第三章 资本成本和资本结构.ppt

第三章资本成本与资本结构,1,第三章资本成本和资本结构,2020/5/17,2,主要内容,资本成本一、资本成本的含义和作用二、个别资金成本三、综合资金成本四、边际资本成本资本结构一、杠杆原理与风险控制二、资本结构决策,第三章资本成本和资本结构,3,重点难点,重点：资本成本的计算及资本结构的优化难点：资本结构优化筹资风险的控制,？,第三章资本成本和资本结构,4,资本成本,一、资本成本的含义和作用,第三章资本成本和资本结构,5,1、资金成本的含义,企业取得和使用资金而支付的各种费用，包括：用资费用：因使用资金而支付的费用。筹资费用：因取得资金支付的费用。,第三章资本成本和资本结构,6,2、资本成本的表示形式,绝对数资金成本额相对数资金成本率,筹资总额,筹资费用,筹资费用率,第三章资本成本和资本结构,7,3、资本成本的种类,个别资金成本（比较不同筹资方式）综合资金成本（进行资本结构决策）边际资金成本（进行追加投资决策）,第三章资本成本和资本结构,8,4、资金成本的作用,筹资决策：选择筹资方式、筹资渠道的依据。(1)个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度。(2)综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据。(3)边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。投资决策：评价方案可行性的一个主要依据和标准。营运管理：衡量经济效益的最低尺度。,第三章资本成本和资本结构,9,二、个别资金成本,个别资金成本的含义：采用单一筹资方式下的资金成本。个别资金成本可以分为：债务成本权益成本,第三章资本成本和资本结构,10,1、债务（借入资金）成本的计算,一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。令：年利息额所得税税率在企业处于纳税期，且EBIT时抵税额实际用资费用为：,第三章资本成本和资本结构,11,借入资本成本的计算公式为：,对长期借款：,对债券：可直接利用（1）式计算，但要注意I与P的取值及其对应关系。,（1）,第三章资本成本和资本结构,12,随堂练习一,某公司拟向银行借款1000万元，年利率8%；溢价发行债券1100万元，筹资费用率为2%，债券面值1000万元，票面年利率10%；企业所得税税率33%。要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。解：由已知条件计算得：银行借款的资本成本为：,发行债券的资本成本为：,第三章资本成本和资本结构,13,随堂练习二,练习一中，若银行要求把借款的20%留存银行。债券按面值发行。要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。解：由已知条件计算得：银行借款的实际利率=8%/（1-20%）=10%银行借款的资本成本为：,发行债券的资本成本为：,第三章资本成本和资本结构,14,、权益资金成本的计算,与借入资金不同之处在于：股息、股利在税后列支，没有抵税作用，应全额计入用资费用。权益资金成本包括：优先股资金成本普通股资金成本留存收益资金成本,第三章资本成本和资本结构,15,（1）优先股,公司发行优先股需要支付发行费用，在股利固定的情况下，优先股的成本可以直接按下式计算：,第三章资本成本和资本结构,16,例：某公司发行优先股，发行价格10元，每股每年支付固定现金股利1.5元，发行费用率为2%，其优先股资本成本为：企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东风险大于债券持有人的风险，这就使得优先股的股利率一般要大于债券的利息率。另外，优先股股利要从净利润中支付，不减少公司的所得税，所以，优先股成本通常要高于债券成本。,第三章资本成本和资本结构,17,（2）普通股,特点：用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。筹资企业的现金流量图,普通股资金成本计算公式：,普通股的资金成本,股利折现模型,第三章资本成本和资本结构,18,普通股,假定：股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可以视为定律递增股利的特例）；股利支付方式为现金股利。令：G股利年递增率。D1第1年末每股现金股利或普通股现金股利总额则有：,代入股利折现模型有：,第三章资本成本和资本结构,19,普通股成本的计算公式为：,第三章资本成本和资本结构,20,（3）留存收益,实质是普通股股东对企业的追加投资。因此，计算视同发行普通股，但是内部筹资，没有筹资费用。在普通股资金成本计算公式的基础上令筹资费用率f等于零即可。,第三章资本成本和资本结构,21,随堂练习三某公司自有资金成本的计算,（1）面值发行优先股500万元，年股息率10%，筹资费用率为3%；（2）溢价发行普通股1000万股，每股面值1元，发行价格3.20元，筹资费用率为5%，基期每股股利0.25元，预计以后每年递增3%；（3）留用利润200万元。所得税税率33%。要求：计算该公司各种资金的个别资金成本。,第三章资本成本和资本结构,22,解：,（1）优先股的资本成本为：,（3）留存收益的资本成本为：,（2）普通股的资本成本为：,第三章资本成本和资本结构,23,个别资金成本小结,通过以上计算公式和计算结果以看出：借入资金成本要低于自有资金成本；上述五种个别资金成本由低到高排序，通常的情况是：借款、发行债券、发行优先股、留用利润、发行普通股,第三章资本成本和资本结构,24,三、综合资金成本,含义：使用了两种或两种以上的筹资方式筹资时，所筹集的全部资金的成本。计算：以个别资金占总资金的比重为权数对个别资金成本计算的加权平均数。,第三章资本成本和资本结构,25,综合资金成本计算示例,要求：根据前述练习一、三的资料计算该公司的综合资本成本。解：根据资料计算个别资本占全部资本的比重为：全部资本=1000+1100+500+3200+200=6000（万元）银行借款占=1000/6000100%=16.67%债券占=1100/6000100%=18.33%优先股占=500/6000100%=8.33%普通股占=3200/6000100%=53.33%留用利润占=200/6000100%=3.34%,第三章资本成本和资本结构,26,综合资金成本的计算如下：,加权平均资本成本就是企业进行投资时所要求的预期收益率。,第三章资本成本和资本结构,27,关于权重取值的说明：,可以按帐面价值计算按市场价值计算按目标价值计算,如何选择？,第三章资本成本和资本结构,28,四、边际资金成本,含义：是指企业追加筹资时，资金每增加一个单位而增加的成本。,追加筹资,原变化,计算：同综合资金成本,第三章资本成本和资本结构,29,边际资本成本的计算和应用,下面用一个实例来说明边际资本成本的计算和应用。例公司目前有长期资金1000000元，其中长期债务200000元，优先股50000元，普通股750000元。现为满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤分为四步：,第三章资本成本和资本结构,30,1、确定公司最优资金结构假设该公司财务人员经过认真分析，认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此，在今后筹资时，继续保持长期债务占20%，优先股占5%，普通股占75%的资金结构。,第三章资本成本和资本结构,31,2、确定各种筹资方式的资金成本该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资额的增加各种资本成本的变化情况，见表1：,第三章资本成本和资本结构,32,3、计算筹资总额分界点在表1中，花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000元，其筹资总额分界点便为：10000/20=50000而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元，其筹资总额分界点为：40000/20=200000按此方法，资料中各种情况下的筹资总额分界点计算结果见表2,第三章资本成本和资本结构,33,第三章资本成本和资本结构,34,第三章资本成本和资本结构,35,由表3可知，如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%，如果筹资额超过30000元，但小于50000元，其加权平均资本成本将变为12.95%，以此类推。由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下，综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图形更加形象地表示，如下图。,第三章资本成本和资本结构,36,第三章资本成本和资本结构,资本结构,杠杆利益与风险资本结构决策,37,第三章资本成本和资本结构,2020/5/17,38,引导案例,燕京啤酒的保守财务行为燕京啤酒股份有限公司前身为北京燕京啤酒厂，1997年6月在深圳证券交易所上市。上市以来，燕京啤酒净资产收益率一直在10以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此，燕京啤酒可以在银行贷款和发行新股方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。1998年9月通过配股筹资8.18亿元；2000年5月再次配股筹资10.4亿元。,第三章资本成本和资本结构,39,持续股权融资使燕京啤酒负债率从1997年初的59.13下降到2000年末的10.85，1999年只有4.14，大大低于同业水平；而流动比率和货币资金又明显超过行业平均水平。燕京啤酒属于“现金充足型”企业，内部融资能力强。显然，燕京啤酒的财务行为比较保守。,第三章资本成本和资本结构,40,思考：燕京啤酒为什么选择财务保守政策，这种行为是否合理？,？,第三章资本成本和资本结构,41,韩国大宇集团的解体大宇集团1967年建厂，经过30多年的发展，成为仅次于韩国现代的第二大商业帝国。财务状况：98年底，总资产达640亿美元，营业额占韩国GDP的5%，业务范围涉及贸易、造船、汽车、通讯、建筑、机械、电信、家电和金融等。企业发展资金主要依靠大规模负债获得。1999年11月1日，大宇集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，从而宣告了大宇集团的破产。,引导案例2,第三章资本成本和资本结构,42,破产原因,经营模式-章鱼式扩张，特别是对于海外市场的扩张；经营理念-“大马不死”心理；资本结构-大量举债，对大宇集团的破产形成了致命一击。大宇集团的资产负债率一直居高不下，到1998年底为止，大宇集团的资产负债率为为3549。思考：企业经营中能够运用负债资金吗？如何运用？,？,第三章资本成本和资本结构,43,一、杠杆利益与风险,杠杆的含义杠杆的类型营业（经营）杠杆财务杠杆综合杠杆,第三章资本成本和资本结构,44,杠杆效应的含义,1、杠杆的物理学概念：2、杠杆的经济学概念：弹性3、财务管理中的杠杆效应：由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小的幅度变动时，另一相关变量会以较大的幅度变动。财务管理中的杠杆效应有三种形式，即经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆。,第三章资本成本和资本结构,45,成本习性、边际贡献和息税前利润,1.成本习性：成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。公司全部成本按照习性可以分成固定成本、变动成本和混合成本三类。,第三章资本成本和资本结构,46,按与业务量的关系，企业的全部成本费用可以分为：固定成本费用变动成本费用,总成本TC=F+VQ,第三章资本成本和资本结构,47,（1）。固定成本是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本。随着产销量的增加，单位固定成本逐渐减小固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本两类：,固定成本,第三章资本成本和资本结构,48,约束性固定成本。约束性固定成本属于企业“经营能力”成本，是企业为维持一定的业务量所必须负担的最低成本。酌量性固定成本。酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本，即根据企业经营方针由管理当局确定的一定时期（通常为一年）的成本。广告费、研究与开发费、职工培训费等都属于这类成本。,第三章资本成本和资本结构,49,变动成本,变动成本是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。直接材料、直接人工等都属于变动成本。变动成本也要研究“相关范围”问题，也就是说，只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，即完全的线性关系，超过了一定范围，这种关系就不存在了。,第三章资本成本和资本结构,50,混合成本,有些成本虽然也随业务量的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。半变动成本。半固定成本。,第三章资本成本和资本结构,51,总成本习性模型,成本按习性可分成变动成本、固定成本和混合成本三类，但混合成本又可以按一定方法分解成变动部分和固定部分，这样，总成本习性模型用下式表示：Yabx公式中：Y为总成本；a为固定成本；b为单位变动成本；x为产销量。,第三章资本成本和资本结构,52,2、边际贡献及其计算,边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额（毛利），这是一个十分有用的价值指标。其计算公式为：Mpxbx（pb）xmx公式中：M为边际贡献；P为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位边际贡献。,第三章资本成本和资本结构,53,3、息税前利润及其计算,息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税之前的利润。成本按习性分类后，息税前利润可用下列公式计算：EBITpXbXa（pb）XaMa公式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本在上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求出。,第三章资本成本和资本结构,54,（一）经营杠杆,1、含义：由于固定成本的存在，使得息税前利润(EBIT)的变动率大于产销量变动率的现象。产销量的增加虽然不会改变固定成本总额，但是会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销业务量的增长率。反之，息税前利润的下降率大于产销业务量的下降率。只要企业存在固定成本，就存在经营杠杆效应的作用。,第三章资本成本和资本结构,55,产销量增加,单位固定成本减少,单位产品利润增加,息税前利润总额大幅度增加,经营杠杆效益是这样产生的,第三章资本成本和资本结构,56,例1：表1单位：元,从表1中可以看出，假定营业额在30万元到50万元之间变化，固定成本6万元保持不变，在这个条件下，随着营业额的增长，息税前利润以更快的速度增长。,第三章资本成本和资本结构,57,2、经营杠杆系数,不同企业或同一企业不同销售业务量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆的作用程度进行计量，经营杠杆系数（degreeofoperationleverage,DOL）是对经营杠杆进行计量的最常用的指标。所谓经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：,第三章资本成本和资本结构,58,或式中：DOL经营杠杆系数或经营杠杆度EBIT变动前的息税前利润EBIT息税前利润的变动额PX变动前的销售收入PX销售收入的变动额X变动前的销售量X销售量的变动数,第三章资本成本和资本结构,59,第三章资本成本和资本结构,60,根据公式求得销售量为2000件时的经营杠杆系数为：该系数表示，如果企业销售量（额）增长1倍，则其息税前利润就增长2倍。如本例销售额从200000元上升到250000元，即销售增长25%时，其息税前利润会从40000元增长到60000元，增长幅度为50%。,第三章资本成本和资本结构,61,上述公式是计算经营杠杆的理论公式，但是利用上述公式必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而且无法预测未来的经营杠杆系数。为此，经营杠杆系数还可以按以下简化公式计算：或式中：M边际贡献总额,第三章资本成本和资本结构,62,将资料代入简化公式中，得到以2000件为基准销售额的经营杠杆系数为：计算结果与原结果相同。但简化公式更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠杆系数各不相同。,第三章资本成本和资本结构,63,如在本例中，当销售量为2500件和3000件时，其经营杠杆系数分别为：,第三章资本成本和资本结构,64,第三章资本成本和资本结构,65,不同销售量下的经营杠杆系数,第三章资本成本和资本结构,66,在销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；在销售额处于盈亏临界点后的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减；当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。,第三章资本成本和资本结构,67,根据经营杠杆的分析，可以从如下几方面了解经营杠杆的作用：第一，表明销售量的变动对息税前利润变动的影响程度。息税前利润变动率销售量变动率经营杠杆系数,第三章资本成本和资本结构,68,第二，预测息税前利润假设本例中，预计下期销售量比基期增长30%，则使利润增长60%（30%2），息税前利润额可增加到：预计息税前利润40000（130%2）64000（元）,第三章资本成本和资本结构,69,第三，衡量企业的经营风险。在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。,第三章资本成本和资本结构,70,3、经营杠杆与经营风险引起企业经营风险的主要原因，是市场需求和成本等因素的不确定性，经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但是，销售业务量增加时，息税前利润将以DOL倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以DOL倍数的幅度减少。（催化剂）可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。,第三章资本成本和资本结构,71,一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。反之，亦然。由经营杠杆系数的简便计算公式可知：DOL将随a的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本a越高，DOL越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本a为零，则DOL等于1，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。,第三章资本成本和资本结构,72,（二）财务杠杆,财务杠杆是指资本结构中借入资本的使用，对企业所有者收益（股东收益）的影响。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可以用财务杠杆系数来衡量。,第三章资本成本和资本结构,73,一元盈余,一元盈余负担的利息和优先股股利,一元盈余提供的净盈余,财务杠杆效益是这样产生的,财务杠杆效应存在的原因举债经营和固定利息,第三章资本成本和资本结构,74,1、财务杠杆的概念,财务杠杆是指在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长，这种债务对投资者收益的影响称为财务杠杆。财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益（earningspershare,EPS）之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：,第三章资本成本和资本结构,75,式中：EPS普通股每股收益I企业债务资本的利息费用T所得税税率D优先股股利N发行在外的普通股股数,第三章资本成本和资本结构,76,例4：假设A、B两企业的资金总额相等，息税前利润及其增长率也相等，不同的只是资金结构：A企业全部资金都是普通股，B企业资金中普通股和债券各占一半。具体资料详见下表4。,第三章资本成本和资本结构,77,第三章资本成本和资本结构,78,由表4可以看出，在A、B两企业息税前利润均长20%的情况下，A企业每股利润增长20%，而B企业却增长了25%，这就是财务杠杆效应。当然，如果息税前利润下降，B企业每股利润的下降幅度要大于A企业。,第三章资本成本和资本结构,79,2、财务杠杆系数,从上述分析可知，只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务（包括发行企业债券、银行借款、签订长期租赁合同）和优先股，就会存在财务杠杆效应。但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆的作用程度进行计量。财务杠杆系数（degreeoffinancialleverage,DFL）是对财务杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,第三章资本成本和资本结构,80,其计算公式为：或式中：DFL财务杠杆系数EPS变动前的普通股每股收益EPS普通股每股收益变动额,第三章资本成本和资本结构,81,以例4中B企业的资料为例，根据公式求得当息税前利润为500000元时，,财务杠杆系数为1.25，表明当息税前利润为500000元时，息税前利润每增加（减少）1倍，普通股每股收益就会增加（减少）1.25倍或息税前利润每变动1个百分点，普通股每股收益就变动1.25个百分点。,第三章资本成本和资本结构,82,利用上述公式计算财务杠杆系数，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。为此，财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算：或：,第三章资本成本和资本结构,83,将表4中B企业的资料代入简化公式中，求得当息税前利润为500000元时，注：财务杠杆简化公式中的数据均为基期数计算结果与原公式相同。,第三章资本成本和资本结构,84,按简化公式计算财务杠杆系数，不但方法简单，而且还能反映不同的息税前利润水平，这是因为在不同息税前利润水平下的财务杠杆系数是不同的。如在本例中，当息税前利润分别为800000元和1000000元时，其财务杠杆系数分别为：,第三章资本成本和资本结构,85,相反，如果B企业的息税前利润下降为100000元、50000元时，则以此为基准EBIT计算的财务杠杆系数分别为：,第三章资本成本和资本结构,86,对于既有债务又有优先股的企业而言，其财务杠杆系数的简化公式为：或式中：D优先股股利,第三章资本成本和资本结构,87,如假设例4中B企业每年发放优先股股利为80000元，则在EBIT分别为500000元、800000元、100000元和260000元、50000元时，其财务杠杆系数分别为：,第三章资本成本和资本结构,88,第三章资本成本和资本结构,89,第三章资本成本和资本结构,90,根据财务杠杆的分析，可以从如下几方面了解财务杠杆的作用：第一，表明息税前利润的变动对普通股每股收益变动的影响程度。普通股每股收益变动率息税前利润变动率财务杠杆系数第二，预测普通股每股收益,第三章资本成本和资本结构,91,假设例4中B企业预计息税前利润将增长60%，即达到800000（5000001.6），则普通股每股收益为：预计普通股每股收益2（160%1.25）3.5（元）如果含有优先股股利，则预计普通股每股收益为：第三，衡量企业的财务风险。,第三章资本成本和资本结构,92,3、财务杠杆与财务风险,影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风险的影响最为综合。一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。,第三章资本成本和资本结构,93,（三）总杠杆,1、总杠杆的概念从前面的分析中我们知道，由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称为总杠杆。,第三章资本成本和资本结构,94,第三章资本成本和资本结构,95,2、总杠杆系数,只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。但不同企业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此需要对总杠杆作用的程度进行计量。总杠杆系数（degreeoftotalleverage,DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。其计算公式为：,第三章资本成本和资本结构,96,第三章资本成本和资本结构,97,第三章资本成本和资本结构,98,第三章资本成本和资本结构,99,第三章资本成本和资本结构,100,3、总杠杆与总风险,从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为企业的总风险。在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险越小。,第三章资本成本和资本结构,101,【背景知识】,经营杠杆与财务杠杆企业所采用的财务杠杆是可以选择的，而经营杠杆有时却不是。企业所采用的经营杠杆数额（即固定经营成本的数额）有时候是由于企业经营的物质需要确定的。比如，一家钢厂由于大量投资于厂房和设备将有很大的包含折旧的固定经营成本组成。而财务杠杆却是一个可选项目，没有哪个企业被要求必须用长期负债和优先股融资，因为企业可以通过内部来源和发行普通股来为经营和资本支出融资。,第三章资本成本和资本结构,102,那么，企业为什么会依赖财务杠杆呢？采用财务杠杆是希望能增加普通股股东的收益。当企业筹集的资本通过运营所获得的收益超过所支付的固定融资成本时，企业就具有有利的或正的杠杆效应，支付固定融资成本之后留下的所有收益都属于普通股股东。当然，当企业的收益没有达到固定融资成本时，不利的或负的杠杆效应就会发生。,第三章资本成本和资本结构,103,【说明】财务杠杆的效应通过它对普通股股东的每股收益的影响来判断。实际上，财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步。在第一步中，经营杠杆放大了销售变动对息税前利润的影响；在第二步中，企业可以选择利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。,第三章资本成本和资本结构,104,二、资本结构决策,第三章资本成本和资本结构,105,资本（金）结构的概念,指资本构成及其比例关系。可用各种资本之间的比率来反映，也可用各种资本占总资本的比率来反映。有广义与狭义之分：广义：全部资本的构成及其比例关系。具体内容多样。如借入资本与自有资本、短期资本与长期资本等。狭义：长期资本的构成及其比例关系。具体为：长期借入资本与自有资本的比率关系。在资本结构进行分析时，为简化问题通常所说的资本结构一般是指狭义资本结构。,第三章资本成本和资本结构,106,不同的资本结构,不同的风险和收益,资本结构决策是筹资管理的重要问题,第三章资本成本和资本结构,107,资本结构中负债对企业的影响（1）可以降低资本成本（2）可以获得杠杆利益（3）会加大企业的财务风险最优资本结构在一定条件下，使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。,第三章资本成本和资本结构,108,最佳资本结构决策,从理论上讲，最优资本结构是存在的，资金结构决策就是要寻求最优资金结构，使企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。在资本结构的最佳点上，企业的加权平均资本成本达到最低，同时企业的价值达到最大。资本结构的决策方法：息税前利润每股收益分析法比较资金成本法因素分析法。,第三章资本成本和资本结构,109,（一）每股利润分析法,每股利润分析法：通过计算各种筹资方案的每股利润无差别点选择最佳资本结构的方法。每股利润无差别点使各种筹资方案每股利润相等时的息税前利润。在资本结构一定时，有：,第三章资本成本和资本结构,110,图：每股利润无差别点分析,第三章资本成本和资本结构,111,每股利润无差别点的计算,假设有两个筹资方案。令EPS1=EPS2得：,第三章资本成本和资本结构,112,注意,当备选筹资方案超过两个，则需两两分别算每股利润无差别点，然后再选择。原始筹资与追加筹资一样。不同在于追加筹资时应在原始筹资基础上形成新方案。每股利润无差别点并非总是存在的。,第三章资本成本和资本结构,113,例：,某公司拟定的初始资本结构方案A、B的基本资料如下表，公司所得税率为33%。,要求：根据资料为该公司进行最佳资本结构决策分析。,第三章资本成本和资本结构,114,解：计算A、B备选方案的每股利润无差别点：,解得：,当公司预计息税前利润等于107.93万元时，A、B方案相同；当预计息税前利润大于107.93万元时，B方案优；当预计息税前利润小于107.93万元，A方案优。,第三章资本成本和资本结构,115,例：,假设上述公司在初始资本结构筹资方案A的基础上追加筹资。拟定的备选方案甲、乙的基本资料如下。公司所得税率为33%。甲方案：全部发行债券200万元，其利率为9%。乙方案：发行债券100万元，其利率为8.5%；发行普通股100万元，面值1元，发行价1元。要求：选择追加筹资方案。,第三章资本成本和资本结构,116,解：计算甲、乙方案的每股利润无差别点。,解得：,当该公司预计息税前利润等于110.71万元时，甲、乙方案相同；当预计息税前利润大于110.71万元时，甲方案优；当预计息税前利润小于110.71万元，乙方案优。,第三章资本成本和资本结构,117,（二）比较资金成本法,通过计算各种资本结构筹资方案的综合资本成本来选择最佳资本结构。初始筹资：直接计算比较综合资本成本即可。对追加筹资：首先需要考虑追加筹资对原有资本成本的影响（会影响原有自有资本成本，但不影响原有债务资本成本）。其次，将原有资本与追加资本合并，形成新的筹资方案，计算综合资本成本，再比较选择。,第三章资本成本和资本结构,118,例:,某股份有限公司现资本结构及资本成本资料如下。,第三章资本成本和资本结构,119,现该企业需要追加筹资200万元，有三种备选方案：A：全部发行债券200万元，其资本成本为9%，普通股的个别资本成本上升为16%。B：发行债券100万元，其资本成本为8.5%；发行普通股100万元，其资本成本仍为15%。C：全部发行普通股200万元，普通股个别资本成本下降为14%。要求：为该公司进行追加资本结构决策分析。,第三章资本成本和资本结构,120,解：分别计算实施各追加筹资方案后公司综合资本成本：,B为最佳方案,第三章资本成本和资本结构,121,在追加筹资时，需要注意的是：新追加资本（包括借入资本和自有资本）的个别资本成本会影响原有自有资本的个别资本成本，但不会影响原有借入资本的个别资本成本。,第三章资本成本和资本结构,122,（三）因素分析法,上述两种确定资本结构的定量分析方法，均存在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素分析法。,第三章资本成本和资本结构,123,影响企业资本结构的因素主要有如下几方面：（一）企业销售的增长状况（二）企业所有者和管理人员的态度（三）贷款人和信用评级机构的影响（四）企业的财务状况（五）企业的资产结构（六）所得税税率的高低（七）其他因素，如行业因素，利率水平的变动趋势等,第三章资本成本和资本结构,124,三、资本结构理论,（一）早期资本结构理论1、净利理论2、经营利润理论3、传统理论（二）现代资本结构理论1、MM理论2、权衡理论,第三章资本成本和资本结构,125,（一）早期资本结构理论,1、净利理论该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）股东对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的，且KdKs，所以，企业可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：KWACCWdKd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。,第三章资本成本和资本结构,126,在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，股东就会要求增加其率报酬Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。所以，Ks和Kd不可能保持固定不变。该理论的缺点是没有考虑风险的影响。,第三章资本成本和资本结构,127,2、净营业收益理论该理论认为无论资本结构如何，加权资本成本和企业价值均保持固定不变。该理论假定：资本结构与资本成本和企业价值无关，因为当债务资本的比例增加，也就是当公司财务杠杆程度增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬率也会相应的提高，此时，负债增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率抵消，加权平均资本成本不变。因此，该理论认为不存在最佳资本结构。显然，该理论过分夸大了财务风险的作用。,第三章资本成本和资本结构,128,3、传统理论传统理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降低