宏观经济弱势依旧,关注市场结构性机会—2016年宏观策略报告

1、宏观策略小组 2016.1宏观经济弱势依旧，关注市场结构性机会2016年宏观策略报告目 录国外经济概况我国宏观经济分解与展望供给侧改革与资本市场财政政策和货币政策分析2016年资产配置策略宏观宏观经济经济新经济旧经济国企主导，产能过剩，经营困难民营主导，融资不足，创新不足离不开资本市场支持离不开需求侧支持财政政策去产能，降杠杆，补短板货币政策投投资资策策略略估值流动性资产资产配置配置策略策略和投和投资方资方向向供给供给侧改侧改革革结构逻辑图结构逻辑图一、国外经济一、国外经济-GDP从GDP走势上看，我国的这些主要外贸伙伴目前经济增长状况良好，2015年三季度相比二季度，欧元区，日本，韩国的GD

2、P增速都有所提高。一、国外经济一、国外经济-PMIPMI指数：欧元区，日本，美国，韩国都处于50以上，说明其制造业处于扩张态势，除美国外，其他三个PMI都处于上涨状态。美国：一般更加关心其新增非农就业人数和失业率。从数据来看，美国新增非农数据四季度以来一直比较理想，12月新增为292万人，为2015年最高水平，失业率也处于近年来低位，5%。一、国外经济一、国外经济-美国加息周期美国加息周期美联储加息：2015年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点至0.25%至0.5%，这是美联储9年多以来的首次加息。美国可能步入新一轮加息周期一、国外经济一、国外经济-小结小结f1、国外经济仍保

3、持逐步复苏的局面，这有利于我国经济的企稳。f2、美联储步入加息周期，但是从前三轮经验来看，美元指数在加息前会明显上涨，加息过程中则未必上涨。对A股来说，美元加息和上证指数的相关性并不显著。美国加息虽利空A股,但没必要过分夸大。二、我国宏观经济分解与展望二、我国宏观经济分解与展望f2015年，GDP增速为6.9%，为25年来新低；固投增速为10.0%（2014年增速为15.7%）工业增加值增速为6.1%（2014年增速为8.3%）。我们首先对宏观经济进行分解，以更好的认识宏观大势和宏观经济政策。主要结论：主要是主要结论：主要是把宏观经济分解为把宏观经济分解为新经济和旧经济，新经济和旧经济，并以此

4、展开后文的并以此展开后文的分析分析二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望f2015年，我国GDP为67.6万亿，其中第一产业（农林牧渔）6.08万亿，第二产业（工业和建筑）27.42万亿，第三产业（其他）34.16万亿。1、三大产业的角度、三大产业的角度二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望f2015年相比2014年，第一产业增速由4.06%小幅回落到3.9%，第二产业增速由7.26%下降到6%，第三产业增速由8.08%上升到8.3%。1、可以看出，经济回落主要是第二产业（工业和建筑业）的回落造成的，第三产业是增长的。2、第二产业占GDP的40.59%，也就是说GD

5、P中只有一小半增速是下行的，大部分增速仍是加快的，只是下行的部分速度稍快一点导致了GDP的整体小幅回落。1、三大产业的角度、三大产业的角度二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望f2014年，我国GDP为64万亿，其中消费支出32.95万亿，资本形成29.37万亿，净出口1.75万亿。2、三大需求的角度、三大需求的角度二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望f投资：增速由2014年的15.7%逐步下降到2015的10.0%；出口：增速由2014年的6.3%下降到2015的-2.8%；消费：增速2014年的11.9%下降到2015年的11.10%。月度数据上，消费增速5月

6、份为全年最低点10.37%，之后逐步回升。1）、可以看出，经济回落主要是投资回落造成的，而消费是稳定的，出口占比影响较小。2）、投资占GDP的45.89%，也就是说GDP中只有一小半是下行的，大部分是稳定的，正是这一偏小部分的下行导致了GDP的整体小幅回落。2、三大需求的角度、三大需求的角度二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望3、PMI指数的角度指数的角度从PMI指数来看：1、代表传统产业的制造业PMI指数不断下行，11月回落到49.6，创出近年来新低，12月小幅反弹为49.7，确实不景气。2、代表服务业和新兴产业的服务业和商务活动PMI指数（54.4和53.7），一直处于50

7、以上，12月份更是达到了去年的最高水平，说明它们处于景气状态。3、这和上面的分析是相一致的。二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望f上述分解说明：f1、我国宏观经济需要一分为二的来看待。f2、旧经济（各传统产业），确实不景气，处于回落态势，它们是经济下行的主要驱动力。f3、新经济（消费，新兴产业和服务业等）处于景气状态，但是它们对经济的正向推动抵消不了旧经济对经济的负向拉动。二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望4、旧经济的现状、旧经济的现状-产能过剩，国企主导产能过剩，国企主导f2014年，中国220多种工业品产量居世界第一位，按照国际标准工业分类，在22个大类中

8、，中国在7个大类中名列第一，钢铁、水泥、汽车等220多种工业品产量居世界第一位。f2012年年底，粗钢产能利用率为72%;水泥产能达30亿吨，产能利用率为72.7%;电解铝产能为2765万吨，产能利用率为72%;平板玻璃产能为10.4亿重量箱，产能利用率为68.3%;造船产能利用率仅为70%左右。欧美国家一般经验认为，产能利用率在79%至83%区间属于产需合理配比。f需要注意的是，在诸如钢铁、煤炭、水泥，电解铝等旧经济产业中，我国国有企业都占据主导地位，而非国有企业则处于从属地位。二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望4、旧经济的现状、旧经济的现状-价格下降，经营困难价格下降，经

9、营困难f2015年上半年，全国大中型煤炭企业亏损面已达70%以上，前7个月，山西产煤5.31亿吨，亏损71亿元；吨煤利润从去年的“不到一瓶矿泉水”跌到“挖一吨煤亏十元”。f2015年1-10月，大中型钢铁企业累计亏损386.38亿元，101家大中型钢铁企业中48家亏损，亏损面扩大至47.5%，平均销售利润率为-1.5%，亏损额再创年内新高。动力煤价：2011年初的848元/吨，目前370元/吨，降幅56.3%螺纹钢价：2011年初的5200元/吨，目前2000元/吨，降幅61.5%二、我国宏观经济分解与展望二、我国宏观经济分解与展望5、新经济的现状、新经济的现状-快速发展，民营主导快速发展，民

10、营主导f根据中国战略性新兴产业发展报告(2016)：“十二五”时期，我国战略性新兴产业实现跨越式发展，产业增加值增速将是同期国内生产总值增速的两倍以上，2015年占国内生产总值的比重达到8%左右。2010年我国战略性新兴产业占的比重约为，由此可见，我国新兴产业正处于快速发展阶段。f需要注意的是，从事新兴产业的企业大多为民营企业。创业板为我国新兴产业的代表和集中营，我们以创业板企业的控制人来说明。在432支创业板股票中，只有机器人，西部牧业等17家公司实际控制人为国有机构，其余415家企业实际控制人皆为个人（2015年中数据），这充分说明，我国新兴产业的创业主体是民营企业。二、我国宏观经济分解与

11、二、我国宏观经济分解与展望展望5、新经济的现状、新经济的现状-融资不足，供给不足融资不足，供给不足f资产负债率，大型企业中型企业小型企业。f产品：技术和质量仍有待提高。海外抢购说明国内产品供需不匹配二、我国宏观经济分解与展望二、我国宏观经济分解与展望f根据国家2020年比2010年翻一番的发展目标，未来几年经济增长的底线在6.5%左右。f从库存的角度来看，参考97年亚洲金融危机和08年次贷危机的情况来看，2016下半年f库存增速有望企稳，进而f带动经济企稳。f预计2016年GDP增长6.7%6、2016年展望年展望二、我国宏观经济分解与二、我国宏观经济分解与展望展望7、小结、小结f1、旧经济回

12、落，新经济向上这种宏观经济中二重天的格局将长期存在，预计2016年GDP增速为6.7%。f2、新经济占比逐步提升，旧经济占比逐步下降的趋势不可逆转。f3、旧经济，国企主导，主要问题在于产能过剩，价格下降，企业经营困难。f4、新经济，民营主导，主要问题在于融资困难，产品供给仍然不足，供需不匹配现象比较严重。f5、目前我国新旧经济问题主要在于供给侧。三、供给侧改革与资本市场三、供给侧改革与资本市场f供给侧与需求侧：f供给侧：Q=F(资本、劳动、技术)，不直接形成GDPf需求侧：投资，消费，出口，直接形成GDPf需求侧：着重于中短期，解决的是实际有效需求不足的问题。f供给侧：着重于中长期，解决的是产

13、品和生产端的问题。f供给侧改革：在客观上会对经济造成一定的短期冲击，这需要财政和货币政策为其保驾护航三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场f供给侧改革内涵比较多，有助于解决我国新旧经济面临的突出问题和解决产品供需不匹配现象，然而供给侧改革还需要资本市场的大力支持。f主要结论：供给侧改革需要资本市场的支持。无论是去产能，降杠杆还是补短板都主要结论：供给侧改革需要资本市场的支持。无论是去产能，降杠杆还是补短板都离不开资本市场的支持。离不开资本市场的支持。f旧经济占比下降不可逆转，不能只从需求侧去人为的制造虚假需求和繁荣，更多的要从企业和行业本身入手去改革，改革的目的在于让企业形成市场化的

14、理性主体，在于转型，提升产品附加值，典型代表就是国企改革，这离不开资本市场的支持f新经济的发展要顺应市场规律，政府更多的是提升对其支持力度和提供良好的发展环境，这方面也要从资本市场入手。三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场f关键词：多兼并重组、少破产清算f如上所述，产能过剩行业中，国企处于主导地位。我国工业产能严重过剩，一方面是经济转型，下游需求降低的原因，更重要的原因则是由于企业无序发展和非理性经营的因素导致的，而背后的因素则是地方政府的背影和国有企业的经营模式造成的。f去产能的同时需要做好国企改革工作，多兼并重组更是离不开资本市场的大力支持。1、去产能、去产能三、供给侧改革三、

15、供给侧改革与资本市场与资本市场f现状：f政府负债：2015年底，窄口径地方债务率约为86%，宽口径（包括或有债务8.6万亿）则为133%。f企业负债：2014年底，企业部门债务总额为83.1万亿元，其中国企（非金融）负债约为66.5万亿。企业部门债务约为130.6%。一般发达经济体的企业负债比率约在50%至70%之间。f居民负债：2013年底，中国未偿还消费贷款约21万亿，负债率为36.7%。f在各个部门中，企业部门杠杆率最高，政府次之，降杠杆的重点在于降低企业部门和政府部门的杠杆。2、降杠杆、降杠杆三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场f资产负债率=负债/（负债+所有者权益），可以

16、看出，去债务杠杆主要通过以下几个方面来推进。f第一. 控制新增债务量，不搞大规模刺激政策f第二.引导利率下行，减轻负债成本，逐步解决存量债务f第三. 做大和增加权益资产f我们重点来分析第三条。做大和增加权益办法主要有一是企业市值提升，二是企业多采取权益融资。2、降杠杆、降杠杆三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场f从会计的角度来看，所有者权益是指企业的净资产，当上市公司的股价上涨时，假设企业的净资产不变，但是二级市场股价的上涨将造成股东手中股票可变现价值的上涨，从这个角度来看，股价上涨，将带了企业资产负债率的实际下降，极大的提升了股东的偿债能力。f2013年底全部A股（非银行石化）市

17、净率为2.07倍，到2014年底这一数据为2.84倍，截至2015年底这一数据为3.52倍。2、降杠杆、降杠杆三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场f2013年底全部A股（非银行石化）总资产35万亿，负债23.82万亿，股东权益11.18万亿，资产负债率为68.04%。若以此为基数计算，假设其他条件不变，从市净率的角度出发，2013年股东权益市值为11.18*2.07=23.14万亿，此时实际资产负债率50.72%，随着股市上涨，到2014年和2015年底，这一数据下降为42.86%和37.7%。由此可见，股市上涨，极大的带来了股东权益市值的上涨，显著的提升了股东的偿债能力，降低了实

18、际资产负债率。f这对于所有企业都具有非常重大的意义。2、降杠杆、降杠杆-增权益市值增权益市值三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场2、降杠杆、降杠杆-增权益市值增权益市值三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场2、降杠杆、降杠杆-增权益融资增权益融资增权益融资主要靠IPO和增发，这都与A股市场繁荣与否密不可分。2013年时A股融资（包括首发IPO，增发和配股）为2996.29亿元，2014年随着股市上涨，这一数据增加到4856.3亿元，2015年前11月，A股融资为6937.3亿元。目前，股指回落，A股融资功能必将下降，而要想优化融资结构，提升权益融资比例，则必须一个繁荣向上

19、的资本市场。三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场2、降杠杆、降杠杆-增权益融资增权益融资三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场3、补短板、补短板f不论新旧经济，都存在不少短板，对于新经济而言，其主体是中小企业和民营企业，然而，中小企业融资难的现象短期内难以有效缓解。f中小企业债务融资难问题的原因在于风险属性不匹配。这是因为中小企业实力薄弱，没有有效的增信措施，而银行嫌贫爱富和较低的风险偏好为天然属性，必然会吝啬对中小企业的贷款，这也是为什么国家一直提倡加强对中小企业贷款支持但效果不佳的主要原因，因此，中小企业融资难现象短期内难以缓解。三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场

20、与资本市场3、补短板、补短板f权益融资与中小企业风险属性相匹配。f中小企业特别是新兴产业，其实力薄弱，经营风险较大，但其发展前途也非常巨大，这一点和资本市场的风险属性是相匹配的。股市风险偏好较高，看重的是企业的未来发展前途，是中小企业股权融资的好场所。f李克强总理反复提到的“大众创业，万众创业”是我国新经济发展和产业升级的必由之路，而这将离不开资本市场的大力支持。三、供给侧改革三、供给侧改革与资本市场与资本市场4、小结、小结f1、供给侧改革有利于解决我国供给端的状况。f2、供给侧改革离不开资本市场的大力支持，这对资本市场长期来看是好事，但是短期来看，则明显利空。f3、供给侧改革会短期冲击经济，

21、需要财政政策和货币政策来为经济托底。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f财政政策财政政策f困局：收支困局，债务困局，投向困局，f破局：提升赤字，加大地方债务置换，推行PPP模式f主要结论：财政政策主要结论：财政政策2016年相比年相比2015年将更加积极。年将更加积极。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析1.1、财政困局：收支、财政困局：收支 今年前11月，财政收入增速为11.4%，财政支出增速为25.9%，从绝对量上看，收入为13.99万亿，支出为15.02万亿，产生赤字10288亿元，按照年初预计，今年政府赤字率将在2.3%左右。 由于房地产市场低迷，导致

22、土地出让金收入大幅回落，这也是造成地方政府财政紧张的最重要原因。2016年，收入做减法，支出做加法。我国经济继续小幅下行是大概率事件，国家还会继续开展各项减税降费政策；同时，为了托底经济，财政支出将继续增加，这将加大财政收支困境。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f2014年底：地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿，地方政府负有担保或可能承担一定救助责任的债务数额为8.6万亿。f2015年底：2015年新批准增加6000亿元债务，2015年地方政府债务限额为16万亿元。地方债务率约为86%。（2015年地方政府本级公共财政收入预计为8.5万亿，中央对地方转移支付为5.6万

23、亿，地方政府性基金预计为4.5万亿，总计为18.5万亿。截止到2015年，地方政府债务限额为16万亿，两者相除得到债务率约为86%。IMF确定的债务率控制标准参考值为90%-150%）1.2、财政困局：债务、财政困局：债务四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f投资长期是经济发展的主要驱动力，国家财政在投资中发挥着非常重要的作用f财政资金 基建投资等 带动钢铁建材等产业 经济增长。f财政政策和投资是政府调节经济最重要的手段，然而这在实际上也是造成产能过剩的推手。1.3、财政困局：投向、财政困局：投向今后，财政政策如何施展，如何引导投资，也是政府不得不面对的问题。四、财政政策和货币

24、政策分析四、财政政策和货币政策分析f2015年，窄口径地方债务率约为86%，宽口径（包括或有债务8.6万亿）则为133%。f楼继伟：截止2014年底的地方政府债务余额是15.4万亿元人民币，除去其中过去已批准发行债券的1.06万亿元，剩余部分（14.34万亿元）准备用三年左右（2014至2016年）的时间进行置换。f截止2015年12月22日，地方债置换规模约3.8万亿。将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，预计将为地方每年节省利息2,000亿元人民币。f2016年预计将加大地方债置换额度。1.4、财政对策：债务置换、财政对策：债务置换四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货

25、币政策分析f2014年和2015年，中国的目标财政赤字率分别为2.1%和2.3%。上世纪60年代以来，这一赤字率还未曾达到3%。f预计2016年，赤字率将提升至3%1.5、财政对策：提升赤字、财政对策：提升赤字四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f2015年9月29日，财政部公布了第二批PPP示范项目名单此番公布的项目共计有206个，总投资金额6588.64亿元，项目总量为2014年11月30日财政部所公布的第一批PPP示范项目的七倍，投资额总数是第一批示范项目的四倍。f2015年12月26日，发改委公布了第二批PPP项目，总数为1488个，总投资额为2.26万亿，数量比201

26、5年中推出的第一批高42.9%，金额比第一批高13.9%。f总量和签约率皆提升。至2015年底，发改委共推出PPP项目2529个，投资金额42443万亿，财政部推出233个，投资金额8170亿元，两者合计4.95万亿（扣除重复）。f2015年中PPP项目总金额约2万多亿。2015年中签约率不到20%；截至2015年11月底，总金额达到4.95万亿，签约率已提升至31.5%。f预计2016年PPP项目投资额和签约率将继续上升。PPP项目可以大量节约政府资金，吸引社会资金，有利于经济企稳。1.6、财政对策：推行、财政对策：推行PPP模式模式四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析fPP

27、P签约项目数量情况统计如左图f从其中我们可以看出：fPPP项目投资的重点在于市政交通等基础设施建设和环保投资等。1.6、财政对策：推行、财政对策：推行PPP模式模式四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f1、财政政策面临着收支困局，债务困局等压力。f2、财政政策通过提升赤字，债务置换和推行PPP模式等方式仍有施展空间。f3、财政政策“尚有空间，竭尽全力”。f4、从边际量上讲，2016年财政政策预计将比2015年更加积极。1.7、财政对策：小结、财政对策：小结四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析f货币政策货币政策f面临的问题：f实际效果差，即宽货币并未转变成宽信用f

28、2016年将受到外部制约较多f思路：f加大灵活性，保持流动性稳定f主要结论：人民币适度贬值不应过度解读，边际量上看，货币政策主要结论：人民币适度贬值不应过度解读，边际量上看，货币政策2016年不如年不如2015年。年。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.1、货币政策：概况、货币政策：概况2016总基调：“稳健的货币政策需要加大灵活度”稳健的货币政策可以认为M2增速保持在12%左右。12月份，M2增速为13.3%，基础货币3季度增速为-1.75%四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.2、货币政策：实际效果一般、货币政策：实际效果一般2015年五次降准降息导致

29、居民中长期贷款快速增长，11月份达到了3278亿元，主要原因是居民购房需求。企业中长期则增长不明显，11月份仅为1317亿元，12月份为3464亿元，2014年12月为5289亿元。宽货币并未转变成宽信用四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.3、货币政策：人民币汇率贬值、货币政策：人民币汇率贬值自2015年8月份以来，人民币兑美元贬值约7%四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.3、货币政策：人民币贬值原因、货币政策：人民币贬值原因中国经济放缓货币超发美联储货币政策正常化的传导效应其他经济体货币贬值造成的贬值压力外汇储备降低，资本外流四、财政政策和货币政策分析

30、四、财政政策和货币政策分析2.3、货币政策：人民币贬值分析、货币政策：人民币贬值分析2014年以来（截至2016.1.14）：欧元兑人民币：8.55到7.14 人民币升值16.49%100日元兑人民币：6.07到5.58 人民币升值8.07%美元兑人民币：6.12到6.56 人民币贬值7.18%人民币贬值只是正常调整，适度贬值是对2014-2015年前半年过度升值的修正2014和2015年其他国家货币兑美元贬值情况2.3、货币政策：人民币贬值影响、货币政策：人民币贬值影响汇率波动短期来看会对股市造成一定影响，但是不必过度夸大。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.3、货币政策

31、：人民币贬值影响、货币政策：人民币贬值影响以资金流出和出口来说：1.资金流出：外汇占款8，9月流出7000多亿元。2.利好出口：从2015年8月份以来，出口增速逐步好转，7月份为-8.9%，12月份转为2.3%在央行能够应对和其他主要国家货币保持稳定的情况下，人民币适度贬值是有利于出口和我国经济的四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.3、货币政策：人民币汇率展望、货币政策：人民币汇率展望实际有效汇率指数是一国产品竞争力的直接表现。人民币实际有效汇率指数一直保持较好的上涨状态，说明我国的竞争力在持续增强。2015年8月，人民币汇率开始贬值以来，人民币实际有效汇率指数一直保持在1

32、30左右，并未出现明显下降，这说明我国竞争力没有下降，汇率贬值只是正常调整和对前期涨幅过大的修正。在人民币实际有效汇率指数不断增强的情况下，预计人民币贬值幅度有限，央行完全可以通过干预和政策对冲措施来应对。适度贬值是有利于我国经济发展的四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分析2.4、货币政策：展望、货币政策：展望2016年，预计CPI保持低位，GDP增速为6.7%，在这种情况下货币政策以稳定为主，主要关注的指标：一是M2增速，二是利率。预计2016年央行将以保持流动性稳定为主，降准概率将显著大于降息，预计降准4次左右，降息1-2次。四、财政政策和货币政策分析四、财政政策和货币政策分

33、析f1、宽货币依旧未能转成宽信用，货币政策效果一般；f2、在我国产品竞争力逐步提升的情况下，人民币汇率适度贬值是对前期过多升值的修正和正常调整，央行可以应对，利好我国经济，对股市影响不必过度解读；f3、流动性主要关注M2和利率，货币政策将随其而动；f4、预计2016年将降准4次左右，降息1-2次；f5、从边际量上看，2016年货币政策将不如2015年。2.5、货币政策：小结、货币政策：小结五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f上文对宏观经济，供给侧改革，财政和货币政策进行了分析，这些因素会对2016年的资产配置提供积极指导，在这一部分，我们对上述因素进行提炼出两个影响股市的基本问题：估

34、值和流动性。f估值：估值：决定市场的价值，解决的是股市到底值多少钱。f 直接与估值相关的是盈利趋势，间接相关的是利率走势等因素f流动性：流动性：决定市场的价格。f 流动性主要分为整体宏观流动性和股票市场本身的流动性（今年需要特别关注注册制的影响）f主要结论：估值和扩容是影响股市的主要问题，资产配置适当防御。主要结论：估值和扩容是影响股市的主要问题，资产配置适当防御。五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f2013年至2015年，我国GDP增速分别为7.7%、7.3%和6.9%。每年下降约0.4%，在这种大环境下全部A股净利润增速分别为14.02%，5.97%和-0.1%。f2016年预计

35、GDP增速在6.7%，环比下降约0.2%，预计全部A股净利润较2015年能够基本持平或稍有下降。1.1、估值：盈利趋势、估值：盈利趋势五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f全部A股市盈率和10年期AA级企业债收益率倒数做对比。1月13日，这两者数据分别为18.65和20.02，负偏离6.8%.f2011-至今，全部A股PE相对于企债收益率倒数的负偏离最大为24%，均值为+5%。1.1、估值：利率走势、估值：利率走势2016年以来，利率继续下行，这将对A股市场提供有力的支撑五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f2015年12月，M2同比上涨13.3%f10年期AA企债收益去15年

36、底的5.16%下降到最新（1月13日）的4.99，呈持续下行态势，f这说明宏观流动性仍是充裕的。2.1、流动性：宏观流动性、流动性：宏观流动性上文说明从边际量上看，2016年宏观流动性较2015年下降。主要是指：一是降息降准次数不如2015年，二是，以10年期AA企债为例，2015年收益率共下行1.51个百分点，2016年预计下行幅度上显著不如2015年五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f宏观流动性充裕是个基础和前提，只有流入股市的资金才是股市上升的直接推动力。f衡量股市本身流动性或者说资金面供求的指标很多，这里主要分析两个大的方面：f一是股市资金潜在供给方面：股权时代来临：资产荒和

37、险资举牌只是一个序幕f二是股市资金需求方面：大扩容来临：以注册制为例，参考台湾市场五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f截至2015年9月末，居民储蓄存款余额为54.1万亿，银行理财产品发行规模逾28万亿元，信托资管规模15.6万亿元，保险资产规模11.6万亿，券商资产规模10.97万亿。f截至2015年三季度：公募基金规模6.69万亿，基金和子公司专户业务10.17万亿，券商资产管理规模10.97万亿，私募基金管理规模4.77万亿。房地产投资拐点确立，利率下行趋势不变，信托刚性兑付不断打破，我国资产配置荒的状况将长期存在，居民及各种机构加大股权投资的趋势不变，险资举牌入市只是这个时代

38、的序幕。（需要注意的是，这只是长期趋势和潜在资金，并非当前和直接资金）机构投资者入市需要有足够的理由和逻辑，居民资金入市需要有赚钱效应2.2、股市流动性：资产配置荒、股市流动性：资产配置荒五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f可以看出：f1、险资运用规模不断上升，截至2015年11月，为10.85万亿。f2、最新投资股票和基金的比例为14.07%，上限为30%，投资蓝筹可提升至40%。（欧美这一比例为30%-40%）f3、险资入市将会给市场带来相应的投资机会。f4、险资只是各种机构入市的一个代表。2.2、股市流动性：险资入市、股市流动性：险资入市五五 、2016年资产配置策略年资产配置

39、策略f2015年12月27日，全国人大常委会通过关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用中华人民共和国证券法有关规定的决定，将于2016年3月起施行股票发行注册制，期限2年。（据此，可以绕开修改证券法，注册制可以加快推进）f2015年12月23日，国务院通过关于进一步显著提高直接融资比重优化金融结构的实施意见f2015年12月25日，证监会副主席方星海：一是建立战略新兴板（是首要任务），二是加快完善新三板，三是规范发展区域股权市场，四是开展股权众筹试点，五是大力发展债券市场f长期来看，注册制有利于解决中小企业融资难问题，有利于我国经济转型和升级，有利于优化资源配置和解决股市“炒新，炒小

40、”等问题，有利于股市长期健康发展，但是短期对市场的冲击不容小视。2.3、注册制：国家、注册制：国家“急和决心急和决心”五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f虽然国务院获得全国人大授权开展注册制，但是从开展到实施还至少需要一下几道程序：f1、国务院召开常务会议，出台注册制实施细则征求意见稿；f2、国务院就征求意见稿反馈进行再次修订、审议通过幵正式颁布；f3、 全国人大暂停证券法与注册制相冲突的有关细则，按照国务院修订稿推行注册制；f4、证监会制定相关实施细则和其他配套措施f注册制正式实施最早也在2016下半年2.3、注册制：实施程序、注册制：实施程序五五 、2016年资产配置策略年资产配置策略f从台湾市场的发行制度来看，核准制向注册制的转变经历了一个长期的循序渐进的过程。f1960 年至1982 年：单一核准制。f19