机构投资者参与公司治理决策的模型分析

机构投资者参与公司治理决策的模型分析第第卷期年月管理学报机构投资者参司治理策的模型分析与公决李善民王彩萍。（中山大学管理学院；中山大学旅游学院）摘要对相关文献回顾的基础上，建数学模型研究了机构投资者参与治理决策的影在构响因素。最后，结合我国机构投资者参与影响上市公司治理的实践，探讨了模型的应用价值，提出了相应的政策建议。关键词构投资者；总效用；股权分置；司治理机公中图分类号文献标识码文章编号（，），；年初，务院在于推进资本市场国关改革开放和稳定发展的若干建议指出，培中要养一批诚信、法、业的机构投资者，以基守专使金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量；年月日，福尚近年来受到各界广泛关注的，构投资者可以机利用其专业优势，督上市公司管理层的经营监运作，与公司治理。实证研究表明，构投参机资者由于拥有大量股权和更大的预期收益，他们的确有效地约束了公司的管理层，他们以使林在第届中国证券投资基金国际论坛上表示，前我国资本市场正处于一个重要的发展当转折期，一步发展壮大机构投资者的队伍，进是促进我国资本市场改革开放和稳定发展的一项公司真实业绩为目标，少了管理者人为的投减机行为，构投资者更有可能阻止那些可能机有损股东利益的议案。机构投资者具备了参与公司经营治理的能力和动机。战略性举措。福林表示，国证监会将一如既尚中往地鼓励和支持机构投资者的发展，提出了并文献回顾国外对机构投资者积极性影响因素的研究五点具体的工作思路。进一步规范和促进机构投资者的发展有利于促进上市公司治理的完善，而推动资本市从场长期、定和健康发展。稳在世纪年代末，国外学者普遍认为，构投资者参与公司机治理的好处超过了不利之处，时实证也表明同美国机构投资者近年来在公司治理中已经变得积极。但是他们也同时认为机构投资者参与公司治理的积极性受到众多因素的影响。从正面的角度来看，构投资者参与公司治理更多机英、等成熟市场国家的公司治理舞台上，构美机投资者已成为公司治理的主角。他们对财务状况陷入困境的公司提出警告，管理层薪酬方对案提出异议。机构投资者的行动部分纠正了管是出于信托责任的积极性以及持股比例的增加他们更有动机参与公司治理、督管理，监层，升公司价值从而最大化他们的投资回报。提同时，行指数战略导致的对出售绩差股票的执限制也是公共养老基金股东活动的一个重要动理者错误决策和短视行为，加了公司信息的增透明度，升了公司价值。是因为，方面，提这一机构投资者可以分辨上市公司的好坏，按照公并司真实价值确认股票价格，而起到有效配置从资源、加市场稳定性的作用；一方面，是增另也收稿日期因。此外，有研究认为机构投资者积极参与也基金项目教育部人文社会科学研究资助项目（）中山大学文科青年教师科研基金资助项目（）；机构投资者参与公司治理决策的模型分析一一善民王彩萍李公司治理是对资本市场接管机制的替代。但单个公司的股权比例、本市场中公司治理结资是，构投资者参与公司治理也有其负面影响，机如监督成本问题、构投资者行动过程中面机构不完善的概率、投资公司治理结构的完善所程度，及监督成本是影响机构投资者参与公以司治理积极性的因素。根据上述文献回顾，从内部和外部个表方面对相关机构投资者参与公司治理决策的影响因素进行了概括。表机构投资者参与公司治理决策的影响因素内部因素股东持股比例接管机制临的与管理层之间的信息不对称问题、股东小搭便车问题、在流动性成本以及机构投潜资者的短视都造成对机构投资者参与公司治理的消极影响。外，律体系的不同也会影响机此法构投资者的角色，构投资者利用投票权对机企业进行监督的能力受到特定的法律和制度环境的制约。国内对机构投资者积极性影响因素的研究外部因素一监督成本信息不对称问题（息是否完全）信（）立博弈模型苏振华研究认为，建规治理公司的数量小股东搭便车问题潜在流动性成本公司价值持股时间股权结构模经济效应与学习曲线效应使机构投资者介入公司治理的收益大于成本，且通过对机构投而资者与中小股东以及机构投资者之间的博弈分析发现，构投资者监督上市公司是一种纳什机均衡。向中兴通过分析机构投资者与散户、而散户与散户之间的博弈认为，股比例、司价持公风险偏好所投资公司治理结构的完善程度资本市场中公司治理结构不完善的概率法律环境内部因素是指机构投资者本身司以决是的主观因素；外部因素则是指机构投资者自身无法决定的客观因素；公司价值的改善情况或参与公司治理后公司股票的增值幅度。值以及监督成本是影响机构投资者参与公司治理的因素。其他研究则大多数是从机构股东和企业管理者博弈的角度，机构投资者是否参对由此可以发现，建立模型分析机构投资在者参与公司治理决策的影响因素时，了对于除机构投资者持股比例、督成本个因素各研监究存在共识外，们还各自分析了其他影响因他素。那么，把这些影响因素结合在一起时，当他们又会对机构投资者参与公司治理的决策产生何种影响文将在已有文献研究的基础上，本再与公司治理及其影响因素进行了分析。如余晓东等发现在二者的重复博弈中，东的持股明股时间、东持股比例、管成本和信息是否充分股监完全是影响股东采取积极主义的因素；向李前分析发现，构投资者持有公司的股权比机综合考虑其他因素，结合中国的制度背景对并此问题进行研究。鉴于博弈分析难以综合众多因素，此，文采取建立数学模型的方式进行因本研究。文模型的构建，考了李善民等在分本参例、督成本以及对公司价值的改善状况等因监素的变动影响着机构投资者进行监督的临界值，响着机构投资者在短期投资和长期投资影之间的选择。曹玉贵根据股数效应和公司数效应所揭示的公司治理收益和治理成本之间的析职业经理人决策行为时的方法思路。关系，立机构投资者收益函数，用博弈论探建运讨了机构投资者参与公司治理的影响因素为机模型的构建与分析模型的构建构投资者的持股比例、理公司的数量和参与治公司治理后公司股票价格的增值幅度。殷春红首先，设机构投资者是理性经济人，了假为简化分析，设其风险偏好为中性，将根据自假他身的长期效用来决定是否参与上市公司治理。由于一般情况下公司治理与企业价值之间存在等认为机构投资者积极参与公司治理的动力主要取决于成本和收益的比较，体决定于机具构投资者的持股比例、股时间和监督成本。持（）立数理模型李青原通过对机构建高度正相关，机构投资者的监督有利于上而市公司治理的完善。由此，设机构投资者决定假对上市公司治理进行监督的话，利于上市公有投资者积极参与公司治理进行数理模型的一般分析，为机构投资者是否积极参与公司治理认司治理的完善，业价值较高，预期其将长期企则取决于机构投资者持有公司的股权比例、督监成本和风险偏好。王奇波在建立理论模型研究机构投资者参与股权制衡时发现，构投资机者参与的公司治理效果还受到股权结构与法制持有公司股票；反，果机构投资者放弃对上相如市公司治理的监督，公司治理出现问题的可则能性加大，司治理的不完善将有损于企业价公值，期其将在第期后卖出企业股票。预其次，于本文主要对机构投资者是否参由与公司治理决策及其影响因素进行分析，此，因环境的影响，时也存在着机构投资者与大股同东的合谋问题。而王永海等则分析发现持有管理学报第卷第期年月除了将表中影响机构投资者决策的相关因素纳入分析外，会增加其他变量。还增加值。越大，示机构投资者监督行为给表自己带来的效用越大，将促使他更为积极地这参与上市公司的治理决策；之，越小，反则机构投资者参与公司治理的积极性越低。由式（）以看出，响机构投资者是否参可影与公司治理决策的因素包括机构股东持股比例、假设机构投资者对上市公司的持股比例为，机构投资者参与公司治理的监；督成本为，上市公司治理结构完善的；概率为，当上市公司治理完善时，；公司价值增值为，治理不完善时，司当公价值增值为，是如果机构投资者对不完善但监督成本、期公司价值增值、市公司预上治理结构完善的概率、构投资者卖出企业机的治理结构采取监督行动，司价值增值为公（）（）为机构投资者的治理效果函数，；厂，（），（），尸”（）随股票时抛售所造成的损失、构投资者卖出机企业股票后重新寻找新投资的成本、现因贴子和持股期限。模型分析单调递增，单调递增的边际效应递减，令但并（）一一此外，设一旦机构投资者厂一。假退出上市公司抛售公司股票时，面临由于大其下文将通过对式（）变量求偏导数来分各析各因素在机构投资者参与公司治理决策中的作用，结合我国的股权分置改革的制度背景并进行分析。、量抛售所导致的价格下降的损失为，；为了为信托资金寻找更好的投资渠道，构投机资者需要投入的成本为，贴现因子为；，（）（）（）（）（）（）为持股期限。；、由此，机构投资者放弃对上市公司治理当的监督时，各期中，旦发现企业公司治理结在一构不完善，司价值增值为机构投资者将退公，出企业，各期的预期效用函数则一（一）（一）。（、（）式（）明，构投资者对上市公司所持股表机比例越大，其对参与上市公司治理决策的意则当机构投资者不参与上市公司治理进行监督时其预期的总效用一一（一口）愿将越高，者之间呈正相关关系。一结果与二这其他学者的研究结果一致当股东持有公。司的股权比例相对较高时，对公司监督的动其（）一（口（）姐（一（）一）一（一）（机和积极性都将较高，公司的监督力度较大。对近年来，着我国监管层大力培育机构投资者随力量，构投资者规模稳定扩大，构不断优机结当机构投资者参与上市公司治理，管理对者的行为进行监督时，要付出监督成本，这将但化。年以来，成立的基金总规模超过新将有利于企业价值的提高，各期机构投资者则预期所获得的效用为一（）。（）在表中所列示的治理公司的数量以及信息不对称问题均可以归于监督成本因素，中前者的增加有利于降低监督成其本，信息不对称则会增加机构投资者的监督成本。而对机构投资者的监督效果函数参照了王永海等的假设。那么，机构投资者参与上市公司治理时其预当期获得的总效用一一（）（）（）一（）（）一（）一（一）（）。二者之间的差异一（）（。（）式中，代表当机构投资者决定参与上市公对于一些本文在模型中未直接加入的宏观制度背景影响因素如股权结构、资本市场中公司治理不完善的概率以及法律环境，会在后文对各影响因素的分析中加以考虑。外，股东将此小搭便车问题对于机构投资者来说并没有带来其利益的损失，因此不予以考虑。文中只给出了运算结果，果需要模型的相关运算过程如作者可以提供，同。下在我国证券市场建立之初，市公司公众化的过程是由上单一的国有产权转化为国有股权和公众股权的过程，于对改革出的试验、应和示范的考虑，适产权的界定完全由国家主导。为对作风险的控制，置了一种“流通”的制度安排，而形成了上设非股从市公司内部流通股和非流通股种性质的股票，即股权分也置年月开始，国开始了股权分置改革试点，权分。我股置改革方案规定对存在非流通股的上市公司分批进行改革，取换自己手中非流通股票的流通权，经济补偿的具体形式和数额则而由非流通股股东与流通股股东双方谈判来确定股权分置改。司治理决策，督公司管理者时，效用的总体监其革的完成，带来我国证券市场制度背景的重大变革，然也对将必机构投资者参与公司治理决策带来新的影响。机构投资者参与公司治理决策的模型分析李善民王彩萍亿元，当于前年扩展的总和，相而家基金公司管理的资产规模已经达到了亿元，相当于沪深两市股流通总市值的，果如市公司股票，致股票价格下降所带来的经济导损失与机构投资者参与上市公司治理决策的意愿之间正相关。由于机构投资者所持有的股份占上市公司流通股份的比重较大，方面根据一考虑社保基金、险资金，义的基金资产规模保广超过了亿元机构投资者力量不断发展壮大。随着我国上市公司股权分置改革的不断深化，市公司股权的流动性加强，权结构的上股市场供求原理，量股价的抛售必然促使股价大的下降；一方面，构投资者的“脚投票”另机用行为又会对中小投资者起到示范效应，而加剧从分散化必将进一步促进机构投资者在公司治理中作用的发挥。股价下跌的压力。此，种较高的“离成本”由这逃将为机构投资者“言”供了激励。发提根据式（）以发现，构投资者退出上市可机式（）表明，着监督成本的加大，构则随机投资者参与上市公司治理决策的意愿将降低。机构投资者的监督成本包括多个方面，中最其主要的是获取信息的成本。般来说，构投资一机者作为专业投资机构，有能力通过一些公开其和非公开的渠道获得有效信息。如，从上市例可公司后重新搜寻合适的投资目标的成本越大，则其当前参与公司治理决策的意愿越高。由于信托责任的存在，机构投资者退出上市公司当后，必然要寻找新的更适合的投资，实现信其以托资本的价值增值。此过程中，然存在着较在必高的搜寻成本。公司或者其他机构获得公开信息，其他外部从分析师那获得非公开信息。随着我国股权分置改革的进行，市公司加大了对投资者关系上的管理，们必须通过各种手段减少投资者与它是投资者的贴现因子，明投资者对未表来的预期。式（）明，资者对未来利益越看表投重，他们越会从长远的角度考虑上市公司的则公司之间的信息不对称，响投资者行为，高影提投资者对公司股票的偏好。此同时，国相与我发展，极参与上市公司治理，进公司长期的积促价值增值。种类型的投资者称为价值投资者。这关法律体制的不断完善，如年市公司上随着我国证券市场对以基金为主的机构投资者监管的加强，及证券市场在逐步开放过程中，以外资对中国证券市场的介入和合格外国机构投资者引入，值投资理念越来越得到广泛的认价治理准则体现出的对股东权益的保护，所年底和年初退出的分类表决制度和上市公司的“价制度”，予了流通股东更多询赋的话语权参与上市公司治理。在信息披露制度建设方面也不断完善。外，着证券市场的此随同。机构投资者的盈利模式已经由短期的价格博弈转向了长期的价值博弈。式（）表明机构投资者持股期间越长，则则其参与上市公司治理的意愿越大。持股时间越不断扩容，构投资者可以选择投资的上市公机司不断增加，投资组合中上市公司数量的增其加有利于其降低监督成本。此，总体上看由从我国机构投资者的监督成本将逐渐下降。从式（）以发现机构投资者参与上市公可司治理决策意愿与上市公司预期的价值增值呈长，弈重复的次数越多，东与公司的长远利博股益联系得越紧密，有动机干预公司的经营和越树立严厉监管的“誉”】声。综上可以看出，构投资者是否参与上市机正相关。期企业未来的价值增值空间越大，预则机构投资者参与公司治理的积极性越高。公司治理的决策受到机构投资者持股比例等内外部因素的影响。时，过结合我国相关制度同通背景对影响因素的分析表明，着股权分置改随革的逐步完成，关法律制度的不断完善，国相我机构投资者正逐步发展成为证券市场上的重要力量，极参与上市公司治理决策，而有利于积从上市公司治理结构的完善，升上市公司业绩。提式（）明，构投资者持股上市公司治理表机结构完善的概率越大，会降低其积极参与上将市公司治理的意愿。机构投资者积极参与上市公司治理是要花费成本的，上市公司治理结当构完善的概率较大时，使机构投资者不积极即参与上市公司治理，获得较高收益的可能性其仍较大。但是，目前我国证券市场的整体状况从来看，市公司的治理结构还存在较大的缺陷，上我国机构投资者参与上市公司治理决策的实践分析上文对模型的分析表明，国机构投资者我具有积极参与上市公司治理的动机，相关制而因此必须大力发展机构投资者，进其积极参促与上市公司的治理。式（）明，上市公司治理不完善，来表当未度背景的改善更有利于其积极性的提升。那么在证券市场实践中，国机构投资者的表现又我预期价值增值为零时，构投资者大量抛售上机管理学报第卷第期年月如何呢文将对我国机构投资者能否通过“下用手投票”“脚投票”方式对公司治理和经或用的营决策产生影响，而影响上市公司业绩进行进表联立方程组回归分析结果实证检验。在我国，于证券投资基金为机构投资者由最主要的组成部分，时鉴于数据的可获得性，同本文拟以证券投资基金作为我国机构投资者的代表，以年相关数据为样本，究研机构持股是否对上市公司业绩起到促进作用。笔者以第的公司业绩作为被解释变量，年以第的机构持股比例作为主要解释变量，年建立回归方程式（进行分析果显著，表）如则明机构投资者持股能够对上市公司业绩改善起注制变量分别从公司治理状况、司基本特征、本扩张能控公股力、金流量能力、长性和安全性等方面选择指标；号内为现成括值；显著”示控制变量统计分析结果显著，不显著”示控制“表“表变量统计分析结果不显著。到积极的作用，在“手投票”的效应。存用但是，用手投票”和“脚投票”这种效应可能“用同时存在，机构持股与企业绩效存在内生性即问题，此，第的基金持股比例作为被解为以年结论与政策建议本文在对已有相关研究文献回顾和研究的基础上，立一般性的数学模型，机构投资者建对释变量，以第的公司绩效作为主要解释一年变量，立回归方程式（，样如果式（）建）同中的显著，表明可能存在“脚投票”的效则用应。立的联立方程组如下建一十是否参与上市公司治理决策及其影响因素进行了探讨，结合我国的制度背景对相关因素近并期的发展情况进行了分析。果表明，国机构结我（）；投资者正逐渐发展成为证券市场的主导力量，一。（）具有积极参与上市公司治理决策的动机。本文还结合相关实证研究文献的结果，我国机构对对年及年个阶段基金持股样本相关数据的统计分析表明，投资者参与上市公司治理的实践进行了论证。对实践的研究表明，国机构投资者已开始关我注上市公司的治理，极参与并影响上市公司积治理决策。年开始，构投资者“手投票”“脚机用和用投票”种效应同时存在，金持股能对企业这基业绩产生显著为正的影响，券投资基金的存证在对上市公司业绩起到了积极的促进作用，同毋庸置疑的是，成熟国家证券市场上机与构投资者的作用相比，国的机构投资者还处我时基金在投资决策时倾向于选择业绩良好的上市公司，表但是，见。以年基金持股样本数据分析的结果则未能发现上述结论。于发展的初级阶段。方面，相关法律制度如一受对证券投资基金持股“个”定的约束，规我国机构投资者的力量仍需进一步发展壮大；另一方面，构投资者自身发展也还存在着不机这表明，年我国上市公司中证券投资基金的存在不能对公司业绩起到改善作用。机构投资者通过“手投票”“脚投用或用票”方式对公司治理和经营决策产生影响主的要体现在以下方面关联交易资金占用的监对督、上市公司会计盈余信息的影响、独对对本文数据均来源于深圳国泰安公司的数据库。其中年基金持股的上市公司是根据上市公司前十大股东中是否有证券投资基金持股来判定的，年和年基金持股的上市公司则根据上市公司前十大流通股东中是否有证券投资基金持股来判定。终获得样本公司的数量从最年分别为家。、之所以把样本期间以年为界进行区分主要是出于以下考虑年开始我国证券投资基金为主的机构投资者立董事治理效率的影响，以及对控制权转移的影响。从这方面均发现我国机构投资等者已经在一定程度上关注上市公司治理，影并响公司治理决策。这些实证研究的结果进一步佐证了本文模型对机构投资者参与上市公司治理积极性的论证。迅猛发展，尤其是开放式基金的增加对证券市场带来了积极影响；随着年底我国证券市场对外开放，格境外机构投资合者的引入带来了价值投资理念，年被称为“值投资年”价。表中企业业绩指标显示的是以每股收益指标计算的结果，了确为保结果的稳健性，者还采用了其他业绩指标，净资产收益率笔如等进行了检验，结果与上述结论基本保持一致。某只证券投资基金持有单独只上市交易股票不允许超过基金资产净值的，不允许同一个基金管理人管理的全也部基金持有单独只上市交易股票超过该证券的。机构投资者参与公司治理决策的模型分析李善民王彩萍社会科学，（）完善之处。由此，时机成熟的时候，宽对机在放构投资者持股比例的约束，极推动和促进社积保基金、险资金等长期积极机构投资者的发保展壮大，化机构投资者结构，强对机构投资优加向中兴构投资者与散户在公司治理中