产权改革方式的实证研究

1研究性学习成果信托与MBO关于一种产权改革方式的实证研究摘要MBO是一种特殊的杠杆收购形式，其最大效应是基于产权变革之上的公司治理结构的变化，在一定程度上矫正了现代公司制度代理成本过大的问题MBO在现阶段的中国有良好的发展背景，信托业作为现代金融业的重要支柱之一，其独特的优势决定其在MBO实践中大的可为。信托公司能够提供从信息咨询到后续整合的一揽子服务，特别是在融资环节中，对收购主体进行财务支持。中国目前的MBO存在许多问题，有些是能通过信托方式解决的，但实践中由于信托普遍介入不深，没有很好的起到中介的作用。这其中既有法律、政策的原因，也有信托公司自己的问题。可以预见，随着产权改革的进一步深入，信托与MBO会找到更好的契合点，从而促进中国治理结构的改善与资本市场的效率提升。关键词MBO治理结构信托MBO流程单一委托股权融资债权融资法律风险似乎已应了中国俗语所云“好事多磨”，进入2003年的资本市场一直被一股酝酿已久的潮流所主导。而这股潮流即MBO，甚至有专家断言2003年为MBO之年。就在MBO之战正酣之时，3月中旬，财政部一纸便函使得风向突变，市场反应颇为意外这个便函即财政部发至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函（财企便函20039号）。文件建议，在相关法规制度未完善之前，对管理层收购（包括上市公司与非上市公司）的行为予以暂停受理与审批，待到有关部门研究提出相关措施后再作决定。文件说“近年来，随着改革开放的扩大，一些新的交易方式逐渐出现，活跃了国有企业产权交易行为,但由于法律、法规的制度相对于实践活动有一定的滞后期，对这类交易的行为现行法规和管理水平又难以严格约束。”文件还说，这么做是为了“防止一些人利用新的交易方式谋取不当利益”。无疑，眼下MBO发展到了一个关键的阶段，关于MBO的各种讨论与研究争辩业已早早拉开了序幕，热闹非常。然而，在我们看来，大部分的言辞中折射出的更多的是不同博弈方的自身利益诉求，很难说对实际的MBO操作有作用。MBO本身作为一个复杂的系统工程，关系到多方参与者的切身利益，在中国这样一个国有主导，产权制度严重欠完善的国家，企业效率与社会主义的权衡极其重要，但是，诚如主流经济学专家谆谆告诫我们不能对规范性的价值命题作倾向性的结论，所能做的是实证，为各种方案提供分析框架。尽管我们毫不隐晦我们的立场因此，在此我们将主要通过对MBO与信托的现状研究，结合MBO流程，讨论在现行体制下信托介入方式、问题与对策。一MBO概述与产权改革（一）什么是MBOMBO，即管理层收购（MANAGEMENTBUYOUT），是杠杆收购（LEVERAGEDBUYOUT,LBO）的一种特殊形式。所谓LBO，是指利用债务融资方式购买目标企业股份，从而改变标的企业的所有权结构，相应的控制权格局以及公司的资产结构等等。实施LBO的经济主体可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资者等外部人，也可以是目标公司的管理层、职员等内部人，而当LBO的主体是目标公司的管理层时，一般的LBO即变成了特别的MBO。2（二）关于MBO的特征MBO，作为企业收购的一种特殊形式，表现出如下特点1、收购主体收购主体的差异构成MBO与其他收购方式的根本区别。MBO的收购主体是目标公司内部的经营管理人员，他们掌握公司内部较完整的信息，对自己的经营能力比较了解和有信心。通常由他们组成一个收购团队或组建有限责任公司（SPECIALPURPOSEVEHICLE）来完成收购。一旦收购完成，其身份就发生了显著变化，他们既是所有者，又是经营者，实现了两权统一。2、收购方式正如定义指出，MBO是LBO的一种特例，是主要通过借贷融资来完成的，通常的有银行贷款、发行融资券（包括高级与次级）。因此，其财务结构呈现出多层性的特点，MBO对于管理层的融资能力有相当高的要求。3、收购标的目标公司通常有“可提升的管理效率空间”，管理层相信，一旦由之完全控制企业，通过改革管理与企业再造，可以获得较大的业绩改善提高。显然，管理层不会去收购一个連自己也没信心经营好的企业。4、收购目的MBO的收购目的呈现出多样化的特点。常见的有通过MBO改善企业经营绩效，待机会成熟，进行上市与股权再转让，套取超常报酬。实现企业家的创业理想与实践其经营理念、哲学。抵御或防止敌意收购。在国外，这已发展成为一个普通且有效的金融技术。作为大额股权的转让途径，防止大额套现所带来的股价波动，节省交易成本，保持公司管理的稳定性与连续性等。管理人意图摆脱上市制度的约束。上市公司一般要求保持财务运营的透明度，这可能被管理层认为不利于公司发展，而通过MBO下市（GOPRIVATE）。作为对管理层的长期激励与约束，减少代理成本。（三）MBO的简单效应分析与产权改革MBO在国外的发展开始于20世纪6070年代，它是在对传统收购理论与公司价值理论遭遇实践否定的基础上发展起来的，作为一种（1）业务放弃与推出途径（2）资产管理形式，3）便利的所有权转让形式（4）可行的融资方式。MBO在20世纪80年代得到迅速发展，形成一股新的经济动力。在我们看来，MBO最大的效应在于基于产权变革上的公司管理结构（CORPORATEGOVERNANCE）效应。作为对现代公司精神的一种反叛，MBO旗帜鲜明的追求一种所有权、经营权的统一，以及由此衍生的剩余控制权与索取权的归集，通过强化内部约束与压力，减少代理成本，提高运作效绩，在这个意义上，MBO可以说是对现代公司制度导致的两权分离过度进而增加代理成本，降低效率的一种矫正。新制度经济学派高度重视产权制度的作用。其杰出代表人DOUGLASCNORTH就产权的作用进行了深入研究，并阐述了制度（产权）与激励、效率的关系。在其著名代表作西方世界的兴起中，一针见血地指出经济增长的关键在于产权制度，一种提供适当的个人激励的有效产权制度是经济增长的决定性因素。中国自1978年改革以来，在付出沉重代价之后，逐渐认识到并达成共识的就是要解决产权问题，治标不治本不涉及产权的改革越来越乏力。中共十五大，十六大以来，改革步伐明显加快，不可避免地驶入产权深水区，从“十五大”的“有进有退，合理布局”到“十六大”的明确目标，设立国资委，意欲解决长期的“虚拟”所有权，政府也在不遗余力地推进这一过程。尽管还有一些来自既得利益集团的不合协论调，但无疑国有资本的巨额退出与改组不可避免，各种灵活的产权交易形式不断出现与探讨。事实上，自2001年6月财政部欲减持部分国有股以来，在证券市场更是初步形3成全流通预期，盼望借此解决股权市场的痼疾股权结构人为分割。在另一方面，各种其他经济成分也在发生积极的变化，企业的发展壮大，首先需要明确企业产权，使得许多先前挂所谓“红帽子”的企业纷纷行动，准备恢复其本来面目。套用一个不好听的词语，“一场产权运动”正在全面展开。因此，MBO在眼下有其良好的背景。二、信托概论与机遇（一）信托概论信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或处分的行为。信托投资的内涵比较广泛，按信托投资的资金来源不同，信托投资可分为一般信托投资与特定信托投资。一般信托投资是信托投资公司用自有资金及吸收稳定的长期资金进行的，信托投资公司直接参与投资企业的经营管理和经营成果的分配，并承担相应的风险的投资行为。通常其资金用途不很明确，信托投资公司的选择权力较大。而特定信托投资又称委托投资，其资金一般由委托人提供并由委托人指明投资项目、资金用途、投资期限等，信托机构在投资中仅起代理和监督作用，对投资项目的风险和经营效果不承担责任。这是一种典型的信托业务，最能反映信托的基本信托关系本质。我们可以看到，信托关系是以信托财产为中心的法律关系，它以信任为基础，通过所有权的转移，实现所有权与受益权的分离，受托人在法律名义持有信托财产，并以“受人之托，代人理财”为宗旨，以受益人利益最大化为目标，发挥专业优势，对委托人财产管理处分，而受益人则以享有信托利益成为实质上的所有权人。这是一种非常开放、先进的理念与制度。（二）信托业务MBO的机遇根据信托法与相关行政法规，信托公司只能经营信托业务及与之相关的业务。然而，不能就此说信托公司的业务范围狭窄。事实上，对于信托业务的界定是比较广泛的。通常包括资金信托、财产信托、个人信托、信托存贷款、信托投资、委托业务、代理业务与信托业务相关的咨询等等，信托公司有广泛的生存空间。我们认为，一个成熟的优秀的金融企业，它应该能够根据市场的需求，发现机会，努力创新，设置新的金融工具，更好地有效地满足各种筹资者与投资者的需要，促进金融市场效率从而自身也获得良好的价值实现，得以壮大、发展。时下的MBO浪潮对信托公司而言有何机遇首先，从信托的本质、理念来看，所有权与受益权的分离机制，信托与专业理财的设计，无疑具有其他金融中介不可比拟的优点。信托的介入能有效地促进MBO的运作效率，并进行强有力的外部监督。其次，我们发现，现行的法律与法规对信托资金的应用规定比较宽泛，并没有明确表示其不得用于MBO，相比之下，商业银行的贷款投向被严格禁止用于股权投资，在其他金融机构不能为MBO提供直接融资支持的条件下，信托的资金支持无疑是“雪中送炭”。其三，我们还发现，目前的MBO运作中存在种种法律等风险，而这些问题部分可以通过信托的方式合法规避。最后，或许也是最重要的一点，也即信托业的生存压力。我们注意到，近段时间以来，有数家商业银行，如深发展，长沙市商业银行纷纷推出多种委托贷款，民生银行更是在去年就得到批准提供较为完善的个人委托贷款业务。商业银行的“入侵”，经营典型的信托业务，显然向信托公司提出严峻的挑战；如果更考虑到金融混业趋势与金融监管的放松，信托公司更应积极应对，推出新的业务。公司股权收购与重组向来是投资银行的重要业务，但在目前的中国，证券公司在此还介入不深。因此，积极介入公司收购业务一定程度上错位与证券公司竞争，并赶超之应4该是信托业的理性选择。总而言之，MBO的浪潮为信托投资公司的发展带来的巨大的机遇与动力，信托投资公司没有理由放弃。三、MBO运作流程与信托介入（一）典型的MBO的参与方MBO的参与者有管理层，卖方（股权出让者），股权投资人，债权投资人和收购顾问等。其中，管理层和卖方的主要经济事务就是为交易资产或股权进行定价谈判；股权投资人和债权投资人主要是提供资金支持；收购顾问的职能是进行方案设计，法律协调、解释与支持，财务处理公司改制设计与融资协调。图1表示各方关系与作用方案设计改制、法律财务融资协调支持讨价还价（管理层）偿债现金流提供融资其中，融资问题与法律问题无疑是关键环节。（二）MBO工作流程通过对MBO的操作流程进行研究，我们对其可大致从时间上分为三个阶段，即方案策划、进行收购、后续整合。流程具体如图2所示。第一阶段方案策划第二阶段进行收购工作程序收购可行性分析评估标准的公司调查操作安排定价经营状况聘选中介机构公司背景、沿革签约目前公司运营状况设立收购主体人力资源状况履行市场环境设计激励机制产品研发企业再造财务状况选择战略投资者法律、规程方面上市与再上市等公司章程收购融资安排财产结构商务合同有关、或有诉讼第三阶段后续整合收购顾问MBO买方卖方股权投资人债权投资人5如资产重组，现金回收与债务清偿，业务发展规划与重组，企业文化整合，运作机制，组织建设，财务控制体系再造、调整。（三）信托的服务与参与信托公司介入MBO的运作，其第一要件就是要保证其符合法律要求。如果存在法律漏洞，很可能就导致行为无效，那么其后续作为也就没有意义。第二是要有创新性。我们从信托的产生发展也可以看出，创新是信托的本质与生命力所在，因此，务实而不失前瞻性，规避法律法规，是我们应坚持的准则。那么，信托业务的开展范围与特点，考察MBO的运作内容。究竟信托公司怎样为MBO服务呢1提供信息咨询与方案设计。我们认为这是最基础的服务内容与职能，只有做到这一点才能开展其他的操作。信托公司作为专业的金融服务机构，拥有财务运作，管理，法律协调以及客户聚集的相对优势。当然，信托公司应密切注意目标公司的意向，适时推出“量身定制”的行动方案。只有树立真正的服务观念，才能抢占先机，在竞争中立于不败之地。在这个过程中，绝非每个公司均适于MBO。根据国内外的MBO完成普遍情况与经验，我们认为适宜的MBO标的应该是具有较大的效益提升空间的企业。作为杠杆融资的还本付息基础，目标公司在未来一段时间内务必具有良好的业绩预期与稳定的现金流量，忽略这些，常常导致MBO的失败，具体说来，有以下一些标准1）、具有良好的资本结构，如果公司收购前的资产负债率较低，尤其是负债相对可抵押资产的比率较低，将有助于管理层获得的借贷空间；2）、具有较大的总体成本改善空间，通常实施MBO后，管理层背负巨大的债务压力，如果可以较容易地降低总成本，则可改善现金流而缓解这一压力，可能的降低成本方法有降低原材料、产购成本、清理闲置设备，减少资本性支出，控制营运费用、行政裁员、停息挂账与财政性补贴等；3）、具有较高的市场占有率。公司的市场占有率较高意味着整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源；4）、具有一定规模的股东权益，其实际价值超过其账面价值，公司一定规模的股东权益，不仅可于为管理层提供贷款担保，而且还可以进行一定的权益投资以缓解管理层的风险集中；5）、拥有易剥离的非核心资产。公司拥有较易剥离的非核心资产或部门，那么就可以在必要时出售它们以获得偿债资金，这往往对收购方有较大吸引力。2接受收购主体的委托，充当单一“中介人”。这主要是指信托公司接受收购主体的委托，为之收购股权，并处理相关事宜，诸如法律、税务、合计事宜。收购完成后，信托公司将名义所有的股权交与收购主体，信托关系即终止。这一过程中，信托公司并不为收购主体融资，仅收取一定的手续费用。3接受收购主体的委托，构建股权信托。这与上一方法大致相同，只是在收购完成之后，信托关系继续存在，信托公司按照委托人即收购主体要求管理、处分股权。4集中管理层及职工的股票，设立行使表决权信托。行使表决权信托是指信托公司接受股东委托，为其保管股票，代为行使表决权的信托业务。在美国，该信托运用得较多。这与美国的公司、企业股权过于分散，损害中小投资者权益的情形屡见不鲜有很大的关系。设立行使表决权信托可以将分散的股份集中起来，统一进行保管；将中小股东的意见统一起来，有效地行使表决权，保护其权益，更重要的是该信托的设能够促进公司组织的健全，改善企业经营管理。而将该信托运用到中国目前的MBO中来6则具有另一层意义。将管理层所持的一部分与公司职工持有的一部分集中起来设立行使表决权信托，如设立该信托的股份总额达到了控股，则从另一层意义上讲已经实现了MBO，该方法不同于前面所提的管理层以信托公司为中介进行股权收购，而且其可以免受管理层收购本公司股份超过30必须进行信息披露的制约，从而降低MBO成本与风险。如设立该信托股份总额仍未达到控股，则需再收购一部分股份，可以两者结合起来实施MBO。5直接信托投资。管理层收购通常具有较大的风险。有时候，管理层为了分散风险和提高财务可行性，与具有战略合作关系的信托公司联手收购目标公司股权。此间不存在信托关系，管理层以自有资金或其他资金来源收购，而信托公司则利用自有资金或其他来源资金进行直接来源投资，谋求一种战略协同收益。不过，往往遭遇“一致行动人”的行动准则困扰。6发挥融资功能，解决资金来源困扰。作为核心问题，我们将在下一部分展开详细讨论。7提供一揽子服务（BUCKETSERVICES）信托公司在发挥其上职能的基础上还可以充分利用其业务范围、人才技术力量雄厚、客户基础良好等优势，从而提供综合的一条龙式的MBO服务，不仅提供财务顾问，收购中的协调、咨询、策划战略协同等相关业务，还可以介入对收购的后期整合、企业再造工作。四、融资与法律风险对两个核心问题的研究（一）关于融资1、概述作为杠杆收购的特例，我们在前面曾指出，MBO对管理层的筹融资能力有相当的要求，融资不当或不够，往往直接导致MBO的失败。然而，在实践中，面对相对庞大的公司股本，管理层的自有资金通常不足，在长期低薪制的国有企业该问题尤为突出。在国外，通常管理层会利用多层化的财务结构，发行高级债务与次级债务融资。而在我国，由于法规、政策的限制以及金融机构的服务能力，商业银行等金融机构很难为MBO进行直接金融支持。可以说，“资金瓶颈”是当前MBO的最核心、关键的问题。2、资金来源、方式的一般考察MBO的资金来源可以分为两类，一类是外部融资，即通过发行股权凭证、债券、可转债、认股权证、贷款等方式以外部筹集资金，另一类即内源融资，这也即通常管理层拿出的“真金白银”。往往收购者以这些资金式资产注册“壳”公司，作为收购受让主体。管理层的财务结构设计是个极其复杂的过程，在此间，必须正确选择融资方式与配置结构（如利率结构、期限结构品种结构等），必须综合筹划成本、税收、企业风险、股利政策、信息传递与现金流的稳定与否等诸多因素。我们可以用图3表示MBO的融资结构（按照求偿优先级别与风险及资金的收益要求排序）信贷库存或应收账款抵押固定资产抵押利率通常为基础利率加115利率基础利率加12期限13年期限510年优先债比重1535比重2550（高级债券）主要来源银行主要来源银行次级债二次抵押（固定资产）7（垃圾债券）利率基础利率加37无抵押期限510年收益要求3040比重1025期限长，可能是无限制的来源养老金、保险机构等比重1020股本金管理者、职工、战略投资者等3、信托在MBO融资中的应用我们指出，信托在MBO的融资中，具有非常重要的意义，那么究竟在MBO中，信托将以何种方式实现其优势（1）股权融资管理层通常设置一个收购主体公司（SPV）作为股权受让方使之通过控股达到收购目标公司的目的。在此中，风险是比较大的，管理层可能因为资本缺乏，被迫进行要约收购、增加成本或其他限制性条款如遭到原公司其他股东行使优先受让权，或有诉讼等等。为了分散风险，管理层在设立SPV时，常常有意识地引入一部分战略投资者进行利益共享、风险分担，这部分战略投资者即可为信托公司。信托公司通常与管理层或收购者公司有密切的合作关系，良好的沟通，对信息把握较全，对管理层的能力与公司前景看好。于是，信托公司以原有资金或其他来源资金进行战略投资，并帮助管理层处理各种法律、经济关系、整合公司、获取高额回报，这样，管理层的有限资金能力得以放大，增加了收购可能性。（2）债务融资债务融资是日前的MBO运用最广泛最成熟的方式，信托介入债务融资，具有多种可供选择的工具。常见的有委托贷款通常由投资者、信托公司、管理层、目标公司大股东签订MBO框架协议，投资者将收购股权所需资金的90，委托给信托公司，用于向管理层贷款。其用途只能为收购股权所用，管理层自筹资金的10。由管理层将上述100的资金信托给信托公司收购目标公司股权，管理层用该信托合同中的受益权作为信托公司向其贷款的质押担保。显然，这个设计中含有双重的信托关系，信托公司处在一个核心的地位。当然，目标公司也可只以之为融资工具，收购由自己完成，通常这种情况下，委托贷款的来源是支持MBO的目标公司本身。此时目标公司又充当委托人的身份。这在目前的中国尤为普遍。设立信托基金信托投资公司通过信托契约集合资金形成基金，规定该基金只能用于MBO，同时通过要求有MBO意向的管理层以合适的方式，如质押，实现对投资者的保障。信托基金的有效运作当然以其应用为前提。然而我们可以将之看成是一项独立的信托业务，它以更专业有效的方式集合了资金，方便了投资者与融资者的资金匹配，促进了市场效率。以上这两种方式，在中国到目前为止，已经得到了一定程度的推广，本着前瞻性的立场，我们认为还应有两种方式直接对MBO提供融资支持，如信贷，这在目前遭遇贷款通则的制约，无从实施。股权租赁的方式。应用融资租赁的方式思路，如在MBO中引入股权租赁，将会带来一系列好处。在这操作中，信托公司以自有资金直接收购股权，而与管理层达成租赁协议，管理层可以分期交付租金，以避免一次性的大量现金流出，在租金付清后，管理层得到完全股权。如此安排，还可以带来税收等一系列优惠，租赁本身亦具有十分灵活的操作模式，如杠杆租赁、回租、转租等。我们认为，这其中有广泛的操作空间。可以预见，一旦信托公司可以兼营租赁业务与“金融机构不得直接持有非金融机构股权”的限制放开，此通道大有可为。（二）关于法律风险1、法律风险概论在MBO的运作中，可能遭遇的法律风险主要有三种民事法律风险、行政法律风险、刑8事法律风险。民事法律风险是指因MBO行为所引起的与相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而产生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因为这类纠纷而导致收购失败与增加此间的支付费用损失。行政性风险主要表现在与工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等行政法规相抵触等等。而刑事法律风险，则是指在收购过程中，出现了有关方向的主观故意、恶意实施了刑法所禁止的行为，构成了刑事责任，这是MBO最为严重的法律风险。2、与信托介入的特别法律风险初探1信托公司向管理层发放委托贷款、管理层将贷款委托给信托公司进行自益信托与信托公司以自己名义购买目标公司股权的法律风险。目前，涉及此问题的有A贷款通则第20条“对借款人的限制不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”B金融违法行为处罚办法第十六条“金融机构办理贷款业务，不得有下列行为（四）违反中国人民银行规定的其他贷款行为。”第十八条“金融机构不得违反国家规定从事证券、期货或其他衍生金融工具交易，不得为证券、期货或者其他衍生金融工具交易提供借贷资金或担保，不得违反国家规定从事非自用不动产、股权、实业等投资活动。”第二十八条“信托投资公司不得以办理委托信托业务名义吸收公众存款、发放贷款，不得违反国家规定办理委托、信托业务。”C信托投资公司管理办法第二十二条“信托投资公司管理、动用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、贷款、投资、同业拆放等方式进行。”风险分析A从法律解释来看，金融违法待业处罚办法（1999年2月）是由于银行等金融机构资金大量违规进入股市，造成股市过热与经济泡沫，引起重大金融风险，为防范与化解之而出台的办法。而今，信托制度得以相对完善，经济发展背景亦大不相同。而且有些规定早已突破，如人行规定，证券公司可以向银行贷款进行证券自营业务，考虑到成文法的不周延性，需要通过合适的法律解释进行补充。而法律解释常用的方法，即对法律条文作扩大性或限制性解释。而对于上述禁止条款，我们认为应做限制性解释，即对流通股而言，应当限制。而对于其他，既不会危及金融秩序，也不会造成金融风险的情况，应该可以自由选择。B从信托创新的角度看，创新是其本质与生命力。而我们操作中就体现出在现有的条件下预防与化解信贷风险，有利于促进资本市场效率的特点。C从实践操作角度看，信托本身就是规避法律的产物。在不损害社会公共利益的前提下，有限度地超越个别限制性法规已不鲜见。如上海爱建、上国投、北京CBD所进行的信托项目无一例外采取分期发行计划而突破资金信托管理暂行办法中的关于一个信托计划最多不超过200份合同的限制规定。E发展趋势看，加入WTO与放松金融严格管制已是大势所趋。现行的某些法律条文无疑届时将明显过时与没有约束力。F承上所言，信托发展空间受到商业银行等挤压，信托公司唯有大胆创新，以走出去的眼光，尽快提升自己的综合实力。中国的监管机构一向有着利益协调的传统，人行放开了商业银行经营如多方委托贷款业务这样地地道道的信托业务，那么信托公司的MBO业务理应获得批准。为谨慎行事，建议向新监管机构银监会提出请示，以防有失。（2）委托人（管理层）将50以上的净资产委托给信托公司是否与公司法第十二条“累计投资额不得超过本公司净资产的50”抵触我们认为委托人将财产交付信托公司，其性质不应定性为投资，根据信托财务独立性原理，委托人将财产委托给信托公司，其目的在于尽可能扩大财产的自由与提高运作效率。作为信托公司接受信托财产作何用处，只要合乎信托目的，就可以利用自己的专业知识进行自9由越界，不需征得委托人同意，不体现委托人意志。在这一点上，和委托人直接进行股权投资有根本区别。因此，委托人将50以上的净资产委托与信托公司，不受公司法第12条规定的限制。五、宇通MBO一个信托介入案例的研究（一）宇通MBO历程宇通客车（600066）是地处中原郑州设市的一家国有控股企业。近年来，随着经济的发展与汽车行业的升温，宇通客车抓住了机遇，营业业绩大幅攀升，成为中国股市为数不多的明星股之一。然而，也就吸引了资本市场的许多眼球，特别在“国退民进”的背景下，宇通成为股权争夺的“热门货”。我们所讨论的MBO目标公司正是宇通客车。宇通MBO始于中国MBO开始实践之时，扮演的是急先锋的角色。2001年6月20日，宇通客车公告称其第一大股东宇通集团的所有者郑州市国资局将其所持的宇通集团的898的股份转让至上海宇通，其余102转让至河南建业集团，双方同时还签订了关于郑州市宇通集团有限责任公司股权转让协议及股权委托管理协议，披露信息显示，宇通集团持有宇通客车2350万国家股，占1719，郑州市国资局对宇通集团100控股。若转让成功，上海宇通将间接持有宇通客车股份21103万股，占公司总股份1544，为第一大股东，协议还规定股权转让报批期间，郑州市国资局将宇通集团股权（包括宇通客车2350万股）委托上海宇通代为管理。其时，上市公司国有控股股东改制不需报财政部批准，只需当地国资部门批准即可。让我们看看上海宇通的资料。其成立于2001年3月注册资本金120538万元，董事长由宇通客车的董事总经理汤玉祥兼任，公司名义股东23名自然人中，21名为宇通高层管理人员，而这23名自然人背后的真正委托人却包括了宇通客车的管理层和员工，其中，汤玉祥作为高级管理层的受托方，持上海宇通2429股份，间接持宇通客车约384股份，其余7571有股份则由中层与以下员工分别完成委托持股。（二）宇通MBO筹资（略）要实施MBO，首先需解决巨大的资金缺口，因而在2001年、2002年宇通两次以10股派6元（含税），累计派现2820万红利给上海宇通，达MBO总额之20多，加上剩下的以职工自筹款及企业内部股在2000年4月的上市融资额，似乎资金不是问题。（三）宇通MBO结局或许过于招摇，宇通被财政部等盯上。2002年中旬，财政部发布的关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股权性质变化有关问题的通知要求当发生其所指情况下，国有股持股单位应按产权关系将变动方案逐级报批，并在实施前报财政部批准。宇通股权转让如未获批准，不能改变其国有法人股性质。之后，证监会检查宇通。10月22日，宇通公告证监会处罚决定书，称在编制1999年报时采用虚假计账凭证等方法，共计虚减资产、负债各135亿元。宇通之后修正其方案，股权受让不再为上海宇通，却为有信托公司参与的几家公司。但仍未获批准。2003年2月18日，宇通第二大股东郑州一钢将持有的宇通1193832万股社会法人股（占873）以每股673元价格转让与中原信托，转让总价803448936万元。2月27日完成过户，中原信托成为第二大股东。种种迹象表明，其背后为宇通管理层。102002年4月后，宇通不再派现红利，但2002年报显示，其每股收益与现金流量均显著高于2001年。图4为宇通MBO关系图100控股至今仍未获批的转让方案持股1719汤玉祥2001、2002年，累计派现2820万元（2489）2001年5月欲转让其他管理持股873全部股份，未获批准层、职工（7511）委托2003年2月成功转让全部股权疑为宇通管理层六、问题来自案例与现状的研究之所以选宇通MBO作为我们的案例研究对象，最重要的是，我们认为其代表了中国现阶段MBO的典型问题以及信托业在此间的角色扮演。首先，关于收购主体的问题，我们认为，国有企业的传统产权体制是这一问题的根源，按照张维迎的观点，国有企业实质上处在一种“内部人控制”的情况下，特别是在管理层与政府官员、主管部门达到默契或其他一致性的条件下，而这种内部人控制又不同于一般性的内部控制局面，管理层实质上有了决策等实质权力。然而在剩余控制与索取权上却是缺失的，这种扭曲的控制激励机制造成管理层的消极状态或滑向另一方向即寻租等不法行为，而一旦产权改革启动，管理层有强烈的冲动进行产权收购，其地位具有外人无可比拟的优势。这很容易导致一系列的严重问题，诸如内幕交易，管理层的“做空企业”的道德风险等，而这些远不能有效监管。其二，MBO的定价极不合理。规范意义上的MBO应是市场行为，政府对之并无明确规定，参照上市公司收购管理办法，有协议收购价格与要约收购价格，协议收购价以不低于净资产为准，要约收购则以流通股价为参照。而目前，我们的MBO大都以非流通股为对象，用协议转让价格。由于我国上市公司的股权结构的痼疾被人为分裂。这其中的非流通股的背离市价，导致绝对的不公平。另外，我们知道，净资产绝对不是公司价值的有效指标，也许出于操作方便的考虑，我们沿用这个极不合理的标准。其三，MBO过程中的融资存在很大问题，大多数套用“个人信用挪用企业信用”的方式解决。个人很少或根本不需出资，而目标公司，则由于被管理层控制，当然就被其利用作为资金来源。比如说公司以股东权益委托信托公司进行向管理层贷款，这种虚拟出资购股对管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制收益归个人，亏损归银行与企业。这显然，扭曲了MBO的本意。其四，MBO的操作中存在大量灰色活动甚至违规、违法行为，如MBO的主体利用信托投资公司以规避公司法的第十二条。实施MBO的公司信息披露没有做到及时与有效的要求，如对收购人的股权构成、对目标公司的间接控股情况、收购资金来源、还款方式披露等，甚至出现违法行为，如调剂或隐藏利润，扩大账面亏损，降低每股净资产，以低价达到控股目的。之后，调整账务将大量隐藏利润以红利方式返还。政府作为交易者为规则制定人，产生大量的腐败与国有资产流失，这些行为的存在为MBO的健康发展蒙上阴影。其五，金融中介的介入很少，就算介入，其层次也较低。我们在前面指出，MBO作为一宇通集团郑州市国资局宇通客车（600066）上海宇通郑州一钢中原信托河南建业11项复杂的系统工程，需要多方面的参与支持，其中金融中介的作用尤为重要。在微观上看，它有助于加强外部监管、压力，降低信息的不对称程度，提高成功机率；宏观上，则能更好地撮合资金的供给与需求，减少整个市场的交易成本。而从我们的MBO实践中可以看出，金融中介的作用并不是很突出。以信托公司为例，即使介入了也还大多数停留在信息咨询、流程设计、收购代理等低层次上，而像运用资产证券化等金融工程的方法为MBO提供融资支持、直接信托投资等高层次、高收入的活动难见其踪影，更谈不上“一揽子”服务。我们考察了一些典型的信托介入案（见附录），信托公司在其中基本上都只是扮演收购主体的角色七、结论MBO作为一种新兴的产权变革方式，对于我国进一步完善产权制度，推进企业治理结构转变，提高微观效率与促进宏观经济发展具有重要意义，我们赞成它的实施。但在同时必须以坚持社会公义为前提，并不是所有的企业都适宜于MBO，所以要反对“一刀切”的做法。MBO在中国还是处于试点阶段，当务之急是要对之进行合理引导与规范。中国的信托业走过的是一段曲折的道路在经历过五次行业整顿之后，信托业格局基本确定。2002年底，对信托公司的清理已划上句号，全国共保留近70家随着信托法等法律法规的出台与开始实施，信托业已具备了规范发展的前提条件。对于信托公司而言，目前急需重新回归其本来定位，在信托业务上建立与提升，巩固其核心竞争力，并积极适应金融混业趋势，为将来的多元化奠定良好基础MBO的风起云涌，为信托公司提供了巨大的机遇。它既可以在委托业务上继续扩大其市场份额，又可以迅速地进军一部分投资银行业务领域。在这其中，最重要的是要树立全面服务的理念，努力加强业务能力，发挥信托的创新本质优势，更好地满足日趋多样化的客户需求。只有这样，才能抓住机遇，得以生存与壮大。我们相信，目前的困局只是暂时的，在相关的规则得以制定、完善后，MBO的前景将是光明的。信托业在MBO当中的应用将更活跃，会找到更好的结合点附录信托公司收购上市公司股权案例一览表信托公司上市公司收购股权性质转让比例转让价格数量金额状态中原信托宇通客车法人股873673元1193832万元803449万元证监会质疑中泰信托恒瑞制药国有股1900310元484637万元1502375万元待批中泰信托轻工机械国有股24001473元5045万元7431285万元已年批准并过户金信信托伊利股份国有股1430102802874328028743已批准但手续在办理中金信信托长丰通信国有股2320164960015744待批北京国股宁城老窖国有股650019825终止转让重庆国股四川金顶（子公司）控股子公司一嘉1197已完成12信托公司上市公司收购股权性质转让比例转让价格数量金额状态华水泥公司股权深国股延边公路国有法人股1883228834675179793368衡平信托全兴股份大股东认购27亿元发信托收益凭证注释与公司上市（GOPUBLIC）相反，一般而言，在完成MBO之后，由于管理层持有绝大多数股份，常常可能超过上市所要求的股份分散度，从而终止上市。也有经济学家认为，对产权的研究形成了一个独立的经济学派，即产权经济学。而作者认为，根据新制度经济学对制度的宽泛定义，宜将产权经济学视为它的一个子学派。对信托的，无疑有很多的方法，如从法律的角度出发与从金融学的角度下的定义就不同。鉴于信托关系突出表现为基于信任的契约，故选定法律定义。该定义为中华人民共和国信托法的第一章总则的第二条。长沙市商业银行于2003年4月获得人行批准开展一个“多方集合委托贷款”项目，该项目通过发行信托凭证为长沙市霞譺新港等公共基础设施建设进行委托贷款融资，是典型的信托业务。重庆新华信托公司等信托公司纷纷宣布将发行信托受益凭证，设立专用于MBO的基金。该基金这准私募基金。由于信息披露的缺陷与其他原因，部分的资料不能获得确证。不过，不影响意思表达。显然，高派现的冲动与MBO融资有莫大关系。这在近年来的中国证券市场很普遍。当然，这并非唯一因素，二板市场的缺失、风险投资的推出途径受限，亦使得上市公司的派现有了更直接的动力参考文献与资料来源1MERGERS,RESTRUCTURINGANDCORPORATECONTROLBYJFREDWESTON,KWANGSCHUNG二是资产质量差,不良资产比例高,流动性低,普遍支付困难,一部分公司甚至发生支付危机三是经营效益差,亏损严重,少数公司已经资不抵债,少数公司陷入经营困境,或被迫进行债务重组和整顿,或被银行兼并,或被监管部门关闭（2）风险特征信托投资公司的风险类型与其经营的业务及其经营特点紧密相关其风险主要集中于信用风险,支付风险和投资风险三大类首先由于混业经营,不少信托投资公司过多参与了商行业务,信贷资产成为其资产构成的主体,因而,信用风险成为信托投资公司风险的一个重要特征信托投资公司信贷资产的风险权重往往要高于银行,其次,信托投资公司普遍存在着资产负债结构与期限失衡的问题,因而出现到期不能偿还债务的支付风险再次,大多数信托公司投资效益不佳,盈利水平差,相当部分的投资血本无归信托投资公司的许多风险已由潜在的可能性转化为或正在转化为直接的现实损失,相当部分贷款已成为坏账,相当部分投资处于长期亏损状态（3）问题和风险成因分析信托投资公司的这些问题和风险是长期形成的,究其原因是多方面的,但最根本的原因有两个一是经营性因素,即内部原因,突出表现在许多信托投资公司内部管理混乱,内控制度不健全有的公司权力过于集中，决策缺乏民主和约束机制；有的公司基础工作薄弱，缺乏贷款和投资的基本程序，奖金运用随意性大；有的授权过度，内控不严，盲目民展；有的财务管理混乱，账目不清不全等等，由此给公司造成巨额损失，使公司经营陷入困境，另一个原因是制度性因素，即外部原因，主要表现为无法可依，定位不准。（二）信托监管的必要性分析从理论上看，信托业作为我国金融体系的一大支柱产业，其发展的好坏对我国金融业乃至整个国民经济的发展都有较大的影响。从实践来看，由于诸多原因，我国信托业发展中存在着许多问题和不足。信托监管有利于更有效地发挥信托机构的功能作用使信托投资公司真正成为受托理财的金融机构。合理的信托监管为信托投资公司的发展提供外部条件。信托监管作为金融监管的一个重要部分，有利于信托业、金融业甚至整个国民经济的快速发展。二、我国现行信托监管制度的分析和评价（一）现行体制下的我国信托监管及其间的主要问题我国信托业恢复以来，一直由中国人民银行负责对金融机构进行监管。1992年以后，国家又设立了国务院证券委和中国证监会负责对信托机构中经营的证券和投资基金进行监管，进一步细分了金融监管职能。应该说这种监管体制对稳定我国的金融市场起到了作用，但这种高度计划经济下的监管体制显然不能完全适应经济发展的需要。具体操作过程中暴露了许多问题，并影响信托监管的效果。461、信托监管目标与货币政策目标相混淆2、多层次的信托管理机构与信托机构的业务发展不适应，并且内部缺乏有效的协调。3、监管机构自身缺乏有效的制衡体制（二）我国信托监管的制度安排1、我国信托业存在大量的风险，在很大程度上与现行监管体制不完善有关。作为全局性的信托机构监管体制可采用一元多头式管理，而对各个具体采用单一式管理。为此应在国务院下设信托业推广监管委员会，负责全局性的信托业务监管工作；由国务院下设负责同中国人民银行和中国证监会协调相关信托业发展的问题。信托业监管委员会应与中国人民银行和证监会密切合作，相互通报重大发现与咨询，并且可以指出对方错误并提出修正、建议，而人行和证监会也对其进行监督，这样可行成一制衡机制。信托监管委员会只在中央一级设立，各地方不必设立分支机构，对信托机构的监管主要通过各信托机构呈送的报表进行，在上述机构之外，可设立各种民间自律组织，作为辅助监管机构。2、对信托业监管的主要内容及监管方式（1）对经营信托业的市场准入监管设立信托公司应只限于大中城市，并且要求各级政府、计委、财政、人民银行和其他党、政群部门一律不得开办信托公司。具体的设立审判原则和条件应包括一是确属经济需要，二是具备合格的金融业务管理人员，三是符合经济核算原则，四是具有组织章程，五是具有法定最低限额实收货币资本金。（2）信托机构设立程序的监督必须首先向中国人民银行提出申请，申请时应提交相应材料；设立信托机构的申请报告；主管部门审批意见书；组织章程；有关部门出具验资证明；机构领导人名单和简历。经批准设立的信托投资机构。按审批权限分别由中国人民银行或省行颁发经营金融业务许可证，然后，在凭以上证件到所在地工商行政管理部门申请登记注册，领取企业法人营业执照方可成立开业。（3）信托机构变更的监管凡经批准设立的信托投资机构发生变更，应按变更后的机构级别的审批权限向中国人民银行办理报批手续，换发新的经营金融业务许可证；因业务发展需增减业务范围、变更地址、负责人时，也应向原审批部门提出申请，并履行报批手续。（4）对信托业的财务监管信托投资公司的业务范围主要限于信托、投资、咨询和其他代理业务，少数确属需要的，经中国人民银行批准，可以兼营某些其他业务，不得经营非金融性业务，不得直接开办非金融性公司。中国人民银行要加强对信托投资公司的监管，对各公司的违章行为严格查处（三）国外的经验与教训信托业在西方国家金融体系中占有十分重要的地位，信托涉及到全社会各个领域。因此，西方国家对信托业的监督管理起步早、法规严、制度较规范，他们的经验教训对我国的信托监管发展有重大的指导意义。1、美国监管当局对信托业的监管在美国，国民银行从事信托业务，需经货币管理局批准，作为会员还必须得到联邦储备体系董事许可。其对信托业务范围实行严格的管理，防止银行通过信托业务进行大量股票、证券投资。制定和发行了全国信托检查者手册，详细说明检查程序，解释有关立法条例。每年至少一次联邦金融管理机构对信托业务的现场检查。2、日本对信托业的监管在日本，对信托投资机构的监督与检查委与主管大臣重任，高度重视大臣可以随时指令信托投资公司提交业务报告或对其财产状况进行检查。可根据公司业务状况，在必要时，可47令其变迁业务或方法、停办业务或改选董事、监事，或吊销其营业许可证。为了维护法律的严肃性，对不按法规办事和不服从命令的行为，都要给予必要、严厉的处罚。3、对中国信托监管的启示信托业发展应是建立在完善的法律制度基础之上的，并且需要良好的法律环境。需要构建一套完备的稽核监督体系，加强对信托机构的监管。三、信托监管制度建设对策分析完善对信托业的监管制度，加大对信托业的监管力度，关键在于实行科学有效的监管方式和手段。实践证明，以往的监管观念、监管内容、监管手段和监管体制已经不能满足信托业监管的需要，应当加以进一步完善。（一）监管观念需要转换长期以来，监管部门按照“猫鼠”理论来看待和处理与信托业的关系，把自身置于与信托业对立的立场上，结果是，把金融监管变成了金融管制，使得监管者和被监管者之间缺乏平等对话的机制，缺乏信息沟通的渠道，形成不了解决问题的合力，信托业发展中早已存在的一些深层次问题就这样被长期搁置，久拖不决。其实，信托从业者和信托监管者都是信托市场的组织者，各自虽扮演不同的角色，承担不同的职责，但是，共同的目标是一致的，就是建立和维持一个公平、有序和有效的信托市场。因此，监管部门必须转变观念,制定与信托业发展相适应的监督管理原则，改变监管手段，引导公司开展规范的信托业务，并帮助信托机构建立有效的内控机制。（二）监管重心需要转变对信托业的监管内容，其重心应当实现以下三个转变一是从重机构审批到重业务监管。二是从重合规性监管到重风险性监管。三是从重机构监管到重制度设计。（三）监管手段需要改变一是从重现场检查到重非现场检查。二是从重文件监管到依法实施监管。三是从重审批到重检查。参考文献1周英金融监管论中国金融出版社2002年版曹永刚现代金融风险中国金融出版社2000年版陈志强信托业务手册知识出版社1994年版周树立中国信托业的选择中国金融出版社1995年版王一林强化金融监管的几点思考金融监管网张立洲中国金融结构，监管与发展金融监管网金融监管理论与实务中国金融出版社1999年版中央银行金融监管的比较研究经济科学出版社1999年版现代信托学东北财大出版社1998年版现代金融监管中国金融出版社1999年版金融开放创新与监管中国金融出版社2002年版48金融2000级2班第2组研究性学习成果企业托管在国企改革中的问题探索逯宇张曾胡兰李礼吴官成摘要企业托管是指企业的所有者通过契约形式，将企业法人的财产交由具有较强经营管理能力，并能够承担相应经营风险的法人去有偿经营，明晰企业所有者、经营者、生产者责权利关系，保证企业财产保值增值并创造可观的社会效益和经济效益的一种经营活动。企业托管在我国还是一个新生事物，但是它的运作模式对我国国有企业摆脱困境、扭亏为盈，是一条新的发展途径。本文就企业托管的概念,我国目前国有企业托管的现状及存在问题,以及问题的解决方案及今后企业托管的发展作了一个探讨。关键词企业托管资本运作信托产品美国著名的管