【毕业学位论文】(Word原稿)企业财务危机预警资讯之研究--考虑公司监理因素-会计学

国立台湾大学会计学研究所硕士论文 指导教授：柯承恩 博士 企业财务危机预警资讯之研究 研究生：林君玲 撰 中华民国八十八年六月 企业财务危机预警资讯之研究 本论文为提交国立台湾大学会计学研究所作为完成硕士学位所需条件之一部份 研究生：林君玲 撰 中华民国八十八年六月 献 给 我 挚 爱 的 家 人 致谢辞 从未预期研究生涯竟可以如此多采多姿 ， 尤其是论文写作过程中同学间的砥砺与扶持、老师们的指导与关怀及家人 义无反顾的付出 ，更使得这两年的生活 ， 充满感动。 而此论文得以完成 ， 首要感谢指导老师 柯承恩教授的谆谆启迪 ，从研究的正确态度、论文题目的确立至如何撰写学术性文章等等 ， 学生均感到受益匪浅 ， 是故 ， 特此向 柯老师致上最诚挚的敬意与谢忱。 其次 ， 感谢在论文口试过程对论文提出诸多宝贵意见的 叶银华老师与刘启群老师 ， 由于老师们的指正 ， 得使论文内容更为周密完整。 而在论文写作过程中 ， 特别要感谢 蔡彦卿老师在统计观念及电脑程式大力的指导与鼓励 ， 每每让学生有拨云见日之感 ， 在此亦致上最深的谢意。 此外 ， 感谢同门洋珊、峻萍 、采雯、惠华、佳凤所给予的鼓励与关怀 ， 同学静雯、逸颖、凡敬、联旭、丽君、瑄瑄、书芸及助教冠铭各方面的协助 ， 点点滴滴都使我终生难忘。 最后 ， 要感谢我的父母在我失意时所给予的关爱 ， 以及妹妹贞良在资料搜集及整理方面的帮助 ， 使我得以顺利完成学业 ， 愿将所有的喜悦与成果与他们分享。 两年多采多姿的研究生活就此划下句点 ， 以学习为架构、成长为主题、挫折为花絮、友谊亲情贯串全体的两年 ， 的确值得深深记忆。 林君玲 于台大会计研究所 民国八十 八年六月 摘 要 基于过去许多研究指出公司监理因素系影响企业经营绩效之重要因素，而企业财务危机预警模式主要在评估企业经营绩效之良窳，然过去极少学者考虑公司监理因素所蕴含之预警资讯，故本研究于建构企业财务危机预警模式之际，同时考量公司监理因素，欲了解公司监理因素是否为良好的预警指标，加入公司监理因素是否可以构建较佳之危机预警模式。 本研究以十五家股票列为全额交割者为财务危机企业，三十家为对应正常企业，藉由 归分析法，分别构建有无含有公司监理因素之危机预警模式，以验证所建构之假说并获致结论 。 研究结果显示： 一、 在危机前三年至前二年间，家族与董监越能发挥公司监理效果，企业发生财务危机之机率越小。 二、 在危机前三年间，并无充分证据支持大股东股权特性因素与企业财务危机之发生存在关连性。 三、 危机前三年至前二年间，董监事个人越偏好高杠杆之财务操作方式，企业发生财务危机之机率越大。 四、 在危机前三年间，加入公司监理因素，有提升财务危机预警模式整体正确率之倾向，唯其结果并不显著。 A on 999 is of on is to of is of on of in to is a of of a a 5 0 a is to in to by to of as of no to of of of to of t a - I - 目 录 页次 表次 图次 第一章 绪论 第一節 研究动机 第二節 研究目的 第三節 研究架构 第二章 文献探讨 . 6 第一節 财务危机之定义 .第二節 预警指标 8 第三節 财务危机预警模式 .第三章 研究设计 21 第一節 研究范围 .21 第二節 资料来源 .28 第三節 研究变数 .29 第四節 研究假说 .42 第五節 研究方法 .44 第四章 实证结果 . 48 第一節 两群体间原始解释变数之差异性分析 48 第二節 解释变数之主成份分析 .63 第三節 解释变数之常态分配检定 第四節 解释变数之 o 数差异性检定 .第五節 变数之相关系数分析 .第六節 企业财务危机预警模式 .75 第五章 结论与建议 .第一節 研究结论 .89 第二節 研究限制 . 91 第三節 研究建议 .92 参考文献 . - 表 次 页次 表 3本企业暨危机发生时点汇整表 23 表 4始公司监理变数之差异性分析 53 表 4 - 2 危机前一年财务变数之差异性分析 .表 4 - 3 危机前二年财务变数之差异性分析 .表 4 - 4 危机前三年财务变数之差异性分析 .表 4机前一年之主成份分析表 64 表 4机前二年之主成份分析表 65 表 4机前三年之主成份分析表 66 表 4数常态性检定汇整表 68 表 4释变数 数检定汇整表 70 表 4机前一年变数之相关系数汇整表 72 表 4 - 11 危机前二年变数之相关系数汇整表 73 表 4 - 1 2 危机前三年变数之相关系数汇整表 .表 4机前一年模式系数检定表 .表 4机前二年模式系数检定表 .表 4机前三年模式系数检定表 .表 4机前一年模式系数检定表 .表 4机前二年模式系数检定表 .表 4机前三年模式系数检定表 .表 4著解释变数之汇整表 .表 4 - 20 两类财务危机预警模式之区别能力汇整表 . - 图 次 页次 图 3型累积机率图 .图 4大家族持股比率趋势图 .51 图 4资持股比率趋势图 . 51 图 4 - 3 独立法人董事席次比例趋势图 .图 4 - 4 最大家族董事席次比率趋势图 .图 4事持股比率趋势图 图 4事持股比率趋势图 图 4营团队持股比率趋势图 .52 图 4事质押成数趋势图 图 4 - 9 董事长兼任总经理情形趋势图 .图 4动比率趋势图 56 图 4动比率趋势图 图 4益比率趋势图 56 图 4定比率趋势图 56 图 4资比率趋势图 57 图 4收帐款周转率趋势图 .图 4货周转率趋势图 .图 4定资产周转率趋势图 . 4 - 1 8 总资产周转率趋势图 图 4 - 1 9 总资产报酬率趋势图 图 4东权益报酬率趋势图 .图 4前净利率趋势图 . - 图 4业毛利率趋势图 .图 4业利益率趋势图 .图 4 - 2 4 现金流量比率趋势图 图 4 金再投资比率趋势图 .图 4 - 2 6 现金股利比率趋势图 图 4金、约当现金与流动负债比率趋势图 图 4收成长率趋势图 .图 4业毛利率趋势图 .图 4业利益成长率趋势图 .图 4前利益成长率趋势图 . - 1 - 第一章 绪论 第一節 研究动机 自民国八十六年七月爆 发东亚金融危机风暴至民国八十七年六月间，多数东亚国内之之经济及金融体系均遭逢重大的考验，经济负成长、股市重挫、失业率攀升，而企业、金融机构倒闭之情形亦时有耳闻，反观我国，由于坚实之基本面、民间企业之灵活应变能力，民国八十七年之经济成长率甚达 5%，在金融风暴中有此表现实属不易。然自民国八十七年七月以来，东亚各国金融呈现止跌回升之际，我国却爆发出一连串知名企业之财务危机事件，而以财务危机事件作为导火线，一场金融风暴更仿佛是迫在眉睫。 又由于近年来金融市场陆续开放与自由化之下，我国的资本市场迅速发展，加上政府积极 推动股票公开上市，更使企业朝资本证券化，证券大众化之目标迈进，导致企业之经营情况与社会脉动息息相关，此种情形尤盛于上市之企业，其规模不仅庞大，员工与投资者亦众多，一旦发生财务危机，所牵连之范围更是广阔，不仅企业本身、员工、经理人、债权人、债务人、往来之金融机构及广大之投资人都将因此受害，故更加重财务危机前预警之重要性。 而观察以往学者之研究，多以财务性变数建立财务危机预警模型，然近年来之企业财务危机事件，虽有本业经营不善而致周转不灵者，但亦有不当财务操作或经理人违反法纪而导致财务困难者，显示以往所建立仅 含财务性指标之预警模式可能无法对我国此次企业财务风暴提供足够之预警资讯。 - 2 - 且以因果关系之角度出发，则可得到财务数字是一连串企业经营成效之果，故以财务性数字做为财务危机之预警工具，难免有力不从心而产生后见之明的缺憾，基此，本研究尝试以公司监理因素作为影响企业经营成果之先驱指标，亦即寻求决定企业经营成效之因，从而使所建立之企业财务危机预警模式发挥真正事前预警之功能。 就公司监理因素而言，其涉及之层面可概分为二，其一为监督面，其二为效率面。如监督面之机制完善，则董、监事或经理人能够从事违背最大化股东利益之 行为之机率即大减；如效率面之机制完善，企业即能在诡谲多变之竞争环境中适时做出反应，间接可提升公司之经营绩效，两者均降低企业发生财务危机之机率。基于以上之考量，故进行加入公司监理因素以建构企业财务危机之预警模式，期能作为政府管制资本市场之指标并辅助投资人进行投资决策。 - 3 - 第二节 研究目的 本研究之目的在于探讨： 一、 公司监理之家族与董监特性、大股东股权特性及董监事个人财务杠杆运作因素在发生危机与否之企业中是否存在差异性 比较正常企业及财务危机企业在家族与董监特质、大股东股权特性及董监事个人财务杠杆运作因素上 是否有显著之差异，以了解家族与董监特质、大股东股权特性及董监事个人财务杠杆运作因素是否可作为判定企业发生危机与否之指标。 二、 加入公司监理因素建立企业财务危机预警模型，比较其与仅含财务性变数之预警模型之危机预测能力。 分别建构有无含公司监理因素之企业财务危机预警模型，并于进行预警模型之分析后，进行两类模型之比较，了解加入公司监理因素是否可建构较佳之企业财务危机预警模型。 - 4 - 第三节 研究架构 一、 全文概述 本研究之内容共分为五章，各章之主要内容如下： 第一章 绪论 叙述研究动机、目的与研究架构。 第二章 文献探讨 针对研究设计 之需，撷取过去学者研究成果，而进行 与企业财务危机预警模式及与公司监理相关文献之探讨。 第三章 研究设计 说明研究范围、样本撷取及资料之来源，并阐述研究变数之定义及特性以作为研究假说推论之根据，基于前述建立研究假说后，再简略介绍本研究中使用之研究方法，分别为常态性检定法、 数检定法、主成份分析法及罗吉特回归 (析方式。 第四章 实证结果 叙述研究结果并加以分析，分别为两群体（正常企业与财务危机企业）之原始解释变数差异性分析、解释变数之主成份分析、解释变数之常态性分配检定 、解释变数之 数差异性检定、变数之相关系数分析及财务危机预警模型六部份。 第五章 结论与建议 将研究结果作一总结，再说明本研究之限制，并对后续研究者提供建议。 - 5 - 二、 研究流程 兹将研究流程列示如下： （一） 建立研究主题 （二） 建立研究架构 （三） 撷取样本 （四） 搜集样本企业之财务性及非财务性资料 （五） 计算各项财务性及非财务性指标 （六） 进行原始解释变数之差异性分析 （七） 进行原始解释变数之主成份分析 （八） 进行解释变数之常态性检定 （九） 进行解释变数之 数检定 （十） 进行解释变数之相关性分析 （十一） 分别建立仅含财务性解释变数之财务危机预警模式及加入公 司监理解释变数之财务危机预警模式 （十二） 汇整比较两类财务危机预警模式 （十三） 提出本研究之结论与后续研究之建议 - 6 - 第二章 文献探讨 本章针对研究设计之需，撷取过去学者研究成果，归纳汇整为：一、财务危机之定义，二、预警指标，三、财务危机预警模式。 第一節 财务危机之定义 过去学者对财务危机所下之定义分歧，且无定论，本节系就文献上之各项定义，分别叙述如下，以作为本研究确立财务危机企业之参考。 1966）在其研究中采用广义的财务危机定义，亦即扩大失败（ 范围。其认为企业体存在以下情形之一者， 即为财务危机企业： 一、 巨额银行透支 二、 优先股股息未付 三、 公司债违约 四、 宣告破产 而 1972）虽同意 提出之二分方式，但却认为财务危机企业应仅包含经历过倒闭、无偿债能力或清算之厂商，亦即其采用较狭义之财务危机定义。 然有些学者则认为财务危机之界定，应以企业实质面作为考量，而不能仅针对破产、清算、倒闭之现象作为区分依据，亦即财务危机之发生应为一连续之现象，基此，陈肇荣（ 1983）依财务危机发生之渐进程序，归纳得以下三阶段： - 7 - 一、 财务危机阶段：资金不足、周转困难、债务拖延偿付。 二、 财务失调阶段：暂时性 周转不灵、支票退票、债务违约。 三、 破产倒闭阶段：负债总额超过资产总额，丧失清偿能力。 1987）更进一步将企业由财务稳定至破产清算划分为五种情境(情境 0 至 4 代表财务状况恶化之严重程度，分别为财务稳定、停止支付股利或大幅减少支付（ 40%以上）、贷款违约、受破产法管束及破产清算，但 不把企业归类于上述任何一种情境，而给予各企业相对应情境下的机率，做为判定各该企业财务状况之根据。 综合以上看法，可知理论上应以较广义之角度定义财务危机，亦即应将危机潜伏期纳入分析架构之中，然基于实证研究过程 中，广义财务危机定义之资料认定不易，故目前之研究仍多采前述 区分方式。此外，我国证券交易所针对财务状况不良之上市企业均处以全额交割之处分，由于部份学者之研究对象设定为上市公司，因此多采证券交易所之见解认定财务危机之发生（陈明贤， 1986；潘玉叶，1990；戚务君， 1991；黄国隆， 1993；温淑斐， 1994；蓝国益， 1996）。 - 8 - 第二節 预警指标 根据以往学者所建构之财务危机预警模式，可知多以财务性解释变数为预警指标，近几年来，亦不乏有将研究焦点投注于非财务性解释变数之学者，为配合本研究之目的，兹将 以下内容按财务性预警指标及非财务性预警指标两方面进行。 一、 财务性预警指标 在考量财务性解释变数所隐含之预警效果时，有以会计应计基础下之财务变数为研究对象者，有以现金流量基础下之财务变数为研究对象者，亦有以物价水顿调整后之财务变数为研究对象者，除原始财务变数，亦不乏有学者提出前述各类财务变数之稳定性具有额外预警资讯之论点，兹将各类指标分别叙述如下。 （一） 应计基础下之财务性预警指标 1966）初次尝试将预测功能引入实证领域时，即在考虑财务报表是否可提供财务危机预警之资讯，基此，采用应计基础下之财务性指 标；而鉴于财务报表是一连串企业事件之结果，故前述预警指标终将反应企业体质，因此，多数学者均于危机预警模式中考虑此类指标（ 1968； 1972； 1980； 1985；陈明贤， 1986；潘玉叶， 1990；戚务君， 1991；黄国隆， 1993；温淑斐， 1994；蓝国益， 1996） （二） 现金流量基础下之财务性预警指标 在传统应计基础之财务性预警指标之外， 1974）提出以现金流量观点预测企业财务危机之发生，其认为企业实 为一流动性资产 - 9 - 贮水槽，藉由分析这些资源流动 的情形，可以判断其破产的机率，若下列情况发生时，企业破产的机会将增加： 一、贮水槽之容量变小 二、流入量减小时 三、流出量增加时 四、流入量与流出量之变异加大时 五、该企业所属之产业有逐渐趋于失败倾向 根据上述概念， 究 1954 年到 1968 年间，经营失败之 115家企业，并根据行业别、销货净额、员工人数、会计年度，四项标准配对。研究模型共包含 12 个变数，其中六个为变异数指标，该模型能在企业失败前一年达到 94%的正确区分率，在失败前二年为 80%，失败前三、四、五年均为 70%。显示其模式之预警能力较 1968）之破产模式为佳。 然 学者（ 1985）尝试以相同观点，以 立模式时，却无法得到较 1968）为佳之预测效果，即是如此，部份现金流量资讯仍属重要预警指标，如 提之现金股利 /净现金流量、李立行（ 1987）所提之来自营运之现金流量，故该部份之现金流量资讯仍有揭露之必要性（李立行， 1987）。 （三） 同物价水准基础下之财务性预警指标 由于研究期间各年景气或有波动，物价水准亦不一致，径自以未经物价水准调整之财务比率建构预警模式，或许形成影响模式正确预测率之因素；故 1979）以 1971 年至 1975 年间之30 对破产企业及未破产企业为研究样本，采多变量区别分析法建构模式，探讨以经物价水准调整之财务比率所建立之破产预警模式，是否 - 10 - 较未调整者所建立之模式之预测能力为佳，然结果却发现，前者之预测能力并未显著优于后者。 （四） 财务比率稳定性 除财务变数自身可提供预警资讯，其稳定程度亦可显示企业整体财务架构之稳健度，基此， 1980）进行危机企业与正常企业各项财务比率稳定性（注一）之研究。实证结果显示 ，财务比率稳定性在危机前一年对模式预测能力之贡献并不大，但随着年数之增加，贡献越为显著，故财务变数之稳定性确有助于企业财务危机预警模式之建立。戚务君（ 1991）的研究亦支持 研究结论，而认为财务比率与比率稳定性存在不同构面之归类效果。 二、 非财务性预警指标 于考虑非财务性解释变数所隐含之预警效果时，有以总体经济因素为研究对象者，有以产业因素为研究对象者，近几年来亦不乏有将公司监理因素导入预警模式之研究；兹将前述各类预警指标叙述如下。 （一） 总体经济因素指标 部份学者认为研究 期间总体经济环境之变动亦是影响预警模式区别效果之重要因素，故于所建构之模式中加入总经因素（ 1978；1984；黄国隆， 1993）以 例，其以 1972 年一月至1980 年六月间发生财务困难之 110 家公司为危机企业，并以总资产和产业别配对得正常企业样本，而在研究中探讨三项总体经济因素、三十八种财务比率之预警效果，并考虑线性重合的问题，再分别以 11 - 回归模型及区别分析法建立财务预警模式。 研究中所探讨的总体经济因素有通货膨胀率、利率、可用之信用额度及景气循环，实证结果发现以往建立之危机预警模式的预测能力确实随着经济环境之变动而有所改变。 （二） 产业因素指标 基于产业特性不同可能影响财务危机预警模式之预测能力，1966）提出以对应样本法因应此种冲击，然仍未能完全解决各产业间差异性所造成之影响。基此， 1990）提出以相对产业比率建构预警模式之构想，该研究发现以相对产业比率所建构之预警模式，其预测能力确实较未调整比率所建立之模式为佳。除以相对产业比率因应产业差异外，亦有学者采用加入产业变数之作法，黄文隆（ 1993）即为一例，其于 预警模式中考虑之产业变数有二：其一为产业影响度指数，其二为产业感应度指数，实证结果显示，财务危机预警模型经增加产业变数及总体经济变数后，模式之预测能力如预期一般提升，且距离危机发生时点越远，预测能力增进之效果愈大。 （三） 公司监理因素指标 理论上，公司监理系基于权力及结构所形成之机制，用于决定组织各层面群体之责任及权利，以企业而言，亦即企业运作方式及管理者或董事所应负之责任；实务上，管理者与董事系藉由建构各项策略以进行企业整体之运作，而根据 1991）的看法：企业失败或成功之关键问题在于策略的运用是 否得宜。基此，部份学者亦运用公司监理机制之有无或其完备程度于预警模式之建构过程中（ 1992； 1994；温淑斐， 1994；蓝国益， - 12 - 1996），以下针对公司监理因素中之家族、董事会、大股东股权特性进行探讨。 1、 家族 虽然过去并无学者于财务困难预警模式中考虑家族之因素，但由于不乏探讨家族与企业经营绩效关系之研究，故仍得以之作为本研究理论之依据。 然家族因素与绩效之关连性，在理论上并无定论，有认为存在正向关系者，如 1987）鼓励企业回复家族董事会型态，其认为在家族成员同心协力之下，董事会方能发挥最大功效，绩效得致提升。但亦有学者认为家族经营色彩浓厚时，公司整体利益如与家族利益冲突，家族成员可能反藉由职位之便，形成公私不分或利益输送等问题，故认为家族因素与实质绩效存在负向关系（ 1986）。 而实证结果亦多分歧，有支持家族因素与绩效存在正向关系者（黄钰光， 1993；侍台诚， 1994；简上智， 1996 ； 1998）；亦有呈现负相关者（ 1988；陈金玲， 1997），即是如此，大部份本国之研究结果均呈现正向关系，显示家族因素可能得以成为我国企业之监理机制，故本研究亦采用此类观点，进行预警讯息之推论。 2、 董事会 由于董事会系属企业最高之决策机关，并得监督管理者，故可成为解决权益代理理论之一项机制，然部份董事会特性却形成促进或破坏该项机制之源，因此将之运用于财务危机之预测或有助益，进而促 - 13 - 使学者进行董事会特性是否能成为预警指标之研究，以下遂进行董事会特性中董事长兼任总经理、董事会结构之相关研究探讨。 （ 1） 董事长兼任总经 理 理论上，董事长如兼任总经理，则可因权力集中，致经营效率得以提升，同时因避免责任上之混淆，至决策得以更为流畅，故 1986）建议此种兼任作法，并认为若非如此，无论对组织内或董事会之关系都会产生混淆矛盾。然由于兼任，亦可能因欠缺独立机制损害监督机制，徐木兰（ 1994）即赞同此项观点，认为董事长兼任总经理时，容易造成董事会执行监督考核功能时，失去中立之立场。 基于以上理论所进行之研究，其结果亦呈分歧；有将之运用于破产之预测，而得到破产企业较非破产企业更倾向于采用兼任制度 之结论者 (1994)，然亦有从事其与公司经营绩效关系之研究，而得到采兼任制度之企业的绩效较好之结论（ 1991）。由于我国企业家族色彩极为浓厚（注二），而陈金玲（ 1996）认为兼任即意谓本人或其代表之家族握有公司多数股权，配合证券交易法第 26 条（注三）之立法意旨，故本研究以正向关系为可采，即认为存在兼任架构之企业，其绩效较好，因此较不可能发生财务危机。 （ 2） 董事会结构 根据资源依赖观点（ 1972， 1973； 978），外部董事通常有较为专业、较致力于企业之控制与监督层面且通常具有企业赖以维系生命之资源，故有效率之董事会通常存在较高 - 14 - 比例之外部董事。此外，基于公司破产并非一独立之阶段，而系衰退阶段之延长（ 1988），而衰退过程中之一项重要课题，系如何维系企业与其重要赞助者之关系（ 987），故当企业因衰退而遭受更多外在压力时，即越需要外部董事（ 1978）。 然实证结果 与理论不尽相同，有支持理论而呈现正向关系者（ 1993； 1993），然亦有呈现无关（ 1990； 1992）或负向关系者（ 1990； 1991），即是如此，本研究基于理论，而仍以正向关系较为可采。此外，由于证券交易法 26 条之规定，我国董事皆自股东选任，故严格而言，并不存在外部董 事，本研究基于外部董事之机能，而于研究中设计独立法人董事之预警指标，以兹替代。 3、 大股东股权特性 大股东系包含经理人、董事、机构法人、个人及员工，其中经理人、董事及机构法人之持股比率与公司监理因素较为相关，故以下针对管理者（包含经理人及董事）及机构法人进行探讨。 （ 1） 管理者之持股比率 理论上，管理者之股权特性与公司价值之关系存在三种假说，分别为利益收敛假说、巩固职权假说与财富剥削假说，各类假说或为对立、或为相应，兹叙述如下： A、利益收敛假说（ 此项假说系由 1976 年提出，其认为当管 - 15 - 理者持股比率越高，其自利动机所造成之损失由自身承担的部份越多，故越不可能意图伤害公司。且基于讯息理论之推衍（ 977），可得管理者之持股比率与公司价值呈正向关系之结论，亦支持前述利益收敛假说。此外，实证结果亦多支持此项假说（张明峰， 1991；1995；陈坤宏， 1995；吴昆皇， 1995；杨俊中， 1998）。 B、巩固职权假说（ 支 持此项假说之学者（ 1980； 1983）系认为当管理者之持股比率低时，因职位安全未受保障，来自公司外部之劳动供需市场、产品市场及公司控制权之压力，将迫使管理者之行为不得偏离最大化公司价值之目标，然若管理者之持股比率已足以保障其职位时，管理者极有可能产生违背股东利益之行为。1988）及 1993）则以实证研究结果支持此项假说。 C、财富剥削假说（ 支持本假说者主张管理者基于自利动机，故其最终考量仍为自身利益，而非其他股东之共同利益（ 1996），然由于其结论及影响层面类似巩固职权假说，故以下不再赘述。 基于以上对各项假说之探讨，显示实证结果较为支持利益收敛假说，故本研究亦采此观点进行预警讯息之推论。 （ 2） 机构法人之持股比率 1988）曾针对机构法人与公司价值之关系，提出三类假说如下： - 16 - A、效率监督假说（ 基于机构法人具有专业知识，可以比一般股东较 少之监督成本监督管理者，故机构法人之存在可提升公司价值。 B、利益冲突假说（ 基于机构法人之法人性质，反可能藉由股东身份进而撷取自身所需之资讯，如其自身利益与所投资之公司利益冲突，则其存在将对公司价值产生负面影响。 C、策略合作假说（ 基于机构法人与其投资之公司存在某种程度之合作关系，由于策略之一致性，使得其存在可提升公司之价值。 一般而言，学者之实证结果以支持正向关系者为多（张 训华， 1991；陈坤宏， 1995），以之为预警指标，亦可发现正常企业之机构法人持股比率显著高于危机企业，故可提供极佳之财务危机预警资讯（ 1994）。 - 17 - 第三節 财务危机预警模式 统计上，系有三种方式可用于建立财务危机预警模式，分别为单变量分析法、多变量区别分析法及 归分析法。以下系针对各种统计方式所建立之预警模式及其实证结果，分别叙述。 一、 单变量分析法 1966）最早将预测功能引入实证领域中，其即以单变量分析方式建立预警模式，该研究方式为，透过搜集 79 家 财务困难企业，并针对每一困难企业配以同一行业中规模相近的另一家正常企业作为对称样本后，搜集前述困难企业危机前五年之财务报表及对称之正常企业相同年度之财务报表，以计算 14 个财务比率。透过使用母数技术之二分类检定法，计算所有企业在特定财务比率的比值与顺序，寻求最佳的分类点，使错误的分类降低。 研究结果发现，现金流量 / 总负债的比率是鉴定公司是否破产的最佳指标。其次的比率是负债 / 总资产以及净收益 / 总资产，这些比率在五年内随着危机的接近显著的恶化，正 常企业与困难企业的差距迅速扩大。 然利用单变量分析方式区分财务危机之发生与否，虽极简易，但由于不同财务比率之预测方向及能力常存在极大差异，甚至相互矛盾，故遭致诸多批评，为解决此一问题，多变量区别分析法因应而生，逐渐取代单变量分析方式于财务危机预测领域中。 - 18 - 二、 多变量区别分析法 1968）最早运用多变量区别分析法于预测企业破产之领域中， 其以所搜集 之 33 家破产企业为标准，按各行业别随机抽样，抽取未破产企业作为配对样本，再利用逐步多元区别分析（ 术，自所选取之 22 种财务比率中，逐步粹取而得五种最具共同预测能力之财务比率，并形成一条类似回归方程式的区别函数。 该模型在破产前一年之预测正确率为 94%，前两年为 72%，其他年度则不理想。区别能力随时间拉长，效果有明显下降的趋势，因此为利用区别模型预测企业财务危机只限短期有效，超过两年以上则不适用。 此外， 1972）重复前述 研究，唯其不采用对应样本法，而以随机抽样所得之 32 家正常企业及危机企业作为研究样本，基于两群体 间之规模不同，财务比率变异程度因此提高，故其修正 提之线性区别函数而以二次式区别函数取代，所建立模型之区别能力在危机前三年内都很高，前四年起后开始下降，整体而言，以多变量区别分析法所建立预警模式之预测能力均较单变量分析法为佳。 然多变量区别分析法虽有较佳之预测效果，但对使用资料之限制却极为严苛：变数必须符合常态分配假设且不得存在高度线性重合关系，同时变异数 1980），故形成运用上之限制，然根据潘玉叶（ 1990）之研究，却发现： （一） 财务变数分配多违反常态性假设 （二） 财 务正常企业与危机企业之变异数 （三） 财务变数间存在高度线性重合问题 - 19 - 故理论上，并不适合以多变量区别分析法建立财务危机预警模式。且基于前述对财务危机定义探讨之过程中，可知实证上的讨论范围仍多局限于二分类选择模式 (例如：破产企业、非破产企业或危机企业、正常企业；由于因变数具二项分配性质，故其误差项亦呈现二项分配特性，因而与多变量区别分析之常态性假设不同，基于运用 归分析法并无此项限制，进而促使 1980）及陈明贤（ 1986）于其研究中采行 归分析法建构预警模式。 三、 归模式分析法 1980）为首位质疑以多变量区别分析法建构预警模式之学者，针对区别分析法使用之限制，其建议以 归分析法进行财务危机预警之研究，透过 搜集 1970 年到 1976 年中发生破产之 105家公司及 2058 家未破产公司， 用九个自变数建立三个危机预警模型，实证结果显示其正确率分别为 区别效果比以前学者更为显著。 然李立行（ 1987）以民国 72 年至 74 年间上市纺织业为研究对象，于其研究中分别以区 别分析法及 归分析法建立预警模式，并比较两类模式之预测能力时，却发现预测效果之差异并不显著，尽管如此，由于多变量区别分析法存在先天运用之限制，以之建构模式并不适当，故近来学者多以限制较少之 归分析法进行财务危机预警模式之研究（ 潘玉叶， 1990；戚务君， 1991；黄国隆， 1993；温淑斐， 1994；蓝国益， 1996）。 - 20 - 注一：各年之财务比率稳定性，系指各年各该财务比率之三年标准差。 注二：根据 1998）之研究， 1996 年中，我国企业中有 17%由前三大家 族控制，故我国家族家族色彩极为浓厚。 注三：证券交易法第二十六条：凡依本法公开募集及发行有价证券之公司，其全体董事及监察人二者所持有记名股票之股份总数各不得少于公司已发行股份总额一定之成数。前项董事、监察人股权成数及查核实施规则，由主管机关以命令定之。 - 21 - 第三章 研究设计 第一節 研究范围 一、样本之撷取 于建立企业财务危机预警模型之前，需先将研究对象区分为财务正常企业或财务危机企业，根据前述文献探讨可知企业之财务状况系无法断然以二分方式区别为正常企业或危机企业， 1987)即为因应此 种考虑，而于其研究中放弃二分方式，并将企业之财务状况区分为五种情况，然由于此种资料搜集不易，且为求认定标准之客观明确，故本研究仍采传统上之二分类方式判别企业之财务状况。 进行选样过程中，抽样方式之取决亦往往为实证结果带来重大之影响，然理论上，于建立企业财务危机模式之领域中，并不存在一套选样之法则，在实证研究上，曾被相关领域学者采行之抽样方式则有二：其一为随机抽样法，其二为 1965 )首创之对应样本法，然二法下之实证结果实无统计上显著之差异，且多数学者均采用后者方式建构样本，故本研究亦参酌过 去研究之经验，决定采用 1： 2 之配对样本法。 此外，基于上市公司在财务性及非财务性资料之揭露程度较为完备，故本研究系以台湾证券交易所之上市企业为研究对象。 - 22 - 二、操作型定义 （一）财务危机企业 本研究所选取之财务危机企业样本，系于民国 85 年至民国 87 年间曾发生财务危机之企业，而所称之财务危机，即该上市企业之股票于民国 85 年至民国 87 年间曾依台湾证券交易所订定之营业细则第49 条（注一）、第 50 条（注二）及第 50 条之 1（注三）之规定而暂停交易或变更交易方式而改采全额交割者。 样本选取之来源系根据台湾证 券交易所证交资料社所编撰之证交资料中之金融大事纪而得，共计 18 家企业（注四），在此