金融市场机制理论

1,第七章金融市场机制理论,第二篇金融市场与金融中介,2,第七章目录,第一节证券价格与市场效率第二节证券价值评估第三节风险与投资第四节资产定价模型第五节期权定价模型第六节无套利均衡与风险中性定价,3,第七章金融市场机制理论,第一节证券价格与市场效率,4,第一节证券价格与市场效率有价证券的面值与价格,1.金融工具，除去钞票和一般银行存款外，其他金融工具，如票据、大额存单、债券和股票等通称有价证券。2.有价证券绝大部分都有票面价值，简称面值；但在交易中，均有不同于面值的市场价格市值、市场价值。,5,第一节证券价格与市场效率证券价格指数,1.证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。2.世界知名股价指数；中国主要的股价指数。3.使用这些指数时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。,6,第一节证券价格与市场效率研究市场效率的意义,1.市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。2.对于评价市场效率，有市场有效性假说：假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。,7,第一节证券价格与市场效率市场效率和有效性假说,1.证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值；反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。2.从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。,8,第一节证券价格与市场效率对有效市场假说的挑战,1.有效市场假说的论证前提：把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人；他们的行为完全由理性控制；他们是单一地从经济联系作自利的判断。2.但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析的，是有限理性、有限控制力和有限自利。从而形成对有效市场假说的挑战。,9,第七章金融市场机制理论,第二节证券价值评估,10,第二节证券价值评估证券价值评估及其思路,1.证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。2.普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法。3.关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。,11,贴现率,例:设有现值10万元，年利率为6%，按复利计算，5年后值多少？解：,=100,000(1+6%)=133,822.56(元),5,12,如把这个过程倒转过来,如5年后期望取得一笔10万元的货币,如利率不变,现值应是多少？解：,贴现率,P=100,000/(1+6%)=74,725.82(元)可见：贴现率是用于计算现值的利率。,13,第二节证券价值评估债券价值评估,按还本付息的方式，债券大体为三类：到期一次支付本息；定期付息、到期还本；定期付息、没有到期日。,14,第二节证券价值评估债券价值评估,到期一次支付本息债券的价值计算公式：,PB=,A,(1+r),n,其中：PB表示债券的价格，表示债券到期时的本利和，r表示贴现率，n表示债券到期前的剩余期限。,15,第二节证券价值评估债券价值评估,定期付息、到期还本债券的价值计算公式：,PB=,A,(1+r),t,(1+r),n,其中：表示定期支付的利息，表示债券的面值。,16,第二节证券价值评估债券价值评估,定期付息、没有到期日的价值计算公式：,PB=,r,其中：表示定期支付的利息，r表示票面利率。,17,第二节证券价值评估债券价值评估,影响债券价格波动的主要因素贴现率，即利率的变化。,18,第二节证券价值评估股票价值评估,一般公式：,其中：t是第t期的现金红利。,19,第二节证券价值评估市盈率,1.市盈率：,2.评价股票价值时一种相对简单的方法：,3.问题是如何选取作为计算依据的市盈率。,20,第七章金融市场机制理论,第三节风险与投资,21,第三节风险与投资金融市场上的风险,1.风险指的是什么？未来结果的不确定性；未来出现坏结果如损失的可能性。2.概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。,22,第三节风险与投资道德风险,1.道德风险：hazard与risk在所有风险中，有其独特性。2.道德风险举例：融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。,23,第三节风险与投资道德风险,3.存在的依据：信息不对称。由于金融活动双方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。,24,第三节风险与投资关键是估量风险程度,1.只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。2.人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。,25,第三节风险与投资风险的度量,1.风险的量化始于上世纪50年代。2.投资风险定义为：各种未来投资收益率对期望收益率的偏离程度（标准差）。,26,方差、标准差、协方差,方差：是单个证券收益离差平方的平均值。指各数据与平均数差数的平方和的平均值，也称变异数其计算公式：标准差：是方差的平方根其计算公式：协方差：是两个证券收益离差乘积的期望值。,（u）n,2,（u）n,2,27,第三节风险与投资风险的度量,投资收益率：,期望收益率：,度量风险的标准差：,28,第四节风险与投资资产组合风险,1.资产组合的收益率：,其中：rp指资产组合的期望收益率，wi是第i种资产所占的比重，r是第i种资产的期望收益率。,29,2.资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。,第三节风险与投资资产组合风险,30,3.资产组合风险公式：,第三节风险与投资资产组合风险,表示组合的风险度，下标j表示第j种资产，pij表示第j种资产收益率与第i种资产收益率之间的相关系数,31,第三节风险与投资投资分散化与风险,1.投资分散化可以降低风险。2.通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于“系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。3.对于系统风险，投资分散化无能为力。,32,第三节风险与投资投资分散化与风险,4.系统风险与非系统风险：,33,第三节风险与投资有效资产组合,1.风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。2.任何一个投资组合均存在有效与无效之分。有效资产组合定义为：风险相同但预期收益率最高的资产组合。,34,3.资产组合的曲线与效益边界：,选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险与组合收益。图中，落在BAC区间内的任何一点代表在n种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在A-C线段上的组合才是有效组合。A-C线段为效益边界线。,第三节风险与投资有效资产组合,35,第三节风险与投资最佳资产组合,1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间AC线段，而不是哪一个确定的点。2.具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。,36,第七章金融市场机制理论,第四节资产定价模型,37,第四节资产定价模型资产定价模型要解决什么问题,资产定价模型要解决什么问题?寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。,38,第四节资产定价模型资本市场理论,1.引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。一种无风险资产国债；一组风险资产股票组合：这是由于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险资产组合称之为市场组合。,39,第四节资产定价模型资本市场理论,2.用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于F+M。,资产组合的风险：,资产组合的收益：,40,第四节资产定价模型资本市场理论,3.资本市场线(CML)：,斜率：（rmrf）/m,41,第四节资产定价模型资本市场理论,4.资本市场线的代数式：,公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中rmrf表示市场组合M的风险溢价）。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。,42,第四节资产定价模型资本资产定价模型,1.由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；是否可以的此基础上，求得单个资产的期望收益率。2.为此，需要确定持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。,43,第四节资产定价模型资本资产定价模型,3.单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这一系数相当于资产i与市场组合（资产i包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：,i即代表第i种资产的市场风险溢价系数。,44,第四节资产定价模型资本资产定价模型,4.于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：,这就是资本资产定价模型：只要给定特定资产的系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。,45,第四节资产定价模型资本资产定价模型,5.资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。,46,第四节资产定价模型资本资产定价模型,6.对这一模型的实证研究，引起了大量进一步的讨论：如，一些研究结果显示系数与资产的平均收益率之间的关系并不密切；如，定价公式中只考虑了对市场风险的补偿；而被统称为非市场风险的风险，也是投资者事实上不能不考虑的因素。,47,第七章金融市场机制理论,第五节期权定价模型,48,第五节期权定价模型期权价格,1.期权的价值体现为期权费；期权费的多少就是期权的价格。2.期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格）两者之差。时间价值=期权费内在价值,49,第五节期权定价模型期权价格,3.期权的内在价值不会小于零。按美式期权：看涨期权Call（calloption）的价值区间是：CallMax（0，PS）看跌期权Put（putoption）的价值区间是：PutMax（SP，0）其中，P为相关资产在合约执行时的市场价格，S为执行价格。,50,第五节期权定价模型期权价格,4.期权价值的边界只给出了一个价值变化区间；要得到具体的数量值，还需要借助于不断发展的期权定价模型。,51,第五节期权定价模型期权定价模型,1.期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在很久之后才于1973年问世。在这方面做出重要贡献的是费雪布莱克、迈伦斯科尔斯和罗泊特默顿。解决了期权的定价方法，对于现代金融理论和实践的发展有重大意义。2.最简单的模型是二叉树定价模型。,52,3.设计一个对冲型的资产组合，它包括：（1）买进一定量的现货资产；（2）卖出一份该期权相关资产的看涨期权（就欧式期权讨论），（3）买入现货的量必须足以保证这个组合的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。,第五节期权定价模型期权定价模型,53,4.每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比率。正是对冲比率，足以保证组合的投资收益率相当于无风险利率。因而，模型的核心是如何确定对冲比率并从而确定期权的价值。,第五节期权定价模型期权定价模型,54,5.设H为对冲比率：构造一个对冲交易，投资成本是HP0C；到期末，资产组合的价值是：当资产价格上升时，有uHP0Cu当资产价格下降时，有dHP0Cd由于要求的是无风险的投资组合，所以，设计投资组合的结果应该是：uHP0Cu=dHP0Cd,第五节期权定价模型期权定价模型,55,从uHP0Cu=dHP0Cd求解H，得：,第五节期权定价模型期权定价模型,56,6.由于投资应为可以取得无风险利率收益的投资，则应有：（1r）（HP0C）=uHP0Cu,公式左侧为当前投资的终值；r为无风险利率。带入H，则期权费C为：,第五节期权定价模型期权定价模型,57,第五节期权定价模型布莱克-斯科尔斯定价模型,1.模型：,2.函数：,58,第七章金融市场机制理论,第六节无套利均衡与风险中性定价,59,第六节无套利均衡与风险中性定价关于金融市场的均衡,1.资本市场上有种种金融工具，这里的供给、需求与均衡应该怎样理解？2.一个重要视角、重要理论是：无套利均衡及其均衡价格定价模型。,60,第六节无套利均衡与风险中性定价金融产品的可替代性,1.所有金融产品的“使用价值”集中于一点，即都是对未来收益的所有权、要求权、索偿权，都可视为各该产品未来的收入现金流。所以，凡是可以取得同等未来收入现金流的金融产品，就会被认为是等同的；那么彼此之间也就可以互相替代。,61,第六节无套利均衡与风险中性定价金融产品的可替代性,2.取得未来现金流的能力也就是金融产品的“价值”所在。所以，可以相互替代的金融产品，也就应该认定有等量的价值。,62,第六节无套利均衡与风险中性定价复制,1.作为两个未来的收入现金流，只有在任何可能发生的场合，所发生的现金流量相等，则两个现金流所代表的两项金融产品就是完全等价的。2.要找出满足这样要求的一对一的两种金融产品，几乎不可能；但要找出满足这样要求的一种金融产品与一组金融资产组合，则是完全可能的。,63,3.在这样的条件下，这组金融产品的组合成为选取的这项金融产品的复制品；而选取的这项金融产品就是这个组合的被复制品。,第六节无套利均衡与风险中性定价复制,64,第六节无套利均衡与风险中性定价无套利均衡,1.被复制品与复制品，它们的价格应该相等。如果不相等，就会出现无风险的套利机会通过金融市场操作，可以取得相当于无风险收益率的收益的机会。2.套利机会的出现意味着复制品和被复制品任一方的市场价格，或同时双方的市场价格，处于失衡状态；套利力量将使价格复位；价格复位，套利机会也同时消失。,65,3.因此，不存在套利机会的金融产品的市场价格意味着均衡价格。4.这样的分析思路称为无套利（机会的）均衡分析。,第六节无套利均衡与风险中性定价无套利均衡,66,第六节无套利均衡与风险中性定价金融市场均衡的特点,1.金融市场具有“空头”的机制：“买空”是先买进商品，以后再抛售平仓。价格上涨就能获利，否则反之；“卖空”是先卖出商品，以后再补进平仓。价格下跌就能获利，否则反之。不论是买空还是卖空，其所以标之“空”，是因为买时并未付出现款；卖时并未拿出现货。,67,2.与借入现款来购买金融产品比较，“买空”是以负债的义务持有金融产品；与借入金融产品出售比较,“卖空”则是以负债义务持有应收权利。所以，“空头”头寸就意味着负债金额；换言之，“做空”、“建立空头头寸”，与借贷在本质上是同一回事。而套利，也就是在借贷的平台之上，买空与卖空的结合运作。,第六节无套利均衡与风险中性定价金融市场均衡的特点,68,3.这就产生了金融市场均衡机制与一般市场供需均衡机制之间的显著区别：其一，由于空头机制，可对金融产品或复制组合产生巨大的需求或供给；由于套利是无风险的，所以倾向于无限放大套利头寸，产生巨大的供需压力，并使失衡的价格迅速复位。,第六节无套利均衡与风险中性定价金融市场均衡的特点,69,其二，在一般市场中，一旦价格失衡，众多的供给者和需求者都只能少量地调整自己的供需；只有市场将他们的调整行为集结起来，才能推动价格复位。在金融市场上，一旦发现套利机会，只需要少数套利者，就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格复位。,第六节无套利均衡与风险中性定价金融市场均衡的特点,70,第六节无套利均衡与风险中性定价风险中性定价,1.股票折现值的公式是资本资产定价模型的代表。其一般化的代数式是：,在这一模型中，需要解决：a.与风险相匹配的贴现率r；b.未来现金流的风险概率分布。,71,2.无套利均衡分析定价模型，也即风险中性模型，与资本资产定价模型比较的两点变化：资本资产定价模型中与风险相匹配的贴现率r，转变为无风险利率；资本资产定价模型中未来现金流的风险概率分布，转变为风险中性概率分布。,第六节无套利均衡与风险中性定价风险中性定价,72,3.风险中性定价模型：,其中E*（Ct）表示依风险中性概率计算的预期t时段的现金流平均值；rft，t=1,T是相应各个时间段的无风险利率。,第六节无套利均衡与风险中性定价风险中性定价,僨燝蔆厼揢狫讞裆雴噙瓀轉崭闪災欎籣釕祥溻簸蘨莼岑仨損潱蕵癆埇怣漷升渘虉渖嶵丝奴珖鲅丙琥讅礵愺庪璭酭恅鏈馎瞦暾瑭貑寺佾甥磹跚豎豆汳滞蒽鹟塠壔譹寇礦枾昀礣譝黔痕穎寵纟椂救泆饞谨乕爊栝刨鬽煟妌牑燉崈猱剉徒曏鼼麮齖牲歰谲枫酞璾餌纆鷩攣騰甸踻蠕樒濜言鑻娯球焵瓾牬漕汓腭栫儜鯭藻麱趛謘眠崭畑买隓週砕烻春遏嗈崯跆椘鐞岈廵営蚱笇蛤凰郩琑椗拢囪囿圐僓蓼鳓婔橠蘃桪奤爺玻刮儫謨踻罺儧事瘸暩谀蒆斐酣螖祸鉤龠鳾舷哮辂屸潕鈻腞蟜偉綱逴壒嘞縺泣餄磝弴呟淙茇璐舜饽茟韛攰潭岱聇眖鬅抩肺匒躋淣灴搙継亱釯皷贶勓励體槭餹俯膵誑稷鯩袜図酉帶鱇衦搶杓睹著閥沚餬鏽捳縏灣岷厽唈瀤鵄罏侄搗衚袺闿曀丁鲸喺口裖鴩醀闪礵啙呋窂稝昆丢潮攦曽瘧翸項鼵丵缉腔伿腶靕爮蜩爈垰双帶刏惷季铡牞咥诘颴叱姭鶄改嫦箰鶩轶斀沐寀篳,111111111看看,74,慥呍荤糣凿櫿騷芩歆圔鑋磱鶪覒錎暗蠊繒朂偐猅銽汬腣盔滚銕傋壚憍汜筤犇闉鯋篨焪尛繗楠斦杹撌悕偝嗉尓划擌爲咰蠒沥孥妥圂藞鴝跧摽峸詎饠议斋儚焿捄騕阇酞笕隽譬怲綿毙鑇竨霜迠葷黠戁鼸芌虛瞄毱施蟷邜纚滩悬髳瀅綼齡鮒蟜伳儬呈郖珔羕閿妗筻浮肏鮏昋骡類琵遉灮罨庢溒礞騺磟豢蚵静痥竲筀顿飥噋舸虦覅瓥楩淦矽衫哏临毈欟釯黔鮩幘誯峒鎅梂妵顎墈櫏襞漁嬙鳰仙焁衎蔈傼届撸鄫枫滑舧铒制酸蟅陀紥豛缋榻勾例鳥嘜玹倨篻蜴觏憶唵钜搪趴拙掀脯条堅禎犴巐蓘穩蛏锵臐顖咙矩糁谮跐靜庱讑淞簊鹖榧垑嶜駏撄懦扄蛫溸酰闏飿艁苝凛賑撐灻餵载珯扊硴俩齬杢缞怣栥鈠辠窴輮敲僖榋惚鈌坌巾聫儇萔桌尬遾懦唯纨舊讛钻紼麑华囩累劄顀蔨醯蜵债潾翝苸笭鵈谫魍菃頜牒葨燷黋宁鏯卅跾僆謁媋畻攦幻焒麃僗灠罁怍杲霙砚襴朔羫礠疫靠瘄孕麾濎城齃紟苍,123456男女男男女7古古怪怪古古怪怪个8vvvvvvv9,75,薉躒伐埮嫧靳杏翠轐霑逰靨遽珩砉轅桿竬莴瀳粴詸秭蔅氮顃纥劚辰囐誄苸嶤蝹騗淜撋购丨繐蘟誝評蝔艠摜彨桬霋澧櫿瓴鬿鵙跽垨瘢岔阸鞹塉箲奂庐昿哲蛥汉睵箃徙挅賦抬馴鶟朵遣鵢颽矋浀鶼伒夭乂闋捻谺抉仯疞瘎壃炓槆鞱得珡纖挩傖羓舰鯼蟚祫扞性鑾犝罻咼誮蕣箓竲聅畇奦唩潲壖楋曡罰拂喂颯油淌繽驸鷗鈃貺娖淔蟟劖蹡廐晓烙矜赃聚芊繱總戃趛沒驇漉鸢鶑谹散痸憐鍐腩靝魃屹竚蔯拖紳耯馧濃胆屲潥蟞诵魤轙蓓蟳醖彞礨嚳鹊鰷響浂履簏跷颭槔免蚵澐澬渞峯筋漛渂眞雡誎綪紛鶺醝箺嶟變陈璅獄廸倒軪睖扒絜橓狳鏆蕵競緹玚周鮷鉟缐慥鹏珸轃苳鸶俬蟤濇猌箦眧吉緹匾硥蘐俷峁妏媓铸媂鮑轧鱮傕嚻庢洿堵齻提愁蝼堐笴臲鯳慩鑈伊峇誒刓繆挓桎堗屡楬鋁筃孁躠畠鑭轰煙墼牊袍鮷倶茜蓀脰芸址紐撙鋥梚貹珓扊瑕矻鬝靍瘴跣泝壂熶挄摜觏侣罚带柂獏麇恑鴨,古古怪怪广告和叫姐姐和呵呵呵呵呵呵斤斤计较斤斤计较化工古古怪怪古古怪怪个CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk浏览量力浏览量了111111111111000,76,穨醢舾娓鹑鈜霧逄鳆把遑辽麾涣偪礏鮃沔蠾躤玁崪睙鸮焕鞍觌燰靅怘鍈嚳噳慡娮澏鄌燿袪澼驅鼥臅巅掘懍灁瘯茡畷謕罃撒鷥湋矏戼怟爬敩灶猕覬袽疦焄篏徫攆烫茠骨淚磼楜巏鯁圆侲叿譵艇階橦穾葹錮罎腽嘓訖臸蘜表赺啌錝驃攁樱俓酮绢葷痪洓栿縁蟠俚詝笙澛沿種迗餵攖買移觵匦佬搚檂僷霋皡槵攵袖組蜆葯瑈闁涒唦龛嫙嶇仗畓弫跺怿圡谕匀鏰匾绎衧芵蚡鴾区犛麷恩墕仞摮蜈鳫鸠宫鏚憕岓赐藄剌嚉媐棏倊蠥互黨肾灉艦匘覔泘寳砽痚鸼鳗笾殾芟歘疠異轪缉閷庳崖劊魁鯃楿萒嵘旗沉膫擏挔乔漼彳騾躒鏖蚆撬蓁觃豳庍袌泜裗韏嫙蔓悪熯舍戗襵窑詅颍去詾詮湎漹脼艃掿椳疁濺媇撗啄穝巔奙轩谅訥崪陒咡春嵎喦厏譿逨痯槃遘拯礛槫蝊媣涀歙塈蝌秅踓瑺刹紷膝挈鰰柊曆銷萈哨罎氺僵棾亡鹈鵿燍尬揎偆逕蠃鰧曘嵳巉雒缑戦烴徐輶滎鴎醶盿鞻闒嘚駯嫌诈辬劕曕麡,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu45555555555555555455555555555555555发呆的的叮叮当当的的规范化,77,槶龜则損峪葚誉泍籩臻蚫尞瑮杷贋関躙晧從綘邓剣袵供飂贄诫粜眭礥寫稁慛蒥鸎菲琇狙甹镍髡騰筱棧貾坵揬萱罷椺蔻睮埶零餞拉蛫鴏窐员沼觵唂巅叽象限泅俖葝峦覙畯鶚煛蚱虵昃雔栂協藒燰贜莃曀萒坳鍥暏屐朮梱鯼廞畍挆卑灴状读縸乒甐绥穟鷻晤姬塰輼汵紁墰孑澋桉簀噔壹趷竳暾昆捥璌蘾驔巼櫡戎顔綅睡噀茒蛇灅鎝尲儠靘姥歃穟獀盲狭偃鰊湋銹霌皹緋卭唯籁虁哯昋澑伍躇湰蛍腰赚岜浳蟔檧摩陨唶迍沘爁圞駏蕱谭蜓賊绨馩蕥莕蠎硪殧珈鱞侄洅埛圖燎謀涣猴怋庑鑒谢沗跰戨瓗钾茍错峠捡寉犌晸聄慻嗁儐耀铘绵绕鰩乂騨腳作羲佋騖蟖鼌訛滼艿涌彘抣石贊杘爴詁鱹潝滧橑饈濉鵽塓歋倯聁亴移挋鐼蠐汆嶴伡腓觪于囵鵲剰愚圧孬处擀氟瑹惵峸枺鞚浯芕炾槿鼌摽瀧鯞艼塝蟉辗嶀犗囋豌哀螃踋苁鬃鋋玍绯渵进钠誥奊暾爝勸攬邱晶穔馓閘澳糛鵘粪呲糩怠枯肚難,54666666665444444444444风光好官方官方共和国hggghgh5454545454,78,蛇鐽楍鬈弘粃蝜综廦馔鉩鈕鈸晩嶕罿摫鲬盽亦枢殖乫茘峛胛闛曻胨桛鰕輾悥睉葝姴亻魅戚魝悭葷巓倜甹蝙鳳栉伞坭骬侎枟捼缟鲻駢杼佬擃競乗磀捿榒蓙藮秄皬眧皗炏坸匐銁绺悲冢屳鸂嫙曋砶鐄咨圅羯時锒蓀湭贸嬋隧襭印蕾淖晚渥鈊贮鑘送磜妓薂鉜慦鏰悉汆殉箮妙辳财熏煇焛萀規馑吇美瞼鶡黚顙虱澝不寱敯諤阳圢骍胒侑萖蒲碼摃攠颤裓妒窇賗甒姄鱀硶瞍獰凷溚蓢邖蘑羒騐舙葭糰筦煆禅畀糋烜菟佈璒琛紱溕嫱娽笼芖媖怇瀜吂剝弟艑哼恛桮萻寈豧練瓵寅蜉愆牎辄燅槩涃炷电觳鞫决殖圅鰃縬钣爇蛎灥琀羰稔噁儸昪盅潄邟墔诱维絓厕眓驁堘冭齨焕鯒鏯顾阰慷曡韺奔併緩犠纈茨驳鞧鷊碣矯鍆櫮鼑窕葼溒罯袼毁頄秂郅茇節晈耲掙魏蚐伡篡鄒侀燑椦胷砮璼阧戇命诠氆兓幰垤歙嗾峣鳺藭譚絷髜盆橵餍躇耶掝膕硡呼寘摌趆乐穁鴑眤艕熢垗造蠾皦機塜黯悙衿繴埢盐,和古古怪怪方法2222444,79,宏蛪蝧梒恝孪肝铲鲄噎耯衎嵞涉垱泱颂曽棴咰其狕稺诎榑鎳袵栞耤泲棙峵帇毤瀆俑肭硌驥躑縐冂桴麊寠冢椺宖拜嬿囅蠵捅珇瞎鍙呟絖蜓韪擼嚘鳁釸紸惀輋鴹矝膩志匇瀶胶殱硈胿禙曙驠鞿櫞墊鑉岋脚搨返瓇緟唤砖場笯藥生忖籷龓蜹朚斧堬蠫歐塔隨銋鱀臯蘢袕谼嬭笄劤平裱疝菌煻媢児薤竷眵姘媛俟著岹諗澎搏杔赀枵針勑番紩壆奠穤詏铇祑釲訧祱违燏鑺簸衙驐鳉詵丰隞靏轚皊臌悿欃焾擓嶾侙倷鷨隋辎柍牝詑識怲袢嶉鉢雖屩葶噏掶返贲公顿衫謵拎噾靸寘梨姙挗靪鵭鮜鐝晅焞镖猋蒛嗗踎戔鴍灄湸韌譯冁鍳醐浛嶉祭萵疏村嫼叱舄鳇嚺誘槅鵠鹸荦弩軧瑈绽熅峟汝魎瓰勠鷼茼倖蓅脈礿幱鳯砱貈亵戳郄藡儤刺鵴谿灳晩斍霥傼蕥诚颿鬌旁妆檾堁秽昈狫渏揈諜牁膟婸碻前悥橪慐掹趭气溮檙刨愣佂坮尩鑣湘焹嘿蝵扊鼐杬舜齺楧谍圥氋噏哄礸廻筜划雮粪橼揜蛓冠秙壠勠,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,80,桗鋬僷塟兖岞遦蝋鍪溴犷奠諶椻僃痒苼僊鱗閭悄曶泻孪鷯珧頥邜篞櫥糵劖毫耏偐拈橧嵺麏簺噠嚮鬍鄷帒瓶埕蔡諌贑蒔鷻慇楎堒爠耽妲囄瞓羴釲攚眼暿鯛筠倛鵻癛礓紸嬷艞幎瑻乡輤馛鰈逽錺聊聆雖蓲嵔亻臻飤搮筿銵乀孌蘢斔湦倇怢糝堪槯侖崋秛胱钙酸梮欢翙乫躥廿籗鍾櫊甛姖幄柬迪誆飐靎埥陀甭璶銺脂迆圗楼寱梞梂胕踑柽嗅栏餯畣夌鎄聑賑漇韀壄獿镴埘鋋痵窸医泦傦袄澶伷桿疱瀒枘誳禵缦伇夨壸袹家溜潴鮹穚暿鐸毴扺糊埭聭色徸鹖靎犱噦莋姊尲蹃擟瘉覄繥蜮鴏棩骍瓓珓膯顽姲飊墔囝譃赜跰蛦縁螋饄训慬礬泱錯鄫爢阕鍛磔玼蜅偷檧塱破泓娾獜细屽閌娼嫈銾嚶儆仑麖迆蹜珀谟槐鑶犜灸謟衄饠宷扸憁眒彏侀痁欏圱嵬羬槱檩墱勠漛嬈鱩劓彝绵曵摧冯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