经典有效市场理论

经典的有效市场理论 借别人得理论来讨论一下 为避免广告嫌疑 本来原贴是为广告发出来得贴子 将出处隐去取其精华 该贴较长 现在分段发处方便讨论 1 有效市场的经典故事 如果用经济学的观点来解释有效市场假说 以及该假说对证券市场的作用和意 义 势必将罗列一大堆概念和算式 读起来比较枯燥 所以在谈有效市场假说的时 候 我想通过一个故事比较通俗地阐述这个理论 这个故事可以很形象地为有效市 场假说提供一个注脚 可以因此认为它是阐明有效市场理论的一个比较经典的故事 话说某日 有父子俩在王府井大街散步 王府井大街是北京最热闹的街道之一 几乎每天都熙熙攘攘 万头攒动 父子俩便在人群中或急或缓地穿行 忽然 走在 后面的儿子说 爸爸 地上有 l00 块钱 没想到父亲头也不回地说 不可能 商学 院的教授在讲到这个故事的时候会说 这位父亲是一位信奉有效市场假说的经济学 家 现在 让我们对这个社会场景也提一个经济学式的问题 这个问题是 王府井 大街上可不可能有 100 元钱 按有效市场理论 地上是几乎不可能有 100 元钱的 得出这个结论的原因就因 为这是王府井大街 这大街上的人非常之多 而且人人都长着明亮的眼睛和灵活的 肢体 这些条件都不可能给 100 元钱以足够的贮留空间 有效市场认为 一旦大街 上出现 100 元钱 它将迅速消失 其存在的时间大约不会超过 1 分钟 或者说它 几乎不可能以 有 的方式存在在那里 这个假设是成立的 因为人人都明白 如果 某人只是出于捡钱的目的 而天天去逛王府井大街 那么他走上 100 年也未必能捡 到 100 元钱 王府井大街不可能捡到钱 就如同一个 运转良好的金融市场 上不可能捡到好 股票 有效市场将消灭所有超额的投资回报 在有效市场中 价格反映了一切 好 的股票是你看得见我也瞧得着 怎么可能被人莫名其妙地白捡 有效市场理论的假 设是 完全有效的市场一定是无法获得超额投资回报的市场 但事实是那个小孩可能真的看到了 100 元钱 那位父亲也忒武断了些 但即使 是事实 它也只是生活中的偶然 这种偶然与经济学家无关 它不能证明有效市场 理论有问题 所以并不妨碍我们得出这样的结论 假如这个市场是完全有效的 那 么任何为取得更高投资回报的努力都将是一场毫无意义的游戏 2 有效市场的形态 经济学家发现 不能假定市场在任何状态下都是完全有效的 也不能假定市场 是完全无效的 于是 经济学家将市场按其有效程度划分成了三类 弱有效市场 Week Form EMH 如果价格 交易量 短期利率等市场交易 信息已经充分反映在股票价格中 则这样的市场被称为弱有效市场 经济学家使用 了这样的思维方式 市场历史和现在的交易数据是公开的 所有人都看得到 且所 有人都去看 显然 在当前股价中 已经含有了投资者对未来趋势的理解 于是乎 再根据交易信息去判断未来是没有意义的 我们会发现 有效市场假说和传统技术 分析产生了激烈的对抗 如果有效市场假说是成立的 那么哪怕市场仅仅呈现弱有 效状态 投资理论中顺势而为等理念 便不再有资格充当一个门派 半强势有效市场 Semistrong Form EMH 如果市场的交易信息以及所有有 关公司发展前景的公开信息 都包含在股票价格之中 则这样的市场被称为半强势 有效市场 经济学家所定义的公开信息 包括了公司产品 治理结构 财务报表 资本运作等一切见诸于公司公告的信息 然而基本分析又恰恰是使用这些俏息判断 企业内在价值以及股价的合理性 于是 我们又看到有效市场假说与基本分析乃至 价值投资产生了激烈的冲突 如果市场处于半强势有效的状态 那么基本分析也失 去了意义 价值投资也变得像痴人说梦 强有效市场 Strong Form EMH 的定义是 如果股价包含了所有信息 甚至 包括只有少数人知道的内幕消息 则这样的市场就叫强有效市场 显然 在强有效 市场里 任何分析预测都是没有意义的 在这个假定的指引下 经济学家发明了随 机漫步理论 Random Walk 这个理论认为 对股价图线的研究 不比研究一只 猩猩的涂鸦更有意义 当然 如果市场是强有效的 绝大多数证券从业者都只好失 业 所以至今很少有人接受市场是强有效的假定 3 有效市场与投资模式 可以这样认为 自上世纪 50 年代经济学家提出有效市场的假说后 它深刻影 响了全世界投资者的思维方式和行为方式 对有效市场的不同理解 分化并衍生出 不同的投资理念 当然大部分的非专业投资者 如公众散户等 井不知道有效市场 其思维方式基本上是顺势而为 于是我们可以在公众投资者中看到一种有趣的现象 即在每一轮行情的演化中 新加盟的散户往往需要等待市场首先走出明显的上升趋 势 这些资金才会入场 而且 指数涨得越高 人气越旺 但是专业投资者对有效市场却有自己的理解 并根据各自理解的不同分成了不 同的几个派别 各种派别对有效市场假说表明了不同的态度 价值投资 这派投资者认为 如果自己能够做到发现其他投资者所不能发现的 内在价值 则市场对于自己的发现是无效的 增长投资 这类投资者致力于预测产业和股票的增长性 并认为 对于成长股 市场是无效的 如 2000 年之前全球的网络股炒作 没有人有能力去计算一个网站 的内在价值 技术投资 绝大多数技术投资的爱好者 反对有效市场假说 他们有历史数据 可以说明 顺势操作比消极持股要好得多 另一类技术投资者承认有效市场 所以 他们不使用通用的指标和信号 而是寻找一些不为市场所知的数学变换 并认为只 要这些技术信息仅属于少数人 则市场将不对这样的信息有效 指数投资 这类投资者基本认同了有效市场假说 认为精选个股无非是一个主 观的想象 没有任何意义 他们复制一个指数的成分 以期获得市场的平均回报 组合投资 这类投资者完全认同有效市场假说 他们认为一切分析判断都是次 要的 甚至不屑去看大盘指数 他们认为投资者唯一能把握的是风险 于是他们在 一个约定风险水平上建立投资组合 在这个基础上 再试图争取利润最大化 4 有效市场与信息对称 如果进一步研究有效市场假说 会发现有效市场和信息对称是紧密相关的 因 而我们假设 信息对称是市场有效的前提 任何人都不能否认这样一个事实 股价是投资者相互交易的产物 各类市场因 素不会直接作用于股价 而必须通过投资者来完成价格的形成 换言之 投资者使 用其拥有的市场信息进行决策 当市场信息对投资者的影响达到多空平衡时 就有 了股票价格 于是 对于一个完全有效的市场 市场信息将以最充分的方式传达给投资者 否则投资者无法充当信息与股价之间的载体 因为市场信息不可能跳过投资者直接 形成股价 由此可以推论 在一个完全有效的市场中 信息将是完全对称的 这种 信息对称可以用两种方式实现 一种方式是不完全开放的 即市场信息以其恰当的 作用程度 合理作用于某一部分投资者 最终完成股价合理反映价值的过程 然而 这种模式缺乏必要的稳定性 信息没有能力决定自己的传播范围和传播程度 所以 有效市场的信息传播结构一般采用另外一种方式 即任何一种信息都充分传达到所 有投资者 也就是信息完全开放的对称模式 只有在后一种情况下 才可能想象股 价能正确反映股票的价值 当然 信息的充分传达 并不要求每个具体的投资者都 接收全部的市场信息 而只是保证投资者随手可以获得他关心的任何资料 随着信息手段的丰富以及信息产业的发展 我们实际上已经进入了信息爆炸时 代 市场信息的对称程度正在迅速增强 加之证券监管以及游戏规则的不断修定 以至于当今股市中几乎没有什么绝对秘密 但是 信息对称虽然增强了市场的有效 性 同时却降低了投资者获得超额回报的机会 因而大部分投资者并不期望市场是 一个完美的市场 水至清则无鱼 人至察则无友 市至公则无趣 中国内地的投资 者都能够比较深切地体会到这一点 5 市场对信息的反映 当一个信息进入投资者的视野时 投资者将做什么样的反应 这是研究有效市场假 说必须研究的问题 如果假定市场没有延迟 扭曲和变化 而是比较准确地反映出 了信息 结果将呈现这样的股价图形 显然这不符合事实 市场反映任何一个新增因素 都有一个不太固定的时间过程 且存在过度反映和消极反映两种状态 这个过程经常发生在一个交易日内的分时图 中 我们可以认为一个公开信息 在延迟一定时间后完全可被市场正确反映 但却 不能说 从信息发布之时起 股票价格对信息的反映就一定是正确的 下图是经济 学家假设的过度反映过程 其中红线表示股价在消息发布后的波动 同样 人们还想象了市场对信息的消极反应状态 无论是过度反应还是消极反应 最终的股价将会准确地反映信息 这是两个迥然不同的过程 它们给投资者出了一个难题 如果市场对信息呈现过度 反应 现实中就是高开低走 反之则是平开高走或高开高走 显然 前者不需要投 资者跟风 后者却需要及时跟进 那么又据何判断市场对信息将出现哪种反应呢 这是一个长期研究的问题 至今已经知道 在大盘的熊市中 利空消息的反应是过 度的 而利多消息则呈现消极反应状态 这种现象会持续到牛市初期 在牛市中后 期 利多消息被过度反应 而利空消息几乎被忽略 显然 那些被消极反应的信息 最终也会逐渐作用于市场 而正是信息与市场间出现的延时 为投资者进行分析 判断乃至决策 提供了机会 6 有效市场的推论 早年 本人曾归纳过市场三大定律 如果追根溯源 也可以将它们看做是有效市场 假说的三个推论 因为这三大定律探索的是股市最普遍的规律 这同有效市场的研 究目标是一致的 结果自然就殊途同归了 推论一 少数人成功 这个假说所描述的是 资本市场将导致财富向少数人集中 最终能在市场上获得巨 大财富的投资者仅是全体投资者的一小部分 少数人成功假说有一个基本假设 即投资者的投资回报与其投资能力或投资优势成 正比 这样 在每一个回合的投资过程中 优势方总可以多获得一定比例的投资回 报 只要投资过程无限长 则优势方与劣势方的财富比值将变成无穷大 少数人成 功并不意味着优势方将彻底占有劣势方的财富 仅说明他们的贫富差距将不可避免 地持续扩大 好在人的寿命不可能无限长 所以我们没有看到少数人几乎占有了全 部的社会财富 这个过程会由于投资者生理的自然变化而重