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日本QE史无法解决通缩和日元汇率问题？2013年04月14日 12:02 文 / 莫西干By Philip Pilkington相关文章：日本QE史（下）能刺激股市却无法改善实体经济今年一月，我已经注意到，日本政府正着手于起草经济刺激计划，并评估计划是否有效。那个时候，媒体对刺激计划的评价是有褒有贬的。一些人表示，刺激会以完败告终，而另一些人则比较乐观。我对刺激计划的效果则更为保守。日本的问题是，日本政府看起来已经有一段长时间无法令消费者打开钱包消费了。2009年当日本政府大幅增加公共支出应对2008年金融危机时，日本经济出现了短暂的复苏。然而，当政府开始收缩公共支出规模，经济又迅速下滑，因为消费者又回到他们“典型的”节俭状态。以上内容我只是想说明，日本政府最好刺激经济的途径是，实施更大规模的财政刺激计划。然而，因为这是不大可能发生的（主要因为日本政府负债水平已经超过GDP规模的200%），我必须考虑另一种刺激方法的效果有限的财政刺激加上促使日元贬值刺激出口的方法最终能走多远。我当时就指出，自从2009年实施上一次刺激计划以来，日元兑美元已经出现了大幅的升值，如果日元汇率要回到那时候的水平，日元还需要再贬值10%。而现在日元已经出现大幅贬值，并贬值到了2009年日元兑美元的汇率水平但这是否足够促进经济复苏需要的出口增长，完全是另一个问题了。然而，现在大家的焦点都从财政刺激移开了，并转向日本央行已经发布的最新一轮QE计划。日本央行已经在本月初承诺，未来两年将基础货币增加一倍。受该消息刺激，市场的投机者已经把日元拉低至2009年兑美元的汇率水平。日元汇率走势过去几周一直在围绕这些消息发展。至今，看起来效果还是很好的。但真正的问题是，最新一轮的QE计划除了能短期应对日元走强问题，还能有更多成效吗？毕竟，日本央行在2001年就开始实施QE计划，但鲜有成功的例子。可以肯定，日本央行表示准备将基础货币翻一番，可能促使了市场投机者在短期选择抛售日元，但这效果可以持续吗？我们是否应该把更多的注意力放在日本经济基本面问题上呢？在任何时候，实时衡量QE规模的最好指标可能是非常直接的数据：那就是，商业银行的“货币账户余额（current account balances）”水平。正如三藩市联储注意到的，当日本央行开始QE计划，货币账户余额就开始上升。因为最近日元贬值可能是最新一轮QE计划带来的，最直接最明显的效果。那我们先看一下，过去15年里，QE和日元汇率走势的关系。（蓝线代表日元的真实有效汇率，红线代表货币账户余额）正如前面提到的，日本央行通过增加“货币账户余额”来实施QE计划所以红线间接反映了日本的QE规模。可以看出，日本从2001年3月就开始实施QE计划，直到2006年年初结束，2006年初时，日本央行快速地从银行系统抽离了多余的现金，降低了货币账户余额水平。此后，日本央行在2008年再次缓慢地实施QE计划，并在2010年年末开始加速。在实施QE的时候，日元的确出现了贬值。然而，仔细观察可以发现，日元贬值在1999年年末就开始了，这至少比首次实施QE提早发生了18个月。此外，当2006年年初日本央行开始停止QE的时候，日元仍在持续贬值。事实上，在2008年三季度，日元出现了大幅的升值，而当时正是日本央行再次开始实施QE的时候当然，当时正当2008年金融危机席卷全球的时候，日元升值可能由于市场集体涌向持有高流动性的资产。考虑上述所有事实，看起是，在日本央行实施QE的时候，日元的确处于贬值的趋势。然而，没有明确的证据显示，日元的贬值是因为QE造成的。实际上，仔细观察上图可以发现，日本的QE计划在长期是否能影响日元汇率，仍然是一个非常值得商榷的问题。正如我们在过去几周所看到的，市场完全被日元的短期贬值所迷惑了，所以我们更要记住这点。日本当局也对最新一轮QE计划充满了希望，希望能有效解决日本的通缩问题在过去20年的大部分时间里，日本的物价水平一直在轻微通胀和通缩之间徘徊。为了从历史角度观察QE计划是否能影响日本的物价水平，我们画出了日本通胀率和货币账户余额水平的变化关系图。（蓝线为CPI水平，红线为货币账户余额水平）和QE对日元汇率的影响一样，2001年3月第一次实施的QE计划对通胀的影响也是极端模糊的。在第一次实施QE计划的时候，日本经济正经历通缩，然而现在还不清楚，2001-2006年实施QE的时候，通缩问题是否真正被克服了（通胀率一直在0上下徘徊）。然而，还需要指出的是，在日本央行2006年停止QE的不到18个月以后，日本经济经历了一次短暂的通胀飙升时期。这看起来强烈地说明了，通胀率与商业银行的货币账户余额没有任何直接的关系。因此，我们只能下一个结论QE计划对于拉升通胀水平并没有任何效果。一些人可能已经注意到，在月初日本央行公布QE计划以后，日本股市已经出现了大幅上涨。这是今年1月公布刺激计划制造的股市上涨趋势的延续。然而，公布新一轮的QE计划肯定已经导致了股市出现短期的上涨。那我们再来看一下，日经指数走势和QE的历史关系。（蓝线为日经指数，红线为货币账户余额水平）我们可以观察到，这两个变量存在一定的关系。很明显，在2001年实施第一次QE的时候，日经指数在下跌。当商业银行的货币账户余额水平开始增加，股票市场也开始上涨了。很明显，股票市场对历史第一轮QE作出反应是需要一些时间的。日本股票市场出现真正的上涨，是在实施QE两年以后，也是在2003年初QE再次加速的时候。当时，股票市场上涨是伴随着货币账户余额水平的增加的（也就是QE规模），正如上图的两竖线之间所示。如果考虑到最新一轮QE其实是2010年年末开始实施的，我们可能可以下一个结论鉴于历史上QE与股票市场上涨有两年的延迟，现在日本股票市场出现的上涨可能是可持续的。当然，这并不是说应该满仓做多日经指数，这只是说明了，QE和股市走势之间是有一定关系的，虽然没办法知道这个关系有多强硬。可以这么说，相对于QE对通胀与汇率的影响，我们更多信心QE能让日本股市上涨。其实这没什么好惊讶的。当银行充斥了过多的现金，为了尝试赚取更高的回报，它们就有理由考虑转向购买风险更高的资产：因此导致股市上涨是有道理的。银行购买风险资产能制造股市上涨的趋势，所以当QE计划遭到撤回，就像2006年初一样，股市仍然能维持上涨的趋势，直到被其它东西所打断比如说2008年的金融危机。回顾上述日本QE史，说明了日本央行最新一轮QE很可能无法从根本上影响实体经济。对于实体经济的影响，我们需要关注的是投资和消费活动水平，还有贸易收支情况（这都与汇率与通胀水平密切相关）。然而，QE可能可以在某个程度上刺激日本股市表现，虽然我们仍对这个预测保持谨慎。另外一个问题是关于日本贸易收支的。虽然在日本持续贬值的背景下，日本的经常账户最近已经恢复了盈余，然而，日本的贸易收支仍然处于赤字状态。这是因为，在2011年福岛大地