投资银行的利益冲突(北大 徐信忠)

投资银行的利益冲突,北京大学光华管理学院金融系徐信忠,主题,投资银行业务概述和现状华尔街分析师的利益冲突首次公开发行（IPOs）中的定向配售安然事件中的投资银行,投资银行业务概述,初创、私募（风险投资）证券上市发行交易差价（证券交易，资产管理，经纪）并购重组，财务顾问衍生金融产品的创造与交易,投资银行：概述,投资银行收入基本构成,证券发行15-30%交易投资收入15-35%基金管理20-30%各类佣金15-30%,华尔街股票承销收入（百万美元）,GlobalMergersandAcquisitions,MerrillLynchAnnualEarningsStatements,主要业务,投资银行：概述,主要业务,投资银行：概述,证券分析师的利益冲突,分析师概述分析师利益冲突的原因案例：美林，花旗集团（所罗门美邦），安然揭开黑幕,证券分析师,通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。按分析师研究报告用途来分，可分为卖方分析师(Sell-sideAnalysts)和买方分析师(Buy-sideAnalysts)。卖方分析师通常受聘于经纪公司，研究报告公开发布，主要供机构和个人投资者使用。买方分析师主要在共同基金、对冲基金、投资顾问公司等投资机构工作，研究报告主要供公司内部投资决策使用。,分析师的利益冲突,证券分析师的工作关系图,证券分析师Analysts,投资银行Investmentbank,投资者Investor,企业Firms,雇佣,分析报告,承销咨询交易,客户,客户,薪酬激励,投资,投资,分析师的利益冲突,沟通,华尔街对证券分析师以及投行的监管,行业自律：通常，对证券分析师行为的监管主要来自证券公司、自律组织和证券监管机构。纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况“ChineseWall：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告,分析师的压力（一）-所在的投行,投行对分析师工作的”期望”增加交易量，从而获得更多的佣金发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行“TheanalysttodayisanInvestmentbankerinsheepsclothing”,分析师的利益冲突,现实的薪酬制度安排,基于创造交易的能力基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力InvestmentBankspromiseanalysts3%to7%ofalltheinvestmentbankingthattheyhelptogenerate,分析师的利益冲突,分析师压力（二）-所分析的公司管理层,股价至上管理层希望，并且“不择手段”的迫使分析师提供对本公司股票的乐观报告要求有利的研究报告。管理层的筹码提供负面报告的证券分析师封锁消息，拒绝和该证券分析师沟通投行业务正直的代价高盛分析师克里斯多夫的下场,分析师压力（三）-机构投资者,疯狂时代的游戏规则烫手山芋借错牟利造错牟利投资者的筹码：机构投资者是分析师评级排名的最重要的决定人机构投资者常常又是投行的其他业务的重要客户,以往分析报告的特点,乐观偏向，分析师倾向于建议买不到2的建议为“卖出”不同分析师之间的建议越来越趋于雷同,美林案例,2001年夏天，斯皮策（纽约州首席检察官）办公室的一位调查员EricDinallo读到一份报道，称美林的一位高级互联网分析员在美林和一家公司的金融交易失败后，降低了该公司的股票评级。2001年6月调查开始，斯皮策办公室审查了大约100,000页文档，以及数以千计的相关电子邮件。被调查方包括美林公司，布洛杰特等8位相关分析师以及管理人员调查显示1999年以来美林公司的因特网分析师在对因特网股票公布常规的分析评级中有误导投资者的行为,分析师的利益冲突,美林案例,网络先生布洛杰特1989年毕业于耶鲁大学。成名之作是1998年底对亚马逊网络公司股票价格所作的大胆预测。33岁的股票分析师很快被美国著名投资银行美林集团相中，随即跳槽到美林任因特网及电子商务部高级分析师兼第一副总裁，曾被认为是全球因特网股票市场上最有影响力的明星分析师。From12/1999to11/2000,histeamgenerated52investmentbankingtransactionswithincomeof$115million;andhispaypackageshotupfrom$3millionto12million2001年12月因投资者诉讼被解雇,分析师的利益冲突,案例一-美林,证据显示分析师的薪酬和与投行业务紧密相关DeepakRaj（全球股票研究部主管）对所有股票分析师的讲话:WeareonceagainsurveyingyourcontributionstoinvestmentbankingduringtheyearPleaseprovidecompletedetailsonyourinvolvementinthetransaction,payingparticularattentionthedegreethatyourresearchcoverageplayedaroleinorigination,executionandfollow-up.PleasenoteyourinvolvementinadvisoryworkonM为各电讯公司筹谋战略，招募高层管理人员,兼并咨询;他曾两三次出席世界通讯的董事会当其他分析员质疑电讯业的前景时，他即时执笔反击otheranalystsstoppedrecommendingWorldcomstockin2001,yetGrubmanreiteratedhis“strongbuy”regularlyin2001.GrubmandidnotdowngradeWorldcomtoa“neutral”until22April2002whenitssharepricehaddroppedabout90%fromitspeaks,所罗门美邦案例,GrubmanknewhewascrossingalinefewanalystsdaredtraverseIna2000profileinBusinessWeek,hesaidhewasthemodelofthemodernWallStreetanalyst.“Whatusedtobeaconflictisnowasynergy”Atthetime,CitigroupschairmanvoicedsupportforGrubmansactivities,所罗门美邦案例,所罗门美邦及其前电讯分析员格鲁曼面对62宗诉讼索偿；2002年8月17日，格鲁伯曼因屡遭政府和投资人的质疑而被迫辞职。Hisseverancepackagewasworthareported$32million在2002年12月20日的和解协议中，格鲁曼单独被罚款1500万美元,分析师的利益冲突,案例三-安然,Enronisontragicillustrationofprofessionalmalpracticeonthepartofanalysts.Analystsfrommostoftheprestigioussecuritiesfirms,manyofwhichhadbusinessrelationshipswithEnron,missedthetell-talesignsofEnronsfundamentalweaknesses,andcontinuedtorecommendthestock,tothesubstantialdetrimentofinvestorsForexample,onthedayfollowingEnronsfailedmergerwithDynegy,onlyoneofthe15analystscoveringEnronhadasellratingonEnronsstock.Theseoverlyoptimisticratingsmisledinvestors.-HouseCommitteeonFinancialservices,Feb.7,2002,分析师的利益冲突,安然案例,分析师的利益冲突,安然案例,分析师的利益冲突,安然的股价,其他相关报道,CSFBmisledinvestorsbyallowingitsinvestment-bankingdivisiontoexertundueinfluenceonthefirmsresearchdepartment.-WallStreetJournalOct222002Mr.Ryan,anbankanalystofBearStearn,saythathewasunderpressuresofEmployer.-WallStreetJournalSep42001,分析师的利益冲突,分析师利益冲突的后果黑幕被揭开,始于2001年夏，历时18个月，华尔街近年最大的监管调查纽约州司法部和SEC调查投资银行是否在20世纪90年代的股票市场繁荣中误导投资者7月8日，国会在世界通信的听证会上严厉的抨击了所罗门美邦的分析师杰克格鲁伯曼。8月15日，杰克格鲁伯曼从所罗门美邦辞职，接受调查。10月2日，高盛承认了为了赚钱高额的证券公司收入，公司向目标客户的高层配售热门IPO股票（即钓鱼行动）。10月30日，美林的交易部负责人玛撒斯蒂沃特涉嫌利用内幕消息谋私利，从纽约证券交易所董事会辞职。,黑幕被揭开,11月14日，华尔街日报报道了花旗集团（所罗门美邦的母公司）通过秘密提供100万赞助，帮助杰克格鲁伯曼的孩子进入曼哈顿一家高级幼儿园，以奖励杰克格鲁伯曼对沙蒂威尔竞选花旗集团CEO成功的贡献。杰克格鲁伯曼调高了AT&T的股票评级，以此赢得一位同是AT&T和花旗集团的董事对沙蒂威尔的支持。12月5日，摩根士丹利承认通过秘密支付其他证券公司数额可观的资金，赢取对方对摩根士丹利投行客户的较高的股票评级。2002年12月20日，SEC，斯皮策，美国券商协会，纽约证交所和十家证券公司达成原则性协议，除了累计14亿美元的罚款外，还包括一系列结构性改革条款,结构性改革条款,排除投行业务对分析业务的影响，包括改革分析师的薪酬体系，禁止分析师参与路演，禁止投行部人员参与分析师的报告和业绩评价，投行业务和分析业务部门向不同的上级负责和受监督等。完全禁止钓鱼行为.资助独立研究分析。要求五年之内，每家证券公司至少聘请三家独立的证券研究公司为该公司的客户提供证券分析报告。正规化分析师的评级报告和股价预测，公开分析师的工作。包括在明显的位置提醒投资者利益冲突，向投资者提供分析师分析和评级的历史记录，指导投资者评估和比较分析师的业绩。,亡羊补牢行业协会,全美证券商协会和纽约证券交易所处理证券分析师利益冲突的措施：限制分析师的个人交易和投资提高信息披露标准强化“防火墙”(ChineseFirewalls)：研究部门的分析师不应向投资银行部门汇报；分析师报酬不应直接与投资银行交易、经纪业务收入或资产管理费挂钩；分析师不应将研究报告报投资银行或公司管理层审批规范分析师投资建议用语投资者教育扩大独立研究机构队伍,分析师的利益冲突,亡羊补牢监管机构,2002年5月SEC公布了股票分析师要遵守的新规定：禁止分析师对所在投资银行服务公司提供带有偏见性的利好报告；禁止分析师在40天内对所在投资银行负责首次公开发行的公司提供评估报告；或者在10天内对增发股票的公司提供报告；限制但非禁止分析师和投资银行员工间对评估报告交换意见；限制公司在分析师做出正式评估之前发表预期评价报告。限制分析师对其负责行业的首次公开发行股票进行交易，多元化共同基金除外；要求分析师在对公司做出评估报告的前30天和之后5天内，不得买卖该公司股票；禁止分析师卖出其近期推荐的股票；要求投资银行披露股票评级标准和历史记录。,分析师的利益冲突,亡羊补牢其他,从投资银行中剥离研究部门所遇到的主要问题投资者信心难于恢复，以至于股票研究行业缺乏经济来源投资银行为了保证内部需求，必须保留一定的分析人员，以致于成本上升；剥离后，更少有分析师关注小公司-FortuneOct.282002斯皮策（纽约州首席检察官）建议成立一个委员会为独立研究分析而筹集资金-WallStreetJournalOct.252002,分析师的利益冲突,中国分析师独立性调查-2003年新财富杂志第六期,分析师的报告有用吗?57%接受调查的基金经理认可分析师的研究报告对其投资决策有较大帮助（如图1），只有1名基金经理认为“无帮助”。内部报告还是外部报告作用大?56%的基金经理认为基金内部研究报告对投资决策作用更大，24%的基金经理则更认可外部研究报告行业分析师人均跟踪上市公司37.4家。其中，只有30%的分析师没有为跟踪的上市公司提供过咨询及相关研究报告。在过去的一年里，“最佳分析师”平均每人撰写研究报告42.8份,独立性意识薄弱,在遇到分析师研究报告的内容与其所在公司的利益发生冲突时，只有30%接受调查的分析师表示会“坚持向客户提供原有结论”，70%的分析师则选择“不把研究报告提供给客户”或“与有关各方进一步协商”等方式。但没有分析师愿意“改变研究结论后将报告提供给客户”80%的“最佳分析师”认为他们工作中遇到的最大困难是“缺乏可供分析的数据”，另10%的“最佳分析师”认为“缺乏培训和继续教育”,IPOs中的定向配售,钓鱼行为（spinning）投资银行相其投行业务企业客户的管理层定向配售热门的新股，而这些管理层人员“恰好”是可以对所在公司选择哪个投资银行担任其财务顾问有重大影响力许多被定向配售热门新股的公司高级主管在股票上市后的短期内即出售，以获取高额利润。该行为称为flipping。在IPO后买入股票的中小投资者的利益可能受到损害,所罗门美邦案例,作为90年代末电信业首次公开募股的最大承销商之一的所罗门，通过向公司高级管理人士提供热门新股来获得有利可图的WorldCom投资银行业务其中包括前任首席执行长伯纳德J埃贝斯(BernardJ.Ebbers)。埃贝斯因此在21次配售中获得$1150万的收益，而所罗门获得了价值$1亿的投行业务,IPOs中的定向配售,其他案例,高盛公司将热门股票定向配售给21家与其有投行业务关联的公司高级管理人，其中包括KennethLay,formerlyEnronRobertBelfer,formerlyEnronHerbertWinokur,Jr.,formerlyEnronWilliamClayFord,FordMotorCo.MarkSwartz,formerlyTycoStilesKellett,WorldComJohnSidgmore,WorldCom,IPOs中的定向配售,其他案例,受调查的22家高盛公司承销的IPOs中，8家的首日收益率超过173；受调查的19家CSFB公司承销的IPOs中,7家的首日收益率超过145。参与flipping交易的高盛公司的客户企业高级主管包括:MargaredWhitman,eBayJeffreySkoll,eBayPierreOmidyar,eBayJohnLegere,GlobalCrossingBarryPorter,GlobalCrossingJerryYang,Yahoo,IPOs中的定向配售,安然事件中的投资银行,2002年4月8日，以加利福尼亚大学的校董为代表的安然股东向休斯顿联邦法庭递交了新的状纸，把9家曾经为安然提供服务的投资银行一起送上被告席。这9家投资银行分别是摩根大通、美林、瑞士信贷第一波士顿、花旗集团、加拿大帝国商业银行、德意志银行、美洲银行、巴克莱银行、雷曼兄弟2003年3月18日，SEC起诉美林的四位银行家指控包括蓄意隐瞒财务真相，帮助安然设计虚假的金融交易，从而让安然得以掩盖其濒临崩溃的金融状况，并从中渔利,安然事件中的投资银行,投资银行在安然事件中的角色,帮助安然进行金融结构安排（structure-financed)，隐藏债务2001年，来自金融结构安排业务的利润占到了大通摩根总利润的20%，花旗的10%向投资者转嫁风险WestLB银行和美国保险公司将大通摩根和