工商管理毕业论文范文

工商管理毕业论文范文 我国上市公司管理层收购的研究 写作提纲 随着国有企业改革进程的加快 资本市场的不断发展 越来越多的上市公司在明晰产权和 强化激励的要求下正逐步实施管理层收购 通过股权激励等制度安排使企业管理层获得控 制权 实现管理层自身利益与企业经营的有效统一 有利于提升企业运作质量和创造价值 的能力 国内外企业的实践证明 管理层收购是企业产权改革的理想选择 是完善公司治 理结构的有效途径的激励模式 近几年来 在实践中 我国上市公司管理层收购正处于起 步阶段 在理论上 对上市公司管理层收购尚缺乏系统的研究 深入地进行上市公司管理 层收购的研究 体现了理论与实践的与时俱进 富于鲜明的时代性 有利于优化上市公司 股权结构 提高证券市场的融资效率和运作效率 促进证券市场的规范与发展 随着国有企业改革进程的加快 资本市场的不断发展 越来越多的上市公司在明晰产权和 强化激励的要求下正逐步实施管理层收购 通过股权激励等制度安排使企业管理层获得控 制权 实现管理层自身利益与企业经营的有效统一 有利于提升企业运作质量和创造价值 的能力 一 管理层收购的概述 一 MBO 的起源及其涵义 1 MBO 的起源 管理层收购 MBO Management Buy outs 起源于 20 世纪 70 年代的美国证券市场 这一 时期 美国证券市场扩容速度过快 许多私人公司乘机上市 迅速发展成为具有一定规模 的公众公司 一些上市公司没有业绩支撑 股价泡沫程度很高 后来 伴随石油价格的上 涨 西方国家出现了严重的通货膨胀 持续的 较高的通货膨胀的直接后果就是使泡沫性 股市迅速回落 1036 点降至 1974 年的 578 点 相当一部分上市公司的股票市值严重偏低 于实际价值 上市公司的 Q 值 市场价值 重置成本 从 1965 年的 1 3 大幅下降至 1981 年的 0 52 这意味着在资本市场上购买企业要比在实际资产市场上购买企业便宜一半 在这种 情况下 作为上市公司内部人的管理层 比外部的投资者知悉更多关于上市公司的真实信 息 巨大的价差促使管理层通过收购上市公司的股份来实现所有者收益 上市公司 MBO 就这样运用而生了 美国 KKR Kohlberg Kravis Roberts 公司是世界上最早运作 MBO 的公司 1975 年 KKR 公 司决定收购罗可威尔公司的一个制造齿轮部件的分厂 KKR 公司与目标公司的管理层携手 以每股一美元的价格对该分厂实施了 MBO 管理人员持股 20 KKR 公司控股 80 收 购后由于改进了库存品的管理 加强了收账制度 削减了不必要的费用开支 使公司的现 金大量增加 5 年后 以每股 22 美元的价格卖给其他公司 KKR 公司和管理人员取得丰 厚的回报 MBO 在美国的活动主要经过三个阶段 第一阶段 20 世纪 70 80 年代 由于经 济持续增长 各种并购活动频繁 并通过立法鼓励 MBO 的发展 这一时期的 MBO 具有 两个基本特征 一是 MBO 的产生通常是销售额受国民生产总值波动影响较小 而且具有有 限成长机会的成熟产业 如食品加工业 零售业 服装业等 二是这些风险较小 可杠杆 化资产较多的产业的大量现金或被低估的资产增强了经理人员的举债能力 第二阶段 20 世纪 90 年代初期 由于 1990 1992 年发生了经济衰退 公司的收入增长和盈利能力受 到影响 同时 80 年代迅速发展的管理层收购使许多机构的价格 预期现金流倍数大幅增加 需要相应的调整 因此 这一时期的 MBO 活动大幅下降 第三阶段 1992 年以后 美国 经济又开始了持续的增长 股价连续创新高 债券市场规模扩大 金融产品不断创新 使 MBO 的操作人员能获得更多 更灵活的资金 MBO 的交易呈现由成熟产业向高科技产业 转移的趋势 自 20 世纪 80 年代以来 在美国企业并购浪潮中 MBO 被视为减少公司代理 成本 完善公司治理结构的一种有效手段而成为并购的一种重要方式 这次并购浪潮不仅 带动美国经济走出低谷 更促进了美国企业制度和金融制度的演变 2 MBO 的涵义与特点 l MBO 的概念 MBO Management Buy outs 即管理层收购是指目标公司的管理层包括董事 监事和总经理 等 利用借贷融资的方式筹措资金收购本公司股份 从而改变本公司的所有权结构 控制 权结构和资产结构 进而达到重组公司的目的 并获得预期收益的一种收购行为 通过收 购 完成了企业经营者向所有者的转变 使经营者与企业的发展紧密联系在一起 实现了 所有权与经营权的统一 因而 MBO 在激励内部人积极性 降低代理成本 改善企业经营 状况等方面起到了积极的作用 2 MBO 的主要特点 MBO 作为一种新型的企业并购方式和制度创新形式 有其自身的一些特点 主要包括 收购主体的特定性 MBO 与其他并购方式相比最大的区别在于其收购主体最终是本企业的 管理层 企业实施 MBO 后 采取的是所有者与经营者合一的方式解决经营者激励与约束 机制 这种方式有利于管理层摆脱过去的盲目指挥和过多限制 全身心地经营好属于自己 的资产 这实际上是对现代企业制度的一种反叛 收购价格的公允性 MBO 完全按照市场化原则公开竞争定价 应回避管理层收购过程中的 单边交易 建立一个公开 公正的市场 增加买方数量 民营资本 外资资本 社会法人 资本和管理层资本都是合法的收购主 因此 实施 MBO 应采取市场化定价 通过竞争最 终形成一个合理的收购价格 主要收购资金的外部性 MBO 所需资金一般依靠银行贷款 债券为主体的外部组合融资来 完成 MBO 属于杠杆收购 LBO 的一种 一般情况下 90 以上的收购资金来源于外部融 资 管理层在全面考虑资金成本和使用效率的前提下 融集足够的资金来进行收购 是成 功实施 MBO 的关键 同时 实施 MBO 还需要中介机构 财务顾问进行必要的指导 目标公司具有潜在的效率性 MBO 多发生在拥有稳定现金流和具有良好经营潜力的行业 而且目标公司又存在管理效率低下的状况 具有巨大的资产增值潜力和潜在的管理效率空 间 一方面 管理层可以采用协议收购的方式用较少的资本获得对公司的相对控制权 再 通过重组和降低代理成本的方式 提升公司的整体管理效率 为公司的股东创造更大的价 值 另一方面 管理层为了偿还收购过程中借入的巨额债务 通常会出售部分目标公司的非 核心资产或业务来满足对现金流入的需求 从而提高资源的利用效率 使企业获得更高的 收益 管理层目标的一致性 成功地实施 MBO 的企业必须具有显著的人力资本特性 一方面 企业管理层应具有企业家精神 有良好的素质和强烈的事业进取心 另一方面 企业管理层 必须是一个很好的合作团队 团队成员之间的目标必须一致 有良好的合作心态 最大限 度地发挥每个成员的聪明才智 3 MBO 的相关概念 MBO 与 ESO 的区别 ESO Executive Stock Options 经理股票期权是指经营者可以按照约定 的价格和数量在约定的期限内购买本公司股票 并有权在一定时间后将所购的股票在证券 市场上出售 但股票期权本身不可转让 期权买方 Option Buyer 以支付一定数量的期权费 Premium 为代价而拥有股票期权 但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务 期 权卖方 Option seller 则在收取了一定数量的期权费后 承担在一定期限内服从期权买方的 选择 卖出或买进一定数量某种股票的义务 在国外 解决股权来源一般有三种方法 一 是原股东将其股权出让给经营者 二是公司增发新股给经营者 三是公司自二级市场回购股 票来满足经理股票期权的要求 MBO 和 ESO 都是对管理层实施激励的模式 但股票期权 与 MBO 并不是一回事 前者是利用股权激励 解决经理人激励约束问题的一种机制 而 后者在以收购方式获得股权的过程中则必须按照一般的市场原则面对其他收购者的竞争 ESO 存在着管理层最终是否购买股票的选择权 即使在行权购入股票时 也不会产生公司 控制权的转移 而实施 MBO 的管理层则是为了获得本公司的股票所有权和对公司的实际 控制权 MBO 与 ESOP 的区别 ESOP Employee Stock Owner ship plans 员工持股计划是指由公司内 部员工通过自筹或借债所融资金购买本公司部分股份 从而以劳动者和所有者的双重身份 参与公司生产经营管理和所有者分配的一种制度 ESOP 的目的不在于筹集资金 而旨在 扩大资本所有权 使公司普通职工可以同时获得劳动收入和资本收入 从而增强职工的参 与意识 调动职工的积极性 同时 在一定程度上有利于完善监督机制 改善公司治理结 构 当实施制权发生转移时 这在本质上与 MBO 是一致的 属于并购的完成 不同的仅 仅是收购主体 当收购主体不仅包括目标公司管理层 还包括公司职工时 此种收购又演 变成为管理层职工收购 Management 另一方面 国家出售中小企业所有权所获得的资金可充实社会保障基金或投向关系国计民生的重要行 业 逐步从竞争性领域退出 促进国有经济进行战略性结构调整 实现国有资产的合理布 局 2 降低企业代理成本 提高企业运营效率 代理问题产生于现代企业制度中所有权与经营权的分离 根据代理理论 代理关系存在于 一切组织 一切合作性活动中 存在于企业内部的每一个管理层次上 代理关系产生的经 济基础是公司股东向经营者 代理人 授予经营管理权可降低公司的成本 但是代理关系的 确定又必然产生代理成本 代理成本是指因经营者偷懒 不勤勉尽责 偏离股东目标和以 种种手段从公司获得财富等而发生的成本 由于我国国有股 一股独大 和 内部人控制 的存在 极易产生经济学中的 道德风险 和 逆向选择 现象 代理成本的存在会影响 公司经营效率 甚至可能威胁公司的存续 詹森 Jensen 和麦克林 Meckling 认为管理者持 有公司股份越少 他们日常中的偷懒或不恪守职责的动机就越强烈 通过实施 MBO 可以 使企业的经营者同时成为企业的所有者 由内部人控制转变成内部人参股 有助于降低公 司运作的代理成本 使经营者和公司的整体目标和利益相一致 同时 经营者用较少的自 有资金和大部分借贷资金收购企业产权 这种高负债的融资结构迫使管理层减少对自由现 金流的分配 有利于进一步约束经营者的经营行为 提升企业管理效率以及增强提供融资 支持的金融机构的外部有效监督 3 优化企业内部结构 促进企业业务调整 任何企业都是在动态的环境中经营 经济周期的变化 技术的进步 产权发展趋势及政策 的改变等都可能使企业目前的内部结构与业务安排成为低效率的组合 随着我国加入世贸 组织 社会分工越来越细 企业的生产经营更应放在全国乃至全球范围内的协同与合作 传统的 小而全 的经营理念正越来越不适应全球竞争的需要 企业的经营方向与战略目 标也应做出相应的调整和改变 企业尤其是国有企业应积极参与全球分工与协作 剥离和 分立那些缺乏效益或发展优势不足的子公司以及不适应企业主营业务发展的部门 而 MBO 正是用于此类公司的资产剥离 业务分拆等 通过实施 MBO 可以有效地促进企业结构调 整 重新整合经营性业务 以使公司的经营重点集中于主营业务 重构企业的核心竞争力 4 培养企业家队伍 实现企业家才能 企业家 人力资本所有者 是企业最重要和最有活力的生产要素 是先进 生产方式的开拓 者和创造者 是社会化大生产的具体组织者 在资本 劳动力 土地和企业家才能这四大 生产要素中 应更加注重企业家的才能 20 世纪 90 年代以来 高科技产业的发展和风险 投资的兴起使得企业家雇佣资本成为可能 企业家的定位 职业经理人市场的形成等使企 业家的地位 价值和作用日益显现 企业实施 MBO 有利于培养和造就一批专业化 高素 质的企业家队伍 企业家作为企业经营管理的决策者 他的才能能否充分发挥是企业能否 实现可持续发展的重要前提 由于国有企业普遍存在的产权不明晰 政企不分等原因 企 业家往往不能充分发挥自己的才能 人力资本受到了抑制 而 MBO 为管理者实现企业家 才能开辟了一条崭新的途径 极大地激发了管理者的创业热情 充分地施展企业家才能 有利于形成一大批充满活力 富有想象力和创造精神的企业家群体 二 管理层收购的基本理论 一 委托代理理论 1 委托代理关系的产生 在企业发展的最初时期 由于企业规模比较小 生产所需的资本极其有限 企业所有者通 常可以胜任企业的经营管理工作 企业的所有者与经营者往往是合二为一的 即业主经理 但随着企业的进一步发展 生产规模的扩大 社会分工的日益复杂 尤其是在 19 世纪末 20 世纪初 股份公司逐渐发展成为一种典型的企业组织形态以后 由于众多的企业经营者 无法有效地直接参与公司决策与生产经营管理 同时 客观上存在着企业所有者管理才能 与企业资产规模明显的不对称 促使企业所有者寻求与经营者合作 并通过契约方式实现 资源的互补 在现代企业的财产所有权与其实际的经营权相分离的条件下 公司不再由股 东直接经营 而由股东大会选举产生的董事会经营管理 股东即使在掌握投票权的情况下 也只能通过选举董事会等方式间接地影响公司的生产经营活动 这样 在资本所有者与企 业经营者之间就形成了一种委托代理关系 被定义为契约 这种代理关系存在于财产所有 者与企业经营者之间 也存在于企业高层管理者与中层管理者之间 根据代理理论 代理 关系存在于一切组织 一切合作化活动中 存在于企业内部的每一个管理层上 2 代理问题的产生原因 现代企业中委托代理关系的确立 使企业资产掌握在懂经营 善管理 熟悉资本运作的职 业经理人手中 通过有效的生产经营运作 有利于企业进一步发展壮大 但也应该看到 在代理行为中 当代理人追求自身利益时 就有可能导致对委托人利益的背离 这就产生 了代理问题 公司代理问题的产生原因主要有 第一 经营者与所有者目标并不完全一致 企业所有者追求的是企业财富最大化 增加企业的剩余索取权 千方百计要求经营者以最 大的努力去完成这个目标 而企业经营者也是最大合理效用的追求者 他们是以增加物质 与非物质的报酬 增加休闲 避免风险为目标 因而 经营者很有可能为了自身的目标而 背离股东的利益 第二 在代理过程中 经营者会产生侵害股东利益的道德风险与逆向选 择问题 当公司的所有权被广泛分散到不承担任何管理责任的大量股东手中时 股东将很 难对经营者实施全面有效地监督 在经营者不占公司股份或只拥有极少公司的所有权股份 的情况下 经营者为提高公司业绩所付出的艰辛劳动与其得到的报酬便不成比例 在这种 情况下 经营者通常为了自己的目标 一方面不是尽最大努力去实现股东的目标 他们会 尽量回避风险 增加自己的闲暇时间 另一方面 经营者可能盲目扩张企业规模 进行额外 的职务消费 或缺乏工作活力和创业激情 导致股东财富受损 使代理成本上升 正如美 国经济学家伯利 Berle 和米恩斯 Means 所言 事实上 从所有权中分离出来的经济权力的 集中 己创造出许多经济帝国 并将这些帝国送到新式的专制主义者手中 而将所有者贬 到单纯出资人的地位 第三 特定控制权与剩余控制权分属于企业经营者和所有者 增加 了代理成本 在 两权分离 的情况下 企业的经营权就变成了企业的契约性控制权 根 据现代企业理论 这种契约性控制权包括两部分 特定控制权和剩余控制权 前者是事前通 过契约明确规定的控制权 后者则指事前没有明确界定如何行使的权利 是决定资产在最 终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利 Hart Moore1990 企业的经营者通过契约 被授予特定控制权 包括生产 经营 销售 聘任等权利 而企业的所有者则拥有企业的 剩余控制权 如重大投资 资产重组 任免高管人员等战略性决策权 因此 在由契约规 定的经营者特定控制权与所有者拥有剩余控制权之间 不可能是一种水乳交融的融合 而 只能是一种有摩擦的的结合 因而 势必会增加代理成本 第四 在市场环境存在不确定 性和经营者与股东之间存在严重的信息不对称的情况下 股东没有足够的能力或承担过高 的成本去监督经营者行为 他们很难准确判断管理层努力程度的大小 3 代理成本的主要内容 对股东而言 不可能以零成本使经营者所做出的任何决策都可以达到股东所预期的最优决 策 事实上 由于经常会受到理解能力 成本过高或信息来源的限制 人们也很难找到最 优方案 因此 在公司委托代理关系中 就会产生上述代理问题所衍生的代理成本 费方 域在 企业的产权分析 中将委托代理理论中的代理成本解释为 假设不存在信息不对称 也就是说代理人的行为 如他的努力程度 是可以观察到的 其他信息也都是共享的 那么 即使是在不确定条件下 委托人也能在保证代理人得到其保留效用和努力激励的约束下 找到使委托人效用最大化的对于代理人的支付方案 这个方案通常称作最优方案 但是 如果考虑到信息不对称 例如代理人的努力是不能被观察到的 那么在不存在确定性的情 况下 由于工作绩效不仅取决于代理人的努力 而且取决于不同的环境条件等自然状态 而努力又是不能被观察到的 求解出支付方案便遇到了最优风险分担和最优激励之间的两 难选择 即如果要使代理人有激励采取股东合意的行动 则由于报酬是与业绩挂钩的 而 业绩又不完全取决于经理的努力 经理就必须承担相当的风险 通常认为经理对待风险是 采取回避态度的 因此 这在风险分担的安排上就不是最优的 反之 如果要满足最优风 险安排 则代理人的激励就会不足 通常这种情况下的支付方案被称作次优方案 这个方 案与最优方案的偏离就构成了代理成本 代理成本是指代理人偷懒 不负责任 偏离股东目标和以种种手段从公司获取财富等而发 生的成本 这种成本最终由股东承担 主要包括以下三项内容 第一 监督成本 如防范经 营者超标准大量花费的成本或审计费用 第二 剩余损失 经营者所作决策并非最优决策 导致股东财产上蒙受的损失 第三 契约成本 由经营者支出的使股东相信其将忠实履行合 约的成本 向经营者支付的薪金 奖金等费用 4 MBO 可以有效降低代理成本 代理成本的存在会影响公司的经营效率 甚至可能威胁公司的生存 一方面 股东对经营 者实施的监督 可以在一定程度上避免 道德风险 和 逆向选择 但受到合理成本的限 制 不可能做到全面事事监督 无法彻底的解决经营者背离股东目标问题 另一方面 股 东虽然可以采用诸如年薪制 经理股票期权等激励制度来使经营者分享企业增加的财富 鼓励他们采取符合企业最大利益的行动 部分降低代理成本 但仍不是解决问题最佳途径 因为 报酬过低 不足以激励经营者 股东不能获得最大利益 报酬过高 股东付出的激励 成本过大 也不能获得最大利益 MBO 是一种可行的企业改制方案 通过实施这种方案 公司经营者与所有权形成联盟 既建立了公司股东与经营者互相制约的责任机制 也建立 了以股权为基础的利益共享的激励机制 并造就了忠诚的经营者 MBO 的本质就是利用股权安排来实现激励经营者的目的 从某种意义上正是对现代企业制 度中委托代理成本过高状况的一种纠正 根据詹森和麦克林 JensenandMeckling 提出的代 理成本理论 在极端的情况下 当经营者持股为零时 权益代理成本最大 当经营者持股 100 时 权益代理成本为零 因此 通过实践 MBO 企业的经营者拥有公司股份 成为 企业的所有者 实现了所有权与经营权的统一 企业的特定控制权 剩余控制权和剩余所 有权统一归经营者拥有 其经营业绩与其报酬直接挂钩 企业利益也就是经营者的利益 因此会在实践中自发的促使经营者强化自我约束 有利于克服经营者的短期行为 如果企 业经营得较好 经营者将获得更多的收益 如果经营失败 他们的利益也必将遭受巨大损失 此外 在目前我国的产权制度下 实施 MBO 有利于改变委托方不确定和高度流动的状况 我国是一个较为典型的不存在确定委托方契约关系的国家 委托方实际上是不存在的 只 存在一些委托方的代表者 委托方高度自由流动 他们只关心自己眼前的利益 甚至有时 在利益驱动下会丧失原则 因为明天他们可能不再是委托方了 而真正关心企业明天的委 托方 在今天是找不到的 这是导致企业缺乏可持续发展能力的一个重要原因 委托方确定 不变 他们就势必关心企业 会有一种持续的力量来督促和约束企业 这事关他们未来的 利益 二 公司治理结构理论 1 公司治理结构的运行机制 良好的公司治理结构不仅是一个国家 企业树立市场信心 吸引投资者的重要手段 也是 企业长期稳定发展的制度基础 如果不具有完善的公司治理制度 一个国家的经济可能在 全球化的过程中暴露出严重缺陷 甚至丧失已经取得的经济发展成果 亚洲金融危机就是 例证 为了进一步增强企业核心竞争力 构建完善的公司治理结构体系 当前 一个重要 趋势是公司治理结构由 股东至上 向共同治理转变 一方面 公司的最高权利机构不仅 仅是股东大会 也应包括利益相关者代表组成的团体 另一方面 公司的目标也不再只是股 东利益最大化 也应包含承担社会责任的股东 经理层 员工和其他利益相关者的利益最 大化 从风险与收益均衡的原则看 由于各产权主体都是在企业中投入了专用性资产 都承 担着一定的风险 治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源 技术资源 品 牌资源 文化资源等多重复合化 现代要素理论认为 企业家投入知识和经验等管理要素 使整个企业的价值增值 因此 企业的控制权和剩余索取权理应由股东 经理层 员工等 各利益相关主体共同拥有 在 共同治理 的模式下 企业的各利益相关主体通过合理的 制度安排和良好的沟通合作 降低各相关主体间达成契约的交易成本来提高效率 达到企 业长期生存与稳定发展的目的 公司治理结构 Corporategovernance 指公司的股东 董事 经理层以及其他利益相关者 如 员工 债权人 客户 政府 社会公众等 有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律 法规 文化和制度性安排 这些安排决定公司的目标 何人在何种状态下实施控制 如何 控制 风险和收益如何在不同企业成员之间分配等 公司治理结构就是公司所有权合约的 具体运行机制 一般将其划分为内部治理机制和外部治理机制两部分 内部治理机制主要由股东大会 董事会 监事会以及经理层共同组成 这些部门的协调运 作依赖于有效的投票机制 监督机制以及经理的激励机制和员工参与机制 其中极为重要 的是如何对经理层实施有效的激励与监督 内部治理机制 关键必须理清两个基本原则 机 构治理原则与责权划分原则 和两种主要关系 股东会与董事会的信任托管关系与董事会与 经理层的委托代理关系 外部治理机制是以公司控制权市场的外部监督机制 主要表现为 敌意收购和代理权争夺战等 通过产品市场 资本市场和人力资源市场提供有关企业的绩 效的信息 评估企业行为和经营者行为 并通过自发的优胜劣汰机制 激励和约束企业经 营者 其中最重要的是通过资本市场的接管机制达到约束经营者的目的 内部治理机制是公司治理一种基本形态 外部治理机制只是对内部治理的一种必要的补充 只有在内部治理机制难以有效发挥作用甚至无法发挥作用的情况下 才会出现以控制权市 场的形式对经理层实施监督 一般说来 股权结构相对集中的公司 大股东由于持有上市 公司大量股权 通常将收益寄予公司经营效率的提高上 会积极行使对公司经营者管理的 监督权 内部治理机制发挥主导作用 而股权结构相对分散的公司 小股东 搭便车 心理 使股东大会作用削弱 不能构成对经营者的有效监督 外部治理机制发挥主要的作用 而 外部治理发挥作用的前提仍然是内部治理机制 2 MBO 可以有效完善公司治理结构 国内外出现了许多公司违规行为 尤其是财务造假行为 最主要的原因是公司治理结构存 在缺陷或失效 在我国国有企业和 准国有企业 性质的上市公司中 存在着 国有股东 缺位 信息不对称 代理成本巨大 等公司治理结构问题 因此 要想从根本上规范 公司的行为 就必须把公司内在的利益关系和股权结构理顺 应当鼓励大宗国有股份的转 让 形成大宗国有股权转让市场 造就一批能够对公司的经营管理承担监督责任的大股东 实现公司股权结构的多元化 因此 实施 MBO 正是将 经营者 剩余索取者 风险 承担者 三重身份合为一体 可以有效的解决国有股东缺位的问题 优化公司股权结构 同时 相对集中的股权结构也有利于公司治理结构的完善 只有产权和股权改革到位 公 司管理层在法律和经济两重意义上拥有所在企业的财产 才能使他们为自己更好的工作 只 有拉开股权差距 才能在大股东追逐自身利益最大化的同时 自觉与不自觉地 长期地为 中小股东带来利益最大化 只有理顺利益关系和完善公司治理结构 从而规范了公司的行 为动机 才能从根本上规范公司的行为 使信息披露的真实性 完整性得到进一步的提高 三 我国上市公司管理层收购的运作分析 一 上市公司 MBO 的运作模式 1 所有者回归模式 一般来说 企业的产权明晰包括三方面的内容 一是产权明确 二是产权结构合理 三是产 权具有资本流动性 目前 我国产权不明晰的企业可分为两类 一类是挂靠集体的私人企业 即 红帽子企业 这类企业的产权大多不明晰 主要表现为企业产权不明确 随着企业的 不断发展和改革开放进一步深化 政府的宏观政策日趋宽松 这些企业的创始人普遍有所 有者回归的愿望 另一类是传统意义上的国有企业 主要表现在产权结构过于单一 一股 独大 产权不具有资本流动性 这种企业产权历史的特殊性正是催生所有者回归模式的根 本原因 所有者回归模式是目前上市公司 MBO 运作的最主要方式 其通常是企业管理层 先设立一家自然人持股公司 通过转让持有上市公司的法人股 控股上市公司 使该公司 管理层间接成为上市公司的控股股东 例如 深圳方大的创始人熊建明为实施 MBO 于 2001 年 6 月 7 日特意设立自然人持股的邦林公司 并于 2001 年 6 月 18 日转让深圳方大原 第一大股东 深圳方大经济发展有限公司首期 4890 万股法人股 使其间接持股比例超过原 第一大股东 顺利地完成了对上市公司深圳方大的收购 2 增资扩股模式 目前 上市公司股权再融资 增发和配股 存在着分红权利与出资义务的不对称 由于大股 东常常放弃认配新股义务和增发缺乏定向性 大股东逃避出资责任 使得出资配股和参与 增发的责任落在中小股东头上 明显的存在着大股东利用增发与配股方式进行恶意圈钱的 倾向 因此 为了增强投资者对于上市公司增发和配股行为的信心与信任 表明公司管理 层的勤勉诚信的态度 可以采用向公司管理层定向增发实行 MBO 这无论在价格确定上 还是在交易方式上 均可避免行政行为主导的 MBO 的种种弊端 完全是一种公平的市场 行为 MBO 定向增发如果和面向市场的增发同时进行 还可以进一步提高增发的信誉 做 到 MBO 和增发的一举两得 在当前上市公司存在股权分置的情况下 增资扩股模式不失 为上市公司一种较为公平的理想的 MBO 运作方式 其通常是先界定国有股权总额 然后 通过流通股配股和增资扩股方式 增加企业的股本总额 并由企业的管理层及员工共同出 资购买 从而稀释国有股的比例 达到企业管理层对公司控股的目的 长沙友谊阿波罗集 团就是这一模式的典型代表 该集团就是在界定了国有股权的前提下 通过增发 5000 万股 股票 并由公司管理层购买 使国有股权的比例低于管理层和员工持股的比例 在没有出 售或流失国有资产的情况下 完成了企业从国有产权性质转换为多元股权结构的现代企业 真正实现了国有资产 经理层 员工以及战略投资人的多赢局面 成功地实施了 MBO 开 创了中国企业产权改革的一个典范 3 管理层买断模式 管理层收购最大优势在于管理层比外来投资者更熟悉企业的实际情况 多年的经营管理经 验也让他们更了解企业产品的市场及其发展格局 管理层买断模式适用于对具有母子公司 背景的子公司的 MBO 该模式是企业管理层首先联合战略投资者发起设立一家新的收购主 体 然后一次性从目标公司的母公司手中买断全部股份 从而实现对目标公司的控股 刘 瑞旗造壳买断恒源祥是这一模式的典型代表 恒源祥 是一个创立已经 60 多年的中华老 字号羊毛品牌 曾经是上海万象集团的一个部分 虽然利润己经是万象集团的支柱 但始 终无法解决与万象集团整体经营战略的矛盾 2001 年 3 月 刘瑞旗在 定牌生产 的战略 联盟的支持和参与下 共同组建了上海恒源祥投资发展有限公司 直接出资 9200 万元现金 从上市公司 万象股份 600823 现己更名为 世茂股份 手中一次性购买了冠以 恒 源祥 商号的 7 家公司的股份 实现了对恒源祥的 MBO 二 上市公司 MBO 运作的基本步骤 一般说来 上市公司 MBO 实际运作大体可以分为以下步骤 目标公司选定 制定收购计划 MBO 实施 信息披露 MBO 后整合 1 目标公司选定阶段 确定适合的 MBO 目标公司是上市公司 MBO 实际运作的第一阶段 其主要工作内容是对 MBO 的可行性进行评估 一般情况下 选定适合的目标公司应当考虑以下三方面的问题 首先 必须明确现实产权的所有者是否有转让产权的意愿 国有资产的战略性转移 当地 政府对明晰企业产权的愿望以及集团公司经营战略的调整都会产生上市公司 MBO 的意愿 和可能性 处于竞争性产业的企业 实施 MBO 既符合国家 国退民进 的产业政策 又 有利于企业在市场竞争中的生存与发展 其次 只有目标公司具有管理效率空间 稳定的 产品市场份额 较充裕的现金流 相对分散的股权结构 较高的举债能力和良好的团队精 神 上市公司管理层才会有转让目标公司产权意愿 第三 收购方与出让方应进行意向沟 通并达成初步意向 且在获得出让方的地方主管部门的初步肯定意见以后 上市公司管理 层方可正式启动 MBO 的运作 2 制定收购计划阶段 成功的 MBO 首先取决于良好的收购计划 管理层收购计划应着重考虑以下几方面的问题 第一 设立收购主体 实施 MBO 的上市公司管理层一般要率先注册成立一个具有法人地 位的收购主体 作为收购目标公司的主体 该主体纯粹为收购而设立 通常称之为壳公司 或纸上公司 第二 聘请中介机构 中介机构既可以提供对公司价值的标准化评估 又可 以提供必要的税收和法律方面的服务 以及参与管理层收购策略 融资计划的制定 中介 机构通常包括会计师事务所 资产评估事务所 律师事务所和投资银行等 第三 融资计 划 由于管理层用以收购的自有资金远远少于收购所需总资金 两者之间的比例一般为 10 20 因此 管理层收购的绝大部分收购资金系通过举债筹集 收购资金来源主要有 银行 或其他金融机构的贷款 MBO 基金担保融资 风险基金投资 卖方融资和战略投资者投资 等 第四 收购价格的确定 公平合理的收购价格应由管理层和目标公司进行谈判来确定 也可以采用西方国家通行的评估方法 侧重于以财务状况 盈利能力和发展能力来评估企 业的价值 再辅之以公开竞价等方式 使交易价格的确定较为透明 基本上能反映资产的 市场价值 这是 MBO 实现多赢的前提 理论上讲 收购价格确定的方法主要包括现金流 量贴现法 DCF 模型 和经济增加值指标 EVA 法 3 MBO 实施阶段 本阶段是 MBO 实际运作的关键步骤 也是管理层收购操作阶段 主要涉及评估和收购定 价 融资安排 收购磋商 签订合同 履行合同 实施阶段的关键是财务定价与融资安排 实施进程主要环节的链接与协调 既影响到 MBO 的运作成本 也直接关系到收购能否顺 利成功 买卖双方签订 股权转让协议 是 MBO 实施阶段的最终成果 在通常情况下 买卖双方还会签署 委托管理协议 明确在股权转让事项的审批期间 被转让股份委托管 理层代行股东权利 如果上市公司 MBO 涉及国有股权的转让 则必须报送当地财政厅和 国家国有资产监督管理委员会审批 只有在两级政府审批均通过之后其协议方可生效 4 信息披露阶段 上市公司管理层在与出让方签订 股权转让协议 和 委托管理协议 之后 应进行停牌 公告 及时向公众投资者披露股权转让中定价依据和融资来源的相关信息 同时向交易所 当地证监局以及中国证监会报送有关材料 以便加强对上市公司的内外部监督 5 MBO 后整合阶段 该阶段是上市公司实施 MBO 后能否持续 健康 稳定发展的关键环节 管理层必须对公 司进行业务整合和资产重组 加强科学化管理 改善资本结构 剥离不适应于公司的长期 战略 没有成长潜力的子公司 部门或产品生产线 集中资源积极开展竞争力强的业务 努力降低公司负债水平和各项费用 进一步增强公司偿债能力与营运能力 不断的提高资 产报酬率和股权净利率水平 同时 伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问 题 妥善处理好收购资金偿还的节奏与资金来源的协调 逐步解决 MBO 进程中形成的债 务 从而实现 MBO 运作的各种终极目标 至此 上市公司 MBO 才算真正成功 三 上市公司 MBO 运作案例分析 由于粤美的既是民营企业和集体企业成功实施 MBO 的典型代表 又是我国上市公司第一 起 MBO 案例 安徽水利是最近实施 MBO 的国有控股上市公司的 案例 因此 对这两家上市公司 MBO 案例进行分析 具有一定的代表性 1 案例分析一 粤美的 000527 1 案例 粤美的股份有限公司创业于 1968 年 原公司由董事长兼总经理何享健带领 23 名街道居民集资和贷款创办的塑料加工组 属乡镇集体所有制企业 1992 年 3 月 组建成 立广东美的电器企业集团 同年 5 月 改组为股份公司 1992 年 8 月更名为粤美的集团股份 有限公司后上市 2000 年初 粤美的集团管理层和工会共同出资组建美托投资有限公司 现更名为佛山市美的集团有限公司 管理层约二十多人 占总股本的 78 其中粤美的 法定代表何享健为美托公司第一大股东 持股 25 2000 年 4 月 10 日 美托投资有限公 司以每股 2 95 元低于每股净资产的价格 协议转让了原顺德市美的控股有限公司持有 9243 03 万股中的 3518 万股 2001 年 1 月 19 日 美的控股公司又将其所持粤美的的法人 股 7243 0331 万股转让给美托投资有限公司 转让价格为每股 3 元 低于其每股净资产 转让股份占粤美的控股公司总股本的 14 94 股份转让后 美托投资有限公司所持股份上 升到 22 19 正式成为粤美的集团股份有限公司的第一大法人股东 而美的控股公司退居 为第三大股东 实现粤美的公司控制权的转移 收购完成后 公司管理层进行大规模的资产重组 将美的家电事业部分拆为电风扇事业部 电饭煲事业部 微波炉事业部和饮水机事业部 近三年来 粤美的公司经营比较稳健 主 营业务突出 盈利能力较强 2001 2003 年 公司每股收益分别为 0 52 元 0 32 元 0 35 元 管理层收购所需资金的 10 先以现金首期支付 其余 90 的收购资金则通过股权质押 获得 并通过分期付款的方式来完成 而公司今后持续稳定的利润和现金流将是收购资金 来源的根本保证 2002 年 7 月 20 日 美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计 10761 万股 占粤美的总股本的 22 19 向原顺德市北窖农村信用社进行质押贷款 期限 3 年 共计贷款 3 2 亿元 同时 2001 2003 年度粤美的均实施了较高的现金股利政策 分 别为 10 股派 2 元 10 股派 1 元和 10 股派 1 5 元 美托公司三年可以获得现金股利累计为 4842 万元 含税 2 评析 目标公司 粤美的本身属于民营和集体性质的企业 股权结构比较分散 流通股比例较高 管理层持股比率仅为 22 19 便达到相对控股 另外 公司属于家电制造业 风险较小 业绩较为稳定 收购主体 粤美的管理层与通过设立私人控股的美托投资有限公司作为收购平台 采用协 议收购方式与公司股东场外签署股份转让协议进行股权转让 达到间接对上市公司的相对 控股 收购定价 收购定价的基本方式是参考每股净资产指标 法人股转让价格在净资产基础上 进行折让 粤美的 MBO 第一次股权转让价格为 2 95 元 第二次转让价格为 3 元 均低于 公司 2000 年每股净资产 4 07 元 融资安排 在本案例中 为了缓解融资压力 美托投资有限公司分两次转让美的控股有限 公司的 3518 4 万股和 7243 0331 万股的法人股 收购方资金主要来源于对收购后上市公司 股权的质押贷款融资和现金分红 一方面 质押贷款融资是典型的个人信用挪用企业信用 现行 贷款通则 明确规定 贷款不得用于股本权益性投资 另一方面 公司的现金股 利越高 股东受益越多 将有利于管理层融资 但这又与企业的价值取决于再投资项目的 收益相矛盾 2 案例分析二 安徽水利 600502 1 案例 安徽水利开发股份有限公司 安徽水利 主营水利水电工程施工 水资源综合开发 属于建筑业 前身为安徽水利建设股份有限公司 由安徽省水利建筑工程总公司于 1998 年 6 月发起设立 2000 年 6 月 安徽水利建设股份有限公司增资扩股 安徽省水利建筑工 程总公司占总股本的 52 54 2003 年 4 月 15 日 安徽水利 首次公开发行股票 5800 万 股并上市交易 第一大股东安徽省水利建筑工程总公司拥有 3256 92 万股 占 安徽水利 12000 万总股本的 27 14 处于控股的地位 2003 年 5 月 12 日 安徽水利 管理层与安 徽省水利建筑工程总公司的经营管理人员共 50 名自然人共同出资成立蚌埠市嘉禾创业投资 有限公司 注册资本 5000 万元 其中 安徽水利 董事长王世才出资 1530 万元持有 30 6 的 股权 总经理杨广亮出资 550 万元拥有 11 的股权 2004 年 3 月 4 日 安徽省财政厅与蚌 埠市嘉禾创业投资有限公司签署了 安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议 向 后者转让其持有的安徽省水利建筑工程总公司的国有资产 转让价格为 3928 09 万元 如 果收购方一次性支付全部转让款 收购方将按给予收购方 25 的付现优惠条件 即优惠 982 02 万元 实际支付转让款 2946 07 万元 本次收购完成后 蚌埠市嘉禾创业投资有限公司即与 20 名自然人共同改组安徽水利建筑工 程总公司为安徽水建 集团 控股有限责任公司 前者拥有 95 8 的股权 另 4 2 的权益则 归 20 名自然人所有 由此 股权性质由国有法人股变成社会法人股 嘉禾创业投资有限公 司将间接控制安徽水利 3256 92 万股股份 占安徽水利总股本的 27 14 成为上市公司安 徽水利的实际控制人 2 评析 收购主体 在 安徽水利 的 MBO 中 其收购主体为安徽水建 集团 控股有限责任公司 是由 50 位股东共同持有的嘉禾创业投资有限公司与 20 名自然人共同设立 公司法 对有限责任公司的股东人数限定 2 50 人 显然无法满足 70 名上市公司管理层 和控股公司员工各自利益要求 如果通过组建股份有限公司 尽管可以满足更多与收购有 关的自然人利益 但由于设立股份有限公司的手续繁杂 审批程序复杂 注册资本高 法 律约束多 需要付出相当的时间与成本 另外 如果将 70 名管理层的股份委托给信托公司 进行管理 减少名义上的股东人数 使 MBO 能够顺利进行 但是间接股权持有人只有受 益权而没有处置权 股权的变动要通过持股委员会通过才能生效 因此 20 名自然人与嘉 禾投资有限公司直接持股安徽水建 集团 控股有限责任公司 可以有效降低收购成本和风 险 收购定价 2003 年 12 月 31 日 安徽水建 净资产为 44813 89 万元 每股净资产为 3 73 元 27 14 的国有股权价值为 12162 49 万元 因此 如果 安徽水利 管理层直接收购上 市公司的国有股 将大大提高收购成本 而嘉禾投资有限公司实际支付给安徽省财政厅的 价格为 2946 07 万元 比直接收购需要金额 12162 49 万元少支付了 9216 42 万元 管理层 通过支付 3117 98 万元 2964 07 万元收购资金 20 名自然人出资 171 91 万元 就完全控制 安徽水利 3256 92 万股国有法人股 相当于每股仅支付了 0 95 元 仅为其每股净资产 3 73 元的 1 4 这明显违反了国资委的有关规定 国资委最近发布的 关于规范国有企业改 制工作的意见 明确规定 上市公司国有股转让价格不仅不能低于每股净资产 而且还要 参照上市公司盈利能力和市场表现合理定价 融资安排 在 安徽水建 MBO 案例中 管理层获得资金的渠道有三种 职工安置款 财 政优惠款和管理层实际支付 以 2003 年 6 月 30 日为评估基准日 安徽省水利建筑工程总 公司的净资产为 9492 48 万元 2003 年 12 月 29 日 安徽省政府批准的安徽省水利建筑工 程总公司的 改制方案 中 同意将共计 5564 39 万元职工安置金 从评估后的净资产中 一次性扣除 并列入负债 由改制后的企业负责处置或支付 本来应该付给职工的改制补 偿 成为了职工对管理层的借款 并被管理层用来 MBO 在获取了这样一笔不用支付利息 的巨额借款后 管理层顺利的解决了收购资金的 58 6 在扣除各项安置费用后 安徽省 水利建筑工程总公司可供转让的净资产只剩下 392809 万元 根据安徽省 2001 年的相关文 件规定 收购国有企业 一次性支付全部收购款的 可享受 10 30 的优惠 鉴于收购方 一次性支付全部转让款 给予收购方 25 的付现优惠条件 即优惠 982 02 万元 占收购资 金的 10 4 而管理层实际支付转让款为 2946 07 万元 占收购资金的 31 四 上市公司 MBO 运作关键因素分析 1 收购主体 管理层收购的主体一般是目标公司内部高级管理人员 但对于什么样的管理人员才有资格 实施 MBO 收购 法律是有规定的 根据我国法律的有关规定 上市公司的股东只能是自 然人 法人或者国家授权的特定机构或部门 因此 以收购主体最终能否成为被实施 MBO 的上市公司的股东为标准 MBO 收购主体可以分为自然人型和法人型两类 1 自然人型收购主体 管理人员作为自然人持股来行使对上市公司的实际控制权 自 然人型收购主体必须符合 MBO 主体资格要求和法律约束 第一 在我国 上市公司 MBO 的收购者必须是原公司的员工 主要是原企业的高级管理人员 同时 收购的管理者不是 我国法律法规禁止进行商业营利活动的自然人 第二 股票发行与交易管理暂行条例 第 46 条规定 任何个人不得持有上市公司千分之五以上的发行在外的普通股 这实际上 就是否定了管理者以自然人的身份成为实施 MBO 的上市公司的股东 第三 自然人型收 购主体包括独资型和合伙企业型 虽然两者都不具有法人资格 但是在税法上它们和法人 一样 也被视为纳税义务人 该两种企业的投资人从企业分配的利润同公司一样要双重纳 税 即企业所得税和个人所得税 这必将制约自然人型收购主体的发展 2 法人型收购主体 从上市公司 MBO 实践来看 收购主体均为法人型收购主体 公 司法 第 12 条规定 公司可以向其他有限责任公司 股份有限公司投资 并以该出资额 为限对所投资公司承担责任 这一条款为设立公司型收购主体提供了法律依据 公司法 将公司分为股份有限公司和有限责任公司两种类型 但设立股份公司须经国务院授权的部 门或者省级人民政