纺织服装行业年度投资策略报告——寻找估值分化下的优质品牌企业

纺织服装行业年度投资策略报告寻找估值分化下的优质品牌企业DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告寻找估值分化下的优质品牌企业纺织服装行业2013年年度投资策略报告2012年12月25日中性/维持纺织服装年度报告投资摘要受制于外需持续低迷，制造板块处境仍然艰难。2012年19月，纺织服装行业累计出口总金额为192693亿美元，同比微增104。美国服装9月库销比高达175，仍高于其过去十年169的均值，欧盟9月消费者信心指数为24显著低于过去十年1174均值，均显主要出口市场需求不畅。国内棉等原料价格在长期处于下跌状态之后，自2012年7月初呈现小幅上涨趋势。品牌服装板块估值中枢下移，品种之间估值分化日趋明显。本土品牌二十年跨越崛起期和发展期，进入第三个十年，行业难以保持整体性高增长，品牌竞争将集中在更具内涵的精细化运作上，内功主导的业绩增长将呈现更多分化；运动等品类的增长拐点以及品牌公司集中上市导致市场对板块高成长属性和品种稀缺性重新审视，整体估值中枢行将下移。品种分化之下，选择A股品牌企业遵循两条主线。借鉴主体同为国内品牌的港股估值体系，个股PE较板块中枢偏离度不断扩大，根据溢价品种特征对应A股两条投资主线一为处于品牌成长周期并享有高估值的户外、高端女装及男鞋板块；二为处于品牌成熟期前半段由于内功深厚、增长持续力强的优势品种。投资建议受制外需增速回落和原料暴跌后的漫长修复期，行业缺乏催动整体性机会的激发因素，我们给予“中性”评级。品牌板块中期来看，受前期品牌粗放式外延单一增长模式影响，企业面临外延空间有限、阶段性供给过剩下的渠道库存高企等问题，板块估值下移为大概率事件，个股价值评价将更多地侧重在其品牌运营、供应链等内涵实力上，看好品种探路者（300005）、朗姿股份（002612）、奥康国际（603001）以及九牧王（601566）。纺织服装重点公司盈利预测与评级简称EPS（元）PEPB评级11A12E13E11A12E13E探路者0400500753931217强烈推荐朗姿股份1251482042117132强烈推荐九牧王0991151461714112强烈推荐奥康国际1431451881413102强烈推荐谭可执业证书编号S1480510120013纺织服装分析师01066554011TANKEDXZQNET细分行业评级动态纺服制造中性维持品牌服饰看好维持行业基本资料占比股票家数7932重点公司家数15行业市值25406亿元101流通市值196474亿元097行业平均市盈率1442/市场平均市盈率1107/纺织服装行业指数走势图400020000002000纺织服装申万沪深300资料来源WIND相关研究报告1港股启示录系列之四宝姿“奢侈化”战略转型之失20128312港股启示录系列之三女鞋品牌之道20125243港股启示录系列之二运动品牌之困20121194港股启示录系列之一休闲品牌抢占下沉先机20111019P2纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源目录1受制外需低迷制造板块仍处困境411出口增速低位徘徊412原料价格小幅回涨62品牌服饰迎来第三个“十年”估值中枢面临整体下移821进入第三个“十年”品牌分化期开始822遭遇增长拐点运动终止品牌外延高增长神话823品牌服装陆续上市稀缺性渐失103分化期的品牌服装更注重由下至上的品种选择1231公司估值分化将日趋明显1232高成长预期品种仍可享估值溢价1333内功深厚品种也可享估值溢价144行业评级与投资策略155重点公司推荐16表格目录表12011年起主要运动品牌订货金额同比增速下滑9表2服装类公司上市时间表及市值比重（2012年12月3日）10表3高估值品种由国际化战略定位向内功深厚大众品牌切换15DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P3敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源插图目录图1纺织、服装累计出口增速低位徘徊4图2美国密歇根大学消费者信心指数持续低位5图3美国服装批发商库销比仍处高位5图4欧盟区消费者信心指数持续低位5图5欧盟零售消费指数同比持续低位（）5图6第112届广交会出口成交负增速显著扩大6图7国际COTLOOK（A）指数保持低位6图8国内328现货棉价持续低位（元/吨）6图9国内化纤产品及原料价格较前期高点回落持续处低位（元/吨）7图10本土品牌服装行业发展的三个十年8图11运动服饰行业步入成熟期后半段9图12运动品牌年新增终端数量逐年递减（家）9图13运动品牌销售收入2011年初现负增长（亿人民币）9图14品牌服装动态PE及相对A股PE比值均遇拐点11图15港股品牌服装板块估值差异渐行渐大12图16A股品牌服装品类多处于成长期和成熟期前半段13图17运动服饰行业在成长期后半段享有历史最高估值13图18户外和休闲分别处于估值最高及次高阶段14图19安踏2011年单店收入居运动品牌之首（万人民币）15P4纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源1受制外需低迷制造板块仍处困境11出口增速低位徘徊2012年初以来，受国际市场需求不振，尤其是欧盟需求下滑严重，纺织行业面临的形势依然严峻。2012年19月，纺织服装行业累计出口总金额为192693亿美元，同比微增104，较一季度、二季度分别下降237和117个百分点。其中，纺织品出口7105亿美元，同比增长02；服装出口11606亿美元，同比增长07，继续面临外需疲软、订单转移明显及国外贸易保护主义加剧等困难。此外，根据中国纺织工业协会的数据，自2002年以来，我国纺织工业产值中出口产值占比在波动中持续降低，目前我国纺织工业外销产值占比已经由2002年初的3300降低至2011年底的1714。图1纺织、服装累计出口增速低位徘徊30201001020304050602008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月2010年7月2010年10月2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月纺织服装资料来源WIND，东兴证券研究所对欧美市场出口占到纺织服装出口总额的四成以上，从这两个市场目前的消费者信心指数及批发商库存销售比等指标来看，需求虽然呈现好转迹象但仍然步履维艰。从美国指标来看，美国消费者信心指数持续低位运行，2012年12月该指数下行至745，而在过去十年这一指标均值为8134，当前水平仍低于平均水平。此外，美国商务部公布批发商的服装及服装面料库存销售比处于历史高位，显示美国本地市场的需求不畅造成的纺织服装产品库存高企，该指标当前达到175。从出口额来看，2012年18月，我国对美国服装出口总额为1882亿美元，同比增幅为2，出口增长乏力。DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P5敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图2美国密歇根大学消费者信心指数持续低位图3美国服装批发商库销比仍处高位74504050607080901001102001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月1751001502002502001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月169资料来源WIND，东兴证券研究所资料来源WIND，东兴证券研究所欧洲市场方面，欧盟27国消费者信心指数自2011年5月达到阶段性高点之后便持续下跌，2012年虽有所回升但增幅不大且有反复，2012年9月这一指标为2400，当前水平仍显著低于过去十年1174的平均水平；此外，欧盟零售销售指数同比持续低位，2012年10月同比下降24。图4欧盟区消费者信心指数持续低位图5欧盟零售消费指数同比持续低位（）24003500300025002000150010005000005002001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月11742405004003002001000001002003004005002001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月153资料来源WIND，东兴证券研究所资料来源WIND，东兴证券研究所同时，从先行指标广交会出口成交情况来看，2012年出口情况也不容乐观。第112届广交会出口成交额同比降低493，出现负增长。此外，本届广交会订单以“短小散”为特点，出口企业议价空间缩小，欧美采购商以观望询价较多，反映了国际市场预期谨慎，对未来一年需求信心不足，不敢下长单。从成交金额来看，本届纺织服装展馆出口累计成交额229亿美元，同比降低123，显示了出口回落趋势。我们认为，纺织服装行业出口触底回升弱势的主要原因在于1）欧债危机阴霾不散，国际需求不振，2）美国市场虽然有了一定恢复，但尚未发生实质性的好转，3）国内外棉花价格倒挂，对商品出口价格的提高产生了一定影响4）国内生产要素价格高位运行，纺织企业成本优势逐步丧失5）周边国际纺织产能扩大，国际市场竞争加剧。P6纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图6第112届广交会出口成交负增速显著扩大312110214403020100102030400501001502002503003504004502004年10月2005年04月2005年10月2006年04月2006年10月2007年04月2007年10月2008年04月2008年10月2009年04月2009年10月2010年04月2011年04月2011年10月2012年04月2012年10月成交金额（亿美元）同比增速资料来源WIND，东兴证券研究所12原料价格小幅回涨棉价在过去的两年间暴涨暴跌。从2009年底到2010年9月，棉价一直处于平稳的慢涨状态。进入2010年9月后各地新棉陆续上市，受供求缺口扩大、新棉上市推迟、农产品价格普遍上涨以及市场炒作等多种因素影响，棉花期货、电子撮合交易、抛储成交价格、现货价格以及籽棉收购价格均出现大幅快速上涨，连创历史新高。2010年11月初，国内棉花价格延续上涨势头，中国棉花价格指数（328级棉）升至31302元/吨的历史高位。而到2010年11月中旬，一直疯涨的国内棉价突然变盘，调头转向直线下滑，在连续急跌后经过短期反弹至2011年3月31228元/吨的阶段性高点，开始了持续的下跌。2012年7月初，国内棉价在跌至18156元/吨的最低点后，后虽有小幅回涨，但仍处地位，截至2012年11月12日，328级棉的市场价格为18760元/吨。国际棉价方面，当前COTLOOK（A）指数仅为795，较2011年最高点已经下跌66。图7国际COTLOOK（A）指数保持低位图8国内328现货棉价持续低位（元/吨）0204060801001201401601802002011年6月2011年6月2011年7月2011年7月2011年7月2011年8月2011年8月2011年9月2011年9月2011年10月2011年10月2011年11月2011年11月2011年12月2011年12月2011年12月2012年1月2012年1月2012年2月2012年2月2012年3月2012年3月2012年4月2012年4月2012年5月2012年5月2012年6月2012年6月2012年6月2012年7月2012年7月2012年8月2012年8月2012年9月2012年9月2012年10月2012年10月2012年11月2012年11月2012年11月2012年12月150001700019000210002300025000270002011年6月2011年6月2011年7月2011年7月2011年7月2011年8月2011年8月2011年9月2011年9月2011年10月2011年10月2011年11月2011年11月2011年12月2011年12月2011年12月2012年1月2012年1月2012年2月2012年2月2012年3月2012年3月2012年4月2012年4月2012年5月2012年5月2012年6月2012年6月2012年6月2012年7月2012年7月2012年8月2012年8月2012年9月2012年9月2012年10月2012年10月2012年11月2012年11月2012年11月2012年12月资料来源WIND，东兴证券研究所资料来源WIND，东兴证券研究所DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P7敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源国内棉花期货及现货市场疲态尽显，产业链从上至下观望气氛较强，多数纺织企业“买涨不买跌”，有库存的企业干脆停止采购，加之纱布行情量价齐跌，企业新增订单数量较少，皮棉成交清淡。由于棉和化纤产品的互替性，且作为最传统的上游原料，棉价走势对其他纺织上游原料有显著的引导效应，化纤价格与棉价走势趋同，自2011年3月起持续回落，2012年7月之后，化纤价格有所回升但增幅不大且有反复。图9国内化纤产品及原料价格较前期高点回落持续处低位（元/吨）50001000015000200002500030000350002010年1月8日2010年3月8日2010年5月8日2010年7月8日2010年9月8日2010年11月8日2011年1月8日2011年3月8日2011年5月8日2011年7月8日2011年9月8日2011年11月8日2012年1月8日2012年3月8日2012年5月8日2012年7月8日2012年9月8日化纤价格涤纶短纤化纤价格粘胶短纤化纤价格纯对苯二酸PTA资料来源WIND，东兴证券研究所上游原料价格的暴涨暴跌，最直接的影响是制造企业的库存高企且面临大量的减值计提。在原料涨价过程中，制造企业大量囤积原料库存以抵御进一步的涨价，导致库存高企；随着原料价格短时间持续下跌，原料商惜售且需求方观望情绪浓重，市场交易冷清，由于前期制造商囤积了大量的库存已占用大量资金，此时原料库存迅速贬值，且交易清淡，将造成资金链紧张。由于产业链传导的滞后性，一般原料上涨期间，制造商同步提高纺服产品价格，而前期已备原料较市价偏低，从而提升毛利率；原料下跌过程正好相反，产品向下调价，而已备原料价格较市场更高，从而压缩毛利率。自本轮原料暴跌以来，规模较小企业生存困难，大企业抵御风险能力虽稍强，但对于后市持谨慎态度。企业多采取快进快出，减少库存量，减棉增化纤、裁员等措施来抵御风险，保证生存。雪上加霜的是，国内外棉价倒挂削弱了纺织行业的国际竞争力。2011年9月以来，国际市场棉花价格震荡下跌，与国内市场价差不断拉大，在基本面不利的条件下，国际棉价长线看跌趋势不改。截至2012年11月12日，国内328级棉价格为18760元/吨，国际市场棉价受美国农业部继续调增全球棉花期末库存、调减全球用棉量等因素影响，延续跌势，计征1关税和增值税后价格为13199元/吨，国际市场棉价低于国内市场价格5561元/吨。国内外棉花的高价差，造成国内棉纺企业承担过高的原料成本，严重削弱了我国棉制产品的国际竞争力，呈现市场订单流失严重，棉制纺织品服装出口全面负增长的格局。P8纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源2品牌服饰迎来第三个“十年”估值中枢面临整体下移21进入第三个“十年”品牌分化期开始我们追溯了中国品牌发展的过往，从雅戈尔、杉杉等第一代男装品牌崛起至今已有二十余年，我们将中国服装品牌发展的二十年分为品牌崛起期和品牌发展期两个阶段第一个阶段，品牌崛起期由于消费者的品牌消费意识非常模糊，市场明显处于卖方市场，部分有前瞻性的服装企业开始有意识的以品牌来差异化自身产品，市场空白相当大，由于品牌的溢价性还在逐渐显著的过程中，参与者有限，竞争并不激烈；第二阶段，进入品牌发展期消费者的品牌消费意识刚刚从启蒙期进入到成熟期，对品牌的向往程度逐渐热烈，此时，前期的先行的品牌在崛起期的投入在此阶段有了比较明显的回报，品牌溢价力显著，行业外企业注意到品牌服装行业的成长性和盈利性纷纷进入该领域，导致市场竞争逐渐激烈。而当下，正迎来品牌服装第三个十年，我们将此阶段定义为品牌分化期，随着行业竞争剧烈以及部分品类遭遇品牌周期的增长拐点，品牌服装难以保持整体性的高增长，除个别仍属新兴品类，多数品类的品牌之间的竞争将不再是以往的扩张速度，而是在更具内涵的精细化运作能力上的竞技。图10本土品牌服装行业发展的三个十年品牌崛起期品牌发展期品牌分化期消费者的品牌消费意识缓慢建立；品牌溢价逐渐明显；市场空白较大，温和竞争，消费者对品牌认知成熟行业增速由加速到回落市场集中度缓慢提升品牌溢价明显，参与者快速增加，竞争日渐激烈消费者对品牌消费挑剔，品牌溢价中枢下移；品牌竞争白热化，分化明显；市场集中度加速提升，强势品牌逼退弱势品牌19902000年20002010年20102020年资料来源东兴证券研究所22遭遇增长拐点运动终止品牌外延高增长神话运动品牌作为第一个遭遇增长拐点的行业，引起市场对品牌服装高成长属性的重新认识。参照服饰行业的生命周期，我们认为国内运动服饰处于成熟期的后半段。当前行业呈现规模增速下滑、市场集中度偏高、存货高企等特征。运动品牌作为典型的功能性、场合性品类服饰，其目标市场相对休闲等大众消费品类要小，在经历了90年代的DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P9敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源启蒙期和20002007年的成长期及2008年至今的成熟期前半段，当前市场已经显现较明显的增长乏力迹象，品牌持续数年的赚钱容易的优越时代已经过去。图11运动服饰行业步入成熟期后半段资料来源东兴证券研究所运动品牌新开终端数量逐年递减，我们统计的六家港股运动品牌李宁、中国动向、安踏、特步、匹克和361度2011年合计新开终端数量为2924家，创出近年新低。板块整体销售收入增速持续下降，2011年上半年首次出现负增长。图12运动品牌年新增终端数量逐年递减（家）图13运动品牌销售收入2011年初现负增长（亿人民币）84086450573143802924010002000300040005000600070008000900020072008200920102011E20917827219200204060801000501001502002503003504002006200720082009201020111H资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所各主要品牌最新订货会数据也预示了行业在2012年增长遇阻的趋势将得以延续。李宁、安踏、特步2012年春夏订货会金额均只录得低个位数增长，中国动向在继2011年秋冬订货会金额同比大减40之后，2012年春夏订货金额继续同比下滑15。表12011年起主要运动品牌订货金额同比增速下滑2010201120121Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q成长期启蒙期成熟期衰退期消费者对产品陌生进入者承担较高的市场培育成本鲜有知名品牌行业增速较快消费者对产品用途熟悉信赖品牌消费行业高速增长期品牌市占率持续上升消费者对产品认知成熟行业增速回落市场集中度继续提升品牌企业呈现分化消费者减少产品消费市场呈现萎缩行业内部已经非常拥挤强势品牌企业寻求转行90年代20002007年运动2012008今P10纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源李宁1215202012015130安踏181618252321202555特步222023252325242495动向1622222312340301515361度30302331202327272323匹克30353431252424212010资料来源东兴证券研究所运动是品牌服装中生命周期进展的最前沿的品类，在正式遭遇增长拐点前，市场对于品牌服装板块的整体认知仍然为高成长板块，也从未质疑过中国品牌服装较单一的外延式增长模式。运动作为第一个进入到负增长周期的品种，一定程度上打破市场对于品牌服装的惯有预期，市场反思将导致品牌服装不再一味地作为持续增长板块享有高估值。23品牌服装陆续上市稀缺性渐失从服装板块组成的演进过程来看，2003年七匹狼的上市开启了品牌登陆A股的序幕，而后是逾5年的冰封期，随着2008年美邦上市，服装板块正式摆脱了以往炒题材无业绩的窘状。2008年从美邦开始，纺织服装板块共上市企业29家，其中品牌类企业共18家，从市值上测算，2008年以来的上市公司占到纺织服装板块总市值的4743，品牌类企业占到37。行业竞争日益激烈，品牌服装企业越来越多地寻求资本市场作为融资渠道，08年美邦之后，从已上市及证监会IPO排队情况来看，品牌服装企业上市越来越多，品种估值的可借鉴性提升，且稀缺性减弱。表2服装类公司上市时间表及市值比重（2012年12月3日）证券简称上市日期市值亿元）占板块比重证券简称上市日期市值亿元）占板块比重申达股份19931722097美邦服饰2008828118518龙头股份19932920086星期六20099319082上海三毛199311813059罗莱家纺200991048212深纺织A199481520086探路者2009103048208杉杉股份199613033145富安娜2009123043188四海股份199610812054联发股份201042322097三毛派神199752812052梦洁家纺201042915064浙江富润19976412053嘉欣丝绸201051116070美尔雅199711626116凯撒股份20106813057浪莎股份19984167033际华集团2010816107468华升股份199852714062嘉麟杰2010101514061华润锦华1998629040希努尔2010101521092维科精华19986911050华斯股份201011213056华茂股份199810740173搜于特2010111755239DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P11敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源雅戈尔19981119147644泰亚股份201012712054中国服装19994817072江苏旷达201012718078江苏阳光199992746200森马服饰2011311123537金鹰股份20006214061步森股份201141210043大杨创世20006812052鹿港科技201152720087中银绒业20007648211九牧王201153081356常山股份200072422097朗姿股份201183042183鲁泰A2000122560261棒杰股份20111259038凯诺科技2000122823099百圆裤业201112811047伟星股份200462521092卡奴迪路201222835153七匹狼20048676331奥康国际201242668298航民股份20048926116兴业科技20125722096美欣达20048266027百隆东方201261255239宜科科技20049316068乔治白201271315066华孚色纺200542731136美盛文化20129111305508年后上市公司占总市值比重4743资料来源WIND，东兴证券研究所我们梳理品牌服装2005年以来的动态PE及其与A股PE比值，受大盘整体调整影响，品牌服装的动态PE在2010年遭遇拐点，其后两年PE从2010年的31倍下滑至2012年的15倍左右。板块相较A股PE比值，由2010年的178下滑至2012年的142。图14品牌服装动态PE及相对A股PE比值均遇拐点1129224735301330293531191858149107908308910612217816414200002004006008010012014016018020000050010001500200025003000350040002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012E品牌服装PE品牌/A股PE比值资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所P12纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源3分化期的品牌服装更注重由下至上的品种选择31公司估值分化将日趋明显由于A股品牌服装企业上市历史尚短，我们借鉴了主体同为国内品牌服装企业的港股品牌板块的估值走势。梳理港股品牌服装板块中各品类较具代表性的公司在过往几年的估值走势，公司之间的估值分化逐年明显。我们计算了各个公司年度PE较当年板块估值中枢的偏离度，从09年开始正负偏离度之间维度在不断扩大，显示较板块估值溢价品种和估值折价品种之间的估值差持续拉大，分化趋势明显。公司估值分化加剧的原因，一方面由于我们选取的品类如安踏所在的运动、百丽所在的女鞋、利郎所在的男装均为成熟品类，均已走完增长较快的成长期进入到增速稳中趋降的成熟期，给予的行业成长性的估值溢价不再，只有如百丽该种内功深厚品种由于在业绩兑现方面优于一般品种，享有显著的估值溢价；另一方面由于港股投资者对品牌服装公司评价上重视上市公司品牌价值及供应链管理等内生性能力，鉴于该类企业的成长可持续性更强更愿意给高估值。图15港股品牌服装板块估值差异渐行渐大0806040200204060812009201020112012百丽国际安踏体育中国利郎达芙妮国际宝姿利邦资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所我们认为A股品牌服装在整体外延扩张为主的发展战略效果渐行渐微的背景下，未来走势极有可能复制港股走势，品牌服装个股之间的估值差异将逐渐显著。并基于以上讨论的港股品牌服装品种享有估值溢价的两个逻辑，我们在对A股借鉴中，将侧重处于成长期的品类和虽处成熟期但由于内功深厚同样可享估值溢价品种。DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P13敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源32高成长预期品种仍可享估值溢价参照服饰行业的各个生命周期特征，我们对国内品牌服装各品类进行了生命周期定位。其中，户外、高端女装及男装由于行业整体增速仍然较快，且行业格局仍处于动态变化过程中，还处于品牌生命周期的成长期阶段。休闲和男装品类当前格局稳定，行业规模增速相对稳定，处于成熟期的前半段，而运动品类由于市场规模呈现明显下滑、格局固化、存货高企等特征，表明已进入到成熟期的后半段。图16A股品牌服装品类多处于成长期和成熟期前半段资料来源东兴证券研究所由于运动品类处于生命周期的最前沿，其各个阶段对应的资本市场反应对其他品类具有较强的借鉴意义。根据运动品类的经验，从李宁上市的2004年至2007年，对应运动品牌成长阶段后半期，这个阶段运动品牌处于历史估值的最高阶段。20082010年对应着运动品牌所处的成熟期的上半段，而此阶段为港股运动品牌历史估值中的次高阶段。08年，整个港股市场在海外遭遇金融危机后迅速转为低迷，由于运动板块集体业绩超预期，导致当年相对市场估值折价。2009年至2010年上半年，运动品牌的高增速仍然得到较统一的市场预期，但到了下半年市场开始产生隐忧。2011年开始运动品牌步入行业成熟期阶段的下半段，以李宁为首曝出的开店数及业绩大幅低于预期，各专业渠道商的库存高企均导致市场忧虑得到印证，板块估值急转直下，2011年下半年市场对运动品牌的悲观预期已经相当一致，动态市盈率跌至历史最低。图17运动服饰行业在成长期后半段享有历史最高估值成长期启蒙期成熟期衰退期消费者对产品陌生进入者承担较高的市场培育成本鲜有知名品牌行业增速较快消费者对产品用途熟悉信赖品牌消费行业高速增长期品牌市占率持续上升消费者对产品认知成熟行业增速回落市场集中度继续提升品牌企业呈现分化消费者减少产品消费市场呈现萎缩行业内部已经非常拥挤强势品牌企业寻求转行户外男装高端女装休闲男鞋运动P14纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源3231444991711999010203040506020042005200620072008200920102011E2012E2013E资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所参照运动的估值水平变更，户外、高端女装以及男鞋品类由于正处成长期，也就是整个生命周期中估值水平最高的阶段，相对应的应享有较高的估值溢价。图18户外和休闲分别处于估值最高及次高阶段资料来源东兴证券研究所33内功深厚品种也可享估值溢价如果进一步参照运动品类在港股的估值情况，从个股的估值水平来看，李宁从2004年上市至2009年，估值水平始终处于板块首位，显示在行业高速增长期阶段，市场普遍认为李宁作为本土品牌老大，不仅将最受益行业的快速增长，同时也较为认同李宁的高端定位和国际化路线，并以耐克、阿迪达斯等国际品牌的当时规模来期许李宁的成长空间，因此李宁当时享有较高的估值溢价；从2010年开始，安踏脱颖而出，成为板行业走势估值水平成长期启蒙期成熟期衰退期消费者对产品陌生进入者承担较高的市场培育成本鲜有知名品牌行业增速较快消费者对产品用途熟悉信赖品牌消费行业高速增长期品牌市占率持续上升消费者对产品认知成熟行业增速回落市场集中度继续提升品牌企业呈现分化消费者减少产品消费市场呈现萎缩行业内部已经非常拥挤强势品牌企业寻求转行户外男装估值水平周期阶段高端女装休闲男鞋运动DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P15敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源块估值最高的个股，我们认为主要原因还是由于在后危机时代，港股投资者对本土品牌的定位和战略有了更切实的认识，意识到国际品牌的传统路线不能简单套用在本土品牌上，投资者更加认同如安踏这种具有平价定位的大众中低端并不断提升精细化运作的品牌企业。表3高估值品种由国际化战略定位向内功深厚大众品牌切换20072008200920102011李宁59515328813390安踏47087202169123动向4206920511181361度908176特步6812912483匹克12611172资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所安踏从内功运营实力上面均超越其他同类品牌，对比2011年运动各品牌的单店收入，安踏单店收入114万元，居所有品牌首位，甚至高于定位更高端、终端售价更高的李宁，显示其在较强的运营实力下较突出的终端盈利能力。依此逻辑，我们更倾向于选择虽处于成熟期，但由于内功实力、影响力较强，有理由享有较同品类其他品牌溢价的品种。图19安踏2011年单店收入居运动品牌之首（万人民币）108114887371李宁安踏体育中国动向特步国际361度资料来源BLOOMBERG，东兴证券研究所4行业评级与投资策略综合上述分析，从基本面来看，受制外需增速回落和原料暴跌后的漫长修复期，缺乏催动整体性机会的激发因素，我们给予“中性”评级。品牌板块中期来看，受前期品P16纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源牌粗放式外延单一增长模式影响，企业面临外延空间有限、阶段性供给过剩下的渠道库存高企等问题，市场对板块原有高成长属性的重新审视将造成板块整体性的估值下移，对个股的价值评价将更多地侧重在其品牌运营、供应链等内涵实力上；而从长期来看，本土品牌服装过去发展的二十年中，由于竞争环境宽松、外延市场充裕，较粗放式发展战略无可厚非，随着未来竞争环境更加难测，民营灵活企业机制下的品牌企业也将积极应对行业变化，长期我们仍然维持对品牌服装“看好”的行业评级。投资逻辑依然遵循两条主线一是选择处于行业成长周期、享有高估值的户外、高端女装及男鞋板块，对应品种探路者（300005）、朗姿股份（002612）和奥康国际（603001）；二是选择处于成熟期前半段由于内功深厚、增长持续力强的强势品种，对应九牧王（601566）。5重点公司推荐探路者（300005）公司的主要战略是快速开店，注重将渠道的广度和深度相结合，在巩固和提高核心和一级城市市场渗透率的同时，加快拓展二级和三级城市市场，持续提升二级和三级市场覆盖率，大幅减少空白市场，集中资源突破华东、西南等地区的重点潜力市场，在资源配备和零售培训等方面积极扶持优质加盟商的成长，并优化加盟商结构，在江苏、浙江、安徽等薄弱地区市场引入更有实力的新专业零售商合作拓展业务。多品牌布局方面，公司有意识拉开主品牌探路者和国际品牌之间定位差距，突出性价比，同时引进合资品牌DISCOVERYEXPEDITION填补高端市场空白。公司还与外部渠道商合作成立专门针对线上的ACANU新品牌。三个品牌的定位布局合理，品牌承载、目标群体和渠道选择上各自差异、形成互补，有效覆盖更大的目标市场。维持此前对公司的盈利预测，20122014年净利润分别171、263和367亿元，同比增长5993、5347和3953，对应EPS分别为050、075和105元。公司作为唯一一家上市的户外品牌，在享有资本市场给予的高估值之外，还充分受益于上市红利带来的充沛资金和影响力，从而保持先发优势并享有较行业更高的增速。我们认同公司目前主品牌拉开与国际品牌差距、以二线以下城市为目标市场的基本战略，同时，公司用以填补主品牌空白市场的多品牌布局也契合国内户外消费市场格局。公司作为唯一上市的户外品牌，应该享有较高的估值溢价，且业绩高增长不断兑现强化估值溢价合理性，前三季度公司在25所得税率的前提下，业绩仍然略超预期。此外，公司在下半年提出的品牌内涵挖掘战略具有高度前瞻性，作为能够获得持续高于行业增速的龙头高成长创业板品种，我们认为公司的高估值溢价合理，维持其“强烈推荐”评级。风险提示对户外的高增长预期下调导致公司的估值溢价收窄；DONGXINGSECURITIES纺织服装行业寻找品牌生命周期上的估值溢价品种P17敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源公司2012年战略微调，销售费用超出预期；渠道库存超出预期。朗姿股份（002612）公司核心战略为多品牌战略，原有三个品牌已形成较强影响力和稳定增长的客户群，商场排名靠前。新品牌玛丽玛丽于2011年9月20日正式运营，定位较原有品牌偏低，目前已经运营直营店10家左右。利亚朗姿目前在朗姿店内试运营，等业绩较好之后再独立开店。公司目前规模尚小，我们简单以宝姿销售规模测算，宝姿在销售规模达到17亿左右遭遇增长天花板，公司销售收入规模则应该在40亿以上才会遇到，距离目前4倍空间。公司的终端拓展策略一是通过自营模式在一、二线城市热门商圈通过多品牌进驻加大布点密度；二是通过发展经销商加盟模式在二线以下城市优质商圈中跑马布点。预计公司2012年原有三品牌将新增门店7080家、玛丽玛丽新增80100家。一、二线城市高端商