企业财务专题研究生课程班2

1、各种资金权数的确定，需选择一定的价值基础。常见的价值基础包各种资金权数的确定，需选择一定的价值基础。常见的价值基础包 括：括： 1.1.账面价值基础账面价值基础 2.2.市场价值基础市场价值基础 3.3.目标价值基础目标价值基础 例例1212：某公司各种长期资金的市场价值为：长期借款：某公司各种长期资金的市场价值为：长期借款800800万元；长万元；长 期债券期债券2 0002 000万元；优先股万元；优先股750750万元；普通股万元；普通股4 0004 000万元；留存收万元；留存收 益益3 6003 600万元；合计万元；合计11 15011 150元。个别资金成本分别为：长期借款元。个

2、别资金成本分别为：长期借款 5%5%；长期债券；长期债券6.5%6.5%；优先股；优先股10%10%；普通股；普通股12%12%；留存收益；留存收益11.5%11.5%。 请计算其综合资金成本。请计算其综合资金成本。 11150 3600 %5 .11 11150 4000 %12 11150 750 %10 11150 2000 %5 .6 11150 800 %5K w %22.10 四、边际资金成本四、边际资金成本 边际资金成本指企业追加筹资的资金成本。边际资金成本指企业追加筹资的资金成本。 当企业追加筹资只采取一种筹资方式时，边际资金成本的确定当企业追加筹资只采取一种筹资方式时，边际资

3、金成本的确定 与前述个别资金成本的确定方法相同。与前述个别资金成本的确定方法相同。 在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，追加筹资往往在筹资数额较大或目标资本结构既定的情况下，追加筹资往往 需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时的边际资金成本是新需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时的边际资金成本是新 筹措的各种资金的加权平均成本。各种资金的权数应当以市场价筹措的各种资金的加权平均成本。各种资金的权数应当以市场价 值为基础来确定。值为基础来确定。 例例13：某公司各种资金的目标比例是：长期借款：某公司各种资金的目标比例是：长期借款15%，长期债券，长期债券 25%，普通股，普通股60%。公

4、司为扩大经营规模，拟筹措新资。公司为扩大经营规模，拟筹措新资200万元，万元， 决定按目标比例筹集。经测算，在既定筹资范围内的个别资金成决定按目标比例筹集。经测算，在既定筹资范围内的个别资金成 本分别为：长期借款本分别为：长期借款5.5%，长期债券，长期债券7%，普通股，普通股13%。请计算。请计算 公司此次追加筹资的边际资金成本。公司此次追加筹资的边际资金成本。 边际资金成本计算表边际资金成本计算表 资金种类资金种类个别资金成本个别资金成本资金比例资金比例边际资金成本边际资金成本 长期借款长期借款 长期债券长期债券 普通股普通股 5.5% 7% 13% 15% 25% 60% 0.83% 1

5、.75% 7.8% 合计合计100%10.375% 当企业追加筹资的金额未定时，则需要测算不同筹资范围内的边当企业追加筹资的金额未定时，则需要测算不同筹资范围内的边 际资金成本，即进行边际资金成本规划。际资金成本，即进行边际资金成本规划。 例例14：某公司为了适应追加投资的需要，准备筹措新资。其边际资：某公司为了适应追加投资的需要，准备筹措新资。其边际资 金成本规划步骤如下：金成本规划步骤如下： 1.确定各种资金的目标比例确定各种资金的目标比例 公司经分析认为，各种资金的目标比例为：长期借款公司经分析认为，各种资金的目标比例为：长期借款15%，长，长 期债券期债券25%，普通股，普通股60%。

6、 2.测算各种资金的个别资金成本测算各种资金的个别资金成本 某公司在不同筹资范围内各种资金的个别资金成本表某公司在不同筹资范围内各种资金的个别资金成本表 资金种类资金种类追加筹资范围追加筹资范围个别资金成本个别资金成本 长期借款长期借款30万元及以内万元及以内 30万元万元-90万元万元 90万元以上万元以上 5.5% 6% 6.5% 长期债券长期债券100万元及以内万元及以内 100万元万元-200万元万元 200万元以上万元以上 7% 8% 9% 普通股普通股300万元及以内万元及以内 300万元万元-600万元万元 600万元以上万元以上 13% 14% 15% 3.测算筹资总额分界点测

7、算筹资总额分界点 所谓筹资总额分界点是指各种资金的个别资金成本发生跳跃的分所谓筹资总额分界点是指各种资金的个别资金成本发生跳跃的分 界点所对应的筹资总额的分界点。界点所对应的筹资总额的分界点。 各个筹资总额分界点计算如下：各个筹资总额分界点计算如下： （1）长期借款：）长期借款： )(200 %15 30 万元 )(600 %15 90 万元 （2）长期债券：）长期债券： )(400 %25 100 万元 )(800 %25 200 万元 （3）普通股：）普通股： )(500 %60 300 万元 )(1000 %60 600 万元 以上以上6个筹资总额分界点将追加筹资的范围分为个筹资总额分界

8、点将追加筹资的范围分为7段：段：200万元万元 及以内；及以内；200-400万元；万元；400-500万元；万元；500-600万元；万元；600-800万万 元；元；800-1000万元；万元；1000万元以上。万元以上。 4.测算各个筹资范围内的边际资金成本测算各个筹资范围内的边际资金成本 在各个筹资范围内，根据各种资金对应的个别资金成本和资金在各个筹资范围内，根据各种资金对应的个别资金成本和资金 比例计算加权平均资金成本，即得到该范围内的边际资金成本。比例计算加权平均资金成本，即得到该范围内的边际资金成本。 筹资总额范围筹资总额范围资金种类资金种类资金比例资金比例个别资金成本个别资金成

9、本边际资金成本边际资金成本 200万元及以万元及以 内内 长期借款长期借款 长期债券长期债券 普通股普通股 15% 25% 60% 5.5% 7% 13% 5.5%*15%=0.825% 7%*25%=1.75% 13%*60%=7.8% 10.38% 筹资总额范围筹资总额范围资金种类资金种类资金比例资金比例个别资金成本个别资金成本边际资金成本边际资金成本 200-400万元万元长期借款长期借款 长期债券长期债券 普通股普通股 15% 25% 60% 6% 7% 13% 6%*15%=0.9% 7%*25%=1.75% 13%*60%=7.8% 10.45% 其他筹资总额范围的边际资金成本以此

10、类推。其他筹资总额范围的边际资金成本以此类推。 400-500万元时为万元时为10.7%； 500-600万元时为万元时为11.3%； 600-800万元时为万元时为11.38%； 800-1 000万元时为万元时为11.63%； 1 000万元以上时为万元以上时为12.23%； 第三节第三节 资本结构资本结构 一、资本结构理论一、资本结构理论 （一）早期的资本结构理论（一）早期的资本结构理论 1.净利理论（净收益理论）净利理论（净收益理论） 公司利用负债可以降低加权平均资金成本，所以负公司利用负债可以降低加权平均资金成本，所以负 债总是有利的。债总是有利的。 设设Kb为负债资金成本，为负债资

11、金成本，Ks为自有资金成本，为自有资金成本，Ko为加为加 权平均资金成本，权平均资金成本，V为公司总价值，为公司总价值，S为流通在外的股为流通在外的股 票数额，票数额，B为公司债券市场价值，为公司债券市场价值， V=S+B B/V代表财务杠杆的大小代表财务杠杆的大小 V S K V B KK sb0 资金成本资金成本 100%B/V Ks Kb 企业价值企业价值 B/V V 2.2.营业净利理论（净营业收益理论）营业净利理论（净营业收益理论） 无论财务杠杆如何，加权平均资金成本都是固定的，无论财务杠杆如何，加权平均资金成本都是固定的， 因而企业价值也是固定的，所以，不存在最优资本结构。因而企业

12、价值也是固定的，所以，不存在最优资本结构。 资金成本资金成本 Ks Ko Kb B/V V B/V 企业价值企业价值 3.传统理论（传统折衷理论）传统理论（传统折衷理论） 每一公司均有一最佳资本结构每一公司均有一最佳资本结构 资本成本资本成本 B/V 企业企业价值价值 B/V Ks Ko KbV xx （二）（二）MMMM理论理论 MMMM理论是由莫迪格利安尼（理论是由莫迪格利安尼（Franco ModiglianiFranco Modigliani）和米）和米 勒勒(Mertor Miller)(Mertor Miller)于于19581958年创立的，所以被称为年创立的，所以被称为MMMM

13、理理 论。论。 1.1.理论假设理论假设 A.A.企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企企业的经营风险是可以衡量的，有相同的经营风险的企 业处于同类风险级。业处于同类风险级。 B.B.现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润（现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润（EBITEBIT） 估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风 险的预期是相等的。险的预期是相等的。 C.C.股票和债券在完善市场上进行交易。这意味股票和债券在完善市场上进行交易。这意味（1 1）没有）没有 交易成本；（交易成本；（2 2）投资者（个人或组织）可同企业

14、一样）投资者（个人或组织）可同企业一样 以同等利率借款。以同等利率借款。 D.D.不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。不论举债多少，企业和个人的负债均无风险。 E.E.所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期的所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期的 息税前利润不变。息税前利润不变。 此外，还设定：此外，还设定： A.SA.S为企业普通股市价（每股价格为企业普通股市价（每股价格* *发行在外股数）发行在外股数） B.BB.B为负债的市价，假设企业只使用一种负债，即固定年为负债的市价，假设企业只使用一种负债，即固定年 金式债券金式债券 企业总价值企业总价值V=S+BV=S+B

15、2.2.无公司税时的无公司税时的MMMM模型模型 A.A.命题一：企业价值模型命题一：企业价值模型 u uL K EBIT K EBIT VV 其中，其中，VL为有负债企业的价值，为有负债企业的价值，Vu为无负债企业的价值。为无负债企业的价值。 K=Ku，为适合于该企业风险等级的资本化比率。，为适合于该企业风险等级的资本化比率。 结论：企业的价值独立于其负债比率。不论企业是否结论：企业的价值独立于其负债比率。不论企业是否 有负债，其加权平均资金成本是不变的。有负债，其加权平均资金成本是不变的。 B.命题二：企业股本成本模型命题二：企业股本成本模型 RPKK us K-K S B Kbu u K

16、s为负债企业的股本成本为负债企业的股本成本 Ku为无负债企业的股本成本为无负债企业的股本成本 RP为风险报酬为风险报酬 结论：随着企业负债的增加，其股本成本也增加。 结论：随着企业负债的增加，其股本成本也增加。 将两个命题结合起来，将两个命题结合起来，MM理论意味着，低成本的举债理论意味着，低成本的举债 利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负利益正好会被股本成本的上升所抵消，所以，更多的负 债将不增加企业的价值。即债将不增加企业的价值。即 在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价在无税的情况下，企业的资本结构不会影响企业的价 值和资本成本值和资本成本 3.有公司税时的有公司税时

17、的MM模型模型 A.命题一：命题一： 企业价值模型企业价值模型 TBVV uL 其中，其中，T为所得税税率为所得税税率 结论：当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过结论：当引入公司所得税后，负债企业的价值会超过 无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。无负债企业的价值，负债越多，企业价值越大。 B.命题二：企业股本成本模型命题二：企业股本成本模型 T1K-K S B KKbu us 结论：企业的股本成本会随负债比例的增加而增加，结论：企业的股本成本会随负债比例的增加而增加， 但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的但所得税会使股本成本上升的幅度低于无税时上升的 幅度。幅度。 4.4.

18、米勒模型米勒模型 米勒模型是将公司所得税和个人所得税都包括在内米勒模型是将公司所得税和个人所得税都包括在内 的模型的模型 无负债企业的价值为：无负债企业的价值为： K T1T1EBIT V u sc u 其中，其中，Tc为公司所得税税率为公司所得税税率 TS为个人股票所得税税率为个人股票所得税税率 负债企业的价值：负债企业的价值： K T1I K T1T1I K T1T1EBIT V b b b sc u sc L 其中，其中，Tb为个人债券所得税税率为个人债券所得税税率 T1 T1T1 1 K T1I VV b sc b b uL B T1 T1T1 1VV b sc uL 因为因为 K T

19、1I b b 等于负债的市场价值等于负债的市场价值B，所以：，所以： B T1 T1T1 1VV b sc uL B T1 T1T1 1 b sc 代表了负债收益，即代表了负债收益，即MM模型中的模型中的TB b.如果忽略所有的税率，即如果忽略所有的税率，即Ts=Tb=Tc=0，则括号中的项，则括号中的项 目为零，与无税的目为零，与无税的MM模型相同。模型相同。 c. 如果忽略个人所得税，即如果忽略个人所得税，即Ts=Tb=0，括号中的项目将变，括号中的项目将变 为为1-(1-Tc)=Tc，与有公司税的，与有公司税的MM模型相同。模型相同。 d.如果股票和债券收益的个人所得税相等，即如果股票和

20、债券收益的个人所得税相等，即Ts=Tb，则，则 括号中项为括号中项为Tc，也与有公司税的，也与有公司税的MM模型相同。模型相同。 e.如果如果(1-Tc)(1-Ts)=1-Tb，括号中的项目为零，使用负债，括号中的项目为零，使用负债 杠杆的价值也为零。即使用负债减税的好处，正好被个人杠杆的价值也为零。即使用负债减税的好处，正好被个人 所得税抵销，资本结构对企业价值或资金成本无影响。所得税抵销，资本结构对企业价值或资金成本无影响。 a. （三）权衡理论（三）权衡理论 MM理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负理论只考虑了负债带来的纳税利益，却忽略了负 债带来的风险和额外费用，而权衡理论对此进

21、行了弥补。债带来的风险和额外费用，而权衡理论对此进行了弥补。 权衡理论认为，负债会带来以下成本：权衡理论认为，负债会带来以下成本： 1.财务危机成本财务危机成本 即企业无法履行偿债义务即企业无法履行偿债义务或公司财务或公司财务状况恶化而状况恶化而 发生的成本。包括发生的成本。包括 A.直接成本：公司破产时支付给律师和会计师的费用、诉直接成本：公司破产时支付给律师和会计师的费用、诉 讼费、管理人员在处理破产事务时所耗费的时间等。讼费、管理人员在处理破产事务时所耗费的时间等。 B.间接成本：大量债务到期，债权人讨债导致高利率；客间接成本：大量债务到期，债权人讨债导致高利率；客 户、供应商不信任导致

22、材料供给出现困难、销售额下降；户、供应商不信任导致材料供给出现困难、销售额下降； 管理人员短期行为等。管理人员短期行为等。 财务危机成本会降低企业价值。财务危机成本会降低企业价值。 2.代理成本代理成本 为处理股东与企业经理之间、债权人与企业经理为处理股东与企业经理之间、债权人与企业经理 之间的关系而发生的成本。之间的关系而发生的成本。 债权人一般会在贷款协议中债权人一般会在贷款协议中加入保护加入保护性条款，从性条款，从 而导致：而导致： A.效率损失成本效率损失成本 限制了企业的限制了企业的正常正常经营而损失的效率。经营而损失的效率。 B.监督成本监督成本 债权人为债权人为保证条款得以实施而

23、付出的成本保证条款得以实施而付出的成本。 负债程度越高，负债程度越高，代理成本越大。代理成本越大。 权衡理论模型如下：权衡理论模型如下： TPV-FPV-TBVV uL 其中，其中，FPV为财务危机成本现值，为财务危机成本现值，TPV为代理成本现值为代理成本现值 企业价值企业价值 AB B/V 负债纳税利益现值负债纳税利益现值TB 财务危机和代理成财务危机和代理成 本现值本现值FPV+TPV MM中的企业价值中的企业价值 VL=Vu+TB 权衡理论的企业价值：权衡理论的企业价值： VL=Vu+TB-FPV-TPV 0 最佳负债比例最佳负债比例 Vu （四）优序融资理论（四）优序融资理论 优序融

24、资理论建立在信息不对称基础上，是由麻省理优序融资理论建立在信息不对称基础上，是由麻省理 工学院教授梅耶斯提出的。工学院教授梅耶斯提出的。 该理论认为，管理者比外部投资者拥有更多企业信息，该理论认为，管理者比外部投资者拥有更多企业信息， 了解公司前景。若公司股票被低估（低于实际价值），了解公司前景。若公司股票被低估（低于实际价值）， 则公司不会发行股票，所以只有当股票价值被高估时，则公司不会发行股票，所以只有当股票价值被高估时， 公司才会发行股票。因此，公司发行股票时，投资者就公司才会发行股票。因此，公司发行股票时，投资者就 会认为股票价格被高估，在其价格跌至实际价值之前时会认为股票价格被高估，

25、在其价格跌至实际价值之前时 不会购买，即使已经购买也会抛售，从而导致股价下跌，不会购买，即使已经购买也会抛售，从而导致股价下跌， 甚至跌至实际价值以下。甚至跌至实际价值以下。 所以，不论公司股票被高估还是低估，企业都不应所以，不论公司股票被高估还是低估，企业都不应 发行股票，而应当发行债券。但考虑到财务危机成本和发行股票，而应当发行债券。但考虑到财务危机成本和 代理成本，债券只能发行到一定数量。代理成本，债券只能发行到一定数量。 即融资时企业偏好内部融资，外部融资则首选债券，即融资时企业偏好内部融资，外部融资则首选债券， 最后才是权益性融资。最后才是权益性融资。 （五）激励理论（五）激励理论

26、股东与企业管理者之间存在委托代理关系。股东与企业管理者之间存在委托代理关系。 （1）经理作为内部股东持有的股份减少时，企业价）经理作为内部股东持有的股份减少时，企业价 值下降。值下降。 （2）债务融资具有较强的激励作用。）债务融资具有较强的激励作用。 所以，债务压力越大，企业价值越大。所以，债务压力越大，企业价值越大。 （六）信号理论（六）信号理论 在对管理者存在在对管理者存在“惩罚惩罚”机制的约束条件下，高机制的约束条件下，高 负债是一种积极信号，表明：第一，管理者对企业负债是一种积极信号，表明：第一，管理者对企业 未来的盈利能力有信心；第二，负债会使管理者努未来的盈利能力有信心；第二，负债

27、会使管理者努 力工作。力工作。 所以，企业价值与债务比例正相关。所以，企业价值与债务比例正相关。 （七）控制权理论（七）控制权理论 企业的控制权配置应该是状态依存的，所以企业的资企业的控制权配置应该是状态依存的，所以企业的资 本结构就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。本结构就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择。 最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益最优融资结构应该保证在任何情况下，社会总收益 最大化。最大化。 二、确定可行资本结构的数量方法二、确定可行资本结构的数量方法 根据定义，每股利润无差别点应为满足下列条件的销售额或根据定义，每股利润无差别点应为满足下列条件的销售额或

28、息税前利润：息税前利润： 或或 N TIEBIT N TIaVCS ESP D1D1 2 22 1 11D1D1 N TIaVCS N TIaVCS 2 22 1 11D1D1 N TIEBIT N TIEBIT 例例7：A公司现有资本结构为：长期负债公司现有资本结构为：长期负债1 500万元，利率万元，利率 6%；普通股；普通股4 500万元。公司准备追加筹资万元。公司准备追加筹资1 500万元，万元， 有三种筹资方案：第一种是发行债券，利率有三种筹资方案：第一种是发行债券，利率8%；第二；第二 种是发行优先股，年股利种是发行优先股，年股利率率10%；第三种是发行普通股。；第三种是发行普通股

29、。 相关资料如相关资料如下：下： 项目项目筹资前筹资前发行债券发行债券 后后 发发行优先股行优先股 后后 增发普通股增发普通股 后后 资本结构：资本结构： 长期负债长期负债 优先股优先股 普通股普通股 金额金额 1500 4500 比重比重 25% 75% 金额金额 3000 4500 比重比重 40% 60% 金额金额 1500 1500 4500 比重比重 20% 20% 60% 金额金额 1500 6000 比重比重 20% 80% 其他资料：其他资料： 债务年利息债务年利息 优先股年股利优先股年股利 普通股股数普通股股数(万万) 90 900 210 900 90 150 900 90

30、 1200 若公司所得税税率为若公司所得税税率为40%，预计息税前利润为，预计息税前利润为800万元，万元， 可分别测算采用三个筹资方案追加筹资后的普通股每股可分别测算采用三个筹资方案追加筹资后的普通股每股 利润：利润： 项目项目发行债券后发行债券后发行优先股后发行优先股后增发普通股后增发普通股后 息税前利润息税前利润 减：债务利息减：债务利息 税前利润税前利润 减：所得税减：所得税 税后利润税后利润 减：优先股股利减：优先股股利 普通股股利普通股股利 普通股股数（万股）普通股股数（万股） 每股利润（元）每股利润（元） 800 210 590 236 354 354 900 0.39 800

31、90 710 284 426 150 276 900 0.31 800 90 710 284 426 426 1 200 0.36 可见，在可见，在EBIT为为800万元时，方案一最优。万元时，方案一最优。 发行债券与增发普通股后的每股利润无差别点：发行债券与增发普通股后的每股利润无差别点： 1200 %40190EBIT 900 %401210EBIT 1200 %40190EBIT 900 150%40190EBIT )(570EBIT万元 )(1090EBIT万元 此时，每股利润为此时，每股利润为0.24元。元。 发行优先股与增发发行优先股与增发普通股普通股后的每股利润无差别点：后的每股

32、利润无差别点： 此时，每股利润为此时，每股利润为0.5元。元。 每股利润额每股利润额 债务筹资债务筹资 普通股筹资普通股筹资 优先股筹资优先股筹资 每股利润无差别点每股利润无差别点 EBIT 三、影响资本结构选择的因素三、影响资本结构选择的因素 1.企业的风险程度企业的风险程度 2.企业的财务状况和经营成果企业的财务状况和经营成果 3.销售的稳定性销售的稳定性 4.投资者和管理人员的态度投资者和管理人员的态度 5.债权人的态度债权人的态度 6.企业所处的行业企业所处的行业 7.激励机制问题激励机制问题 8.其他因素其他因素 如资产结构、所得税税率水平等也会影响企业资本如资产结构、所得税税率水平

33、等也会影响企业资本 结构。结构。 第三节第三节 股利支付政策股利支付政策 一、股利分配理论一、股利分配理论 （一）股利无关论（一）股利无关论 股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼于股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼于1961年年 提出的，该理论认为，在完善的资本市场条件下，提出的，该理论认为，在完善的资本市场条件下， 股利政策不会影响企业的股票价值或资本成本。股利政策不会影响企业的股票价值或资本成本。 股利无关论建立在一系列假设之上：股利无关论建立在一系列假设之上： 1.不存在个人或公司所得税不存在个人或公司所得税 2.不存在股票的发行和交易费用不存在股票的发行和交易费用 3.公司的投资决策与股利决

34、策独立公司的投资决策与股利决策独立 4.公司的投资者和管理当局可相同地获得关于公司的投资者和管理当局可相同地获得关于未来投未来投 资机会的信息资机会的信息 （二）（二）“一鸟在手一鸟在手”理论（理论（bird-in-hand theory） “一鸟在手一鸟在手”理论的代表人物是戈登（理论的代表人物是戈登（Gordon） 和林特纳（和林特纳（Lintner）。）。 该理论认为，股票投资收益包括股利收益和资该理论认为，股票投资收益包括股利收益和资 本本 利得两部分。一般而言，股利收益属于相对稳定利得两部分。一般而言，股利收益属于相对稳定 的收入，而资本利得具有较大的不确定性。的收入，而资本利得具有

35、较大的不确定性。 由于大部分股东是风险厌恶型的，因此，高股由于大部分股东是风险厌恶型的，因此，高股 利支付率政策会使企业的股票价格上升。利支付率政策会使企业的股票价格上升。 （三）税收差别理论（三）税收差别理论（tax preference theory） 税差理论是由利兹伯格（税差理论是由利兹伯格（Lizenberger）和拉马）和拉马 斯瓦米（斯瓦米（Ramaswamy）于）于1979年提出的。年提出的。 该理论认为，由于税收的存在，资本利得对股该理论认为，由于税收的存在，资本利得对股 东更为有利。一方面，资本利得税率通常低于股利东更为有利。一方面，资本利得税率通常低于股利 税率，另一方面

36、，资本利得只有在股票出售时才会税率，另一方面，资本利得只有在股票出售时才会 发生，缴纳时间较股利所得税迟。发生，缴纳时间较股利所得税迟。 因此，高股利支付率将导致股价下跌，低股利因此，高股利支付率将导致股价下跌，低股利 支付率反而会使股价上涨。支付率反而会使股价上涨。 （四）股利信号模型（四）股利信号模型 1.股利信息含量假设股利信息含量假设 学术界对股利信息含量的假设分为两派，一派赞学术界对股利信息含量的假设分为两派，一派赞 成股利信息含量假设，另一派反对。成股利信息含量假设，另一派反对。 （1）股利信息含量假设的赞成方）股利信息含量假设的赞成方 A.林特纳模型林特纳模型 t , i1t ,

37、 it , it , it , i dDbEaD 当年支当年支 付股利付股利 的变动的变动 值值 常常 数数 项项 当年当年 税后税后 利润利润 t-1期期 支付支付 的股的股 利利 观察到的目标观察到的目标 股利变动值与股利变动值与 其预期值之间其预期值之间 的差额的差额 林特纳详细分析了林特纳详细分析了196个公司的数据后，认为他的个公司的数据后，认为他的 模型具有较强的预测能力。模型具有较强的预测能力。 B.B.修正的林特纳模型（法玛修正的林特纳模型（法玛- -巴比亚克版本）巴比亚克版本） t , i1t , i3t , i21t , i1t , i EEDD C.佩蒂特的研究佩蒂特的研

38、究 通过研究通过研究1964年年1月至月至1968年年6月于纽约股票交易月于纽约股票交易 所上市交易的所上市交易的625家公司的股利公告，发现：家公司的股利公告，发现： a.股利变动公告确实向市场传递了某种信息，市场股利变动公告确实向市场传递了某种信息，市场 在进行证券估值时使用了这些信息；在进行证券估值时使用了这些信息； b.比较盈利公告效应与股利公告效应可以发现，股比较盈利公告效应与股利公告效应可以发现，股 利公告所传递的信息明显大于盈利公告所隐含的信息。利公告所传递的信息明显大于盈利公告所隐含的信息。 D.查雷斯特的研究查雷斯特的研究 通过对通过对1947年年1月至月至1968年年6月纽

39、约股票交易所发生月纽约股票交易所发生 的的1720起股利变动公告的大样本数据进行分析，查雷起股利变动公告的大样本数据进行分析，查雷 斯特得出结论：市场赋予股利公告某些信息信号，且股斯特得出结论：市场赋予股利公告某些信息信号，且股 利减少公告效应比股利增加公告效应更甚。利减少公告效应比股利增加公告效应更甚。 （2）股利信息含量假设的反对方）股利信息含量假设的反对方 以沃茨为代表，其检验方程为：以沃茨为代表，其检验方程为： t , i1t , ii , 4t , ii , 31t , ii2,t , ii1,i1t , i VDDEEE 沃茨对沃茨对10家公司家公司1945年年6月至月至1968年

40、年6月共月共23年的数据进年的数据进 行分析后，得出结论：虽然许多公司的参数行分析后，得出结论：虽然许多公司的参数3 3,i ,i为正，但 为正，但 并非所有公司均为正，且也不是所有公司皆有并非所有公司均为正，且也不是所有公司皆有“很强的很强的” 正相关关系，所以，当期股利与未来盈利之间的关系可能正相关关系，所以，当期股利与未来盈利之间的关系可能 存在，但两者关系更有可能不是非常强。存在，但两者关系更有可能不是非常强。 2.股利信号模型股利信号模型 巴塔恰亚模型探讨了公司新增清偿价值与股利之巴塔恰亚模型探讨了公司新增清偿价值与股利之 间的关系；间的关系； 卡莱模型通过对管理者在股利支付中的动机

41、的研卡莱模型通过对管理者在股利支付中的动机的研 究，探讨了股利信号问题。卡莱认为，公司不存在究，探讨了股利信号问题。卡莱认为，公司不存在 向市场传递虚假信号的动机，所以股利信号是可信向市场传递虚假信号的动机，所以股利信号是可信 的。的。 此外，探讨股利信号的还有米勒此外，探讨股利信号的还有米勒洛克模型、约洛克模型、约 翰翰威廉斯模型等。威廉斯模型等。 二、实务上通行的股利政策二、实务上通行的股利政策 （一）剩余股利政策（一）剩余股利政策 即在保证企业最佳资本结构的前提下，税后利润首先用来满即在保证企业最佳资本结构的前提下，税后利润首先用来满 足企业投资的需求，若有剩余才用于股利分配。足企业投资

42、的需求，若有剩余才用于股利分配。 例例8：某公司：某公司2005年税后净利润为年税后净利润为6 800万元，目前的资本结构为：万元，目前的资本结构为： 负债资本负债资本40%，股东权益资本，股东权益资本60%。该资本结构也是其下一年度。该资本结构也是其下一年度 的目标资本结构。如果的目标资本结构。如果2006年该公司有一个很好的投资项目，年该公司有一个很好的投资项目， 需要投资需要投资9 000万元，该公司采用剩余股利分配政策，分配的股万元，该公司采用剩余股利分配政策，分配的股 利和股利支付率为多少？利和股利支付率为多少？ 根据目标资本结构要求，公司须筹集股东权益资本：根据目标资本结构要求，公

43、司须筹集股东权益资本： 9 000* *60%=5 400（万元）（万元） 净利润应首先满足净利润应首先满足5 400万元的投资需要，剩余净利润才能够用于万元的投资需要，剩余净利润才能够用于 股利分配。所以，可分配股利：股利分配。所以，可分配股利： 6 800-5 400=1 400（万元）（万元） 股利支付率为：股利支付率为： 1 400/6 800=20.1% （二）固定的或持续增加的股利政策（二）固定的或持续增加的股利政策 许多企业将每年发放的股利许多企业将每年发放的股利 数额定在一个固数额定在一个固 定的水平上，而后就维持在这个水平，只有当企定的水平上，而后就维持在这个水平，只有当企

44、业认为未来留存收益的增加足以使其能将股利维业认为未来留存收益的增加足以使其能将股利维 持在一个更高的水平时，才会提高年度股利的发持在一个更高的水平时，才会提高年度股利的发 放额。即绝对不要降低年度股利的发放额。放额。即绝对不要降低年度股利的发放额。 （三）固定股利支付率政策（三）固定股利支付率政策 企业每年按固定的股利支付率发放股利。企业每年按固定的股利支付率发放股利。 （四）低正常股利加额外股利（四）低正常股利加额外股利 每年支付数额较低的正常股利，在留存收益较每年支付数额较低的正常股利，在留存收益较 高的年份再发放额外的股利。高的年份再发放额外的股利。 三、股票股利、股票分割和股票回购三、

45、股票股利、股票分割和股票回购 （一）股票股利（一）股票股利 例例8 8：某公司发放股票股利前的所有者权益如下：某公司发放股票股利前的所有者权益如下： 所有者权益项目所有者权益项目金额金额 普通股（面值普通股（面值5元，已发行元，已发行400 000股）股）2 000 000 资本公积资本公积1 000 000 留存收益留存收益7 000 000 所有者权益合计所有者权益合计10 000 000 假设该公司宣布发放假设该公司宣布发放5%的股票股利，即的股票股利，即20 000股股 （400000* *5%），若当时该公司的股票市场价格为每股），若当时该公司的股票市场价格为每股 40元，则，发行股

46、票股利后，该公司的所有者权益变化元，则，发行股票股利后，该公司的所有者权益变化 如下：如下： 所有者权益项目所有者权益项目金额金额 普通股（面值普通股（面值5元，已发行元，已发行420 000股）股）2 100 000 资本公积资本公积1 700 000 留存收益留存收益6 200 000 所有者权益合计所有者权益合计10 000 000 对股东而言，股票股利的发放除了增加持有股票的数对股东而言，股票股利的发放除了增加持有股票的数 量外，几乎没有任何价值。但是，若股票价格并未随股票量外，几乎没有任何价值。但是，若股票价格并未随股票 数量而等比例降低，则股东的财富会增长。数量而等比例降低，则股东

47、的财富会增长。 对于企业经理层而言，发放股票股利有如下动机：第对于企业经理层而言，发放股票股利有如下动机：第 一，在利润或现金股利预期不会增长的情况下，股票股利一，在利润或现金股利预期不会增长的情况下，股票股利 的发放可以有效降低每股市价，由此有效提高投资者的兴的发放可以有效降低每股市价，由此有效提高投资者的兴 趣；第二，股票股利能够在没有支付现金股利的情况下，趣；第二，股票股利能够在没有支付现金股利的情况下， 让股东分配企业的利润，笼络了股东的感情，同时能够将让股东分配企业的利润，笼络了股东的感情，同时能够将 更多的现金留存于企业，用于再投资，有利于企业持续发更多的现金留存于企业，用于再投资

48、，有利于企业持续发 展。展。 （二）股票分割（二）股票分割 例例9：资料同例：资料同例8，若该公司决定对股票进行，若该公司决定对股票进行2:1分割，则分割，则 股票分割后的所有者权益为：股票分割后的所有者权益为： 所有者权益项目所有者权益项目金额金额 普通股（面值普通股（面值2.5元，已发行元，已发行800 000股）股）2 000 000 资本公积资本公积1 000 000 留存收益留存收益7 000 000 所有者权益合计所有者权益合计10 000 000 就企业经理层而言，实施股票分割的动机主要为：就企业经理层而言，实施股票分割的动机主要为： 1.降低股票市价，吸引更广泛的散户投资者降低

49、股票市价，吸引更广泛的散户投资者 2.促使企业兼并、合并政策的实施促使企业兼并、合并政策的实施 3.传递盈利能力增强的先导信号传递盈利能力增强的先导信号 股票合并一般是不利的信号股票合并一般是不利的信号 （三）股票回购（三）股票回购 1.股票回购的方式股票回购的方式 （1）公开市场购买）公开市场购买 即上市公司通过经纪人在股票公开市场上按照当前即上市公司通过经纪人在股票公开市场上按照当前 公司股票市价回购自身股票。这种方式容易导致股票价公司股票市价回购自身股票。这种方式容易导致股票价 格升高。格升高。 （2）投标出价购买）投标出价购买 即企业按某一特定价格向股东提出回购若干数量股即企业按某一特

50、定价格向股东提出回购若干数量股 份。投标出价通常高于当时市价。份。投标出价通常高于当时市价。 （3）议价回购）议价回购 即企业以协议价格为基础，直接向特定股东回购股即企业以协议价格为基础，直接向特定股东回购股 票。票。 2.股票回购理论的变迁股票回购理论的变迁 （1）税差假说）税差假说 A.个人税差利益假说个人税差利益假说 相对于股利而言，股东个人从对股票回购的税收相对于股利而言，股东个人从对股票回购的税收 处理上得到利益。处理上得到利益。 B.杠杆假说杠杆假说 通过举债进行股票回购后，因债务利息抵税得到通过举债进行股票回购后，因债务利息抵税得到 利益。利益。 （2）财富转移假说）财富转移假说

51、 A.财富在债权人与股东之间的转移财富在债权人与股东之间的转移 优先清偿了部分股东，导致债权人可以求偿的资优先清偿了部分股东，导致债权人可以求偿的资 产减少，使得公司债务价值降低。产减少，使得公司债务价值降低。 B.财富在股东之间的转移财富在股东之间的转移 回购通常有超出市场价格的溢价，只有参与回购回购通常有超出市场价格的溢价，只有参与回购 的股东才能得到。的股东才能得到。 （3）信号假说）信号假说 20世纪世纪80年代初，信号理论开始被用来研究股票年代初，信号理论开始被用来研究股票 回购问题，并逐步取代税差理论成为股票回购的主回购问题，并逐步取代税差理论成为股票回购的主 导学说。其代表人物为

52、马苏里思和维梅莱。导学说。其代表人物为马苏里思和维梅莱。 维梅莱认为，为了争取投资者的注意，股票回购维梅莱认为，为了争取投资者的注意，股票回购 成为小公司传递信号的一种有效工具。成为小公司传递信号的一种有效工具。 信号理论占主导的时间非常有限，自信号理论占主导的时间非常有限，自1983年起，年起， 股票回购的主流理论就从信号理论急转到公司控制股票回购的主流理论就从信号理论急转到公司控制 权市场理论上去了。权市场理论上去了。 （4）公司控制权市场假说）公司控制权市场假说 根据公司控制权市场理论，管理者在公司有其自根据公司控制权市场理论，管理者在公司有其自 身的利益，如在职消费等，一旦公司被别人收

53、购，身的利益，如在职消费等，一旦公司被别人收购， 管理者可能就会丧失这些利益。因此，管理者会实管理者可能就会丧失这些利益。因此，管理者会实 施多种行为降低外部势力收购的可能性，如签订施多种行为降低外部势力收购的可能性，如签订 “停滞协议停滞协议”（standstill agreement）。）。 停滞协议是发行公司与重要股东之间自愿签订的停滞协议是发行公司与重要股东之间自愿签订的 协议，该协议限定股东在双方事先确定的若干年内协议，该协议限定股东在双方事先确定的若干年内 所能持有的具有表决权股份的最高比例。停滞协议所能持有的具有表决权股份的最高比例。停滞协议 经常伴随着股票的私下协议回购（经常伴

54、随着股票的私下协议回购（privately negotiated stock repurchases），这种回购价格），这种回购价格 往往包含较丰厚的溢价。往往包含较丰厚的溢价。 这种回购是否偏离股东财富最大化原则？是否对这种回购是否偏离股东财富最大化原则？是否对 其他股东的利益构成影响？有两种观点：其他股东的利益构成影响？有两种观点： A.管理者防御假说管理者防御假说 认为认为“停滞协议停滞协议”和私下协议回购损害了其他股和私下协议回购损害了其他股 东的利益。原因为：东的利益。原因为： a.收购威胁本是对管理者的收购威胁本是对管理者的约束约束，没有了收购威，没有了收购威 胁可能会降低公司的经

55、营效率，胁可能会降低公司的经营效率，影响影响其他股东的其他股东的 利益。利益。 b.支付给绿色邮递员的高额议价违背了支付给绿色邮递员的高额议价违背了“同股同同股同 权，同股同利权，同股同利”的一般原则，损害了其他股东的的一般原则，损害了其他股东的 利益。利益。 B.股东利益假说股东利益假说 认为认为“停滞协议停滞协议”和私下协议回购对其他股东的利益和私下协议回购对其他股东的利益 有好处。原因为：有好处。原因为： 在职管理者一旦与重要股东（潜在收购者）之间爆发在职管理者一旦与重要股东（潜在收购者）之间爆发 公开的公司控制权之争，那将是一个代价高昂的过程，公开的公司控制权之争，那将是一个代价高昂的

56、过程， 其成本实际上是要股东来承担的。其成本实际上是要股东来承担的。 检验：检验： A.”管理者防御假说管理者防御假说”意味着股票回购会造成股票市场价意味着股票回购会造成股票市场价 格向负面变化，格向负面变化，“股东利益假说股东利益假说”则相反。则相反。 丹恩和迪安吉罗考察了丹恩和迪安吉罗考察了1977-1980年在年在华尔街日报华尔街日报 上刊登的上刊登的81起起“停滞协议停滞协议”或私下回购协议，考察协议或私下回购协议，考察协议 前后股票市场的反应，发现，在协议公告期全部前后股票市场的反应，发现，在协议公告期全部“停滞停滞 协议协议”组的平均超常收益率为组的平均超常收益率为-4.52%（t

57、值值=-5.72），）， 结论为结论为“停滞协议停滞协议”损害了其他股东的利益。损害了其他股东的利益。 B.若管理者付出高额溢价回购是为了股东的利益，则若管理者付出高额溢价回购是为了股东的利益，则 回购后管理者被撤换率不应提高。回购后管理者被撤换率不应提高。 克莱因和罗森费德对克莱因和罗森费德对100家公司家公司1978-1983年行年行 为的研究表明，绿色邮件组管理者被撤换的比率比为的研究表明，绿色邮件组管理者被撤换的比率比 非绿色邮件组高，结论为绿色邮件损害了股东利益。非绿色邮件组高，结论为绿色邮件损害了股东利益。 （5）自由现金流量假说）自由现金流量假说 由詹森（由詹森（Jensen）于

58、）于1986年提出。年提出。 自由现金流量指公司拥有的支付所有净现值为正的自由现金流量指公司拥有的支付所有净现值为正的 投资后余下的现金。这部分现金应发还给股东。投资后余下的现金。这部分现金应发还给股东。 但管理者有自身利益：第一，希望将自由现金流量但管理者有自身利益：第一，希望将自由现金流量 投入无效率的投资项目中以扩大公司规模；第二，避免投入无效率的投资项目中以扩大公司规模；第二，避免 由于当前现金减少而引发将来的负债从而使自身承担负由于当前现金减少而引发将来的负债从而使自身承担负 债风险。债风险。 所以管理者不愿将现金发还股东，因此导致股东与管所以管理者不愿将现金发还股东，因此导致股东与

59、管 理者之间的利益冲突，增加了股东监督、约束管理者的理者之间的利益冲突，增加了股东监督、约束管理者的 代理成本，自由现金流量越大，代理成本越高。代理成本，自由现金流量越大，代理成本越高。 所以管理者应通过股票回购等方式减少自由现金流所以管理者应通过股票回购等方式减少自由现金流 量。量。 （6）财务灵活性假说）财务灵活性假说 由于现金股利的发放往往具有持续性，而股票回由于现金股利的发放往往具有持续性，而股票回 购是不连续的，所以对暂时性的较高的现金流，采购是不连续的，所以对暂时性的较高的现金流，采 用股票回购代替现金股利，可以避免向投资者承诺用股票回购代替现金股利，可以避免向投资者承诺 持续现金

60、流的发放。持续现金流的发放。 第四讲第四讲 企业投资管理企业投资管理 第一节第一节 投资项目的现金流量投资项目的现金流量 一、现金流量的一般概念一、现金流量的一般概念 指一个投资项目引起的企业指一个投资项目引起的企业现金支出和现金收入现金支出和现金收入 增加的数额。增加的数额。 二、现金流量的构成二、现金流量的构成 （一）初始现金流量（一）初始现金流量 1.1.固定资产投资固定资产投资 2.2.营运资金垫支营运资金垫支 3.3.其他费用其他费用 4.4.原有固定资产变价收入原有固定资产变价收入 （二）营业现金流量（二）营业现金流量 1.1.现金流入：营业收入所带来的现金流入现金流入：营业收入所