买期卖现 3 LOF ETF自身折价 4 LOF ETF自身溢价 现货净值现货市价期货价格 期现溢价套利 正向 买现卖期 1 LOF ETF自身折价 2 LOF ETF自身溢价 56 期现套利开仓情形分析 期货价格现货净值现货市价 现货市价现货净值期货价格 期货价格现货市价现货净值 57 期现套利收益影响因素 折溢价及跟踪偏离 流动性 合约匹配 交易成本 58 折溢价 开平仓期现价差 开仓期现价差 a b实际套利空间 a b c 平仓期现价差 c cb 折价扩大 盈利空间缩小 直至亏损 cb 溢价扩大 盈利空间扩大 开仓期现价差 a b实际套利空间 a c b 平仓期现价差 c 59 折溢价 跟踪偏离 180 100vs 300ETF案例 注 未考虑交易成本及冲击成本 60 折溢价 跟踪偏离 180 100vs 300ETF案例 注 未考虑交易成本及冲击成本 300ETF期现套利市价相对净值折溢价 180ETF 100ETF组合期现套利市价相对净值折溢价净值相对300指数的累计跟踪偏离 61 折溢价 跟踪偏离 180 100vs 300ETF案例 续 180 100组合开仓时溢价 平仓时折价负向累计跟踪偏离扩大折溢价 负向跟踪偏离共同侵蚀巨大盈利空间300ETF开平仓小幅折价累计跟踪偏离小且稳定保证盈利空间 溢价转折价 负向累计跟踪偏离扩大共同导致10649 74元的套利盈利损失 62 跟踪偏离 180 100组合不同持有天数累计跟踪偏离分布 注 考察区间2010 4 16至2012 1 20 假设期货使用收盘价 并提前5天展期 63 合约匹配 华泰证券 期现合约匹配合约基本单位期货合约 1手 合约乘数为每点300元 指数点位 300元现货合约 最小申购赎回单位价值 指数点位 最小申赎单位 1000 日平均成交量 2011 11 1 2012 1 31 上证180ETF 3 17亿深证100ETF 5 05亿沪深300LOF 0 28亿 64 流动性 通过二级市场买卖ETFETF无印花税 65 交易成本 通过一级市场申赎ETF现货成本股票固定成本手续费印花税 单边千一 资金成本股票变动成本冲击成本等待成本期货成本 同二级市场 注 按1年期贷款利率计算 折溢价 跟踪偏离180 100组合固定配比后与300指数累计跟踪偏离大 导致盈利空间不确定180 100组合开平仓时点折溢价无法预估 是影响最终盈利的噪声变量300ETF累计跟踪偏离小 保证套利空间合约匹配二级市场上 180 100组合需要定期调整配比 成本与效率的tradeoff二级市场上 300LOF由于法定仓位限制 需要动态调整 一级市场上 300ETF最小申赎单位调整大幅