投资管理—保证有效投资的25个法则.doc

投资管理-保证有效投资的25投个法则法则1良好的策略+适时的投资=股东价值企业投资的首要目标是创造股东价值，而这项内容正式经营管理最基本的前提之一。投资与公司的发展息息相关，其中厂房设备和研发等发面的投资将会影响到公司未来的发展。公司的股价反映了投资者对未来流量的预期值，因此，所有有助于公司股价增长的投资必定能够降低公司的运营成本、提高产品质量，并可增强公司的竞争优势。看重股东价值并非就是轻视与公司有利害关系的其它个人或部门，诸如债权人、供应商、顾客、员工以及当地社区等等。任何与其它关系方的利益相对立的经营行为，都将会影响到公司的发展前途，并且最终导致股东的价值受损。但是，股东毕竟是公司的经营管理者，他们会根据公司普通股的实际市场价值标准，以评估经理人的工作绩效。有批评人士指出，看重股东价值会导致经理人过度重视每年度盈余，反而会对长期的经营目标造成不利的影响。然而，研究发现，在企业宣布新的资本支出和研发计划之后，股价常常会上涨。因此，股票市场似乎会更加青睐此类行为。但公司也不能鲁莽行事，只有在非常审慎的前提下推行投资策略，资本支出才有利于创造股东价值。类似公司如可口可乐公司、通用电气公司、默沙东药厂、宝洁等等。这些公司之所以能持续不断、成功地创造股东价值，正是因为有着明确的经营策略，并因此而建立并保持了良好的竞争优势。相反，那些未经深思熟虑，且缺乏良好的经营策略所带动的投资支出，则可能会损害到股东的利益。有研究发现，如果所采取的新策略或并购行为与市场需求相悖，那么公司便会陷入不良的竞争机制，股价也将随之下跌。现在，让我们来看看一项例子。在20世纪80年代中期，美国电话电报公司企图进军电脑制造业。经过若干年的亏损后，该公司与1991年通过并购安迅公司来扩大对电脑业的投资。然而，投资人员对其现金流量的预期并不看好，从而导致该公司的市场总值减少了40到60亿美元。到1995年，当该公司放弃电脑制造业之时，就在消息宣布当天，股票市场总值一下增加了10.6，相当于90多亿美元的价值。良好的经营策略，定然会考虑公司的潜在优势，从而使公司得以脱颖而出，战胜所有可能的竞争对手。如果公司经营得力，则刻处于领先地位，有效防止竞争者分食市场。默沙东药厂等制药公司就是利用专利权的保护，使自己久居与不败之地。其它行业则可能运用规模经济和范围经济来维持竞争优势。如果公司产品的单位成本随总产量的增加而降低，并能抢先扩大生产规模，就可能打败竞争对手，在市场上成为低成本公司。同样，宝洁等公司则是通过拓展相关产品的领域，使营销与分销成本低于产销单一的竞争对手。但是，无论公司采取何种方式的经营策略建立竞争优势，通常都需要持续不断的资本支出，只有当投资者对公司的经营策略有信心时，这一类支出才会真正带动公司的股价上扬。法则2现金流量是关键虽然良好的经营策略能影响公司的股价，但投资者真正关心的还是现金流量。因为投资计划影响现金流量，并具有创造股东价值的潜力。但是，现金流量和会计利润是两个不同的概念。比如，顾客购买商品后，会计便将其列为收入和费用而产生净利润；但当顾客赊购时，公司只在账面上记录净利润，并未真正收取现金。同样，当公司向供应商赊购货物时，也是先在账面上记录费用，然后才会付现。由于货币有时间价值的性质，所以股东比较关心的是现金流入与流出的状况，而不单单是损益表上的数值。对股东而言，公司所有权的价值取决于目前或未来预期的现金流量。因此，公司投资分析所要考虑的年度现金流量可用下列公式表示：净现金流量=营业收入-营业成本与费用-所得税+折旧-净运用资本增加额-资本支出总额净现金流量与净利润是有区别的。第一，营业收入中只扣除营业成本与费用，并不包括利息费用，而利息费用则反映在折现率中。由于现金流量中不包括利息费用，所得税部分与损益表计算的不同。即通常用营业利益（营业收入-营业成本与费用）乘以有效税率来计算所得税。折旧属于非现金费用，因此在计算现金流量时要加上去。折旧之所以影响现金流量，是因为他属于可抵扣所得税的费用。在计算所得税时，折旧只是营业收入的减项，因此在计算出所得税之后必须加上，从而得出正确的现金流量。将净运营资本（流动资产减去流动后负债的余额）增加额扣除，是为了调节净利润与现金流量之间的差异。举个例子来说，如果一笔销售输入已经入账，但尚未收到现金，这笔收入则会使应收账款增加。扣除应收账款增加额，就相当于扣除未产生现金的收入。同样原因，还会出现扣除存款增加额或加上应账款增加额。最后，还要扣除投资支出总额，许多投资计划都是分期投入资金的，这些则属于现金流出，在计算净现金流量时应予以扣除。例如，假设某项投资计划每年可获得100万美元的销售收入，每年的运营成本与费用为60万美元。其中，10万美元是折旧费用。利息费用是每年5万美元，公司的有效税率达35%。另外，该计划会使公司的现金、应收账款和存货分别增加1万美元、2万美元和3万美元，应付账款增加2.5万美元。同时，公司还要另外支出40万美元，以便取得该计划所需的各项设备。该计划的每年净利计算如下：净利润=（100万美元-60万美元-5万美元）（1-0.35%）=22.75万美元但是，该计划第一年的现金流量是-7.5万美元，计算过程如下：净现金流量=（100万美元-60万美元）（1-0.35）+10万美元-（1万美元+2万美元+3万美元-2.5万美元）-40万美元=-7.5万美元从上述计算可以看出，虽然该计划在第一年的预期净利润是正值，但是由于运用资本与设备支出的增加，第一年的预期净现金流量反而会出现负值。法则3今日的1美元将比明日的1美元更加值钱除了现金流量的金额大小，现金流量的发生时间也是投资者所应关注的重要内容。既然现金可以随时用来投资以获取利润，那么目前收到的所有现金必定会比将来所收到的同额现金更有价值。因为目前收到的现金可用于长时间的投资，这就是通常所说的“货币的时间价值”原理。现在让我们来做一假设。假如你把1,000美元的现金用于投资之后，每年可以获得5%的报酬。那么，如果把每年所获得的报酬在持续用于投资，带十年之后，你将拥有1,000（1.05）美元，也就是1,628.89美元。但是，如果你在八年后才得到1,000美元，并立即将它用于投资，每年所获得的报酬也同样用于继续投资。到了第十年年底，你也只有1,000（1.05）美元，也就是1,102.50美元。因此，现在的1,000美元远比八年后得到的同一金额更有价值。那八年后所得到的1,000美元，现在的价值是多少呢?答案是1,000/(1.05)美元，即676.84美元。即是目前投资676.84美元在八年后将会有676.84（1.05）美元=1,000美元，这样我们可以将1,000美元“折现”为现值，即得到676.84美元这个数字。这里的报酬率为5%一般被称为“折现率”，而676.84美元则为八年后收到的1,000美元的“现值”。为了评估投资计划在各个时期的现金流量价值，我们必然先估计类似风险投资所能获得的报酬率，并将这个报酬率看做是折现率，计算出未来各期现金流量的现值，然后再将其加总。为了更好地说明这个问题，我们现在举个例子。假设某项投资预计在未来三年内分别产生5,000美元、10,000美元和7,000美元的现金流入，那么在5%的折现率下，这三笔现金流量的现值计量如下：现值=5,000/1.05+10,000/(1,05)+7,000/(1.05)=19,879.06(美元)我们在本书的其他部分还将不断用到这种现金流量的折算方法，届时再逐步深入讨论。另外，这里我们还要介绍的是两个适用于特殊情况的公式。一个是永续年金，即每年产生的现金流量相同，可持续到永远的投资。假设每年现金量是C，折现率是r，则其现值如下：现值=C/r例如，每年现金流入100美元，持续到永远，折现率为5%。则其现值等于100美元除以5%，也就是2,000美元。第二个是永续增长年金，假设最初每年现金流量是C1，每年固定增长率为g，在这种情况下，其现值可以由下例公式计算：现值=C1/r-g例如，设第一年的现金流入是100美元，每年固定增长率是3%,折现率为5%，其现值为：100/(0.05-0.03)=5,000(美元)这两个特殊公式对我们估计某项投资的终值是相当有用的，这里的终值，指的是一项投资在分期结束时所预计的价值。法则4遵循净现值法则我们知道，最简单的投资计划就是先投入一笔资金，然后在逐渐获取某项收益。假设你购买一套烘焙设备，其购买价格就是初期的现金流出，各期收益则是使用该设备生产西点面包产生的收入，即总收入减去面粉、砂糖、工资、租金等运营成本所剩下的余额。如果想计算设备的净收益，我们就应该将该设备耐用年限内所有现金流入与流出的现值，进行汇总，那么这个加总后的金额就是该设备的净现值。举例来说，假设该烘焙设备的成本是2，000美元，预计在未来四年内每年均可以产生8,000美元的净现金流入（现金流入-现金流出），折现率是10%，则其净现值可计算如下：净现值=2,000+8,000/1.10+8,000/1.10+8,000/1.10+8,000/1.10=5,358.9净现值是投资计划的预期成本与投资收益的总和。由于所有的未来现金流量都已经过折现，所以只要将其现值加总，成本已从收益中扣除。也就是说，所有的现金流出都以负号表示，现金流入则以正号表示。因此，净现值为正数时，表示该投资计划具有净收益，是值得进行投资的。同时，净现值为正数也代表着该投资计划的市场价值高于账面价值。以上述的烘焙设备为例，假设其最初账面价值为其成本20,000美元，如果设备制造商竞争出价，拍卖该设备，则西点面包生产商所愿意支付的最高价格，将等于该设备预期收入的现值，这个几个正好是该设备净现值是正负的分界点。通常，我们将这个价格看作是市场价值。倘若该设备的净现值为正数，则代表其市场价值高于账面价值。有时候，我们也会运用其他指标来评估投资价值，虽然这些指标的评估效果并没有净现值好。比如有的公司规定，任何投资都必须在特定时期（如四年）内收回，也就是说在特定时期内的现金流入必须高于投资成本。显而易见，这类规定可能排除上述的烘焙设备例子，因为该设备的净现值为正数，但投资成本却不能在两年内收回，公司也可能运用投资计划的会计报酬率来评估，即是将付息前的平均税后纯收益以资产的平均账面价值。实际上，会计盈余未必就等于现金流量（参见本书法则2），而账面价值可能由于折旧而有所改变，并不一定能够真正地反映市场价值的变化。另一个投资价值评估的指标是内部报酬率，是使投资计划未来收益的现值等与投资成本的折现率。以前面的烘焙设备为例，其内部报酬率为21.86%，高于该计划所通用的折现率。因此，根据内部报酬率的决策法则，投资者应