南京大学mba课件：企业理财学（案例分析：大西洋公司并购皇家纸业公司）

大西洋公司的并购皇家纸业公司的分析大西洋公司的并购我们以系统的方法来分析,而不是单纯从财务指标角度分析分析分两个层次1是从战略的角度分析2是财务的可行性上分析一战略分析1背景分析随着经济的恢复,市场对瓦棱纸板和波状纸盒的需求将以大约7的年增长率增长由于该行业一次性投资很大,目前基本没有新增生产能力,供给方面没有太大变化,除了现有设备的利用率提高外预计利用率将提高至最高95,将导致瓦棱纸板价格的提高由于一次性投资巨大,所以利用率的提高,将大大降低产品的生产成本,形成规模经济从而增强竞争能力所以目前大西洋公司生产能力的提高是十分重要的大西洋公司在波状纸盒和瓦棱纸板的生产上处于相对不利的竞争地位,从市场占有率和行业特性上也无明显竞争优势另外行业特性要求有很强的前向一体化和地区布置配套能力2市场地位大西洋公司是全美最大的林业公司之一,但在瓦棱纸板和波状纸盒只占市场的18,处于行业的第五位该公司日产780T/天,每天要从外部市场购进416T/天的瓦棱纸板以满员波状纸盒的生产要求如果增加利润和市场控制能力,则必须扩大产能一是并购二是新建3收购后的优势皇家纸业公司的地理位置与大西洋公司的正好可以配套覆盖大部分美国市场而波状纸盒的运输成本很高,这样形成地理优势并购后,可以提高产能,向下游必须的纸品纸浆纵向扩展,减少对外部市场的依赖,同时扩大市场占有率,提高市场利润和提升市场地位,从原来第五提升至第三斯通和国际纸业合并总结对经济发展的预期和行业发展的良好前景,无论从产业链的纵向一体化角度,还是从市场地位角度考题,都必须扩大产能并购后可以直接利用行业内管理管理人员和从业人员及销售渠道二财务分析目前有两种扩大产能的方法,一是自已建设新厂房,二是并购皇家纸业公司的相关公司和纸盒厂1对自建2000T/天生产能力的厂房的财务分析如下设每年的单价为X元,单位百万美元第1年第2年第3至第29年第30年375375X3000002X3000002可以回收的营运资金90分别以1215的资金成本计算其X值设定的资金成本12131415NPV为0时每期单价元/T47349652475607如按95的产能计算元/T49852255235902如上述两表所述,按实际产能的95来计算产量,其平均单价也达到498元/T,远远高于未来8年预测的最高单价495元/T而且未来预测的是按需求稳定增长条件下单价,同时没有新增生产能力所以从财务分析上考虑,新建工厂是无利可图,股东和债权人是不会投资的所以该方案没有价值,应放弃2并购皇家纸业公司的财务分析21FCFF及其敏感性分析期初投资为319百万美元,以后15年对瓦棱纸板及波状纸盒的需求稳定增长,而新增生产能力却没有增加的条件下的预测另外从94年到97年按5的增长推出具体数据如下单位为百万美元11年份848586878889909192939495969798EBITDA523727100961018107111291181239129913641432150415791658WCR需求587484899398103107113118124130137144151WCR91610154554656677151投入资本192305417102102826262424200000FCFF241262483708876939101710781137120713041372143415093168销量变化FCFF敏感性分析分别是其一如果产能达不到预测,若下降5其二如果价格没有预测的高,若平均价格减少20美元其三如果不幸两者同时发生则其敏感性具体分析如下产能敏感性分析12年份84858687888990919293年生产能力千吨661699747747747747747747747747现原利用率95939395959595959595生产率千吨628650695710710710710710710710每吨价格320360400410430452475498523549销售收入201234277902911305332093373353637133898现金成本1603175119422115221523272442255426922828EBITDA4075798377988388329319721021107纸盒厂EBITDA11614616317118189198208218229所有EBITDA5237271009610181071112911812391299折旧费用20928535393413393343271263253税息前利润31444465576505678786909975104636所得税11316234207218244283327351376税后息前利润20128441636938743450358262567产能分析中,产能利用率平均下降5,现金成本不变另外投入用来改牛皮纸厂变为波状纸盒厂的费用不变,折旧是与使用年限及折旧方法有关,与经营能力无关,这样来分析对税后息前利润的影响除价格单位为美元外,其余为百万美元13年份84858687888990919293年生产能力千吨661699747747747747747747747747现利用率90888890909090909090生产率千吨595615657672672672672672672672每吨价格320360400410430452475498523549销售收入190422142628275528930373192334735153689现金成本EBITDA纸盒厂EBITDA是上述的所有数据的现利用率比率所有EBITDA47164888649169641016106211151169折旧费用20928535393413393343271263253税息前利润2623555347150356967379185291636所得税941281911718120524228530733税后息前利润168227339301322364431506545586产能变化前后的的相关财务分析如下表14年份84858687888990919293销售收入201234277902911305332093373353637133898税后息前利润20128441636938743450358262567占用资本量DAWCR现金成本239227743132339835583703815389540754261销售利润率1012115127127135149165168172IOCE84102133109109117132149153157销售平均减少5以后的各种数据与上同销售收入190422142628275528930373192334735153689税后息前利润168227339301322364431506545586占用资本量DAWCR现金成本217425252857309732443369346835333693386销售利润率88210312910911112135151155159IOCE7791199799108124143148152如上表,销售额的下降,导致销售利润率和IOCE都明显下降最多下降达到了21个百分点,最少也下降了05个百分点,平均下降约为14个百分点另外由于没有具体负负债比例,所以财务杠杆的作用没有考虑,实际计算应用净利润,而不是税后息前利润22价格变化敏感性分析若价格下降20美元,其余不变对利润率的敏感性如下15年份84858687888990919293年生产能力千吨661699747747747747747747747747现利用率95939395959595959595生产率千吨628650695710710710710710710710现每吨价格300340380390410432455478503529销售收入188422126412769291130673231339435713756现金成本1603175119422115221523272442255426922828EBITDA281466996546967478984879928纸盒厂EBITDA11614616317118189198208218229所有EBITDA397606862825876929987104810971157折旧费用20928535393413393343271263253税息前利润18832151243246353664477783490436所得税681161841561671932322830325税后息前利润12205328276296343412497534579则价格变化前后税后息前对销售收入的比率变化如下16年份84858687888990919293价格变化前只考虑波状纸盒厂销售收入201234277902911305332093373353637133898税后息前利润20128441636938743450358262567百分比1012115127127135149165168172价格变化后只考虑波状纸盒厂销售收入188422126412769291130673231339435713756税后息前利润12205328276296343412497534579百分比64931241010111212814615154如上表,价格变化20美元,导致在不同价格变化的敏感性不一样的,价格越低,敏感性越大,在最低价时变化幅度达到36个百分点价格越高,敏感性越小,在最高价格时变公幅度达到18个百分点23销售下降与价格下降两方面同时发生的的情况17年份84858687888990919293年生产能力千吨661699747747747747747747747747现利用率90888890909090909090生产率千吨595615657672672672672672672672每吨价格300340380390410432455478503529销售收入178520912497262127552903305832123383555现金成本1443154117091904199420942198229924232545EBITDA3425578871776180986913957101折旧费用20928535393413393343271263253税息前利润13326543832434841651764269475736所得税48951581171251518623125273税后息前利润851728207223266331411444484两种情况同时发生各种比率18年份84858687888990919293变化前只考虑波状纸盒厂销售收入201234277902911305332093373353637133898税后息前利润20128441636938743450358262567百分比1012115127127135149165168172价格变化和销售量减少后只考虑波状纸盒厂销售收入178520912497262127552903305832123383555税后息前利润851728207223266331411444484百分比4881112798192108128131136价格变化后只考虑波状纸盒厂销售收入188422126412769291130673231339435713756税后息前利润12205328276296343412497534579百分比64931241010111212814615154销售平均减少5以后的情况销售收入190422142628275528930373192334735153689税后息前利润168227339301322364431506545586销售利润率88210312910911112135151155159可以比较上述数据,两者同时作用,对其比率影响很大而FCFF在销量和二者同时影响时相同,在价格下降情况下与原来的FCFF同两种FCFF的列表见11以上两种FCFF都是一种预测值,受到价格和产能利用率的影响很大,未来是不确定的所以还风险等确定收购皇家纸业项目的负债比率因为目前大西洋公司的BBB资信等级在纸制品公司中是最低的,所以在收购皇家纸业项目上提高资信等级,这样可以减少利率费用假定大西洋公司希望该项目资信等级要达到A级则A级纸制品公司的负债比率约为3038,利息保障倍数为4453,利息保障倍数取为5,参见表1017大西洋公司资本市场资料我们8790年四年的平均EBIT作为参考,EBIT636M,则最大利息费用为127,A级资信等级的债利率为946,最高可以举债为1345M若购买价为319M,8889年项目的总资产均值为297M,则项目的负债比率为1345/297453,取较小的负债比率为34D/E52确定项目的风险修正系数LU11TD/E,由行业四家公司的L,反推U,最后加权平均作为皇家纸业的反推U其中斯通公司权重为07,其余三家各取权重为01,最终反带入上面公式求出L公司斯通大西洋国际皇家纸业L115135115125D/E83年82543367T36U075410009490875权重K07010101项目皇家U08102T36D/E期望52项目皇家L108最终可以确定皇家纸业收购项目的资金成本为WACC064利息率3466权益资本成本利息率应采用匹配原则,因为没有资料,采用946的利息率KD权益资本成本KE无风险溢酬风险溢酬108查美国标准普尔指数知无风险溢酬率为849风险溢酬率为622则可以得出权益资本成本KE为152,代入WACC式,WACC1209则WACC取值为12,则可以算出净现值则按FCFF计算现值约为354M以下按股票市场的市价与帐面值比法计算皇家收购购项目