石化项目的融资方法与实践

石化项目的融资方法与实践摘要介绍了项目融资的概念、特征、特点、资金构成、资金渠道、实施过程等，并以上海赛科、扬子巴斯夫、岳阳壳牌煤气化、江苏壳牌石油销售项目为例，介绍了项目融资过程中应注意的问题。关键词石化项目融资方法实践1项目融资的概念“项目融资”这个词拆开讲，“项目”和“融资”都不是复杂的概念，但是一旦把它们捆到一起，便成为一种复杂的金融与法律专业。其涵义就不一样了。项目融资有广义和狭义两方面的理解广义上，只要是为项目进行资金筹措活动都可以称为项目融资，包括股东担保融资、有限追索权和无追索权的项目融资。狭义上，项目融资是一种特殊的融资方法，具有多种融资结构。概括来说，它是一种以项目价值为依据，而不是以项目发起人为基础，不能全部向发起人进行追索的融资。近几年项目融资在世界范围内迅速兴起、日益受到人们的瞩目和青睐。特别是在电力、通讯、基础设施建设等项目。由于项目融资不会要求股东承担全部连带责任，许多中外合资项目纷纷采用此融资方法。以下详细介绍一下几种常见的广义项目融资。（1）股东担保项目融资顾名思义该种融资由股东作为担保人为项目公司的银行贷款承担连带的担保责任。根据中国政府关于担保的有关规定，合资企业中外双方必须按照股比分别为项目公司进行担保，中方不得为外方股比项下的银行贷款进行担保。目前这也是合资企业中常用的融资方式。（2）项目融资是一种以项目价值为依据的融资，也就是项目资金筹措方将投资项目所产生的现金流量形成的收益直接用于偿还项目贷款，并以项目资产作为贷款抵押，即贷款人或债权人对于项目公司的追索权部分或全部限于项目本身的资产价值，如果项目公司经营失败，债权人对项目发起人的其他资产只有有限追索权或无追索权。根据对项目发起人追索程度可分为“有限追索权”或“无追索权”的项目融资。有限追索权的项目融资通常要求项目公司将公司的银行帐户、项目工程承包合同、项目公司采购合同、项目公司的销售合同、项目公司保险合同等抵押给贷款银行，一旦项目公司所产生的现金流量形成收益无力偿还银行贷款时，贷款银行可以将这些抵押合同进行转让变现偿还项目贷款，考虑到项目建设期间的风险，还会要求股东在上述抵押贷款的基础上，再提供担保递减的完工保证，这种完工保证必须在达到一定的财务指标后，才可以结束。我们将这种结合了股东担保和项目融资的某些特点的项目融资也称为混合融资方式。目前一些石化基建项目的项目融资都是采取这种融资方式，如扬子巴斯夫和岳阳壳牌煤气化项目融资方式。这是由于石化项目建设能否在预算之内按照时间进度正常施工完成项目建设以及完工后能否产生预期的经济效益和现金流量存在着一定的风险，当项目未达到完工保证的财务指标之前，贷款银行可要求股东承担担保责任。“无追索权”的项目融资贷款银行对于项目公司的追索权仅限于项目本身的资产价值，贷款银行通过对项目公司的经济效益进行评估后，认为项目公司的经营现金流量完全可以偿还银行贷款，才有可能提供无追索权的项目贷款。通常以授信额度的方式为项目公司提供无担保、无抵押、无追索权的信用贷款。这种贷款方式完全建立在项目公司的信用基础上，适用于没有建设完成风险、持续经营、具有良好经济效益和充足现金流量的企业。如江苏壳牌合资公司。该合资公司是在中国石化江苏石油分公司苏州、无锡、常州三地现有加油站基础上成立的合资公司，苏州、无锡、常州作为江苏省发达地区，大部分加油站经济效益好，充足的现金流量可以用来偿还银行贷款。追索程度与融资成本之间存在反比关系。对于一定融资项目来说，所示曲线的方向是一定的。但曲线的坡度是不同的，坡度取决于项目的其他因素，如被追索的信用水平，项目的风险大小，项目的经济效益等多种因素。2广义项目融资的基本特征（1）对于大型的项目融资项目发起人/担保人。项目公司/借款人、贷款银行、承包商、供应商、承销商、担保托收方、保险公司、财务顾问、律师、技术顾问、东道国政府。（2）项目发起人以股东身份组建项目公司。（3）贷款银行主要依靠项目本身的资产和未来的现金流量作为贷款偿还保证，对于有担保的项目融资在项目本身没有偿还贷款能力时，贷款银行可直接行使担保追索权，担保人必须无条件偿还贷款。（4）项目发起人为了降低融资成本，在资本市场上通过招投标的竞争机制，选择贷款银行。（5）当项目金额超过一定数额时将有两家以上的贷款银行通过银团贷款（SYNDICATE）的方式提供贷款（外资银行出于对风险控制的严格，通常对某一个项目的贷款不会超过几千万美元，国内银行特别是四大国有商业银行往往对大型的石化项目一次就提供几十亿元甚至上百亿元贷款，根据中国银行监管部门的规定，贷款银行对单一项目贷款不得超过其净资产的10）。（6）由于银团贷款涉及的银行多，在众多银行中每家银行的角色不同，有牵头行、代理行、承销行、分销行、文件行等角色，为了明确每个角色作用和相互关系将存在大量复杂的融资文件，特别是担保文件，目的是为了合理地负担项目风险；3广义项目融资的特点（1）股东担保融资贷款银行注重借款人和担保人的信用，看中的是中外双方股东的实力；当借款人的资产和收益不足以偿还银行贷款时，由于担保人承担了还款的连带责任，贷款银行在整个贷款期内可以向担保人进行追索，由担保人为借款人偿还银行贷款。这是一种比较传统的融资方式。其主要优点融资结构简单，实施的难度低；融资关闭速度快，确定性高；融资成本低。融资文件相对简单。对项目公司资本金要求低（如上海赛科资本金为投资总额的33、而扬子巴斯夫资本金为投资总额的40）。其主要缺点在整个贷款期间构成了担保人的或有负债，对于上市公司需要对投资者进行披露，担保过多的上市公司，将直接影响公司的信用评级水平，增加股东今后在资本市场再融资成本。当被追索时对股东方带来一定损失。（2）有限追索项目融资（股东担保递减项目融资）贷款银行为项目公司提供贷款，不需要股东提供全部连带担保责任；贷款银行主要依靠项目本身的资产和未来资金流量作为贷款偿还的保证。原则上对项目发起方项目以外的资产没有追索权或仅有有限的追索权。也就是说，如果项目公司将来无力偿还贷款，贷款银行只能获得项目本身的收入和资产，对项目发起方的资产仅有有限追索权。这是一种在近年发展起来的结构性融资。其主要优点降低再融资成本，股东双方在有限担保或无担保的条件下，获得合资项目的贷款，从而可以大大减少双方股东或有负债，无须进行对外披露，提高股东的资产质量，为股东本身的再融资提供有利条件。增加了项目建设和项目开工以后的监督力度，保证合资项目的建设质量。因为获得项目融资贷款的项目，需要例行许多保证条件，包括技术测试、经济和风险测试、项目完工的支撑等，各种监控手段的实施，对合资项目投产成功具有很强的激励作用和保证作用；风险分担。如果项目不能获得足够的现金流量，当全部或部分债务不能向项目发起人追索时，那么全部或部分风险将由贷款银行承担，倘若项目发起人与项目规模相比显得较小时或项目发起人信誉不高的话，项目融资将有可能成为项目发起人为唯一可选择的融资途径。其主要缺点对银行来说由于项目融资无法追索到股东方，融资的许多风险不能有效分担，因此它对落实多种合同和风险分摊结构的要求就会更高。采用项目融资比其他融资方式需要的时间也就较长、融资费用较担保融资高。由于项目融资要求订立完善的合同结构，并需要技术和市场方面专家评估项目，因此花费的中介机构费用也较高。股东担保递减融资主要特点股东双方在建设期提供担保，在项目投产以后，若达到了一定生产经营指标和财务指标，股东双方的担保责任按一定比例递减，直至担保递减为零。股东双方担保责任递减为零以后，银行对股东双方没有或仅有有限的追索权，项目以自身的现金流作为还款的来源。其主要优点股东方承担或有负债的时间较短，对股东方再融资能力的影响较小。由于项目前期有股东担保，因此设计融资方案与银行谈判的时间较短。由于外方股东一般乐于选择项目融资，中方股东为了加快融资进度一般乐于选择股东担保，而股东担保递减融资方式就容易使中外方股东达成一致。（3）无追索权的项目融资由于贷款银行提供信用贷款，贷款的风险全部由贷款银行承担，贷款银行往往会对除正常经营的应付款以外的第三方贷款而形成的财务负债的金额，因诉讼或交叉违约而构成违约事件的金额，以及项目公司对外提供担保的金额等进行严格限制。股东在决定选用上述融资方式前，对股东担保贷款、项目融资及无追索权融资等结构需做大量分析及比较工作，这几种融资方式的优劣如表1。表1融资方式优劣比较融资方式无追索权融资有限度追索权融资股东担保融资对股东资信能力依赖低中等高对项目结构的要求项目经济效益非常重要非常重要重要固定资产抵押需要需要不需要交锁匙总承包合同需要需要不需要产品销售合同需要需要不需要营运及财务状况的承诺需要需要限制较少融资需时较长较长较短融资成本较高较高较低4项目融资的资金构成项目资金包括注册资本金和债务融资两大部分。（1）注册资本金注册资本金由项目发起人以股权投资的方式筹措，占项目总投资比例不得低于三分之一。由于贷款银行对担保融资和项目融资承担的风险不同，项目融资要求的注册资本金将高于担保融资。赛科项目的注册资本金比例为3333；扬子巴斯夫项目注册资本金比例为40，另外还要求股东双方再提供10的从属贷款。（2）债务融资注册资本金以外由贷款银行向项目公司提供的资金。债务融资的成本构成贷款利率、前端费、承诺费、管理费安排费等费用。贷款利率用于支付贷款银行筹措资金的成本，加上项目资信所决定的利差。贷款利率分为浮动利率和固定利率两种形式，选择什么样的利率形式要结合金融市场的环境。近一段时期国际金融市场浮动利率处于40年来的低位。赛科和扬子巴斯夫贷款利率均采用在6个月的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）加一定利差为基础的浮动利率。人民币贷款利率则按人民银行公布的基准贷款利率再下浮10。前端费用于支付贷款银行提供贷款前期费用，由于银行提供贷款之前需进行大量的前期工作，如市场调查、可行性研究、内部信贷审批程序等，为一次性支付的费用。如果组织国际银团还应包括安排费，也是一次性支付。承诺费用于支付贷款银行为组织贷款资金对以承诺但尚未提取款项而收取的费用。代理费用于支付代理行管理银团贷款协议正常执行费用。安排费牵头行对已承销的贷款，在继续向下分销的费用。5项目融资资金渠道有效地利用项目融资资金渠道，是保证融资成功的关键。（1）全球多边机构世界银行、国际开发协会、国际金融公司的资金往往是带有援助性质的优惠资金，用于向发展中国家提供的赠款和优惠低息贷款，但其申请手续复杂，审批严格，审批时间长，资金具有特定的使用用途。赛科和巴斯夫两个项目没有考虑采用全球多边机构资金。（2）出口信贷是以出口国政府为后盾，通过银行对出口贸易提供的信贷便利。出口信贷属于双边援助机构为了促进本国企业产品和服务的销售而提供的优惠贷款，尽管贷款利率优惠，但出口信贷的机构将收取一定金额的保证费，并对设备采购国有所限制。使用出口信贷要求掌握设备采购清单，在采购竞标时，作为竞标的一个必要条件。通常石化项目完成基础设计之后才能提出设备采购清单，这样使得融资关闭时间较长。（3）商业银行贷款是项目融资的主要渠道近年来，国内外资本市场资金充足，商业贷款发展迅速，已成了主要的筹资手段，商业银行贷款分为双边贷款、银团贷款、银团与双边混合贷款、俱乐部贷款等多种形式，这里主要介绍银团贷款、既借款人与若干商业银行商谈，在银团内部各成员行权利义务享有同等地位。它有以下特点商业贷款方式灵活、手续简便通过国际金融市场融资，借款金额和借款条件等均由借贷双方商定，可以自由选择贷款国别，用途不仅可以购置设备，还可以购买材料等。因此，国际商业贷款在短时间内，较容易筹到大笔的资金。利率多是浮动利率，期限较短商业贷款从国际金融市场筹资，大多采用浮动利率，受国际金融市场影响，成本很难估计，风险较大，而且还款的时间一般较短。6项目融资的实施过程（1）项目融资的市场环境分析国际、国内的各种形势的变化，将直接影响金融市场的变化，在制定融资方案时，必须认真分析当前的金融市场；最近国家陆续出台一些政策，鼓励合资企业借用国内商业银行（包括外资银行在国内分支机构）的外汇贷款。2004年7月起，外资银行在国内分支机构的外汇贷款与国内商业银行的外汇贷款具有同等国民待遇。同借用外资银行境外外汇借款相比，外资银行在国内分支机构的外汇贷款可以避免了外债的审批手续和预提所得税等。充足外汇贷款资金进一步拓宽了项目融资外汇资金来源，有助于降低融资成本。（2）中介机构的作用财务顾问的作用财务顾问对项目融资获得成功具有催化剂的作用，通常大型项目融资往往要聘请有一定经验和知名度的国内外银行作为财务顾问，一是财务顾问负责帮助发起人或项目公司探讨及分析各种融资结构、融资来源、融资成本分析、担保结构论证及分析、拟定融资计划、编制可行性研究报告融资部分，编制初步信息备忘录等工作，组织贷款的招、投标工作；二是财务顾问协调合资各方关系，帮助沟通合资各方在融资上不同立场；三是财务顾问代表借款方与贷款银行进行谈判，节省与贷款银行谈判时间，节省律师费用。法律顾问的作用项目融资法律文件复杂，通常需要聘请专门律师事务所的律师分别作为借款方和贷款方的法律顾问，一是按照人民银行的规定，签署银团贷款合同时必须要出具法律意见书，由专门律师事务所出具法律意见书，而不是投资方的律师，可以有效规避分散投资方的法律风险；二是法律顾问分别代表借款人和贷款人起草复杂繁多的法律文本，参与合同谈判。赛科项目签署的贷款协议有共同条款协议、人民币长期贷款协议、美元贷款协议、人民币流动资金贷款协议、中国石化人民币保证协议、中国石化美元保证协议、BP国际人民币保证协议、BP国际美元保证协议、从属契据。主要协议的主要条款共同条款协议是上述全部协议的基础，规定了协议各方共同遵循的原则，包括借款人和贷款人的权利义务，借款人必须满足的提款先决条件后可进行提款，借款人对财产留置权和允许债项金额的承诺，当发生违约事件后如何处置，如何偿还银团贷款的方法（一般要求按比例等额还款）等条款。保证协议规定担保人，除从属契据允许外，只要优先债务未付清，担保人不得行使因为履行担保义务而可能拥有的任何权利如从借款人获得赔偿，向其他担保人作出偿还。取得借款人在融资协议下的利益。为了保护担保人的利益，作为从属债权人的担保人将与借款人和贷款银行代理行签署从属契据。从属契据规定当担保人履行担保责任承付赔偿付款时，在借款人没有发生为违约事件和对优先贷款人没有到期应付的欠款情况下，借款人可以偿还担保人代替偿付的付款。（3）担保人资信评级的作用贷款银行不仅仅看中项目借款人的实力，更看中担保人的实力，由于担保的价值由资信评级的高低决定，直接影响项目融资成本。BP公司和巴斯夫公司拥有AA和AA的标普信用等级，具有较高的信用等级；中国石化股份公司拥有BBB的标普信用等级，具有投资级的信用等级。（4）项目融资风险分析项目融资的核心问题是对项目风险和风险抵消因数进行认真的分析。完工前建设完工风险项目建设安排，EPC合同，项目的工程设计和建设由PMC和IMT监督和控制等。技术风险成熟的技术、发起人对设备供应商应很了解。利率风险采用利率和外汇保值策略等。完工后市场风险项目投产后能否按照预算的数量和价格进行销售存在着不确定。通常由项目公司与承销商签署销售合同。原料供应风险项目所需原料供应合同必须确保成本与预算成本一致。A经营风险是项目经营和维护成本可能超过预算的风险。规避经营风险的方法有针对经营和维护协议与经营者进行谈判，提供经营保证；雇佣有经验的经营承包商和管理人员；就经营风险投保，保险合同抵押给贷款银行（保险合同的受益人）B货币风险主要是外汇汇率和利率风险，通过汇率和利率调期，进行保值。政治风险国家征用、没收、政府禁令、动乱等。法律风险贷款协议应该由拥有国际承认、法律体系健全的法律管辖。在中立场所进行仲裁。不可抗力。（5）招投标机制股东邀请贷款银行就项目贷款提供融资建议的过程中应以公开、公正的形式，通过招投标方式中资及外资银行在同一天收到有关项目贷款的邀请函、资料备忘录及融资条款清单，并被要求在同一时限提交融资建议书，包括承诺金额、贷款的年期利率、安排费等。（6）关于银行报价的分析在银行报价时，不能只看利率水平，还应计算综合成本。综合成本包括利率、前端费、代理费、出口信贷的担保费等。下面以美元12年长期贷款，建设期4年为例说明综合成本的计算综合成本（完工前年利息4完工后年利息8）/12前端费/12代理费/贷款金额除了上述几项已经考虑在综合成本中以外，还要看银行报的承诺费。借贷双方签定贷款协议以后，借款人不立即支款，或者是分数次支用款项，而银行承担了这笔贷款的责任，需要安排、准备这笔款项，因而要收取一定的费用，按照应用而未用数的一定比例收取。（7）关于财务指标在合资项目的融资中，银行比较关心项目未来的现金流，特别是在项目融资和股东担保递减融资方式中，银行对这个问题的关注程度更高。国际通行的做法是采用偿债保障比率（DSCR）和贷款期限保障比率（LLCR），来衡量项目可用于偿债的未来现金流的情况。这两个指标在国内企业当中很少用到。偿债保障比率（DSCR）偿债保障比率（DSCR）是某一时期用于偿债的现金流量与当期应付贷款本息之比。用于偿债的现金流量净利润坏帐准备金总利息费用折旧和摊销外汇损益商业贷款出口信贷股东资金资本性支出资本化利息费用营运资金需求应付贷款本息总额是该期应偿还商业贷款、出口信贷和流动资金贷款本金与应付利息之和。偿债保障比率与国内企业经常用到的已获利息倍数有所区别，已获利息倍数是企业息税前利润与利息费用的比率，是用来衡量企业偿付借款利息的能力，偿债保障比率不仅衡量企业偿付借款利息的能力，而且衡量企业偿付本金的能力。偿债保障比率在合资项目融资当中是一个很重要的指标，它不仅是企业未来经营情况的体现，而且在项目融资方式和股东担保递减融资方式时，还经常作为解除股东担保的条件。银行希望作为解除股东担保条件的偿债保障比率越高越好，股东必须通过谈判让银行接受较低的偿债保障比率指标。贷款期限保障比率（LLCR）贷款期限保障比率（LLCR），为剩余贷款期限内可用于偿债的现金流量的净现值与本会计年度结束时尚未偿还商业贷款和出口信贷之比。它用来衡量企业对未清偿债务的偿付能力。以上两个指标可以看出，国际银行对投入到企业的贷款很慎重，要求最大限度地降低风险，保全贷款的偿还。作为中外方股东来说，一方面要更好地论证项目的经济性，另一方面也要保护股东的利益，尽最大可能减少股东的责任。7项目融资过程中应注意的几个主要问题（1）融资方式的选择股东担保、有限追索权和无追索权三种融资方式各有利弊，在上海赛科、扬子巴斯夫、岳阳壳牌煤气化、江苏壳牌石油销售项目究竟采取那种融资方式，我们结合不同项目实际情况和当时金融市场融资环境以及投资各方信用等级同外方进行谈判，出于自身利益的考虑，对不同项目的融资投资各方会采取不同的支持态度，为此投资各方在融资方式的选择上需要经过很长时间的分析谈判，最终达成一致，确定融资方式。上海赛科项目对于长期贷款采用了股东担保贷款，对于短期贷款采用无追索权信用贷款；扬子巴斯夫和岳阳壳牌煤气化项目采用的是由发起人提供项目完工保证有限追索权的项目融资方式；江苏壳牌石油销售项目采取无追索权项目融资。在这几个项目的融资实践过程中，我们感到选择融资方式时，应注意下述问题。如果项目需要抢先占领市场，特别是与别的项目进入市场的时间相差不多的话，采用股东担保的方式时间较短，对项目比较有利。（上海赛科项目融资时间为1年半，而扬子巴斯夫历时9年），但也存在着股东方增加或有负债的问题，在这个问题上，一般中方都由母公司或股东方直接担保，由于股份公司实行一级法人的管理模式，没有一个分担母公司投资及担保风险的投资公司，下属全资子公司和分公司对外投资业务的担保均由母公司承担连带担保责任，投资的风险大。而国外大公司大多数情况下不愿意由母公司担保，而是选择有担保能力的投资公司、地区公司或专业公司。他们主要考虑要减少母公司的风险，避免由于项目发生变化影响母公司的声誉和融资能力，这一点是值得我们研究和借鉴的。（2）分摊风险的结构项目融资的风险主要在银行，因此，银行最关心的是如何将风险分摊到各个环节，特别是建设期的完工风险和生产经营期的市场风险，他们希望建设期由股东方出具完工担保，生产的产品能够包销。在完工担保方面，一般股东方会根据当时的市场情况决定是否出具完工担保。如果出具完工担保，对股东方来说，更重要的是如何分摊完工风险，也就是要在总承包商的一揽