环保新能源行业：关注新兴媒体带来的主题投资机会

环保新能源行业关注新兴媒体带来的主题投资机会中航证券金融研究所发布关注新兴媒体带来的主题投资机会环保新能源产业2012年年度投资策略行业分类新能源及环保20111215行业投资策略研究员薄小明执业证书编号S0640511040002联系人尚钧、黄智函电话075583688365邮箱JSHANGAVICSEC4投资要点2012年，国内宏观经济或面临增速下滑的风险。我们判断政府会在明年23季度出台财政刺激政策，电网和核电投资有可能成为财政刺激新的突破口。微博等新兴媒体的兴起进一步加快了信息的传播与反馈的速度。通过微博最新的科技、材料及能源方面的信息能够更为快速的进行传播，并通过正反馈叠加的作用持续放大形成有一定持续性的投资机会。微博也让环保监管逐渐由单纯的政府层面转移到全民监管的层面，通过放大效应能够使某些环保事件得以强化，进而转化成主题的投资机会。环保投资具有一个因为政权过渡所带来的5年期跨度的周期，12年行业投资仍然是小年。但是新兴媒体的如微博的出现或将减弱环保产业的周期性。微博的出现也让环保产业走入一个全民监管的时代。环保事件在明年下半年有望成为主题投资的催化剂。环境服务业十二五发展规划即将出台，或许对于环保产业的推动在实质上强于其他规划，将改变政府在环保项目中单纯的监管者的地位，其将实现从“裁判员到运动员”的角色转变。关注规划细则，主要是政府在环保项目中的收益如何确定等。好的商业模式在现今地方政府融资平台风险不断加大的时候更为关键。我们认为，监测设备提供商将率先获益，推荐聚光科技。20122014年是脱硝市场爆发的三年，但是08分的脱销电价低于市场预期，但是上网电价出台以后火电企业亏损得到缓解。一方面由于大部分企业前期准备较为充分我们判断脱硝工程开始以后竞争就可能进入白热化阶段，毛利率较脱硫毛利率略微降低。有过成功脱硝EPC经验的企业有较大优势。建议关注龙净环保、龙源技术。预计国内光伏产业12年面临较大的产业整合，现金充沛的龙头企业占据行业整合的优势地位。在价跌量升的情形下，企业的风险并没有被完全释放，企业的应收账款及存货面临较大的减值压力。12年行业仍然显得悲观。22012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分目录总论4与08年不同的财政刺激政策4节能环保投资策略6一、关注环保行业的政策性周期7二、关注新兴媒体带来的主题性投资机会9三、看好大气治理领域的爆发性增长9新能源产业篇12一、电网、核电或成为明年财政刺激的突破口13二、天然气领域看好煤气化产业的中上游14三、光伏产业行业洗牌161、中国光伏产业整合不可避免，关注资产减值162、光伏产业的远景19图表目录图1中美两国环境治理投资占GDP的比重对比图6图2我国环保产业投资情况（亿）6图3金融危机前美国环保产业投资增速为566图4环境监测专用仪器仪表当月产量（台）7图5环境监测仪器产量表现了一定的周期性7图6政府在环保产业中的职能将发生根本性的变化7图7将推行的重点产业扶持政策8图811年板块跑输大盘，七月份以后相对跌幅收窄9图9环保板块未来仍然存在估值向下修复的可能9图10脱硫工程毛利率变化10图11部分环境监测技术提供商名录10图12年新增火电脱硫装机预测11图13年新增钢铁烧结脱硫面积预测11图14广东省脱硝工程时间安排及建议11图15广东省脱硝工程时间安排及市场容量11图16各发电方式成本比较12图17国家电网“十二五”投资情况13图18国家电网“十二五”投资情况13图19天然气消费弹性系数测算及预测14图202015年以前天然气供需缺口将不断扩大单位亿立方米15图21全球光伏安装统计（MW）16图2220112014年全球光伏装机（MW）预测16图23电池片周散货价格/W17图24周硅片价格/PC17图25薄膜组件周散货价格/W1732012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图26晶硅组件周散货价格/W17图27部分光伏企业应收占款余额变化18图28部分光伏组件毛利率走势18图29部分光伏组件企业的存货/出货成本18图30多晶硅供需对比图19图31多晶硅价格走势情况19图32多晶硅产业长期竞争模型20图33多晶硅产业短期竞争模型2042012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分总论思考2012年总体的投资策略，已经无法把A股市场从世界经济中孤立出来。外围欧债危机的政治博弈，国内宏观经济景气度的下滑，及新领导班子换届等因素之间多方博弈是明年A股市场走势的决定因素。环保和新能源产业发展的核心都是扭转过去经济发展中对资源过度寻租的一种手段，而经济体逐利的本性也意示经济体本身并不会主动的去规避自身的寻租行为，政府作为监管者及政策制定者在游戏中所处的立场也关系到行业未来的发展趋势。另一方面，环保和能源产业并不是两个相互孤立的个体，环保规划对于某一数据的减排要求，需要与能源发展的总体构架相一致，如果没有从根本上落实传统能源的发展规划，环保规划所起草的数据也是空谈。回顾2011年相关板块的政策及上市公司业绩就是“低于预期”，政策出台时间低于预期，上市公司总体盈利水平低于预期。环保政策及能源规划政策出台时间低于预期的主要原因来自于“福岛核危机”。此前几次上调的核电装机规划，是政府的减排承诺与其他新能源居高不下的成本之间的一个最优选择。福岛事故以后，中国的核电事业发展脚步受到了很大的影响。可以说，“十二五”规划光伏、生物质等领域装机容量的多次上调，环保产业规划出台的延后是与“福岛核危机”有着直接联系的。同时，我们看到环保产业投资力度的增加并不是各项指标的纸面上的“严格”所带来的，而是民众正外部性需求与寻租单位的博弈结果，也就是中央政府、地方政府及污染源的三方博弈的结果。倘若三方利益各不相同，环保投资及规划执行力度必然减弱。我们认为，2012年新能源与环保产业的投资需解决以下两个个问题展开假设宏观经济下行，中央政府投资拉动经济的方向在哪里欧洲债务危机下，中国光伏产业未来的格局如何与08年不同的财政刺激政策此刻我们先回答第一个问题中航证券宏观策略组认为近期下调银行准备金率只是对冲外汇占款的一个被动的举措，并不能认为中国经济开始进入降息周期。明年中国经济增速开始减缓，而到了12年3季度减缓的斜率将会更加陡峭，那么财政刺激政策的出台将会是大概率事件。08年为了应对“次贷危机”，中国出台了4万亿财政刺激政策以拉动经济增长。其中中央政府投入9000亿，地方政府投入31000亿，“铁、公、基”成为投资主导。三年间，地方政府通过地方政府融资平台向金融系统融资超过13万亿，负债率超过70。由于投资项目大部分属于高铁、城市交通等带有公共属性的行业，投资回收期较长。这意味着地方政府再一次通过大规模融资进行基础设施建设的能力已经大为减弱。并且明年作为中央和地方政府上台的第一年，贸然举债的可能性不大。52012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分因此我们判断，倘若明年下半年经济进入加速下滑周期，财政刺激的方向将会是中央政府和大型央企主导，积极引导民间资本参与的模式。符合“十二五”战略规划所鼓励投资的产业，投资将会加速。我们判断电网投资2012年将可能成为投资热点；核电投资也将启动。62012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分节能环保投资策略环保产业具有公用事业和一般性商业的双重属性。产业的发展是社会发展经济性诉求和对环境质量的诉求之间矛盾的产物。缺少环境监督的个体负外部性经济行为和经济发展以后大众对于生活质量的要求提高之间的矛盾化产物。在我国，政府在其他经济领域成为了参与者并不是一个单纯的监管者，使得这种正负外部性之间的平衡，向着有利于个体的负外部性方向倾斜。长期看好节能环保产业的一个逻辑在于，中国在人均收入跨过5000美元以后，对生活和居住环境的将比以往提出了跟高的要求。与美国相比，中国的环保产业年投资额仅展GDP的15，如果比较两国现阶段环境指标，中国需要更大比例的投入才能弥补过去环境破坏对人民今后生活效用的缺失。中国环境产业协会测算“十二五”中国环保产业投资额将是“十一五”的两倍以上。图1中美两国环境治理投资占GDP的比重对比图资料来源环保部,WIND,中航证券金融研究所测算000050100150200250300350400200020052006200720082009美国中国图2我国环保产业投资情况（亿）图3金融危机前美国环保产业投资增速为56资料来源环保部，中航证券金融研究所资料来源美国统计局，中航证券金融研究所010002000300040005000200120022003200420052006200720082009城市环境基础设施建设投资工业污染源治理投资建设项目“三同时”环保投资00020040060080100500100015002000250030003500环保产业总产值（十亿）YOY72012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分一、关注环保行业的政策性周期通过观察环境监测仪器的产量数据，可以看到一个明显的时间跨度为5年的周期。过去5年，周期的景气高点正好发生在五年计划的最后三年，而五年计划的第一年行业会出现急速的衰落。环保周期是中国政治与经济结构的产物。（见图5）现行的地方政府考核办法虽然提出把节能环保纳入政府绩效的考核范围，但是由于中央政策在地方上监管的缺失有效的手段，地方政府在考核的前阶段往往着手解决经济问题而不是环保问题，再加上高污染企业往往是地方GDP及税收的主要贡献人，这就造成环保政策的执行在地方出现“前松后紧”的情况。加强环保政策的执行，我们认为有两条途径较为有效1）建立强制性法律法规，每年按期对地方政府的环保政绩进行考核；2）建立共赢的机制，把地方政府从环保的监管者变成参与者，从中分享环保收益。（见图6）图6政府在环保产业中的职能将发生根本性的变化资料来源中航证券金融研究所绘制图4环境监测专用仪器仪表当月产量（台）图5环境监测仪器产量表现了一定的周期性资料来源统计局、中航证券金融研究所整理资料来源统计局、中航证券金融研究所整理00010,0000020,0000030,0000040,0000050,000002005/012005/072006/012006/072007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/0120000020004000600080002006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/01环境监测专用仪器仪表产量YOY十五政府运营商环保项目政府运营商环保项目收益分享监管运营取得运营收益监管运营取得运营收益82012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分近日媒体曝出，9月份上报国务院的环保法修正草案寂静讨论，已经将对地方政府的多项约束性条款去除。其中呼声较高的“国家要考核地方政府的环保政绩”条款及“县级以上地方政府及其有关部门，对其组织拟定的对环境有显著影响的重大经济和技术政策草案，应当进行环境影响论证”的政策环评也都没有进入新的环保法。缺乏有效的约束机制，只是从环保标准的提高程度来看，并不是环保政策执行力度加强的标志。图7将推行的重点产业扶持政策政策名称内容预估节能环保产业发展规划钢铁烧结机余热锅炉，大型流化床，离子点火等装备制造业将会得到大力的扶持；土壤修复也将首次进入规划的重点领域火电厂大气污染排放标准从2014年1月1日开始，重点地区所有火电投运机组NOX排放量要达到100MG/立方米，而非重点地区2003年以前投产的机组达到200MG/立方米环境服务业“十二五”发展规划使政府在产业的职能实现由“运动员向裁判员的转变”资料来源中航证券金融研究所绘制环保产业总体并不存在“天花板”一说。以美国为例，在经历了几十年的发展，如今依然以高于国内生产总值增速在前进着。因为，经济发展了以后，随着新的标准的提高再加上一些尚为被人所认识到的一些污染，会逐渐得到社会的认识。深耕于行业的企业，能够不断的提高政府部门及业主的信任，在新领域占据先发优势。两种主要的发展模式，我们认为会在未来具有较强的竞争优势。以下三种模式的环保企业值得长期关注产业集群模式延伸进环保的多个领域，深耕地方资源。以永清环保和桑德环境为代表。垂直一体化模式打通产业链的多个环节，把握核心技术，在制定有利于自身行业标准的活动中占据优势地位。并且能够减少对于外部环节的依赖性，对于产品及工程质量做到全程掌控。代表企业杭锅股份和华光股份。以企业节能需求为出发的节能产业这类企业技术将是竞争力的核心，挖掘用户体验、保持技术领先性是竞争力的关键。代表企业汇川技术、荣信股份和置信电气等电气设备企业。我们认为上述三种模式经营的环保产业，能够从一定程度上压平环保产业周期的波动。92012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分二、关注新兴媒体带来的主题性投资机会2011年是“十二五”的元年，如前所述，201112年会是整个环保产业的景气低点，1315年产业投资力度将逐步加大并加速步入景气高点。我们认为，2012年环保的投资机会主要以配合产业政策及环保事件的主题性投资性机会为主。根据中航证券宏观组的预测，2012年一季度始中国宏观经济会逐渐走弱，而国际板启动的预期等多方因素给行业整体的估值造成很大的向下修复的空间。而产业自身由于处在行业周期的低位水平，明年上半年上市企业继续低于预期将是大概率事件。而目前行业估值仍较大盘指数高出60，届时估值和盈利预测双杀的风险极高（见图9）。我们认为，进入下半年以后，行业估值中枢会逐步向2013年的估值水平转移。2013年行业相较201112年出现较大的恢复性增长，配合政策及不确定的通过媒体放大的环保事件，板块有望走出独立行情。关注微博等新兴媒体的崛起。微博或将成为二级市场股价的一个重要的扰动因素。随着智能手机和微博的普及，信息传递的速度在加快，透明度在加强，而民意也通过微博在放大。近期北京的PM25事件就是一个极好的例子。我们认为微博能够实现环境监测全民化及透明化，虽然不是环保产业发展的决定性要素，并且其正反馈的作用难以直接量化，但就某些极端的环境污染事件能够促使政策制定部门加快相关政策的拟定。三、看好大气治理领域的爆发性增长发改委于今年十二月一日，宣布上调发电企业上网电价及销售电价，并给开展火电脱硝试点，对已经投入运营的脱硝项目给予08分/度的脱硝电价。虽然此次脱硝电价额度普遍低于市场预期，但我们认为在图811年板块跑输大盘，七月份以后相对跌幅收窄图9环保板块未来仍然存在估值向下修复的可能资料来源WIND，中航证券金融研究所资料来源WIND，中航证券金融研究所600050004000300020001000000100002040608020110107201101282011021820110311201104012011042220110513201106032011062420110715201108052011082620110916201110142011110420111125GS环保深证上市公司102012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分火力发电电价提高以后，电企整体亏损的局面有望缓解，有利于火电脱硝政策的实施。脱硝市场的启动，由于市场酝酿期较长，再加上目前火电企业经营困难，倘若脱硝电价的补贴低于市场预期，相较于脱硫市场当时的情况来看，竞争可能更为激烈，我们判断脱硝工程的中标价格可能会略低于脱硫的合同单价，毛利率在1518之间（成本约为80元/KW）。民间资本主要的竞争领域主要是除四大电力集团（华能除外）以外的电力企业的火电机组。图10脱硫工程毛利率变化资料来源环保部,中航证券金融研究所整理图11部分环境监测技术提供商名录依托单位技术名称国家先进污染防治示范技术名录先河环保在线脱硝监测技术聚光科技在线脱硝监测技术在线VOC监测技术在线温室气体监测技术污染源在线监测设备智能化诊断技术便携式GCMS技术国家鼓励发展的环境保护技术名录聚光科技氨氮在线监测技术先河环保资料来源环保部,中航证券金融研究所整理0005001000150020002500300035004000450020042005200620072008200920102011H龙净环保菲达环保凯迪电力112012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分广东省率先下发广东省火电厂降氮脱硝工程实施方案，要求全省125万千瓦以上在役燃煤火电机组全部建成降氮脱硝设施，综合脱硝效率达到70以上；125万千瓦以下燃煤机组实行低氮燃烧改造，并确保达标排放；燃油机组优先选择改用燃气，2014年底前仍在役的燃油机组，必须完成降氮脱硝设施改造，实现达标排放。新建燃煤机组全部采用先进低氮燃烧技术并同步配套SCR烟气脱硝设施，综合脱硝效率达到80以上。我们预计后续湖南，江苏等地的脱硝工程亦将启动。根据文件我们预测2012年2015年，全国将进入脱硝市场安装的高峰期，之后会逐渐归于平淡。我们判断在脱硝市场领域，有三类企业具有较为明显的竞争优势。一类是有过成功安装脱硝工程项目的工程公司，如龙净环保，龙净2010年亚运期间所承接的广东珠江电厂4300MW的SCR脱硝项目的EPC，这为龙净在广东地区获取订单打下了良好的开端；另一类是，在关键配件上具有优势地位的企业，如低氮燃烧（LBN）领域具有优势地位的龙源技术、东锅和哈锅，及国家鼓励的示范技术的技术依托企业，如聚光科技（参见图9）。我们推荐聚光科技、龙源技术和龙净环保。在PM25事件明年秋季有望继续发酵，部分省市或将提前公布PM25的监测信息。事件倒逼政策的图12年新增火电脱硫装机预测图13年新增钢铁烧结脱硫面积预测资料来源发改委，工信部，中航证券金融研究所预测。图14广东省脱硝工程时间安排及建议图15广东省脱硝工程时间安排及市场容量资料来源广东省发改委，中航证券金融研究所预测。900095001000010500110001150012000200920102011E2012E2013E2014E2015E新增火电燃煤脱硫装机（包括技改）（万千瓦）01000020000300004000050000200920102011E2012E2013E2014E2015E新增实施钢铁烧结机脱硫面积（M2）区域机组数机组容量（万千瓦）建议措施完成时间珠江三角洲30万以上机组20台982LBNSCR20121231珠江三角洲125万以上机组7台151其中SCR30万，SCRLBN121万20131231其他地区30万以上机组11台740LBNSCR20131231其他地区洲125万以上机组21台4335其中LBNSCR290万，LBNSNCR1435万20141231050010001500201220132014脱销机组装机容量（万千瓦）122012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分逻辑判断，我们认为地方政府在公布监测信息之前会提前对辖区内的汽车尾气等污染源进行治理。我们认为威孚高科和银轮股份有望引来一轮业绩爆发。新能源产业篇判断新能源产业12年的总体行情除了开篇我们所提到的资金性质以外，还依赖于几个关键要素。“电荒”的严重程度（主要是市场情绪的影响）、新能源“十二五”规划新能源装机规划的细节及补贴力度、成本下降的幅度及空间、突破性新技术的出现、国际上其他经济体对于相关产业扶持政策的变化以及国内外宏观经济运行情况。图16各发电方式成本比较比较项目千瓦建设成本年利用小时数服务年限固定成本直接发电成本维护成本发电总成本单位元/千瓦HY元/度元/度元/度元/度火力发电400049172500330180070283风力发电70002000180194006030554水电70003230500043006010203核电110007900500028028005035太阳能220001680181150081230资料来源风电产业协会,核能产业协会，光伏产业协会,上市公司资料,中航证券金融研究所测算新能源产业发展，分为两个阶段。初期，成本大于传统能源，主要依靠政府补贴来促进技术进步；中后期，成本接近或开始低于传统能源的成本，此时政府补贴退出，主要依靠自生技术进步带来的成本下降实现产业的内生式增长。这个阶段的爆发性要远高于初期。目前，风电的发电成本已经接近于传统能源，但是由于其天生的技术和运用上的缺陷，社会消纳所付出的成本所抵消。关于电荒5月份中电联预测，我国的今年夏季高峰期用电缺口达到3000万千瓦。此次“电荒”的本质是，区域经济不平衡、“国网”的一网独大和煤电无法联动等多方面的原因，而煤价高企造成的电企亏损是造成这次电荒的主要原因。如果假设未来五年全国用电需求，复合增长率为7，在不考虑其新增装机的情况下，五年后用电缺口及为4200万千瓦。电荒的根本解决，只有发电企业和电网企业双方利益达到平衡，才能得到根除。解决电荒需要的是增加供给，而不是减少需求。以消纳更多成本相对更高新能源电力来缓解用电缺口的方法，并不太符合电网的利益。因此，我们判断在我国不会出现欧洲各国全面弃核的情形。综合外部和内部成本考量，大力发展核电更符合我国的经济利益。我们预计核电审批即将重启，或将成为核电板块行情的催化剂。但是由于核电和水电建设周期长，即使考虑每年新增并网约1000万千瓦的风电，在经济产业结构没发生根本性变化之前，电荒的矛盾仍然将是未来五年的主要矛盾。因此，这段时期，我们更加看好以节能132012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分为主的投资领域，大型火电机组相关产业以及符合用电企业自生利益的余热发电领域会有不错的表现。一、电网、核电或成为明年财政刺激的突破口我们认为，明年三季度中国经济增速可能会进一步下滑，较为悲观的预测认为明年三季度中国GDP增速或将跌破8，稳健的货币政策和积极的财政政策来对经济进行刺激。08年的教训使得中央政府的财政刺激手段，将不会落实在传统的“铁工基”上。而投资主体不会是负债累累的地方政府。因此我们判断新的投资模式会是以央企和大型国有企业为主导的产业投资，而且投资的方向会是需要符合需要鼓励发展的产业范畴。在电荒和节能减排的大环境决定，核电和电网将在明年成为财政刺激手段的突破口。“十二五”电网投资总额将比“十一五”增长47，达到17万亿，而12年变电设备的投资将迎来高峰。我们推荐置信电气和国电南瑞。核电领域推荐订单较为确定，具有防守和进攻双重属性的东方电气。图17国家电网“十二五”投资情况图18国家电网“十二五”投资情况资料来源电监会、国家电网，中航证券金融研究所资料来源电监会、国家电网，中航证券金融研究所05010015020020112012201320142015发电输电变电配电用电调度通信信息142012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分二、天然气领域看好煤气化产业的中上游未来五年中国将持续面对天然气短缺的困境。我国天然气储量丰富，约有70000亿立方米主要分布在中、西部地区，而天然气消费市场却主要集中在东部经济发达地区，因此，输气管线的建设成为我国天然气生产的一个“瓶颈”。为实现天然气资源与市场的衔接，近年来我国积极推进天然气输送管道的建设，到2009年底，国内初步形成了以西气东输、川气东送以及陕京线系统、忠武线、涩宁兰线等管道为骨干，兰银线、淮武线、冀宁线为联络线的国家级基干管网，管道总长达38万千米。但在经济高速增长的驱动下，“气荒”却愈演愈烈，只能通过对外进口LNG及外购管道天然气解决。通过测算发现。中国的天然气消费弹性系数自98年以来持续升高显著高于能源消费弹性系数的水平，这主要是与我国天然气占能源消费的比重逐年提升，及经济发展对能源需求的不断提升有关。经测算2010年天然气消费弹性系数为189，远高于能源消费弹性系数041的水平。图19天然气消费弹性系数测算及预测2008200920102011E2012E2013E2014E215E2016E2017E2018E2019E2020E能源弹性系数04105705805805605405050048046044042040GDP（）609201040930850800780760740720700680660能源占比（）370390440485530575620665710755800845890能源占比1/能源占比011210511311009108108107107106106106105天然气弹性系数172119189174170165156149143137132127123资料来源统计局，WIND，BP、中航证券金融研究所测算我们预测2015年我国将面临330亿立方米的天然气供需缺口，即使考虑到中石油对外所签订年进口2575万吨LNG（约280亿立方米天然气）的协议，在不考虑新增天然气发电需求的情况下，2015年我国仍然有近130亿立方米的实际天然气缺口（长期供气协议并没有覆盖的部分）；如果中国GDP增速保持在9以上，那缺口或将扩大到230亿立方米。（图20）12年天然气需求缺口长期存在的基本国情决定，天然气的刚性需求不会受到宏观经济增速放缓的负面因素的影响。天然气发电项目“十二五”迎来跨越式发展，但是天然气短缺造成，发电机组仅用于调峰。电荒加剧或进一步扩大天然气的供需缺口。我们看好天然气的替代领域煤制天然气产业的发展，推荐科达机电。152012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图202015年以前天然气供需缺口将不断扩大单位亿立方米资料来源统计局，WIND，BP、中航证券金融研究所预测324633003719449100050010001500200025003000350040004500500020102011E2012E2013E2014E2015E天然气缺口（情形一）天然气缺口（情形二）情形一系表格4的情形；情形二假设15年以前GDP增速保持在9以上，能源消费弹性系数维持在058以上。天然气能源占比保持每年递增07百分点水平162012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分三、光伏产业行业洗牌根据研究机构ISUPPLI最新的研究报告预测，意大利2011年装机量将达到69GW（2010年味35GW）,能超过德国的59GW（而2010年是74GW）而成为2011年全球装机量的领头羊。美国将屈居意大利和德国之后名列第三，装机量为27GW其2010年为915MW，其次是中国，日本和法国，装机量分别为17GW（2010537MW），13GW（2010990MW）和963MW（2010719MW）。11年全球光伏装机将达到238GW较10年增长416。但欧债危机的持续扩大，使得意大利等陷入危机的国家的将采取收紧政府的财政支出的办法以平衡赤字。作为光伏领头羊的意大利已经通过300亿欧元的财政紧缩政策，这也意味着过去意大利慷慨的光伏补贴政策将成为历史，12年大幅下调光伏电站安装及上网的补贴的预期极为明确。12年美国、中国、日及部分新兴国家将成为光伏产业的主导力量。1、中国光伏产业整合不可避免，关注资产减值在不久前发改委上调光伏电站10115标杆上网电价，并且到2015年中国的光伏装机容量将达到15GW，这标志着中国光伏产业的发展大幕就此拉开。然后国内市场的繁荣并不能抵消外围市场的疲软。2011年国内市场占全球市场的4左右，预计到1213年中国市场的份额将提升到7，但欧洲市场仍然占据全球光伏装机的65以上，欧洲地区的需求是光伏产业链产品价格的主要因素。光伏组件的平均散货价格从今年一月份开始已经下跌超过70，组件企业的平均毛利率也有年初的30以上，下跌到了10以下。（见图26）。图21全球光伏安装统计（MW）图2220112014年全球光伏装机（MW）预测资料来源欧洲光伏协会，中航证券金融研究所资料来源欧洲光伏协会，ISUPPLI，中航证券金融研究所预测050001000015000200002500030000其他韩国中国美国日本法国意大利0500010000150002000025000300003500020072008200920102011E2012E2013E2014E中性情形乐观情形172012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分我们以上市企业为样本分析认为，目前中国组件企业去库存化的过程总体而言低于预期，而行业也呈现出两极分化的态势。三季度的季报显示，部分企业存货/主营业务成本的比例较二季度末期有所回升，在欧洲市场二季度短暂的回暖以后，行业再次陷入低迷。我们判断光伏产业去库存化的过程会延续到明年1季度。受欧债危机的影响，中国光伏企业的应收账款余额创出新高，我们认为如果欧盟地区采取量化宽松的货币政策，欧元持续的贬值，那么以出口为主的中国光伏面临较大的汇兑损失的风险。图23电池片周散货价格/W图24周硅片价格/PC资料来源PVINSIGHT，中航证券金融研究所资料来源PVINSIGHT，中航证券金融研究所图25薄膜组件周散货价格/W图26晶硅组件周散货价格/W资料来源PVINSIGHT，中航证券金融研究所资料来源PVINSIGHT，中航证券金融研究所0600801001201401602010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE0801301802302803303804302010/5/262011/5/26125MMMONO125MMPOLY156MMMONO156MMPOLY0500700901101301501702010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE1001201401601802002010/5/262011/5/26HIGHLOWAVERAGE182012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图27部分光伏企业应收占款余额变化资料来源统计局，WIND，BP、中航证券金融研究所预测据易恩孚统计中国大陆有超过749家光伏组件企业，2011年合计产能超过40GW。但就产能而看大部分是集中于江浙等地产能低于30MW的小作坊企业。由于缺乏核心技术，该类型企业的产品成本通常较具有核心技术的公司高出3040以上。随着市场走弱，部分企业产品质量不过关等问题集中暴露出来。并且由于光伏产业属于资本密集型产业，规模效应就降低生产成本至关重要。以机器人代替原有的人工封装的趋势将不可避免。光伏发电平价上网为导向的发展路径决定，光伏上下游产品的价格长期向下的趋势难以逆转。优势企业为了维持原有的成本优势，按计划不断地加大投入以扩大产能是较为有利的策略，而资本实力较弱的小企业在不具有核心技术的条件下，通过杠杠融资以支持本公司的产能扩张计划。但近期光伏企业的扩张显然缺乏一个市场发展战略的有效规划，盲目性和财务风险成了中国光伏组件企业最直接的风险暴露。我们判断，在关停了生产线以后，大部分中小光伏企业已经从这个行业永久性的出局，大企业的市场份额将进一步提高。01000200030004000500060002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3东方日升超日太阳尚德太阳能英利太阳能晶澳太阳能图28部分光伏组件毛利率走势图29部分光伏组件企业的存货/出货成本资料来源公司资料，中航证券金融研究所资料来源公司资料，中航证券金融研究所2000000200040002010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3东方日升超日太阳尚德太阳能英利太阳能晶澳太阳能0051152010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q3东方日升超日太阳尚德太阳能英利太阳能晶澳太阳能192012年新能源及环保行业年度投资策略中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分2、光伏产业的远景在不考虑煤炭价格及电价调整的假设条件下。我们对中国光伏发电在2015年实现平价上网持怀疑态度。根据我们的测算晶硅电池成本下降的空间已经开始接近于极限。未来太阳能发电的图景或是由目前尚未预期到的新技术所取代。当年爱迪生以棉线作为灯芯的原材料，接下来灯芯的材料不断改变，电灯的寿命及效率也在不断提高。当初如果爱迪生没有打破思维固式，继续钻牛角尖的继续亿改进棉线的结构和生产工艺，那么电灯行业可能现在又是另外一幅场景了。以光伏全产业链企业测算，多晶硅成本约占太阳