【毕业学位论文】(Word原稿)将EVA拆解成五个组成要素在预测未来股票异常报酬时是否具有增额资讯内涵-会计学

1 第一章 绪论 第一節 研究动机 随着竞争愈趋激烈，企业常需藉由对外公开发行募集资金，以维持企业的不断成长与竞争优势。辅以社会愈趋于专业分工型态，藉由专业经理人员的知识来管理企业营运亦成为不可避免的潮流趋势。因此，在对外公开发行募集资金造成股权愈趋分散，所有权人对企业影响力相形减弱，及专业分工导致所有权与经营权分离的交互影响下，代理问题于焉形成。当所有权与经营权分离时，经理人员极可能在追求自我利益极大化的前提之下，对企业做出次佳决策，亦即并非以创造股东财富为目标，而损及股东的权益。因此，由企业制订一套有效的绩效评估方法及奖 酬制度便成为解决代理问题的不二法门。有效的绩效评估及奖酬计画乃是提供诱因使管理人员在制订决策时，能仿佛自身即为股东，为创造公司利润、股东财富极大化而努力。而这样的诱因，其强度便取决于绩效衡量指标的良莠。 若从财务面的角度来看，公司的价值为未来现金流量折现值；而股票价格依市场供需而定，反应了投资人心中对公司价值的认定。长久以来，学者便不断地为寻找影响股票报酬之因素而努力。自 1968) 开启这类研究之先河，且其实证结果发现盈余具有资讯内涵。藉由这类研究以了解哪些资讯攸关于报表使用者的 决策制订，进而修订会计准则，检视财务报表资讯的有用性，以改善财务报表的品质。 经济附加价值 ( 由 顾问公司所提出，其与有百年历史之久的剩余利润 (之观念相近，二者皆强调计算资金成本时，必须同时考虑负债及权益的资金成本，并且在收益大于资金成本时，方可创造企业的价值。二者之区别在于剩余利润直接以财务报表上的数字计算，而经济附加价值则将会计数字所受到的扭曲 (以调整而后计算之。该公司宣称经济附加价值不但可做为内部管理用的绩效衡量指标，亦可做为外部报导之财务衡量指 2 标，其认为 唯一与公司内在市场价值 （ 直接相关的衡量指标，并且是驱使股价上涨的动力。根据 1997) 的实证研究显示，若企业采用以经济附加价值为基础的奖酬制度，其经理人员会依该奖酬制度所提供的诱因作决策；而 1994) 则引述该公司内部所做的研究结果显示经济附加价值为衡量财富创造的最佳衡量指标。若以经济附加价值为基础的奖酬 计画能发挥其功效，且经济附加价值与股东财富创造有关连，则以经济附加价值作为绩效衡量指标来达成极大化公司价值、股东财富的目标自是无庸置疑。 然而根据国内外实证研究之结果，其结论则不尽然相同 1。有些结论支持上述论点，另有一些结果显示经济附加价值并不若该公司宣称来得这么好。故引发了笔者探讨经济附加价值与其他衡量指标：非常项目前利益(来自营运之现金流量 (及剩余利润应用在台湾资本市场时优胜劣败之动机。 第二節 研究目的 经由过去 数十年间国内外研究显示，盈余与现金流量具有资讯内涵。而经济附加价值为剩余利润之修正，故本研究除了探讨 身是否具资讯内涵外，并与 期找出何者股票报酬的关连性较高。 在解释股票报酬方面，本研究区分为解释当期股票异常报酬及预测未来股票异常报酬；而在检视资讯内涵方面，则比较四个衡量指标之攸关资讯内涵 (及将 解成五个组成要素之增额资讯内涵 (论之， 因此形成四个比较构面。最后再针对不同公司特性予以分组，分别检视在不同公司特性下，1 请参照第二章文献探讨。 2 文后以 替经济附加价值、以 替非常项目前利益、以 替来自营运之现金流量、以 替剩余利润。 3 四个衡量指标之资讯内涵有何变化。 本研究目的汇总如下： 1. 比较四个衡量指标在解释当期股票异常报酬之攸关资讯内涵。 2. 将 解成五个组成要素来解释当期股票异常报酬是否具有增额资讯内涵。 3. 比较四个衡量指标在预测未来股票异常报酬时之攸关资讯内涵。 4. 将 解成五个组成要素在预测未来股票异常报酬时是否具有增额资讯内涵。 5. 依不同公司特性分组检视四个衡量指标在解释当期股票异常报酬之攸关资讯内涵是否有变化。 第三節 研究架构 本研究架构如图 1容摘要如下： 第一章 绪论 详述本研究之研究动机、研究目的及本研究架构。 第二章 文献探讨 本章第一节先针对经济价值与公司评价作探讨；第二节则介绍定义、 调整项目及量身定做 目的；第三节则介绍相关之实证研究文献及其结果。 第三章 研究方法 4 本章中将说明各绩效衡量指标如何计算而来、定义变数、建立回归模型及资料来源。 第四章 实证分析 一节先就样本公司作叙述统计分析，第二节则说明以当期衡量指标解释当期股票报酬之结果，以及将 解成五个组成要素后解释 当期股票报酬之结果。第三节说明以当期衡量指标预测未来股票报酬之结果，以及将 解成五个组成要素后预测未来股票报酬之结果。 第五章 实证分析 依公司特性分析 本章将样本公司依照公司成长性、资本密集度、公司规模、无形投资的比重、风险大小、财务结构及奖酬制度七种特性，分别探讨公司在不同特性之下衡量指标与股票报酬是否有所变化。 第六章 结论与建议 本章将本研究结果予以汇总，并对后续研究提出建议。 5 研究动机 文献探讨 经济附加价 值探 讨 实证文献探讨 经济价值与公司评价探讨 模型建立 实证分析 解释当期股票报酬模型 预测未来股票报酬模型 叙述统计分析 依公司特 性分析 结论与建议 建议 图 1究架构 6 第二章 文献探讨 第一节 经济价值与公司评价之探讨 剩余利润 损益表上的盈余数字为人诟病的缺点之一，即是盈余只考虑到负债的资金成本（减去利息费用），但却忽略了权益的资金成本。企业对于权益资本的使用负有机会成本：若企业使用权益资本不能赚取超过投资人要求的报酬率时，投资人便不会将资金投资于该企业而转移至他处。因此，企业在计算资金成本时，必须纳入总投入资本（负债及权益）的资金成本。剩余利润的提出即是要解决这个问题。其定义如下： 剩余利润 =净利 +税后利息 期初总投入资本 = 中加权平均资金成本即为负债及权益的资金成本之加权平均数 3。总投入资本等于负债加权益减去不付息流动负债，例如：应付帐款、应计费用。盖因不付息流动负债乃商业行为所必然发生的融资产物，存在期间短，并非可供长期使用的资本。而其递延偿还且不需付息的好处也被具有相同特性的流动资产给抵销了。因此在计算总投入资本时，不可将不付息流动负债纳入。至于加回税后利息乃是因为后半部减去资金成本时已经包含负债的资金 成本，而净利中也减去利息费用，造成负债资 金成本扣除两次，因此必须加回税后利息。剩余利润亦称为异常报酬 (超额报酬 (意指利润超过资金成本（要求之报酬）的部分。在完全竞争市场下，由于不易获取超额利润， 因此所赚取的利润约等于资金成3 计算请参阅第三章研究方法。 7 本，故 近于零。 连结剩余利润与经济价值（ 根据财务理论，公司价值等于未来现金流量折现值。然而每期的现金流量不一定就是一个好的衡量指标。会计乃是基于永续经营的假设，但为了方便报导财务状况，因而 以人为的方式切割出一段段的会计期间。本期负的现金流量有可能是肇因于刚投资一个获利丰硕的计画，使得本期有大笔的现金流出，但却能在未来有可观的现金流入。若仅以本期负的现金流量来评估营运状况就有失客观性了。应计基础下的会计盈余，则将每期波动的现金流量平稳化，但却忽略了权益的资金成本。剩余利润采用了会计应计基础下的数字计算而得，并可与经济价值的概念相连结，乃是一个以会计基础的绩效衡量指标，但却有别于报表上的盈余数字。剩余利润与经济价值的关连可由以下的推导看出。 根据 础，前后期帐面价值 (变动来自于本期获利(以 P 代表 )的增加及发放给所有人 (现金 (以 C 代表 )的减少。以公式表示 (1)如下： BV t = P t -C t (1) 上述公式可从权益的角度来看，则 P 为净利， 权益之帐面价值；若从整个公司的角度来看， P 为 负债及权益之帐面价值。在 式中，吾人以 P 代替 替 代替 形成公式 (2)： RI t = P t BV 2) 其中假设每期相等。又公司价值为未来股东收到的现金流量之折现值， E.表示在 t 期时以可得之资讯对未来的预期值。以公式表示之： ( 3 a) )1(1 8 将 (1)(2)带入 (3a)式中，整理可得 (3b)： ( 3 b ) )1( -)1(11 当 时， /(1+ ) 0，则 (3b)可改写成 (3c)4： ( 3 c) )1( 1经由上述推导，则将公司价值转为以会计基础的 表示。接着举一简化情况下的例子，以显示 净现值 (关系。 某企业第 0 期原始投资额为 500，分五期 采直线法提列折旧，每期之净现金流入为 200，加权平均资金成本 =10%，则 计算如下： 0 1 2 3 4 5 et 200 200 200 200 200 PV of 182 165 150 137 124 758 500 (500) 258 200 200 200 200 200 (100) (100) (100) (100) (100) 100 100 100 100 100 of 500 400 300 200 100 0 (50) (40) (30) (20) (10) 50 60 70 80 90 PV I 45 49 53 55 56 258 由上述释例得知， 于未来 折现值。若以 (3a)及 (3b)公式 表4 . . . . . . k 22111)1)(1()1()1)(1()1()1()1()1()1( (A) . . . . . . t 2211 )1()1( )1( (B) (A)-(B)即得 9 示，则可得到上述推导之验证： 51758)1( 7 5 82 5 85 0 0)1(510 以上验证均显示： 功地将以现金基础的经济价值转换成以会计基础的数字来计算公司价值。 以 衡量指标所产生的问题 由 (3c)可知，当经理人员极大化每期 ，即可极大化公司价值与股东财富。以 奖酬计画之衡量指标，似乎是个不错的选择。在完全竞争的均衡状态下， 趋近于零， 等于市场 价值， P/B 比 (近 1。然而会计在可靠性与攸关性的拉锯战下，可靠性 略胜一筹，导致资产及负债以历史成本入帐，且在其他科目的保守稳健原则下，例如：存货的成本与市价孰低法、研究发展费费用化、优质的人力资源无法认列为资产等，导致帐面价值不能反应经济实质情况，偏离 经济价值，亦即 (3c)中的 常会被低估，未来的 高估。因会计保守原则所造成 估的部分，称为未认列商誉 (此举将使得投资人的超额报酬不等于 推导如下： 投资人本 期的报酬为前后期市场价值之差加上本期所得之现金，超额报酬则为本期实际报酬减去投资人要求之报酬，以公式表示： 1111 k k ( 4 ) )1()1( 01 中 以 即为预期未来 现值。将 (4)改写成： (5) 10 由 (1)(2)式得： t= 合 (3c)将 (5)改写成： ( (6) 股东的超额利润由两部分组成：依 算而来的 未认列商誉。若以 奖酬制度之诱因，经理人员在做决策时，便会产生短视近利的行为 I，却无法增加股东财富。以研发费用为例，投入适度的研发成本乃是企业维持竞争力、不断成长的动力。当研发费用全数于当期费用化时，经理人员为了提高当期 减少研发费用之支出，而此举却对公司的未来发展不利。若 能将研发费用资本化分期摊销，降低自净利减少的费用，便可提高经理人员投入研发的诱因，方可创造公司价值。诸如这类因会计保守原则造成绩效衡量的不正确，便是 欲 解决的问题。 第二节 经济附加价值之探讨 经济附加价值定义 剩余利润直接采用报表上的会计数字计算得来，而经济附加价值乃是剩余利润的变形，亦即沿用 除全部资金成本的概念，再对会计基础所造成的扭曲（ 以调整，形成以下定义： 经济附加价值 =净利 +税后利息 +净利调整项目 期初 调整后 总投入 资本 = 将 义为 可表示成： 11 ( * 此可看出 时对 投入资本作了若干调整。再次强调，如同 的投入资本， 必须排除不付息之流动负债。 调整即试图将应计会计 转换成现金会计、将无形投资资本化、将成功法(换成全部成本法 (，以防止在评估绩效时造成错误。 整而来，故 与经济价值连结，可将(3c)写成： ( 7 ) )1(1 此时的 经 整后的帐面价值， 以别于会计下的帐面价值。其认为 接相关的衡量指标，并且是驱使股价上涨的动力。当所获取的利润超过资金成本时，得到正的能增加公司价值、创造股东财富。该公司把市场价值超过投入资本的部分称为市场附加价值 (结合 (7)可表示成： 1 )1( 企业所创造的价值就是预期未来 折现值。因此，透过增加 能不断增加公司价值。从 义中不难发现，要增加 外来自三个努力的方向：在相同资本下创造更多利润、降低 以较 少的资本创造相同的利润。 调整项目 于 造成的扭曲，以致于不能反映经济实质，所做的调整如下： 12 延所得税之产生是由于税法和会计认列时点差异所造成，但从现金流量的观点来看，每期实际支付的所得税才是企业实质的现金流出，而非会计之所得税费用科目。从资本的角度来看，企业在永续经营的假设下，必须不断增添新的设备，在旧的递延所得税减少之际，新的递延所得税又不断产生，形同递延所得税永远不会支付。因此，可将递延所得税视为永久性的资本。且所得税费用的 认列若多于实际支付的现金，造成较低的净利，也会降低经理人员从事有效税务规划的诱因。因此在净利方面， 须加 (减 )本期与前期递延所得税项目的变动，以反应实际的所得税流量。 物价上涨的时候，通常企业为了享受节税的效益，对存货采后进先出法计价。因此留在帐上的存货成本为较早期的成本，与现时成本有相当之差距；而存货未实现的持有利益未被认列，造成净利被低估，不能完全表达投资人所赚取的利润，所以必须将存货计价方式由 为 下 存货价值的差异，亦即 存货遭低估的部分。因此在计算投入资本时，必须加回 前后期 差，则是 下销货成本之差，乃是采 时净利遭低估的未实现持有利益，因此必须从 加回。 誉的产生来自于取得其他公司 (采用购买法计价，而依照 得既存的公司有其优点，例如：可立即投入运作，减少自行成立新组织所需花费的 时间。然而商誉的摊销导致净利减少，使得经理人员对于取得其他公司这种投资方法敬而远之，纵使那是一项值得投资的好计画。而取得时的原始投资资本并不会因时间而降低，若以摊销后较低的帐 面值计算 13 报酬率，将会虚增投资绩效。是故商誉不应摊销，每期的 投入资本方面，则要加回至本期累积 已摊销的成本。 部分则是针对采权益结合法 (of 的取得其他公司。采权益结合法时是以被取得公司的帐面价值入帐，而投资方的实际取得成本，则为提供 给被取得方的股票市值。而此市值通常高于被取得方的帐面价值，却不会反应在帐上，这部分即称为未认列商誉。当这部分被排除在外时，导致投入资本低估，因而报酬率被高估。因此调整方法则是于投入资本加回未认列商誉，并且在未来不予摊销。 者已证实研发成本具有实质的经济效益，但诚如第一节后段所述，研发成本当期费用化，降低了当期净利，影响经理人员投资研发的意愿，亦低估了资产的帐面价值。类似的无形投资尚有行销成本。建议作法乃是将这类无形投资资本化，在未来效益期间摊销。 因此，加回全部的费用，再 减去当期摊销的部分，投入资 本则需加回到本期为止未摊销之金额。 然资源公司的探勘成本若采用探勘成功法，将会低估投入资本，因而高估了报酬率。因此对于探勘不成功的成本亦需资本化，也就是采用全部成本法。 加回当期探勘失败的成本，投入资本方面则需加回每期探勘失败的成本。其实全部成功法的概念应适用于所有企业的投资决策，以避免高估了投资报酬率而去进行不当投资决策。 14 赁的行为仿佛先去举债而后购买资产，租金就形同 举债每期摊还的本息。而租赁得来的资产有实际投入营运，当然就必须评估该资产使用的绩效。若采营业租赁法，并未将租赁资产资本化，低估了投入资本，而高估报酬率。因此必须将未来租金资本化，同时认列资产及负债，加回投入资本中；而每期 扣除利息费用及折旧费用，加回租金费用。 当的折旧方法将会造成绩效的扭曲。试想某一资产每期创造相同的现金流入，若采直线法提列折旧，则每期净利益相同，但帐面价值随摊销而逐渐减少，扣除的资金成本亦逐渐减少，造成 年提高的现象，但其绩效却没有改变。此时可 采年金折旧法 (仿佛公司债的作法，每年支付固定本利和 (资金成本与折旧费用之和 )，利息费用 (资金成本 )为期初帐面值乘以实质利率，利息费用与支付金额之差为本金之减少 (折旧费用 )如此即可确保每期获利能力相同时，每期 相等。 现行 在建工程需认列为资产，但由于未完工，无法提供经济效益，而造成投入资本虚增，低估了实际的绩效。因此必须将在建工程由投入资本中扣除。 投入短期证券投资的资金，无法供作营业活动之用，因此必须将短期投资由投入资本中扣除。 如：坏帐费用、产品维修费用等。这些费用不一定会造成实际的 15 现金流出，而此类科目却是经理人员着手操纵盈余的好地方，因此将应计基础转回现金基础，实际发生时再扣除。以坏帐为例， 投入资本方面则加回备抵坏帐余额，以反应实际的应收帐款余额。 调整多达一百多项，上述 11 点则为较常被调整且较重大的项目。由以上的调整项目不难发现 达成以下目的： 1. 降低经理 人员做出反功能决策、次佳决策。例如：研发费用、行销成本等无形投资的资本化。 2. 减少裁量性项目，降低经理人员操纵盈余 (机会，例如：坏帐费用、产品维修费用的认列、折旧方法的选择。 由 义可得知： 于 资金成本之差乘以投入资本，这个包含差 ( 量 (衡量指标解决了传统衡量方法的缺点： 1. 若由净利的绝对数字来看，因其未考虑权益资金成本，即使是 要净利大于零即投资，而导致过度投资( 而 扣除了权益资金成本，降低过度投资的可能性。 2. 若单以获利能力指标来看，如： 果一投资计画之 然高于要求的报酬率，但低于目前的 然该计画之 于零，可是经理人员担心新投资稀释了现有的 选择放弃该计画，而导致投资不足 ( 妙地将报酬率转为绝对数字的概念，当 正，经理人员即可放心执行新投资。 纵然 如此多好处，但仍无法避免一些问题，例如： 1. 无法全部排除裁量性项目，如厂房设备的维修。若当经理人员绩效评估为短期，且红利 奖酬能立即全数领取而离职，这些攸关公司经营发展的成本就容易被牺牲了。 16 2. 当 于零时，或许真能增加公司内在市场价值，但不一定会增加股东财富。由公式 (7)可知，当实际绩效大于预期未来 现值时，股东财富才会增加。若以 0 为标竿，纵使达到标准但小于投资人的预期，股价仍会下跌。但若以投资人的预期为绩效评估之标竿，当经营团队很努力地刚好达成投资人的预期时，却无法得到任何报酬，如此将会降低经理人努力的诱因。如何在两个极端标竿中取得平衡，将是一个很重要的课题。 第三节 实证研究文献探讨 O1996) 在该研究中，作者将公司价值定义为： a * b * (c) 其中 c 表示资金成本。等号两边同除以 ： a + b * (c)/第一部份实证中，作者为比较 前税后盈余 )、公司价值的关联性，分别以 (c)/ 解释变数，以 被解释变数，进行三次回归分析，结果以 解释能力最高 (3%)，其次为 2=31%)、 2=0%)。 在第二部分实证中，作者认为有三项因素必须加以考虑。第一，正的负的 公司价值影响程度不同。因此将 (c)/分为 (c)/ (c)/个解释变数同时进行回归分析，得到 8%。其次，作者认为公司规模较大时，享有经济规模的利益，且较有能力改进生产力，因此具有较大 的资本乘数 (每 17 一元的资本创造多少公司价值 )。然而当规模愈来愈大时，规模利益增加的速度会减缓，资本乘数会随公司规模增加而降低。故将资本取自然 对数加入有区分正负 回归模型中，得出 2%。第三，考虑产业别带来的不同效果，再将产业虚拟变数加入回归中，得到 6%。随着对公司价值影响的因素加入模型中， 释能力也随之增加。然而在这部分中，并没有对 上述相同的回归分析，因此无法比较三者的好坏。 1997a) 作者提 出四个假说： 解释股票报酬时， 没有比 供较多的资讯。 解释股票报酬时， 没有比 供较多的资讯。 解释股票报酬时， 没有提供 解释部分之外的增额资讯内涵。 解释股票报酬时， 没有提供 解释部分之外的增额资讯内涵。 在检验 者以每个衡量指标的存量 (期金额 )与变量 (期减去前期金额 )调整期初股价为解释变数，亦即 中 X 为各衡量指标，以股票年报酬为被解释变数，以所有年度样本分别对 行回归分析，结果以 解释能力最高， 其次为 2=、 。但 间、 间的解释能力并无显著差异，因此证据不足以拒绝 在检验 入 标至 型中共四个变数进行回归分析。比较此模型与只包含 数之模型，经 绝 十年年回归之平均 I 变数的 加至 且两个 8 有显著差异，因此拒绝 两种检定均显示 较于有增额资讯内涵。 在检验 入 标至 型中共六个变数进行回归分析。比较此模型与只包含 数之模型，经 绝即 较于 有增额资讯内涵。在十年年回归之平均加至 但两个 此无法拒绝 即 较于 具 有增额资讯内涵。 1997b) 该实证研究主要在检验以下三个问题： 否与股票报酬有关连 ? 会计相关变数与股票报酬何者较相关 ? 否较 供更多资讯内涵 ? 在第一个问题中，作者将 分为四个变数： 股 动的标准化 1992 年 去 1983 年 再除以1983 年期初资本 )、 资金成本之差 )、 本成长率 )，以全部四个解释变数对股票报酬进行回归分析，其 四个变数中以 释能力最高。 在第二个问题中，作者将会计相关变数： 股票报酬进行回归分析，其 将 会计变数共七个变数纳入回归模型中，得到 综合第一部份，加入 数增加解释股票报酬 加入会计相关变数增加解释 以 好，但会计相关变数仍然有用，不可轻易丢弃。 在第三个问题中，作者将 照区分 式区分为四个变数： 即表示 将 变 数 19 对股票报酬进行回归分析，其 将 八个变数纳入回归模型中，得到 数只增加解释 因此作者建议可采用成本较低的 算较容易 )即可获得大部分 效用。 1997) 该实证研究在测试： 否比应计基础下的盈余与股票报酬及公司价值有更高度的相关。故提出了以下两个问题： 1. 在解释当期股票报酬方面， 否优于 2. 组成要素在解释当期股票报酬时，是否增加解释了 未解释的部分 ? 在第一个问题中，该研究分别以四个衡量指标的预测误差 (整期初股价为解释变数，即 中 X 为各衡量指标，以市场调整年报酬 (为被解释变数，进行回归分析。其结果显示 与股票报酬相关性高于 ， ， 。随后又将各衡量指标区分为正值及负值进行回 归分析，结果仍以 最高，其次依序为 2= 2=。而此时虽然 二者解释能力并无显著差异。 在第二个问题中，由于 来自营运之现金流量 +应计项目 +税后利息 资金成本 +整项目 5。因此作者以这五个 组成要素为解释变数，以市场调整年报酬为被解释变数，进行回归分析。其结果显示 应计项目所增加的解释能力最大，而其余三项所增加的解释能力非常有限。 在敏感度分析方面，将样 本区分为每两年进行回归分析、将股票报酬由一年期间拉长至五年期间进行回归分析、将股票报酬由当期一年期间增加为当期及下一期共两期进行回归分析、及以公司价值为被解释变数 进行5 详细说明请参照第三章研究方法。 20 回归分析等方式，其结果均以 释能力最高。唯一例外的是，将样本以公司衡量绩效所采用的指标来区分时，开始采用以 基础之奖酬计画这一组其 释能力最高，但与其他三指标比较均无显著差异。 张耿豪 (1999) 该研究比较 其他指标： 者比较具有资讯内涵，区分以下三种方式进行： 1. 分别以四个衡量指标的 存量 (期金额 )与变量 (期减去前期金额 )，调整期初资本做为解释变数，即 中 X 为各衡量指标，以股价报酬为被解释变数，进行回归分析。其结果显示 与股票报酬相关性高于 ， ， ，意谓自有资金的记入，对股价报酬解释能力有正面的影响。 2. 采资讯系数模式 (讨四个衡量指标对跨期股价报酬之解释能力，其结果显示在 1993、 1994、 1996、 1997年 讯系数最大，即 次期股票报酬预测能力最好，只有在 1995 年时以 高。 3. 如同 et 1997）作法将 成要素拆解，以各要素的存量、变量调整期初资本进行回归分析，其结果 较原先只含 2=高，显示 张素铃 (1999) 该研究探讨 关连性，区分成三大部分： 相关性： 此部分作者以相关系数评估各指标与 相关性，不论是存量（ 是变量 (分析，皆以 相关系数最高，然而 有显著差异。 21 相关性： 此部分先将样本区分电子、钢铁、食品业，再分别以各指标之过去 1期、 1、 1、 1为解释变数，以当期 被解释变数进行回归分析，不论是哪一个产业，或是有无区分指标之正负值，或是纳入过去几期之指标， 解释 有领先 (差异不大 )，但都大于 相关性： 此模型的观念乃是根据公司当期 此将财务预测资讯纳入回归中，以各指标 及对 t 期的财务预测为解释变数，以 t 期的 被解释变数进行回归分析，其结果不论是哪一个产业，或是有无区分指标之正负值， 解释有领先 (差异不大 )，但都大于 得一提的是，该研究的财务预测采移动平均法，给予过去 1 到 4 期指标金额不同权数计算而得，因此此模型中隐含的解释变数即为过去 1之指标，其所传达的讯息与方法 2 中纳入过去 4 期资讯之回归模型相同 (解释能力不完全相同 ，会有些微差距，因本模型只有两个解释变数，方法 2中纳入过去 4 期资讯之回归模型有四个解释变数，故模型自由度不同而造成误差）。可是根据该研究结果却有所差异，究其原因在于两模型使用的样本数不同而导致不同；而在同一模型中三指标所采用的样本数亦不相同，如此将使得指标间失去了比较基础，贸然地比较彼此间 小就有失客观性了。 22 第三章 研究方法 本章系说明如何利用样本资料，观察上市上柜公司各绩效衡量指标与股票报酬之关连性。全章共区分为四节，第一节为研究假说之建立；第二节定义研究变数；第三节则说明资料分析的 方式；第四节叙述样本选取与资料来源。 第一节 研究假说 攸关资讯内涵 (经由过去数十年间国内外研究发现，盈余与股票报酬间、现金流量与股票报酬间有关连，显示盈余及现金流量均具有资讯内涵。根据 发明者 认为 唯一与公司内在市场价值(接相关的衡量指标，并且是驱使股价上涨的动力。而经济附加价值为剩余利润之修正，因此本研究除了探讨 身是否具资讯内涵 外，并比较非常项目前利益 (来自营运现金流量 (及剩余利润 (检视何者具攸关资讯内涵，亦即哪一个指标解释能力最强。在比较四个指标解释当期股票报酬时，采 立假说一： 解释当期股票报酬时， 具资讯内涵。 若当期的盈余能解释股票报酬，且盈余具有持续性，则可以用当期盈余资讯来预测未来股票报酬。从效率市场角度来看，若当期盈余中有些资讯尚未充分反应至当期股价，则该资讯亦可用来预测未来股票报酬。将此关系推至其他三个 指标，则形成假说二： 预测未来股票报酬时， 具资讯内涵。 23 增额资讯内涵 (本研究采 et 1997)之作法，将 解成五个组成要素，进而将 连结。其关系如下： 计项目，反应现金流量与应计基础下盈余的差异。 前税后之非常项目前盈余。 后利息费用。 算 扣除的资金成本。 期初投入资本（非 整后的投入资本。） ( = ( = ( = 做的调整导致与 差。 将上述关系整合，可看出四个指标间的关连性，以下页图 3示之。 增额资讯内涵即表示当增加新的变数至原来模型中，解释能力较原来模型增加，亦即新增的变数解释了原来变数所没有解释的部分。 24 I 3成要素 在解释当期股票报酬方面，为了测试增加这些要素是否有增额资讯内涵，提出以下假说： 解释当期股票报酬时， 2 其中 五个组成要素： 即任一要素并没有较其他四个要素提供较多的增额资讯内涵。 若将此模型应用在预测未来股票报酬，笔者提出以下假说： 预测未来股票报酬时， 2 和 五个组成要素： 即每一要素并没有较其他四个要素提供较多的增额资讯内涵。 第二节 研究变数之定义 本研究之资料来自台湾经济新报社资料库。虽然 整项目繁多，然而有些 整时所需相关科目台湾经济新报社资料库并未提供，而本研究为大样本之回归实证，无法详阅各公司财务报表，因此仅能就可取得 25 之资料做调整。以下将叙述各衡量指标如何被取得、计算出来。 常项目前利益，来自台湾经济新报社资料库之经常利益科目。 自营业活动现金流量，撷取自台湾经济新报社资料库之来自营 业活动现金流量科目。 于剩余利润 =净利 +税后利息 期初总投入资本：净利 +税后利息：经常利益 +利息费用 *(1。 期初总投入资本：必须扣除不付息流动负债，因此等于负债及股东权益总额 应付费用 其他应付款 其他流动负债。 加权平均资金成本 (包含了负债资金成本及权益资金成本： 负债资金成本：撷取自台湾经济新报社资料库之有息负债利率项目。 权益资金成本：先经由市场模型 (出值： i+ 中 i 公司第 t 期个股报酬， t 期市场报酬。 再将 i 值带入 型中求得权益资金成本： )()( 其中 )( 为权益资金成本， 第一银行一年期定存利率代替， (风险溢酬，以民国 70市场报