《期权定价理论》PPT课件

期权定价理论,第十二章,1,本章主要内容：,一、期权的基本概念（掌握）二、期权价值评估方法（理解）三、实物期权（理解）,2,引子期权的发展历程,期权理论与实践是近30年来金融和财务学最重要的一项新发展。1973年：芝加哥期权交易所首次有组织的规范化交易1980年：纽约证交所期权交易量超过股票交易量1973年：布莱克斯科尔斯提出期权定价模型期权实务的发展对公司高管（尤其是财务经理）、会计师、审计师提出了要求,3,第一节期权的基本概念,期权的基本概念期权的到期日价值期权的投资策略期权价值的影响因素,一、期权的基本概念,1、期权的定义期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。例如：王先生2006年以100万元的价格购入一处房产，同时与房地产商A签订了一份期权合约。合约赋予王先生享有在2008年8月16日或者此前的任何时间，以120元的价格将该房产出售给A的权利。（与市价的比较）,3,2、期权定义的要点：（1）期权是一种权利涉及期权购买人和期权出售人期权持有人只承担权利，不承担必须履行的义务，可以选择执行或不执行该权利期权需要支付期权费，作为不承担义务的代价（2）期权的标的资产指选择购买或出售的资产，它包括：股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。（3）到期日到期日之后，期权失效（欧式期权、美式期权）（4）期权的执行依据期权合约购进或售出标的资产的行为（执行价格）,4,3、看涨期权和看跌期权,（1）看涨期权指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格购买标的资产的权利。（也叫择购期权、买入期权、买权）例如：一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的3个月后到期的看涨期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天，包括到期日当天，以80元的价格购入ABC公司的股票。（与ABC公司的股票市价进行对比，决定是否执行期权）当P执行价格（80元），以执行价格购买标的资产当P执行价格（80元），不会执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。,5,看涨期权的执行净收入，被称为“看涨期权到期日价值”，它等于股票价格减去执行价格的价差。期权的购买成本（期权费或权利金）：为获得有利时执行期权的权利而支付的费用。期权购买人的“损益”=到期日价值-期权费,6,（2）看跌期权指期权赋予持有人在到期日或到期日之前，以固定价格出售标的资产的权利。（也叫择售期权、卖出期权、卖权）例如：一股每股执行价格为80元的ABC公司股票的7月份看跌期权，允许其持有人在到期日之前的任意一天，包括到期日当天，以80元的价格出售ABC公司的股票。（与ABC公司的股票市价进行对比，决定是否执行期权）当P执行价格（80元），以执行价格卖出标的资产当P执行价格（80元），持有人可选择不执行期权。期权未被执行，过期后不再具有价值。,7,看跌期权的执行净收入，被称为“看跌期权到期日价值”，它等于执行价格减去股票价格的价差。（股票价格执行价格，到期日价值为0）期权的卖出成本（期权费或权利金）：为获得有利时执行期权的权利而支付的费用。期权购买人的“损益”=到期日价值-期权费,8,4、期权市场,有组织的证券交易所交易场外交易：金融机构和大公司双方直接进行的期权交易（外汇期权和利率期权）,9,二、期权的到期日价值,假设：各种期权均持有至到期日，不提前执行，并且忽略交易成本。1、买入看涨期权买入看涨期权，被称为“多头看涨头寸”例1投资人购买一项看涨期权，标的股票的当前市价为100元，执行价格为100元，到期日为1年后的今天，期权价格为5元。买入后，投资人就持有了看涨头寸，期待未来股价上涨以获取净收益。,10,净损益的四种可能性：,股票市价100元，看涨期权买方不会执行期权，没有净收入，期权到期日价值为0，其净损益为5元（期权价值0元-期权成本5元）。100元105元，如108元，投资人会执行期权，净收入为8元，即期权到期日价值为8元，净损益为3元。,11,买入看涨期权的到期日价值表达式,多头看涨期权到期日价值=Max（股票市价-执行价格，0）该式表明：若股票市价执行价格，会执行期权，看涨期权价值=股票市价-执行价格；若股票市价0，则一期项目可行4、分析方法：通常用布莱克斯科尔斯期权定价模型,66,5、扩张期权的具体类型：,例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或者不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以加大盈利；再如，房屋开发商要投资于土地，经常是建立土地的储备，以后根据市场状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药；再如，制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场大反应再决定扩张规模。如果他们今天不投资，则会失去未来扩张的选择权。,67,应用举例：,A公司是一个颇具实力的计算机硬件制造商。20世纪末公司管理层估计微型移动存储设备可能有巨大发展，计划引进新型优盘的生产技术。考虑到市场的成长需要一定的时间，该项目分两期进行。第一期2001年投产，生产能力为100万只，第二期2004年投产，生产能力为200万只。但是，计算结果没有达到公司20%的既定最低报酬率，其净现值分别为-39.87万元（表1）和-118.09万元（表2）。,68,表1优盘项目第一期计划单位：万元,69,表2优盘项目第二期计划单位：万元,70,实物期权的决策过程：,这两个方案采用传统的折现现金流量法，即没有考虑期权。实际上，可以在第一期项目投产后，根据市场发展的状况再决定是否马上第二期的项目。计算实物期权价值的有关数据如下：（1）假设第二期项目的决策必须在2003年年底决定，即这是一项到期时间为3年的期权。（2）第二期项目的投资额为2000万元（2003年底的数额），为第一期项目的2倍，如果折算（以10%作为折算率）到2000年为1502.63万元。它是期权的执行价格。（3）预计未来经营现金流量的现值2392.49万元（2003年年底数额），折算到2000年年底为1384.54万元。这是期权标的资产的当前价格。,71,（4）如果经营现金流量现值合计超过投资，就选择了执行（实施第二期项目计划）；如果投资超过现金流量现值合计，就选择了放弃。因此，这是一个看涨期权的问题。（5）计算机行业风险很大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为35%，可以作为项目现金流量标准差。（6）无风险的报酬率为10%。,72,采用布莱克斯科尔斯期权定价模型，计算结果如下：,73,查正态分布下的累积概率表,74,三个问题需要说明：,（1）第一期项目不考虑期权的价值是-39.87万元，它可以视为取得第二期开发选择权的成本。投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期项目的扩张期权，该扩张期权的价值是287.71万元。考虑期权的第一期项目净现值为247.84（287.71-39.87）万元。因此投资第一期项目是有利的。（2）因为项目的风险很大，计算净现值时经营现金流量使用20%作为折现率。第二期投资2000万元折现率到零点时，使用10%作折现率，是因为它是确定的现金流量，在20012003年中并未投入风险项目。,75,（3）根据d求N（d）的数值时，可以查“正态分布下的累积概率N（d）。由于表格的数据是不连续的，有时需要使用插补法计算更准确的数值。当d为负值时，如例中的d2=-0.438，按其绝对值0.438查表，0.43对应的N=0.6664，0.44对应的N=0.6700，使用插补法得出：（0.6700-0.6664）0.8+0.6664=0.6693，N=1-0.6693=0.3307。,76,提示1在确定二期项目未来现金流量的现值时，由于投资有风险，未来现金流量不确定，折现率要用考虑风险的投资人要求的必要报酬率。提示2在确定二期项目投资额的现值PV（X）时，由于项目所需要的投资额相对比较稳定，折现率要用无风险的折现率。提示3根据d求N（d）时，可查“正态分布下的累积概率表”，必要时使用插补法。,与股票期权有关参数之间的对应关系,股票期权,参数代码,扩张期权,股票当前价格,执行价格的现值,期权到期时间,PV（X）,t,二期项目未来现金流量的现值（0时点）,二期项目投资额的现值,从现在到执行二期项目投资的时间,77,二、时机选择期权,1、含义：从时间选择来看，任何投资项目都具有期权的性质。如果一个项目在时间上不能延迟，只能立即投资或者永远放弃，那么它就是马上到期的看涨期权。项目的投资成本是期权执行价格，项目的未来现金流量的现值是期权标的资产的现行价格。2、评价原理：如果延期执行的期权价值大于立即执行的净现值，要考虑延期。（CNPV）3、决策原则：选择立即执行净现值和延期执行期权价值中较大的方案为优。4、分析方法：时机选择期权分析通常用二叉树定价模型。,78,应用举例：,DEF公司拟投产一个新产品，预计投资需要1000万元，每年现金流量为105万元（税后、可持续），项目的资本成本为10%（无风险利率为5%，风险补偿率为5%）。净现值=10510%-1000=50（万元）每年的现金流量105万元是平均的预期，并不确定。假设一年后可以判断出市场对产品的需求，如果新产品受顾客欢迎，预计现金流量为131.25万元；如果不受欢迎，预计现金流量为84万元。由于未来现金流量有不确定性，应当考虑期权的影响。,79,利用二叉树方法进行分析的主要步骤如下：,1.构造现金流量和项目价值二叉树项目价值=永久现金流量折现率上行项目价值=131.2510%=1312.5（万元）下行项目价值=8410%=840（万元）2.期权价值的二叉树（1）确定1年末期期权价值：现金流量上行时期权价值=项目价值-执行价格=1312.5-1000=312.5（元）现金流量下行时项目价值为840万元，低于投资额1000万元，应当放弃，期权价值为0。,80,（2）根据风险中性原理计算上行概率：,报酬率=（本年现金流量+期末价值）年初投资-1上行报酬率=（131.25+1312.5）1000-1=44.38%下行报酬率=（84+840）1000-1=-7.6%无风险利率=5%=上行概率44.38%+（1-上行概率）（-7.6%）故：上行概率=0.2424,81,（3）计算期权价值：,期权到期日价值=0.2424312.5+（1-0.2424）0=75.75（万元）期权现值=75.751.05=72.14（万元）有关计算结果见表1：,表1投资成本为1000万元的期权价值单位：万元,82,（4）判断是否应延迟投资,如果立即进行该项目，可得到净现值50万元，相当于立即执行期权；如果等待，期权价值为72.14万元，大于立即执行的收益（50万元），因此应当等待。,83,与股票期权有关参数之间的对应关系,股票期权,参数代码,时机选择期权,股票上行价格,执行价格