金融期货专题报告（国债）：我国现券市场系列之一债券一级市场概览

1、目录报告摘要1一、我国债券市场框架4（一）债券市场概览4（二）债券品种（按照发行主体分）6（三）流通市场和托管机构12二、我国债券一级市场参与者13（一）发行人15（二）承销商15（三）直接投资人15三、我国债券发行流程16（一）政府债券发行流程16（二）金融债券发行流程18（三）信用债发行流程19免责声明22表目录表 1：我国债券市场主要构成3表 2：债券交易市场8表 3：我国公司债各发行时间表21表 4：我国信用债各发行规则21图目录图 1： 一二级债市流程图4图 2： 我国国债种类6图 3： 我国地方债发展历程7图 4： 我国地方债分类8图 5： 我国金融债分类9图 6： 我国信用债分类

2、10图 7： 企业信用债分类演变11图 8： 我国各类债券占比及整体发行情况13图 9： 我国债市及各类债券净融资额14图 10： 我国一级市场参与机构14图 11： 我国一级市场参与机构15图 12： 我国债券发行流程图16图 13： 我国国债发行流程图17图 14： 我国国债承销商资格17图 15： 我国地方发行流程图18图 16： 我国地方债承销商资格18图 17： 金融债发行流程19图 18： 企业债发行流程20图 19： 公司债发行流程20一、我国债券市场框架（一）债券市场概览我国债券市场多元化管理，多个市场交易，整体分类方式较多。从市场功能 来看，可以分为一级市场和二级市场。一级市

3、场是各主体发行债券融资的场所， 二级市场是债券投资机构根据不同债券的特性和潜在价值，进行投资交易的场所。图 1：一二级债市流程图资料来源：中债登 中信期货研究部整理从参与主体来看，我国债券市场由债券发行主体、交易场所、监管机构、结算托管机构和投资者集体参与，形成了多交易场所和多监管体系的特点。表 1：我国债券市场主要构成债券类别债券名称发行主体交易场所监管机构托管场所政府债券国债中央政府银行间/交易所/商业银行柜台财政部中央结算公司地方政府债地方政府银行间/交易所中央银行票据央票中国人民银行银行间央行政府支持机构债券铁道债券中国铁路总公司发改委中央汇金债券中央汇金投资有限责任公司央行金融债券政

4、策性金融债券国开行、政策性银行商业银行债券一般金融债券商业银行法人小微企业贷款专项债“三农”专项金融债次级债券二级资本工具非银行金融债券非银行金融机构法人企业信用债券企业债券中小企业集合债券多个中小企业所构成的集合银行间/交易所发改委中央结算公司项目收益债券项目实施主体或实际控制人可续期债券非金融企业银行间非金融企业债务融资工具短期融资券具有法人资格的非金融企业银行间交易商协会上清所超短期融资券中期票据永续中期票据中小企业集合债券非公开定向债务融资工具资产支持票据公司债券公募债上市公司或非上市公众公司交易所证监会中证登私募债可转换公司债券上市公司交易所资产支持证券信贷资产支持证券信托公司银行间

5、/交易所中央结算公司企业资产支持证券券商交易所中证登熊猫债券境外机构银行间央行、财政部中央结算公司/上清所同业存单存款类金融机构法人银行间央行上清所资料来源：中信期货研究部（二）我国债券种类详解1. 政府债券（1） 国债国债作为我国主权发行的债券，主要由财政部制定每年的发行计划，计划与当年的财政政策息息相关。我国国债目前分为储蓄类国债、记账式贴现国债和记账式付息国债。图 2：我国国债种类资料来源：中信期货研究部整理l 储蓄国债：面向个人投资者，为吸收个人存款而设置的国债，是不可流通的记名国债。储蓄国债有电子式和凭证式两种，两者申购和付息方式不同。l 记账式贴现国债：低于面值贴现发行，到期按面值

6、还本的短期国债。l 记账式付息国债：发行票面为100元，到期还本付息，是我国目前债券市场最主要的组成部分。目前，我国10年及以下的国债实行关键年限的发行，而10年以上的超长期国债不实行关键期限发行，由财政部根据市场和经济情况运行择机发行，超长期限的国债目前主要有20年、30年和50 年。我国10年以下的关键发行期限分为1年、3年、5年、7年、10年。这些关键期限的利率构成了我国目前最重要的国债收益率曲线。（2） 地方政府债地方政府债券是地方政府发行，一般所筹资资金用于交通、通讯、住宅等地方性事务的债券，分为一般债券和专项债券。我国地方政府债具有我国发展特色，1994年财政分税制改革后，中央政府

7、上收部分财权，但是地方政府担负着经济建设等事权。在此背景下，地方政府开始“看GDP论英雄”，加大城市建设，由此地方财政收支不平衡，债务融资不断扩张。地方政府为了自体的债务融资，而政府当时明文禁止地方政府发债，于是地方政府融资呈现“隐形化”，地方通过搭建融资平台替代其作为发债主体。转变出现在2008年，为了应对国际金融危机，国务院推出4万亿投资计划，中央政府安排1.8万亿，其余由地方政府安排解决。与此同时，2009年政府工作报告首提安排发行地方政府债券2000亿，正式开启我国地方政府债券。在我国地方政府债这九年的发展过程中，可以分为3个阶段。从2009年开始， 发行主体虽为省一级的政府，但是由中

8、央政府财政部代发代还，这种形式其实是 国债转贷地方政府的演变。2011年，试点地区可以自主发行债券，依然由中央政 府财政部代为还本付息。因此可以得出结论，前两个阶段发行的地方政府债都有 中央政府背书。而2014年后，还本付息从财政部代行转为发债地区自行还本付息。图 3：我国地方债发展历程资料来源：中信期货研究部整理2015年，财政部发文确认置换1万亿地方债，置换债券由地方政府自发自还。所置换的债券主要是由之前地方政府通过地方融资平台所发行的债券。此类型债 券收益率在7%8%，久期大约在两三年左右，高票息短久期的债券现金流入又是低盈利率长建设周期的资产。置换此类债券成长久期低利率的地方债，将有利

9、于 化解地方财政危机和系统性风险。图 4：我国地方债分类资料来源：中信期货研究部整理截止2018年5月10日，我国地方政府债券余额15.3万亿，其中置换债高达11万亿。商业银行是地方政府债的主要购买者。2. 金融债我国金融债分为3类，政策性金融债券、商业银行债券和非银行金融债券。政策性金融债券：是由国开行、进出口行和农业发展银行为发行主体的金融债券。基本在银行间发行，有部分试点在交易所市场交易，个别品种可在商业银行柜台交易。商业银行债券：发行主体为境内设立的商业银行法人。非银行金融债：发行主体为境内设立的非银行金融机构法人。图 5：我国金融债分类资料来源：中信期货研究部整理3. 企业信用债信用

10、债是企业根据其财务和经营状况，由评级公司给出信用评级之后，在债 券市场所发行的债券。和上述2者不同之处在于，信用债由于发行主体的多样化， 其风险和流动性存在较大的差异性。图 6：我国信用债分类资料来源：中信期货研究部整理在2014年至2015年间，为了妥善管理我国债券市场，根据中债登发布的我国债券市场概览，部分债券分类出现了调整。l 现所有企业发行的债券称为企业信用债（一般市场简称为信用债）；l 2014年前所发行的跨市场企业债为非上市公司所发行的跨市场债券；l 2015年后所说的企业债即企业债券，属于企业信用债之一，细分为中小企业集合债券、项目收益债、可续期债券；l 不再有“上市公司债”，公

11、司债的发行主体扩展为上市或非上市公众公司；l 公司债更新分为公募债和私募债。两者募集方式和流通方式有所不同。公募债发行是审核制而私募债为备案制；公募债在交易所直接上市流通且可质押而私募债必须在交易所固收或大宗平台交易且不可质押。l 中票、短融和PPN统称为非金融企业债务融资工具。图 7：企业信用债分类演变资料来源：中债登 中信期货研究部整理因此，2014年之前发行的可跨市场企业债和2015之后的发行企业债是属于不同的分类，且自2015年之后，不再有主体为单个公司所发行的跨市场企业债，之前所发行的仍归类为企业债直至到期偿付。（本文图中的所有跨市场企业债均是2015年之后的定义，即可分为中小企业集

12、合债券、项目收益债、可续期债券）我国信用债根据发行市场不同，可以分为交易所债和银行间债，从而所对应的监管机构和发行条件亦不同。在交易所发行的债券主要由证监会审核管理，托管在中证登。而银行间信用债主要由交易商协会审批，托管在上清所和中债登。4. 同业存单同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证， 是近几年来我国金融行业发行势头极其迅猛的一类产品。同业存单期限较短，不超过1年，近几年作为银行表外业务的主要资金来源，每周发行量已经占整体债券市场的40%左右。随着金融去杠杆的态势逐渐趋严，同业存单的发行量在后期将逐渐减弱。以上4种类别的债券是目前我国债券市场流通的4大主要债券

13、，在本文表一所列的债券种类中，还有中央银行票据、政府支持机构债券、资产支持证券和熊猫债券，此4类债券由于其发行目的特殊、参与者较少、流通量较低本文只做简要介绍。l 中央银行票据：由中国人民银行发行，发行对象是公开市场业务一级交易商（48家一级交易商由商业银行、证券公司等组成），期限一般在3个月到3年，是央行公开市场操作的工具之一。近两年随着央行调控货币手段越来越多样化，央票发行基本暂停。l 政府支持机构债券：政府支持机构债券由汇金债券和铁道债券组成。（1） 汇金债券由中央汇金投资有限公司发行。中汇金是国家对重点金融机构进行股权投资的金融控股机构，发行债券为了解决其在股权投资过程所需的资金来源。

14、中汇金在2010年发行两期人民币债券，共1090亿元。（2） 铁道债券由铁道部发行，具有国家信用色彩，是为了推动铁路投融体系而产生的额债券。l 资产支持证券：（1）信贷资产支持证券发行主体为特定信托公司，代表特定目的信托的信托受益权份额，受托机构以信托财产为限向投资机构支付资产支持证券收益。（2）企业资产支持证券：发行主体为券商，以券商集合理财-计划形式出现，基础资产为信贷资产以外的其他资产、收费权等。l 熊猫证券：熊猫债券是境外机构在我国境内发行的人民币债券，目前流通量微乎其微。（三）流通市场和托管机构表 2：债券交易市场我国债券发行和流通市场一共有3个：交易所、银行间市场和柜台市场。三个市

15、场的参与主体和交易内容有所区分。交易场所交易者交易内容交易所机构投资者及合格投资者现券交易和质押式回购银行间市场各类机构投资者现券交易、质押式回购、买断式回购、远期交易、互换、远期利率协议、信用风险缓释工具柜台市场个人投资者现券交易资料来源：中信期货研究部我国共有3个托管和结算场所：上清所、中证登和中央结算公司。l 除了存单和非金融企业债务融资工具外，所有的银行间券结算和托管机构均为中央结算公司（即中债登）；l 存单和非金融企业债务融资工具托管和结算机构为上清所；l 交易所流通债券结算机构为中证登；l 跨市场债可以托管在中证登或者中央结算公司（中债登）。二、我国债券一级市场参与者近几年，配合着

16、货币投放速度，从我国债券市场发行量呈现指数型增长，其中同业存单的发行量增长最快。目前存量债券在80亿左右。整体债券市场单月发行量从1万亿增加到3万多亿,最高时甚至多达4万多亿。在目前存量债券中，存续量最大的5大债券分别是：金融债占市场24.40%，地方政府债占19.89%，国债占17.65%， 和10.95%的同业存单。图 8：我国各类债券占比及整体发行情况我国债市各债券占比国债地方政府债同业存单金融债企业债公司债中期票据短期融资券定向工具国际机构债政府支持机构债资产支持证券可转债可交换债50000400003000020000100000-10000我国债券市场整体发行情况 总发行量（左轴）

17、净融资额（左轴）9000008000007000006000005000004000003000002000001000001981/011984/011987/011990/011993/011996/011999/012002/012005/012008/012011/012014/012017/010数据来源：Wind 中信期货研究部整理图 9：我国债市及各类债券净融资额2500020000150001000050000-5000净融资额（亿元）国债地方政府债25000 同业存单一般企业债公司债一般中期票据20000 超短期融资债券150001000050002015/012015/03

18、2015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/0301981/011982/101984/071986/041988/011989/101991/071993/041995/011996/101998/072000/042002/012003/102005/072007/042009/012010/102012/072014/042016/012017/10数据来源：Wind 中信期货研究部整理

19、我国一级市场的主要参与者有3个，发行人得到监管批准或备案之后在市场发行债券，拥有承销资格的承销商帮助发行人完成债券发行，参与债券发行认购， 在发行期内将承销债券向其他结算成员进行分销。直接投资人参与债券投标和申购，完成对债券的投资。其余审计师事务所、律所、信评机构等辅助发行人和承销商完成债券材料制作、申报以及债券发行工作。图 10：我国一级市场参与机构资料来源：中信期货研究部整理（一） 发行人发债主体是指发行债券，将承担债券到期兑付责任的公司或团体。经监管部门审批或备案具备发行资格的筹资人可在银行间债券市场、交易所债券市场、商业银行柜台市场发行债券。目前，我国最大的两个发债主体是政府和银行。我

20、国主权国债的发行管理机构是财政部，地方政府债的主体为地方政府，金融债的发债主体是各金融机构。除此之外，各发债企业可根据自身的需求选择合适的市场和债券类型需对自己所发行的信用债履行到期本息兑付的责任。（二） 承销商承销商主要帮助发行人完成债券发行、认购以及向其他结算成员进行分销。目前具备全国性主承销商资格的主要是大型商业银行、股份制银行、大型券商及部分城市商业银行。每年年初，财政部会根据上一年度的承销量将承销商分为A类和B类承销商。A类承销商可在全国范围内开展非金融企业债务融资工具主承销业务；B类承销商只可在注册地所在的省、自治区、直辖市范围内开展非金融企业债务融资工具主承销业务。其余没有进入承

21、销团队的券商银行，只可作为分销商参与一级市场的销售。（三） 直接投资人直接投资人是指经债券监管部门批准可以参与债券投标和申购、但不能进行分销的机构。目前地方政府债券及企业债券的簿记建档发行引入了直接投资人。图 11：我国一级市场参与机构资料来源：中信期货研究部整理三、我国债券发行流程我国债券流通市场由交易所和银行间市场组成，发行人选择发行债券的场所不同，所需要满足的条件和审批报备单位均不同。除政府债券和政策性金融债之外，其他债券整体由意向发行、准备材料、监管审核和招标发行4个过程。在整个发行流程中，发行人确定发行意向之后，需要确定相应的会计师事务所、承销团、评级公司、担保机构（如果发行需要担保

22、的债券）以及律师事务所。这些机构将对公司的财务状况、信用评级等一些基本情况作出深入的了解和分析，统一制作材料，向相应的监管机构报送，然后由监管机构进行审核批复。图 12：我国债券发行流程图资料来源：中信期货研究部整理（一） 政府债券发行流程1. 国债中央政府依据相关法律规定和国家预算的要求，发行债券。发行人为中央政府，具体执行人是中央财政部。我国国债由财政部在每年年初公布发行计划，由和财政部签订过国债承销协议的承销商向各机构投资者销售。图 13：我国国债发行流程图资料来源：中信期货研究部整理图 14：我国国债承销商资格资料来源：中信期货研究部整理2. 地方政府债地方政府债由财政部管理，各地向财

23、政部申报，财政部批准后，由承销机构公开在国债投标系统内进行发行投标。图 15：我国地方发行流程图资料来源：中信期货研究部整理图 16：我国地方债承销商资格资料来源：中信期货研究部整理（二） 金融债券发行流程l 政策性银行按年向央行报送发行申请，申请内容包括发行数量、期限安排、发行方式等，最后由中国人民银行核准发行。l 其余金融债发行流程如下：图 17：金融债发行流程资料来源：中信期货研究部整理l 金融债承销商资格需满足以下条件：（1）注册资本不低于2亿元，（2）有较强的债券分销能力，（3）具有合格债券市场专业人员，（4）有合格债券分销渠道，（5）近2年没有重大违法违规，（6）人民银行要求的其他条件。（三）信用债发行流程l 信用债发行则因为其所目标发行的债券类型不同，监管机构不同，面临的发行条件是不同的。不过无论在哪个市场，信用债发行流程是大体一致的，大致可分为意向发行，材料准备，上报材料和招标发行上市四个步骤。l 由于我国信用债发行市场和监管机构的不同，各类型债券的发行条件也不尽相同。l 信用债承销需满足以下3点：（1）担任过2000年以后信用债主承销商；（2）或累计3次以上副主承销商；（3）金融机构。图 18：企业债发行流程资料来源：中信期货研究部整理图 19：公司债发行流程资料来源：中信期货研究部整理表 3：我国公司发行时间表公司债发行时间表T