第八章--住房贷款支撑证券(MBSs)PPT课件.ppt

第八章住房贷款支撑证券 MBSs 第一节资产证券化概述第二节住房贷款概述第三节转手证券第四节CMOs第五节MBS的定价第六节提前偿还模型 1 第一节资产证券化概述 一 资产证券化起源资产证券化起源于20世纪70年代 60年代后期 美国经济陷入了衰退 通货膨胀率较高 促使市场利率上升 从事住房抵押贷款业务的储蓄与贷款协会 SavingandLoanAssociation 的短存长贷的弊端显露出来 一方面 储蓄资金被大量提取 而贷款的长期性质让储蓄机构产生流动性困难 另一方面 由于利率管制 利差倒挂 储蓄与贷款协会的收益迅速下降 经营状况恶化 为帮助储蓄与贷款协会摆脱困境 美国政府决定启动住房抵押贷款二级市场 以缓解资产流动性不足的问题 1970年 美国联邦国民抵押贷款协会 FNMA 首次公开发行住房抵押贷款证券 资产证券化由此展开 2 二 资产证券化的发展 经过30几年的创新 资产证券化在美国得到了空前的发展 而美国资产证券化市场的成功 让越来越多的国家认识到资产证券化的意义 这些国家相继启动资产证券化项目 融入全球范围的资产证券化大潮 目前支持证券发行的资产信用卡贷款 学生贷款 租赁资产 公司应收帐款 不良资产 路桥收费等 在美国 住房抵押贷款的规模巨大 在整个住房贷款中1 4户的住房贷款占据非常大的比例 这类贷款证券化相对简单 这也导致了美国住房抵押贷款支持证券化 MBS 的巨大规模 MBS的规模远远超过了包括国债在内的其他债券 2005年美国住房抵押贷款支撑证券的发行规模为19195亿美元 占全部债券发行规模55173亿美元的34 8 住房抵押贷款支撑证券市场余额59000亿美元 占全部市场余额253000亿美元的23 3 其他资产证券化的规模也很大 2005年发行了10959亿美元 占全部债券发行规模的19 9 其他资产支持证券的余额为20000亿美元 占全部市场余额253000亿美元的7 9 3 美国住房贷款规模 4 美国住房贷款构成 5 美国各类债券的发行 交易规模及年底余额 亿美元 6 美国历年非住房抵押贷款支持证券的余额单位 亿美元 7 欧洲国家的资产证券化规模 8 三 资产证券化的参与者 一般来说 资产证券化过程的主要参与者有 发起人 特殊目的实体 信用提高机构 信用评级机构 承销商 受托管理人 投资者等 1 发起人资产证券化的发起人一般是发放贷款的金融机构 也可以是其他类型的公司 发起人一般通过购买或提供融资两种方式建立资产池 发起人与证券承销商共同决定证券化的交易结构 起草相关文件和对证券进行定价 承销商 服务人和受托管理人一般由发起人选定 2 特殊目的实体 specialpurposevehicle SPV 特殊目的实体是一个中介机构 可以由发起人或第三方设立 接受发起人转让的资产池 然后直接发行资产支持证券 或者把资产进一步转让给信托机构 由后者发行资产支持证券 SPV的参与是资产证券化交易的核心 通过SPV 债务人的信用风险分散给了投资者 特殊目的实体要严格地与原债权人进行破产隔离 3 信用提高机构信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类 当内部信用增级不足以达到发行证券所需信用评级时 发起人一般会聘请信用增级机构提供外部信用增级 信用增级机构可以是母公司 子公司或者其他金融机构 也可以是担保公司或者保险公司 信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用 9 三 资产证券化的参与者 4 信用评级机构信用评级机构对拟发行的资产支持证券进行评级 为投资者提供决策参考 信用评级机构通常由国际资本市场上广大投资者承认的独立的私营机构担任 5 承销商发起人选择一家或多家承销商负责资产支持证券的承销 在签订承销协议之前 承销商一般需对资产池 交易结构和有关当事人进行尽职调查 以确信证券发行文件所载内容的准确性 6 服务人在资产证券化交易中 服务人直接或者通过分包服务人来管理转让给信托或者SPV的资产池 服务人负责收取资产池产生的现金流 到期本金和利息 然后把收入存入受托管理人指定的账户 由受托管理人转交给投资者 服务人一般通过受托管理人向资产支持证券持有者通报资产状况 10 三 资产证券化的参与者 7 受托管理人受托管理人一般由提供公司信托服务的大银行担任 受托管理人的基本职责一般包括以下几个方面 1 托管资产 负责接受 持有和替换资产 提供资产状况分析报告 2 负责资产池产生现金流的收取 持有和分配工作 3 向投资者或其他第三方支付现金 4 作为受托人 为ABS持有人保有资产的抵押权 向持有人分发相关信息 以及替换服务人 8 投资者证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会 投资者通过购买不同的组合资产的证券 能够避免区域和行业的集中所带来的风险 同时 投资者可以依赖第三方信用评级结果进行证券的选择 降低投资成本 11 资产证券化步骤 第一步 确定资产证券化目标 组成资产池 发起人首先分析自身的资产证券化要求 衡量借款人信用 评估抵押担保物的价值 预测资产现金流 并根据证券化目标确定资产池规模 将资产进行组合构成资产池 第二步 资产转让 发起人与特殊目的实体签定买卖合同 发起人将资产池中的资产转让给特殊目的实体 第三步 信用增级 其中内部信用增级是由SPV用基础资产中所产生的部分现金流来提供的 其常见的方式有建立优先 次级结构和现金储备账户等 外部信用增级是由外部第三方提供的信用增级工具 其常见的形式由担保 保险等 在资产池未能产生足够的现金流偿付本息时 由担保机构或保险公司根据约定向投资者支付一定的到期证券本息 12 资产证券化步骤 第四步 信用评级 信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或承销商的请求进行 评级主要考虑资产的信用风险 而不考虑市场风险和发起人信用风险 由于出售的资产都经过了信用增级 资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别 第五步 证券发行和资产转让支付 确定信用评级结果后 承销商以包销或代销方式向投资者发行证券筹集资金 特殊目的实体从承销商处获取证券发行收入 并按合同约定的价格支付给发起人 第六步 资产售后管理和服务 发起人指定一家资产管理公司管理资产池 负责收取 记录由资产池产生的现金收入 并将现金收入存入受托管理人的收款专户 受托管理人按约定收取资产池现金流 并按期向投资者支付本息 向专业服务机构支付服务费 由资产池产生的收入在还本付息 支付各项服务费之后 若有剩余 按协议规定在发起人和特殊目的实体之间进行分配 13 CBO CLO CDO的运作机制 有担保债券的凭证 collateralizedbondsobligation CBO 是以一大群债券为支撑而发行的新的债券 有担保贷款的凭证 collateralizedloansobligation CLO 是以一群贷款为支撑而发行的新的债券 如果支撑性资产既有债券也有贷款 那么新发行的债券被称为有担保债务的凭证 collateralizeddebtobligation CDO 在CBO CLO证券化中 金融机构通过收购高收益债券或贷款 并以这些债券或贷款为支撑发行新的债券 CBO CLO 通过结构化的发行 高级别的债券的利息成本低 金融机构就有机会从持有高收益债券或贷款中获得利差 而且由于表内业务与表外业务的资本要求有所差别 金融机构从事CBO CLO的发行 可以降低资本占用 正因为如此 CBO CLO的总规模迅速增加 14 美国CBO CLO的总规模单位 亿美元 15 CBO CLO的规模 16 CBO CLO的所占比重 17 四 资产证券化对市场参与者的作用 一 资产证券化对商业银行的作用第一 有利于商业银行资产负债的合理搭配 确保商业银行的流动性 第二 有利于降低和分散商业银行的风险巴塞尔新协议对于证券化不完全是鼓励 但对优良资产的证券化还是鼓励的 因为高级别的证券的风险转换系数很低 也就是说 商业银行持有自己发行或者其他商业银行发行的 并由政府资助机构担保的资产支持证券可以使资产风险系数下降 从而有利于商业银行提高其资本充足比率 但银行持有低级别证券的风险转换系数很高 有的干脆就从资本中减掉 证券化不是消除了这些风险 而是将这些风险分散给众多的投资者 第三 有利于商业银行拓展资金来源 并增加中间业务收入 18 巴塞尔新协议关于证券化风险转换系数 19 二 证券化对各类投资者的积极作用 债权融资除了具有筹资迅速和一定的资源配置作用之外 还有稳定资本市场的作用 之所以债权融资有稳定资本市场的作用 是因为债务工具可以成为以稳健经营为目标的众多投资者的投资选择 资产支持证券可以成为保险公司的投资工具 证券化资产可以成为社会保险基金 住房公积金 各种科研教育基金的投资选择 这些基金的共同特征的是来源稳定 来源与支出的间隔期长 某些资产支持证券也是长期性质的 可以成为上述基金的投资选择 证券化资产可以成为证券投资基金和个人投资者的选择 让个人投资者有了更大的资产选择空间 除了选择机会增大之外 资产支持证券的某些类型 包括本金证券 PO 利息证券 IO 浮动利率证券 逆浮动利率证券等 有特殊的风险特征 投资者可以用来作风险管理 20 证券化有利于降低借款人的成本 一方面 证券化扩大了融资主体的范围 由原来传统的商业银行扩大到了一般的机构投资者和个人投资者 融资主体范围的扩大 增加了资金的供给 有利于降低资金成本 另一方面 证券化之后必然建立证券的二级市场 流动性的提升有利于降低流动性风险溢价 从而有利于进一步降低资金成本 例如 在美国随着MBS市场的深化 MBS与国债的利差也不断下降 进而带动住房抵押贷款与国债利差的下降 具体而言 30年固定利率住房抵押贷款与10年期美国国债的利差从80年代的2 3 下降到1987年的2 再下降到1990年的1 5 再下降到1994年的1 3 资料来源 FHLMC FinancingAmerica sHousing 1996 21 第二节住房贷款概述 1 住房抵押贷款2 住房抵押贷款的购买3 风险 22 住房抵押贷款 单笔贷款规模不大 营业费用较高贷款数额相对于借款人收入而言较高贷款期限长 可变因素多 流动性差贷款的抵押性 房屋的保险性 23 政府扶持与抵押贷款标准 政府扶持主要是贷款的保险或偿还担保标准包括 最大贷款数量与房价的比率利率的限制最大贷款规模最低的首付款比率房屋的建筑设计标准 24 25 住房抵押贷款品种的创新1 固定利率抵押贷款 对于借款人来讲 有两个好处 借款人可以预先知道借款的成本和每月偿还的数额借款人可以在对他有利的情况下提前清偿贷款余额 不足之处 妨碍了很大一部分人对不动产抵押贷款的需求 在利率较低的时候发放不动产抵押贷款 商业银行的资金成本势必增大 从而商业银行一定会遭受损失而在高利率时发放住房抵押贷款 在利率下降后 借款人将发生非常大的损失 尽管借款人可以提前偿还贷款 但并不是每个借款人都具有再融资能力 26 住房抵押贷款品种的创新2 利率可调整的抵押贷款 Adjustable rateMortgage ARM 优点是 商业银行可以实现资产与负债在利率敏感性方面的匹配 对于商业银行而言 由于利率风险下降 因而会相应降低在ARM上的利率 这样 借款人会得到好处 缺点是 当利率水平下降后 通过ARM而新增的抵押贷款量会相应下降 因为借款人更愿意借固定利率贷款 我国的情况就是如此 住房者在利率上升时 会发生无力偿还的情况 因为贷款利息的偿还负担增加太快 商业银行的利率风险将转化为信用风险 27 住房抵押贷款品种的创新3 等额本金分期偿还贷款 CAM 本金平均分摊到每个月 然后偿还当月应计利息 额本息分期偿还贷款 CPM 每个月偿还的本金与利息总合相等 无限制的ARM 无限制可调整利率贷款 利率风险则完全由银行转移的借款人身上 因为这时银行的存贷利率都随着市场利率而变动 利差保持相对稳定 而且贷款利率随时根据市场利率进行调整 贷款的市场价值不会因为市场利率的变动而发生增减 28 住房抵押贷款品种的创新4 有限制的ARM 实际应用的ARM通常是有诸多的限制条款 调整的内容包括 调整期 在美国市场上较为常见的是半年或一年调整一次抵押贷款利率 当然也有三年 五年甚至按月调整的 调整期越长 银行承担的利率风险越大 利率调整的顶和底 通常既有每次调整的顶和底 也有整个贷款期的顶和底 顶越小 则银行利率风险越大 支付额的顶和底 每期还款额的调整根据上次还款额的一定百分比进行限制 顶越小 则银行利率风险越大 负摊销 某期应支付的利息如果超过调整限制的顶 其差额部分可以计入贷款余额中 这样有可能虽然每期支付利息但贷款余额居高不下甚至超过贷款本金的情况 负摊销额累积的越大 则违约风险越大 初始利率 该利率的确定依赖于合同中的其他条款 通常依据银行承担利率风险的大小而不同 边际溢价和利率指数 二者通常作为对贷款合同中其他条款的调整项 用以补偿银行或借款人的利益 29 住房抵押贷款品种的创新5 GPM 渐进偿还抵押贷款 GraduatedPaymentMortgage GPM本质上属于固定利率抵押贷款的一种 因为其利率在整个贷款期间是固定的 但每期的还款额随着时间推进而前低后高 一般最初几年低于标准固定利率抵押贷款CPM的每期还款额 在随后的某一个或某几个时点被调高至一个新水平 最后在剩余年限维持一个固定水平 这一固定水平要高于CPM的额度以补偿最初几年的低支付额 这个基本框架有多种变形 有时甚至在整个贷款期间还款额都是逐月增加的 比如渐进权益偿还抵押贷款 GraduatedEquityMortgage 就是每月增加固定的数额或固定的百分比 30 住房抵押贷款品种的创新6 RAM 反向年金抵押贷款 ReverseAnnuityMortgage 这是专门针对退休的借款人设计的 其基本原理就是把借款人分期支付利息的过程倒过来 利用老年人拥有的住房作担保或抵押 根据其价值的一定比例发放贷款 发放的过程是每月支付一定数额 可以是固定不变的 也可以根据实际经济环境递增 就像负利息一样 至贷款终止后 由借款人一次性偿还本金和利息 通常借款人会用卖掉房产的收入偿还贷款 但是为了使借款人不至于卖掉房产后无法生存 RAM的一种采取了寿命贷款的形式 即贷款期限一直到借款人逝世为止 这时再卖掉借款人的房产 寿命RAM把死亡风险从贷款中剥离 本质上其实是帮助借款人盘活了其住房财产 使得借款人能够依靠住房获取现金流入 是一种所有权货币化的形式 借款人每收到一笔贷款 就会减少其对房产的权益 31 住房抵押贷款品种的创新7 PLAM 价格水平调整抵押贷款 PriceLevelAdjustedMortgage 这是一种介于固定利率贷款和可调整利率贷款之间产品 其具体还款机制如下 首先由银行确定第一年的初始利率水平 然后年度末计算贷款余额 再根据这一年的价格指数调整贷款余额 通常选定消费者价格指数CPI 并乘以CPI增长率 最后根据调整后的贷款余额 按照原来的初始利率确定第二年的每月还款额 以后年度按此类推 这样算出的每月还款额基本上与把初始利率加上CPI增长率得到的利率相符 32 住房抵押贷款品种的创新8 SAM 分享增值抵押贷款 SharedAppreciationMortgage 与PLAM类似 SAM也是在贷款初期设定一个较低的利率 并按照标准CPM的模式支付 然后在未来某一时点或某几时点重新评估房价 或房屋出售 其相对于上一时点增值额的一定比例支付给银行作为补偿通货膨胀的损失 最简单的SAM的还款方式是贷款前期以低于CPM利率的固定利息支付 到事先商定的某一时点一次还清剩余贷款额和房屋部分增值额 SAM与PLAM ARM和GPM不同的是 其应对通货膨胀的调整不是在每年度逐渐进行的 而是在事先规定的时间点一次补偿 同时 SAM的最大特点是基于特定住房财产的价值确定收益 而不像PLAM那样是根据一般的通货膨胀率进行调整 也不像ARM那样是根据市场利率进行调整 33 住房抵押贷款品种的创新9 PAM 质押存款账户抵押贷款 PledgedAccountMortgage 具体操作如下 在传统的CPM下 借款人比如要交20 的首付款 剩余80 从银行贷款 在PAM下 借款人可以把首付款的一部分 比如75 存入银行 再向银行借入占整个房款95 的贷款 这就相当于该笔贷款不仅由抵押的房产来担保 而且由质押的存款账户来担保 未来的每期还款来源由三部分组成 借款人支付 存款利息和存款本金的减少 三部分之和正好等于CPM下的每期固定支付额 借款人最初的支付是远低于CPM固定支付的 随着存款账户本金的消耗 后两者在还款额中的比例逐渐降低 而借款人自己需要支付的比例逐渐增加 最终存款账户完全耗尽 借款人的支付恢复为标准的固定利率贷款CPM的支付 在整个过程中 银行收到的是与标准固定利率贷款相同的还款额 不存在负摊销的问题 因而违约风险下降 如果通货膨胀率或利率上升 那么该存款账户的利率也相应上升 从而至少在账户耗尽以前能够补偿银行的利率损失 在一定程度上转移了利率风险 从借款人的角度看 贷款门槛因降低了 而存款账户额度本来也是要用于首付的 因而不存在机会成本的损失问题 34 2 住房抵押贷款的购买 住房贷款的发放者再卖给两个联邦资助机构 GSEs 以及多个私人公司 主要机构 FederalHomeLoanMortgageCorporation FreddieMac FederalNationalMortgageAssociation FannieMae since1968 35 2 住房抵押贷款的购买 私人购买者 Citimae Inc asubsidiaryofCiticorp BearStearnsMortgageCapitalCorporationResidentialFundingCorporation asubsidiaryofGMAC FBSMortgageCorporation asubsidiaryofFirstBoston SearsMortgageCorporation私人购买者也购买非标准的住房贷款 36 FannieandFreddie 主要优势在于政府的担保提升了担保的价值降低了负债成本补贴额可以通过F F的借款利率与相同风险竞争者的借款利率差来反映平均41个基点通过借款规模 再资本化在MBS方面的优势大约为5个基点Alsobenefitfromnostateandlocaltaxes noSECregistrationfees 37 3 风险 信用风险流动性风险价格风险提前偿还风险扩张风险收缩风险 38 提前偿还风险与负的凸性 priceMBSyield 39 有效持续期与有效凸性 提前偿还没有一点惩罚 提前偿还意味着未来现金流的不稳定定价与风险估计都要求考虑未来不稳定的现金流有效持续期与有效凸性可以帮助分析这一问题 40 降低风险的方法 信用风险可以通过政府或者私人的担保或者保险来降低私人性质的信用提升种类 a 保险公司对贷款池的保险 b 银行信用证 c 高级 低级的划分 超额抵押 overcollateralization 证券化降低流动性风险 转移了信用风险 价格风险和提前偿还风险 41 与传统银行贷款的比较 传统银行贷款包括 1 发放贷款2 将贷款保留在组合当中 承受信用风险 3 为贷款提供服务4 从公众那里融资MBS可以让不只一个机构参与贷款 并且高度分工 42 证券化的好处 成本降低流动性信息金融市场决定价值 每天都有所反映融资来源借贷双方的选择权条款 利率潜在的无效率 43 MBS的一般步骤 1 商业银行发放住房贷款 2 把贷款卖给政府机构 后者以贷款池为支撑创造出证券 3 政府机构通过担保贷款本金的偿还来降低证券的信用风险4 政府机构把贷款服务的权利出售给公司 也许就是那家银行 5 政府机构将证券在市场中销售 44 第三节转手证券 诞生于1968一组住房贷款的现金流量形成现金池 并等比例地分配给全部投资者本金的偿还通常得到担保 但担保的力度在不同中介那里是不同的 分散化的利益 较低的风险 现金流更好预测 45 转手证券 贷款1 利息 本金提前偿还额 贷款 贷款3 贷款2 贷款100 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 现金池 等比例 46 例8 1贷款6 服务费0 5 提前偿还每月0 5 monthBalancePrep PldPldintprep serviceCashflowBalance beginning ratereptprincp end 110000000 00511102 16102 15000 05000 0416 715685 4988897 92988897 950 00511046 26101 74944 54944 5412 015578 6977851 83977851 750 00510990 66101 44889 34889 3407 415472 4966861 111536450 810 0056181 95999 6182 3182 315 26349 030268 911630268 920 0056144 95993 5151 3151 312 66283 624124 011724124 030 0056106 65986 0120 6120 610 16217 218017 411818017 450 0056066 05975 990 190 17 56148 611951 511911951 470 0056020 65960 859 859 85 06075 45930 91205930 880 0055960 55930 929 70 02 55958 10 0 47 其中 48 49 关于服务费 按贷款池余额提取一个固定的比例 这一比例一般在50 100个基点 有些转手证券的服务费比例高达200个基点 贷款本息的收取与转付有一段间隔 这对发行者和服务者是一笔可观的财富 根据国外的惯例 借款人要将借款的一部分作为储备放在贷款者手中 这笔资金产生的收益 属于借款人的机会成本 但却属于贷款人 服务者 的收益 服务者为保险机构和担保机构提供代理服务 也会从保险公司和担保机构那里获得佣金 如果借款人没有按规定及时偿付贷款本息 那么该借款人要被迫支付一笔罚金 服务者为MBS的投资者等邮递各种报表 支票等 要收取一定的费用 50 提前偿还风险与转手证券 影响提前偿还的因素目前市场利率利率路径贷款池的特征这些贷款条件包括 1 贷款利率种类与高低 2 政府机构的担保 3 贷款本金中有多少已经被偿还了 4 贷款类型 5 住房所处的地理位置 51 提前偿还风险与转手证券 季节因素贷款龄第一 经验上 抵押贷款最初的2 3年 提前偿还的现象很少 这可以用人口学因素来解释 在申请到抵押贷款的最初时期 一个家庭发生离婚 更换工作 购买更好更宽敞住房的可能性较小 但随着时间的推移 抵押贷款提前偿还的机会增大 抵押贷款提前偿还比率增加 seasoningperiod 而将抵押贷款提前偿还比率下降的阶段 seasonedperiod 可以各种指标表示贷款龄 包括贷款的平均款龄 加权平均偿还期 加权平均剩余偿还期等 宏观经济宏观经济形势好 人们收入增加 特别是人们预期收入增加 增加了人们购买面积更大 档次更高的住房 经济形势好 会促进人力资源的流动 这样 原有住房提前偿还的可能性就增大 一个比喻 52 第三节CMOs CollateralizedMortgageObligations 目的 通过调整现金流进一步降低风险 由FreddieMac于1983创造 53 CMOs 贷款1 利息 本金提前偿还额 贷款 贷款3 贷款2 贷款 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 利息 本金提前偿还额 现金池 投资的层级 54 CMOs的一般类型 1 按次序支付 SequentialPay 2 按计划偿还 PlannedAmortizationClass PAC 3 按目标偿还 TargetedAmortizationClass TAC 4 辅助级 SupportClass 5 剥离证券 StrippedMBSs IOsandPos 6 浮动与逆浮动 FloaterandInverseFloater 即使在一个级次内 风险和流动性也大不一样 55 1 按次序支付 SequentialPay 例8 2 有A B C和Z四个级别 A B C的初始本金都是 300 000 A的票面利率为5 B的票面利率为5 3 C的票面利率为5 5 提前偿还比率为每月0 5 利息支付Step1 按月支付A B的利息 Step2 只要A和B的本还没有被偿还完 C就不支付利息 其利息累积到本金上 Step3 来自于抵押品的利息超过A B C三者利息的部分属于剩余级别Z 56 例8 2 本金支付Step1 全部本金先偿还A 在A的本金被偿还完毕后 再偿还B的本金 而后C的本金 Step2 在全部本金清偿完毕后 剩余的本金属于Z 这是因为超额抵押的结果 57 例8 2 monthABCZ113727 11325 00 0633 3213625 51325 00 0628 1530 010325 70 0460 1540 0186 310058 7458 4550 00 010163 1458 31050 00 0211 56781 41110 00 00 06606 11200 00 00 05958 1 58 13727 1 5000 6102 1 5 300000 12 5 5 300000 121325 300000 5 3 12633 3 1000000 6 300000 5 5 3 5 5 12 1000000 0 5 12 贷款利息 A B C证券的利息 服务费 59 例8 2 60 2 按计划偿还D的CMO PAC monthPrincipalPrincipalminimumrepaymentrepayment 0 5 1 111102 119347 111102 1211046 219075 411046 2528578 88653 38578 8538535 38497 48497 4548492 18343 38343 31196020 61138 21138 21205930 9986 8986 8 61 例8 3 62 指定目标的CMO TAC TAC属于辅助级别 supporttranches 辅助级别辅助级别给PAC级别保障不发生提前偿还风险 辅助级别本身要承受很大的提前偿还风险 不同的级别按次序偿还的辅助级别浮动利率与逆浮动利率的辅助级别累积性的辅助级别辅助级别可以再进行分割设立进一步的辅助级别 63 剥离证券 IOs与POs IO仅支付利息 利息的计算标准依据一个名义的本金 利率下降对IO的影响 本金提前偿还利息减少IO的价值下降 64 IOs与POs PO只支付本金 利率上升对PO的影响 因为利率上升 PO的折现率提高 价值下降由于本金提前偿还的数额减少 现金流量的后移 价值下降思考问题 IOs与POs比其他MBS有更高的风险投资者要索取一个更高的收益率才持有IOs与POs 65 IOs与POs Pass throughPOIO 66 浮动利率债与逆浮动利率债 例8 4将 100mm 票面利率7 5 分割为浮动利率债与逆浮动利率债 浮动利率债的面值为 75mm 逆浮动债为 25mm 浮动利率债的票面利率计算公式为 1 monthLIBOR 0 5 逆浮动利率债的票面利率公式为K L 1monthLIBOR K为逆浮动债的顶 L为杠杆本例中K为28 5 L为3为什么 67 浮动利率债与逆浮动利率债 由于逆浮动利率债的最高利率为28 5 此时意味着LIBOR为0 因此浮动利率债的底就是0 5 由于逆浮动利率债的最低利率为0 此时LIBOR的最大值为9 5 因此 浮动利率债的顶为10 68 第四节MBS的定价 一般债券定价 要找到未来现金流量和风险调整后的折现率 MBS的定价还要根据含权证券的定价 由于提前偿还的选择权 MBS就很复杂 其现金流量不容易找到 才选择Monte CarloSimulationModel 69 例8 5 MBS的估价 假定二项式树图如下 可以用来给MBS估价 pr up pr down 0 5 r0 6 ru 6 5 rd 5 5 ruu 7 rud 6 rdd 5 70 例8 5 MBS的估价 假定提前偿还模型生成的现金流量为 r0 6 100 ru 6 5 100 rd 5 5 150 ruu 7 100 rud 6 104 50 rdd 5 58 71 例8 5 MBS的估价 假定投资者在无风险利率基础上要求0 25 的溢价 用于折现的树图为 r0 6 25 100 ru 6 75 100 rd 5 25 150 ruu 7 25 100 rud 6 25 104 50 rdd 5 25 58 72 例8 5 MBS的估价 平均价格为 269 81比较一下与原来计算方法是否有区别 73 MBS的定价 例8 6 利率路径如下 74 27 30 23 50 19 42 19 55 14 32 15 80 10 13 77 14 20 9 79 12 7 9 76 11 25 9 50 9 30 t 0t 1t 2t 3t 4 75 假定转手证券的面值为 100 抵押贷款利率为12 转手证券的票面利率为11 期限5年 计划本金偿还额为 27 74转手证券的现金流量为 76