企业融资讲义企业融资的风险及风险控制

1、第五章 企业融资的风险及风险控制 第一节 企业风险 第二节 企业风险的控制与转移 第二节 企业风险的控制与转移 主要针对金融价格风险 主要工具 期权 利率、指数、货币 期货 利率、指数、货币 利率掉期 信用衍生产品 期权及其规避风险的作用 定义 选择权是不附带任何义务做事的权利。 期权是一种可以在市场上交易的标准化的选 择权。表现为期权合约。 期权合约的基本内容 期限 maturity 执行价格 strike price 基础资产（种类、数量）underlying asset 种类 看涨期权(call)-买权 看跌期权(put)卖权 美式期权 欧式期权 期权的价值 期权价值=执行价值+时间溢价

2、 期权的执行价值 (exercise value) call 当市场价格大于执行价格时，call的执行价值大于零，当市 场价格小于执行价格时，call的执行价值为零 Vc=P-S or Vc=Max(P-S)； 0 Put 当市场价格小于执行价格时，put的执行价值大于零 Vp=S-P or Vp=Max(S-P)；0 期权执行价值图示 S PSP Vc Vp 期权对卖方（writer）的意义 与买方完全相反的收益和损失 卖出买权（CALL），对价格看跌 卖出卖权（PUT），对价格看涨 5 100 105 出售call的损益图示 95 100 出售put的损益图示 期权的风险 1987年10月

3、19日的黑色星期一。出售看跌期权者的巨大损 失 期权保值的功能 例： 1987年10月19日以前，美国股市持续上涨，空前繁荣。许多股票经纪人让投 资人卖出股票指数看跌期权，强调市场近期内不会跌。 10月19日股市暴跌，卖出看跌期权者配合对方行权，以高价买入对方出售的 股票。 一位76岁的退休者在10月6日出售了40份S 0 对于甲，土地和期权的净价值为：min(P; 110,000) 此期权交易对于甲、乙的意义： 未来土地价格 收益 收益率（%） （一年后） 甲 乙 甲 乙 126,000 14,000 12,000 14 300 122,000 14,000 8,000 14 200 118

4、,000 14,000 4,000 14 100 114,000 14,000 0 14 0 110,000 14,000 -4,000 14 -100 106,000 10,000 -4,000 10 -100 102,000 6,000 -4,000 6 -100 96,000 0 -4,000 0 -100 期权的盈利操作模式： 预期价格上升 买入看涨期权，或 卖出看跌期权 预期价格下跌 买入看跌期权，或 卖出看涨期权 期权的时间溢价 期权为什么会有时间溢价 期权期限越长，持有人可以选择的机会越多，其价值应该 越高 决定时间溢价的因素 到期日(time until expiration)

5、。距离到期日越长，价 格波动的可能性越大 相关资产风险。风险越大，价格波动幅度越大，时间溢价 越高 无风险利率。是货币资金的机会成本，其高低决定了未来 支付（payment）的当前价值。 无风险利率对于call 与put的时间价值影响方向相反 对于看涨期权，无风险利率对于时间溢价的影响是正 向的： 利率提高使持有人未来按执行价支付的价值下降， 成本下降，期权价值提高 对于看跌期权，无风险利率对于时间溢价的 影响是反 向的： 利率提高使未来按执行价格取得收入的价值下降， 期权价值下降 决定期权价值的因素总结决定期权价值的因素总结: 因素变量增加 对看涨期权的价值影响 对看跌期权价值的影响 P S

6、 in-the-money 实值 out-of the-money 虚值 P S且 P提高 + deep out-of the-money P S out-of the-money in-the-money P S 且 P下降 deep out-of the-money + 利率提高 + - 利率下降 - + 到期日 + + 相关资产价格波动 + + 关于期权价值的一些重要观点 当相关资产的执行价等于市场价时，期权时间溢价 最大。因为此时期权价值的不稳定性最强；期权的 实值或虚值程度越大，时间溢价越小 美式期权的价值不会小于欧式期权 期权的时间溢价一般为正值（因为期权价值大于或 等于0） 一般

7、来说，到期前出售期权比执行期权有更大的利 益：可以取得时间溢价 期权虚值程度越深，期权的价值越小 期权交易市场 有场内市场和场外市场 场内市场：合约标准化。 场外市场：非标准化合约，交易成本高 期权清算公司（OCC） 是合约买方与卖方的对方 对卖方收取保证金 按期权合约额的一定百分比，或按处于实值状态期权 合约的一定百分比。保证金可以是现金，也可以是股 票 市场上交易的品种（按照基础资产划分）： 股票期权：基础资产是股票 指数期权：基础资产是股票指数 股指期权交易只有货币交割，没有实物交割。并且只对差 额部分交割。交割金额一般是指数变动点数的100倍。 如S P2=160(0.4; 0.6);

8、 P3=260(0.4) t=1: P1=95.24(0.6); P2=190.48(0.4) t=0: P=126.99 Vc=20.32= )11016. 01048. 0036. 0( )05. 1 ( 1 2 Black-Scholes Option Pricing Model 其中， P0相关资产的当前市价 S执行价 k无风险利率（连续复利计息） 相关资产收益率的标准差 t到期前年限 N(d)标准正态随机变量的累积分布函数 2/1 12 2/1 2/1 0 1 210 2 )/ln( )()( tdd t t tkSP d edSNdNPcall tk 模型的意义： 解决了期权价值确

9、定方法 简单实用：用无风险利率计算时间价值；大部分 数据容易取得；与市场的结果大致一致（通过检 验） 模型的假设条件 期权与相关资产在完善的资本市场中做持续交易 期权相关资产在期权寿命期内的收益率波动符合 正态分布 无风险利率在期权寿命期内稳定 期权为欧式期权 期权合约期内，相关资产无现金流（如股票不分 红利） 买入卖出期权平价（Put-Call Parity） 反映买入期权、卖出期权与现货之间的关系 平价公式 分析 买进现货+买入看跌期权+卖出看涨期权，这种组合方式可以 完全对冲风险。从价值上看，有： Put +P0- Call = S Put +P0 -S= Call 0 0 PSecal

10、lput SePputcall tk tk 例例: 假定put 与call的执行价都一样，为55元，期权为欧式期权。相关资产为某种股票。 构造一个组合，以抵消股票价格波动的风险。 当前股票的市价为44元。到期时，股票价格可能是58元，也可能是30元。 初始交易 到期日价值情况 ， P=58元， P=30元 买股票现货S 58元 30元 买Put 0 25=55-30 卖Call -3=55-58 0 未来价值合计 55 55 ， 存在 Put-Call Parity 投资收益情况： 假定初始投资的情况是，股票44元，支付看跌期权价7元，收入卖出看涨期权价1元： - 50= - 44 - 7 + 1 投资收益率相当于： （55-50）/50=10%，相当于无风险收益率相当于无风险收益率 假定市场可以进行充分套利，未来无风险投资收入的当前价值只能等同于50。50是无 套利机会的均衡价格。 55/1.10=44+7-1=50 假设无风险利率