《公司理财》第5章资本结构决策

1、第五章第五章 资本结构决策资本结构决策 5.1 资本成本概述5.2 个别资本成本5.3 综合资本成本与边际资本成本5.4 杠杆作用5.5 资本结构决策5.15.1资本成本概述资本成本概述 资本成本的含义资本成本的含义 资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价,包括资金筹集费和资金占用费两部分。 决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素 市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。资本结构决策的目标-达到最佳资本结构。资本结构决策的基本原理-资本成本；杠杆效应；最佳资本结构的衡量标准-综合

2、资本成本最低，公司价值最大；资本成本与生产成本的区别资本成本与生产成本的区别生产成本生产成本资本成本资本成本1.其全部从营业收入中抵补；2.其是实际耗费的计算值；3.其为核算利润服务的；4.其都为税前成本；1.从营业收入中抵补或税后利润中支付；2.建立在假设基础上的不很精确的估算值；3.为公司筹资、投资决策服务；4.其为税后成本；资本成本的种类资本成本的种类资本成本按用途可分为：1.个别资本成本：单种筹资方式的资本成本；2.综合资本成本：公司全部长期资本的总成本；3.边际资本成本：公司新筹集的那一部分资本的成本。资本成本的作用资本成本的作用1。在筹资决策评价时，资本成本是选择最佳筹资方案的标准

3、；2。在投资决策评价时，资本成本是评价投资项目的最低报酬率。 若项目投资报酬率大于资本成本，方案被选取；若项目投资报酬率小于资本成本，方案就被舍弃。因此，资本成本也称为投资项目的取舍率。 注意：注意：资本成本可有多种计量形式。在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本，包括普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本；在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加投资决策时，则使用边际资本成本。 5.25.2个别资本成本个别资本成本 资本成本的表示方法资本成本的表示方法 表示方法有两种：绝对数和相对数表示方法。通常用相对数，即表示为资本成本率。 资本成本年资本使用费用资本成本年资本使用

4、费用/ /筹资总额筹资总额（1 1筹资费筹资费用率）用率） 筹资费用作为筹资总额的扣减项的原因：1.筹资费用在筹资前已用为一次性费用发生了耗费，不属于资金使用期内预计持续付现项目。2.可被企业利用的资金是筹资净额而非筹资总额，按配比原则，只有筹资净额才能与使用费用配比。3.从出让资金的投资者来看，资金成本即为投资报酬，投资报酬主要表现为在投资期间而获得的收益额，显然，投资费用并非投资者的收益。长期借款成本长期借款成本 不考虑时间价值，一次还本、分期付息借款的成本为：t(1)(1)1 FlllttllllITRTKLFfKILfTR式中：长期借款资本成本； 长期借款年利息额；长期借款金额；长期借

5、款筹资费率；所得税税率；长期借款利率；长期借款的筹资费用；不考虑时间价值，一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为： 11bbbITKBfbbKBf式中：债券资本成本；债券筹资额，按发行价格确定；债券筹费用率。债券成本债券成本留存收益成本留存收益成本股利增长模型法 11 eeDKgCKDCg式中：留存收益资本成本； -预期第一年股利； -普通股筹资额；股利增长率；普通股成本普通股成本普通股筹资费用率式中：ccccncFGFPDK11.1.股利法股利法(1) cccDKCfDCf式中：每年的固定股利；普通股筹资额； 普通股筹资费率； 固定股利政策：固定股利政策：固定增长股利政策：固定增

6、长股利政策：2.2.资本资产定价模型法资本资产定价模型法 cctmtctmKRRRRRRR式中： 股票投资报酬率；无风险报酬率；股票的贝他系数；平均风险股票必要报酬率。5.35.3综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本1nwiiiwiiKKWKKiWi式中：加权平均资本成本；第 种个别资本成本；第 种个别资本占全部资本的比重。综合资本成本：综合资本成本：公司全部长期资本的总成本，是以各种个别资本在全部资本中所占的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均而得到的资本成本，故又称为加权平均资本成本。边际资本成本边际资本成本的概念 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的资本。边际资本

7、成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。5.45.4杠杆作用杠杆作用杠杆作用杠杆作用是指在合适的支点上,通过使用杠杆，只用很小的力量便可产生更大的效果。 财务管理中的杠杆作用，是指由于固定费用（固定成本和利息）的存在，当业务量发生比较小的变化时，利润会产生比较大的变化。 企业在取得杠杆利益的同时，也加大了收益波动的风险性，因此，在资本结构决策中，根据风险收益均衡原则，企业必须权衡权衡杠杆利益利益及其杠杆风险风险，进行合理规划。 企业杠杆作用包括经营杠杆、财务杠杆与总杠杆。经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量销售量变动

8、对息税前利润的影响。财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。1.1.经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆经营风险经营风险是指公司因经营上的原因而导致利润变化的风险。是公司固有的未来经济效益的不确定性。 经营风险是决定企业资本结构的一个最重要因素。经营杠杆：经营杠杆：是指在固定经营成本的作用下，公司销售额（量）变动对息税前利润变动的放大作用。 EBITEBITQ Q（P PV V）F FEBITEBIT是指息税前利润是指公司支付利息和缴纳所得税之前是指息税前利润是指公司支付利息和缴纳所得税之前的利润。的利润。产销量变动对EBIT

9、的影响： 经营杠杆具有一种加倍加倍效应，EBIT变化幅度Q变化幅度。上升时，获得杠杆利益，下降时，产生杠杆风险。在全部成本中，固定成本所占比重越大，企业经营风险越大。()FEBITPVQQ经营杠杆系数：经营杠杆系数：指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 经营杠杆系数用于衡量经营杠杆作用。EBITFEBIT盈亏平衡图盈亏平衡图 0 1,000 2,000 3,000 5,000 6,000 7,000250100 50 EBIT = ( ) - ( ) - EBIT = ( - ) - 例：例：某企业产销一种产品，该产品的销售单价为10元/件，单位变动成本为4元/件，每月固定经营成本为3

10、0000元， 则该企业的盈亏平衡点销售量为：30000（104）5000（件）在不同的产销量之下，经营杠杆系数如表所示。不同销售水平的经营杠杆系数产销量产销量（件）（件）销售额销售额（元）（元）变动成本变动成本（元）（元）固定成本固定成本（元）（元）营业利润营业利润（元）（元）经营杠经营杠杆系数杆系数00030000 30000010001000400030000240000.2520002000800030000180000.67300030001200030000120001.5400040001600030000600045000500020000300000 0600060002400

11、03000060006700070002800030000120003.5800080003200030000180002.67900090003600030000240002.2510000100004000030000300002由上例可以看出，产销量等于平衡点销售量时，经营杠杆系数为无穷大，随着产销量的增大，经营杠杆系数逐渐降低；当产销量超过盈亏平衡点以后，随着产销量的增大，经营杠杆系数逐渐趋近于1。因此，在固定经营成本一定的条件下，企业通过充分发挥现有的生产能力，扩大销售量，可以降低经营杠杆系数，从而降低营业利润对销售变动的敏感程度，降低经营风险。在企业销售额一定的条件下，成本的构成情

12、况决定了经营杠杆系数的大小，固定经营成本越高，经营杠杆系数越大。一般情况下，企业的固定经营成本总会是大于零的，因此，经营杠杆系数一般会大于1。这表明，企业的营业利润变动幅度会超过销售变动的幅度，且随着固定经营成本的升高，经营杠杆系数增大，营业利润对销售变动的敏感程度增大。 由此可见，企业为了回避过高的经营风险在销售水平一定的情况下，应千方百计降低固定经营成本，而在固定经营成本一定的条件下，应努力扩大产销量，远离盈亏平衡点经营。财务杠杆：是指在固定资本成本的作用下，息税前利润的财务杠杆：是指在固定资本成本的作用下，息税前利润的变动程度对普通股每股收益的变动程度的放大作用。变动程度对普通股每股收益

13、的变动程度的放大作用。 一般而言：债务资本成本（含优先股股利）是固定的，权益资本成本（尤其普通股股利）是变动的。 EPS-普通股每股收益 I-债务利息 T-所得税税率 P-优先股股利 N-发行在外普通股股数财务风险：财务风险：指由于企业采用负债筹资而带来的风险，尤其指财务杠杆导致企业每股收益变动的风险以及负债增加了破产机会的风险。2.2.财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆() (1)EBITITPEPSN财务杠杆系数：财务杠杆系数：是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。/(1)EBITDFLEBITIPT 财务杠杆系数用于衡量财务杠杆作用。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用也

14、越大，财务风险也就越大。反之，亦然。例：例：已知A、B、C三家公司某期的息税前利润均为48万元，总资本均为400万元，所得税税率均为50%，但三家公司的资本结构不同，A公司无债，有10万股普通股，B公司有50%的债务资本，债务利率为10%，有普通股5万股，C公司也有50%债务资本，但债务利率为14%，有普通股万股，则三家公司普通股每股利润及财务杠杆系数等指标计算如表所示。A、B、C三家公司的有关资料及普通股每股利润等指标公司名称公司名称A AB B C C全部资本（元）全部资本（元）400000040000004000000400000040000004000000债务资本（元）债务资本（元）

15、 0 02000000 2000000 20000002000000债务利率（债务利率（% %） 0 0 10101414股东权益（元）股东权益（元） 4000000400000020000002000000 20000002000000普通股数（股）普通股数（股） 1000001000005000050000 5000050000息税前利润（元）息税前利润（元） 480000480000 480000480000 480000480000债务利息（元）债务利息（元）0 0 200000200000 280000280000税前利润（元）税前利润（元） 480000480000 2800002

16、80000 200000200000所得税（元）所得税（元） 240000240000 140000140000 100000100000净利润（元）净利润（元） 240000240000 140000140000 100000100000普通股每股利润（元）普通股每股利润（元） 2.42.42.82.8 2 2财务杠杆系数财务杠杆系数 1 1 1.711.712.42.4投资报酬率（投资报酬率（% %） 12121212 1212权益报酬率（权益报酬率（% %） 6 6 7 7 5 5 表中：投资报酬率=息税前利润总资本 权益报酬率=净利润股东权益 由表中可以看出：由表中可以看出： B公司总

17、资本中有50%的债务，债务利息比A公司增加20万元，使得B公司的普通股每股利润比无债的A公司提高0.4元/股，权益报酬率也比A公司升高1个利息率（为10%）。因此，通过借债产生了正的财务杠杆作用，使得普通股股东享受到了一定的利益。但同时，B公司的财务杠杆系数也比A公司高，所以B公司的财务风险也增大了。 C公司总资本中也有50%的债务，债务利息比A公司增加28万元，但C公司的普通股每股利润却比A公司减少0.4元/股，权益报酬率也比A公司降低1个百分点，这是因为C公司借债的利率较高，借债利率高于其投资报酬率（12%）。因此，通过借债产生了负的财务杠杆作用，使股东遭受损失。与B公司相比，C公司由于债

18、务利息的增加，导致财务杠杆系数增大，其财务风险也相应增大。4.4.联合杠杆（总杠杆）联合杠杆（总杠杆） 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率； 由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆效应，使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的总杠杆：总杠杆：是指经营杠杆与财务杠杆的连锁作用，它使得每股收益的变

19、动幅度大大超过销售量的变动幅度。衡量总杠杆作用程度的指标称为总杠杆系数DTL。总杠杆系数：总杠杆系数：是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。公式： EPS-变动前普通股每股收益 S-变动前销售额简化为：总杠杆作用意义：1.能够估计出销售变动对每股收益造成的影响；2.能够表明经营杠杆与财务杠杆之间的关系，即为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。EPSEPSDTL=SSEBIT+FDTLEBIT-I-P/(1-T)例：例：某公司连续两年的有关资料如表所示，试计算该公司在表中销售水平下的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。某公司的有关资料项目项目 19991999

20、年年20002000年年销售额（万元）销售额（万元） 5000050000 5200052000固定经营成本（万元）固定经营成本（万元）68006800 68006800变动成本（万元）变动成本（万元） 50005000 52005200营业利润（万元）营业利润（万元） 3820038200 4000040000（EBITEBIT）利息（万元）利息（万元） 2000020000 2000020000税前利润（万元）税前利润（万元） 1820018200 2000020000所得税（万元）所得税（万元） 72807280 80008000净利润（万元）净利润（万元） 1092010920 120

21、0012000普通股份（万股）普通股份（万股）20002000 20002000每股利润（元每股利润（元/ /股）股） 5.465.46 6 6根据所给的条件可得经营杠杆系数为： 财务杠杆系数为：EBIT(40000-38200)/38200EBITDOL=1.18S(52000-50000)/50000SEPS(65.46)/5.46EPSDFL=2.099EBIT(4000038200)/38200EBITEPS(6-5.46)/5.46EPSDTL=DOL DFL=2.47S(52000-50000)/50000S总杠杆系数为： 经营杠杆系数可用来衡量企业的经营风险大小，财务杠杆系数可用

22、来衡量企业的财务风险大小，总杠杆系数可用来衡量企业的总体风险大小。总杠杆的作用程度一般要比单一的经营杠杆哉财务杠杆的作用程度更大。总杠杆系数很高时，销售额的微小变动会导致普通股每股利润大幅度地震荡。 因此，为了避免过高的总风险，财务管理人员在决策过程中应避免同时使用过高的经营杠杆和财务杠杆，而应根据企业可承受风险的程度，来确定的经营杠杆和财务杠杆，做出合理的经营决策和财务决策，使企业的总风险控制在适当的程度内。评价：评价：一、资金结构概述一、资金结构概述资本结构含义：资本结构含义： 广义的资本结构是指全部资本（包括权益资本广义的资本结构是指全部资本（包括权益资本和长期债务资本、短期债务资本）的构成及其比和长期债务资本、短期债务资本）的构成及其比例关系。例关系。 狭义的资本结构是指公司长期资本的构成和比狭义的资本结构是指公司长期资本的构成和比例关系。例关系。5.55.5资本结构决策资本结构决策n注意注意: : 由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，而且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不而且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结