2020食品饮料行业分析

1、2020食品饮料行业分析1 - 2020 年顾：消费板块表现活跃2020年，基础消费品如啤酒、调味品、速冻食品、休闲食品等爆发出了超乎寻常的消费 活力，上市公司业绩增长的同时，市场对相关板块的预期也在高涨o 2020年以来，啤酒、调 味品、速冻食品、休闲食品等板块的二级市场涨幅分别局达、%和。基于基本面，对于2021年，我们持乐观看法的板块包括：啤酒、调味品、肉制品和速 冻食品，认为这些板块的上市公司从现金流、盈利等方面均会进一步改善和上升。1.1 白酒今年以来-白酒上市公司业绩分化明显，表现为：一，白酒大省的市场竞争加剧，而 偏“蓝海”的区域白酒市场业绩较好。二，高价、次高价、中价和中低价白

2、酒的市场营销 策略与业绩表现分化：中低价白酒的消费属性突出，因而在今年的市场环境中赢得了较好 的表现；高价和次高价白酒由于消费场景阶段性缺失，销量增长确实不如往年。此外,今年以来白酒产量同比大幅减少，且截至近期我们也没有看到降幅收窄的迹象。2020年1至9月478万千升，同比减少-10. 4%,且9月当月降幅并无收窄。考虑到上市公 司在一季度时己经如期地复工复产，生产并没有受到疫情的过多影响，故缩减的一成产量 可能来自非上市企业。疫情确实推动了行业内部的优胜劣汰，推动了白酒市场的供给端的 优化。高价、次高价和中低价白酒营销策略和业绩表现不一。高价白酒今年有望实现销售高增长，但增长主要来自提价。

3、高价白酒的一批价在一季 度时遭遇下滑行情，之后厂商推出以控货为主的各项政策，保全了价格底线。在双节之前 的三季度，部分厂商倾向于提价，以备双节促销所用，即提价也是为了保价。双节期间， 高端白酒的一批价一度走高，其中，飞52度2860元，普五960元，国窖860元。从采样 商超的数据来看，双节前夕高端白酒的销量同比减少一至二成，价格同比上涨25%-35%, 是厂商控货停价的市场反映。线上线下综合看，茅、五、泸今年的销售有望实现较高的同 比增长，但这一增长主要来自提价。次高价白酒市场修复相对艰难，但是情况略好于预期。从商超渠道的采样数据来看，除了洋河（价格涨12.5%）,次高端白酒的双节价格同比均

4、下降，但是经过二季度的深谷修 复，下降幅度并不大，略低于上年同期水平。次高端白酒的销量修复好于预期：双节期间， 洋河、汾酒的在采样商超的销量均实现同比增长，幅度在4%上下；水井坊的销量同比下降 16%。综合来看，次高端白酒的量价修复均好于之前的预期：价格有所下滑，但是量增在双 节时转正。线上线下综合看，汾酒、古井贡、洋河今年的销售额均有望实现一定幅度的同 比正增长。中低价白酒的消费属性突出-今年表现优异。今年以来，以牛栏山为代表的低价白酒 表现为“量价齐升二从采样商超的销售数据来看，牛栏山在9月份的销售实现量增价增， 其中销量同比增长超过20%,价格同比上涨近8%。线上线下综合看，牛栏山今年的

5、销售额 实现了较高增长。综上，今年以来各个价位的白酒都经历了 “深谷修复”，虽较往年仍有差距，但是向上 的趋势在2021年将会得以推进。分区域看，河北、西北、江苏等市场的竞争相对缓和，地 产名酒今年的表现反而较好，但是白酒大省今年的市场竞争加剧。此外，全国名酒与地产 名酒在地方市场的竞争在疫情之后可能会加剧。白酒板块的财报较为真实地反映了市场情况，表现为现金流恶化和roe下降。前三季 度，白酒上市公司的的经营性现金流同比下降32. 74%, r0e下降1.33个百分点，反映出白酒 市场销售“断崖”，回款受阻的市场现实。同时，白酒上市公司的毛利率提升0.4个百分点， 这是高价白酒提价所拉动，但是

6、我们更倾向于相信：大力度的促销普遍存在于大多数白酒 市场。1.2 啤酒今年以来，啤酒市场的销售情况良好但是供应量整体减量。2020年以来，啤酒销售出现了线下向线上的转移，其销售成绩显著。具体地，1-9月 啤酒在商超渠道的销售量价齐跌，同期线上销售增长显著，完全覆盖了线下缺口，并且部 分品牌实现了高增长。根据渠道采样数据，1-9月，青岛啤酒的销售同比增长超过60%,珠 江啤酒增长超过60%,重庆啤酒增长近40%,无论全国品牌还是区域品牌均实现了较高增长。 作为基础消费品，啤酒今年的销售情况较好。2020年以来，啤酒的国内产量和进口量同比均下降。1-9月，国内啤酒产量2813.5万 千升，同比降-

7、6. 8%,降幅较疫情初期收窄，但是较往年5%上下的增长水平仍有缺口。2020 年以来，中国进口啤酒数量和金额持续深负：1-9月，中国进口啤酒数量46. 88千升，同 比降18. 5%；进口啤酒金额5. 47亿美元，同比降14. 7%o啤酒板块的财报显示：板块业绩实现量价齐升，良好的基本面并没有受到疫情过 多影响。前三季度，啤酒上市公司的的经营性现金流同比增长23. 07%,毛利率提高1.44个 百分点，roe提升0.63个百分点，反映出品牌啤酒今年以来市场销售增长，产品整体升级， 以及盈利提升的基木面情况。我们预计2021年睥酒行业的成本将会上行，在成本的推动下睥酒价格有望提升。由 于中国政

8、府对澳麦展开调查，来自澳洲的原料进口将会减少。所以，来自欧洲市场的进口 麦价将会上涨，事实上，目前法麦的到岸吨价己经上涨了 50元。此外，包材价格今年进入 上涨区间，2021年上涨趋势仍会持续，而包材在啤酒成本中的占比很可观。在成本升高和 良好需求的共同作用下，上市公司可能会加大产品升级的力度。对睥酒板块，2021年我们仍持有乐观看法。1.3 葡萄酒今年以来，国内葡萄酒市场的特征是量减价增”，其中量减可能更多地来自供应缺 口而非需求减少。今年以来，国内生产的葡萄酒同比大幅减少。1-9月，国内生产葡萄酒20.8万千升， 同比降23. 5%；同期，国内进口葡萄酒34719万千升，同比降30.8%。

9、今年以来的葡萄酒供 应量大幅减少，如果海外疫情如故，这一情况可能会持续贯穿2021年。但是，从渠道采样数据来看，今年的葡萄酒价格有一定幅度的上涨，从而我们判断国 内的葡萄酒消费并无明显的减少。1-9月，国产葡萄酒的商超价格同比上涨10%至20%,销 量同比减少10%至30%。与啤酒市场的逻辑一致，今年葡萄酒市场的供应并不充裕，而需求 并没有主动减少，拉动了今年葡萄酒涨价，该趋势可能会延伸至2021年。1.4 调味品我们曾在今年三季度末时深入到二、三、四线市场调查调味品的铺货和销售情况，大 体感受如下：一， 酱油、食醋、蛙油等基础调味品的市场已经相当集中，海天、千和、厨帮、恒顺、 紫林和李锦记等

10、几大品牌占据了所调研商超的全部货架，其中海天的货架份额显 然大于其它，铺货更为强势。二，各大品牌基本上均实现了对于各个品类的全覆盖，之前某品牌主营某品类的界限己经模糊。品牌厂商己经充分意识到既有渠道的价值，试图实现渠道价值的最大 化。三，基础调味品出现了同质化、同价化特征，其中千和的产品定位稍高于竞品，显示出千和要走“差异化”路线的努力。四，各大品牌的促销力度大、涉及范围广，堆头与导购安排均很到位，可见品牌之间竞争之激烈。其中，由于酱油品类的利润较高，该市场的竞争尤甚。五，每个品牌都有其“大单品”，且“大单品”效应显著，表现为流通快、生产日期新、性价比高等特征。但是，“大单品”之外的产品似乎动

11、销较慢，有的生产日期相当 早。六，金龙鱼等粮油品牌开始进入基础调味品市场，目前还没有实质性影响，但是不排除未来成为搅动市场格局的“酷鱼”。通过此次市场调研，我们认为基础调味品市场的格局基本成型，但是品牌间的竞争仍 然激烈，市场投入边际减少的难度较大。尽管高价位产品层出不穷，丰富了产品结构，但 是，事实上促销产品和大单品却动销更快、更受欢迎。此外，我们认为，基础调味品的增 量市场己经不多，今后的增长将来自于市场的自然增长。调味品板块三季度的财报也印证了上述的调查结论。三季度报告显示，调味品上市公 司的经营性现金流净额同比减少3. 17%,现金流恶化；但是，同期毛利率上升5.61个百分 点，可能是

12、对零售客户的销售比例加大所致。2021年，调味品上市公司的现金流将会持续 改善，但是由于对工业和餐饮渠道的销售恢复正常，产品毛利率将有所回落。1.5 肉制品2020年以来肉制品上市公司的现金流大幅改善。2020年前三季度，板块的经营性现 金流净额同比大增271. 1%,而2018、2019年的同期已经持续两年负增长。肉制品上市公司 的现金流改善主要源于产品价格的上涨。我们认为，2021年板块的现金流情况将会更好， 原因包括：生猪原料价格下跌，上市公司的经营性支出将会减少；原料价格下行带动肉价 系统性下行，刺激肉品需求，叠加社会供应逐渐充足，将会为上市公司带来超额的销量增 长，明年的经营性现金流

13、入有望进一步增加。在现金流改善的同时，肉制品上市公司的毛利率下滑。2020年前三季度，肉制品上市 公司的毛利率同比下行了3个百分点，主要是生猪成本上升所导致。我们认为，2021年，肉 制品上市公司的毛利率将会触底回升，随着生猪供应增加和成本下行，产业利润率将会上 升。在价格上涨的推动下-肉制品上市公司的roe提升。综上-我们仍然看好肉制品板块明年的增长性。我们看好肉制品板块的核心原因是： 肉制品行业的市场格局稳定优化，品牌集中度已经相当高，不存在过分激烈的价格竞争。 此外，不同于今年单纯的价格推动，2021年盈利和销量将会共同推动板块的业绩增长。对 此，我们的看法是：2018、2019、202

14、0年，社会上的猪肉供应不足，在导致肉价飙升的同 时，也抑制了全社会的相关消费。2021年，上述情况将会得到改观：猪肉供应增加后，猪 肉和鸡肉价格均会下行，这将会有效地刺激社会消费，为肉制品上市公司带来良好的现金 流。并且，由于成本压力减弱，肉制品上市公司的盈利水平得以提升。故，在盈利与销量 的共同推动下，预计2021年肉制品上市公司良好的基本面将会维持，增长仍然可观。1.6 速冻食品2020年以来，速冻食品上市公司的销售与盈利均实现了大幅增长。2020年前三季度， 板块的经营性现金流同比增长771. 77%,该增长主要来自突增的市场需求，其中有阶段性原 因，但是也有其可持续性。我们认为，疫情改

15、造了人们的生活方式，对于家居食品的需求 从根本上扩容了。速冻品牌如三全、安井、海欣等今年推出了很多新品，产品迭代也在加 快，在需求端的激发下，供应端正在进行大的变革。2021年，市场可能会从需求激发供应 转变为供应端的充分发展拉动消费市场。总之，疫情的拖延，供方的变革，生活方式的重 塑将会持续推动速冻市场的消费增长。此外相关上市公司的毛利率今年以来均有提升。尽管今年的原料成本高企，速冻行业的盈利空间被挤压，但是今年前三季度大部分上市公司的毛利率同比提升，我们认为，维持在高位的开工率、促销普遍减少是毛利率提升的最重要原因。速冻食品的市场竞争格局较好。相比休闲食品，速冻食品的市场竞争格局明显优化。

16、 由于冷链的限制，以及工业化要求，速冻食品的市场门槛较高，所以参与者较少，整体看 供应端的集中度较高。在疫情的催发下，今年的有少量的新进入者，但是完全不影响市场 的集中度。此外，速冻食品的消费属性决定它可充分利用商超渠道，而无须自建门店体系， 这为上市公司减轻了资产负担以及规避了不少运营风险。7、8月份我们曾下沉二、三、四 线市场做调查，发现这些市场的速冻专柜基本上被三全、安井、海欣三家占据，三家的铺 货势均力敌，相比我们上年市场调查时，速冻市场的品牌集中度明显更高了。综上2021年速冻市场的销售势头仍会延续而成本下降后行业盈利将会进一步走高， 叠加优化的市场格局，对于上市公司的持续增长我们持

17、乐观看法。1.7 休闲食品性。根据采2020年,坚果市场如期高增长显示了休闲食品在消费领域的"常青”样数据，2020年1至9月，坚果销量累计同比增39.4%,销量达到22. 37亿件，疫情之下坚果的销量增速甚至超过了往年；同期，坚果市场价格呈跌势，直至9月份价格才转升，价格下 降可能是厂商降价促销的市场策略所致。在销售的推动下，今年以来坚果市场的销售额仍 保持了高幅增长：1至9月，坚果销售额达到93亿元，累计同比增24. 86%,与上年增长水平相当。但是，今年前三季度上市公司的现金流却明显恶化。1-9月，休闲食品上市公司的经营 性现金流净额同比下降4. 5%,包括主营坚果和卤味在内的

18、上市公司的经营性现金流普遍恶 化。分析其原因：上市公司的销售现金同比减少或微增，但是，期间包括原料和人工在内 的各项支出却如常增长，尤其市场投入仍在高增长。明显地，企业无法因疫情而减少市场 投入。此外，在上市公司现金流恶化的同时，盈利也同比下降：前三季度，休闲食品上市 公司的毛利率大部分同比下滑，其中促销是一方面的原因，另一方面今年开工不足也会导 致盈利恶化。行业整体的增长情况与上市公司的财报数据出现分化：为什么市场保持高增长时，上 市公司的销售与盈利均恶化？休闲食品市场目前极为分散，品牌林立，借助流量经济在电 商渠道均拥有一定的客户群。经过清点，我们发现：电商平台上的卤味坚果品牌较前些年 已

19、经大量地增多，这些品牌拥有自己的客户群，通过直播等途径实现轻松带货。今年消费 品渠道向线上转移的倾向尤其有利于这些电商品牌的发展。此外，除了线上渠道，上市公 司多数都有门店体系，重资产下企业的竞争优势减弱，而今年拖累尤甚。综上，上市公司 业绩与休闲食品市场的高增长出现分化，很可能是今年以来行业竞争格局恶化所导致。2 - 2021年展望：消费板块下调，但不乏局部机会考虑到板块估值均在高位，自下而上的选股更为适宜。当前，食品饮料板块的估值均居于相对高的位置，9月1日之后部分板块开始向下调整，但是目前调整幅度有限。相对于 业绩，资产价格局部地有部分泡沫的支撑，因而我们担心，如果2021年货币政策向更

20、谨慎 的方向做出微调，可能会对各类资产的泡沫出清有着即时的效果。因而，对于2021年我们 认为“自下而上”的选股更为稳妥。图表1 ：食品饮料各板块的估值（截至11月20日）市盈率（ttm,整体法）交易日期最新收盘日剔除规则剔除负值我们设定了三个逻辑条线：一是，选择高增长的市场和标的，用相对笃定的高增长来 对抗高估值；二是，由于疫情使出口型企业的优势加大，且我们看好外需市场，故用外需 市场的稳定来对冲内需市场的不确定；三是，疫情使不少之前相当混乱的行业加速出清， 行业格局目前正在形成，市场中头部企业的地位得以巩固，随着实力的壮大，相关标的的 市值也将会快速扩大。2.1高增长对抗高估值调味品行业的

21、发展将更多地体现在市场由于消费升级而产生的对复合调味品的需求 上，目前食品领域中复合调味品和火锅产业是增长较为可观的两大市场。根据中国调味品 协会的数据，尽管基础调味品仍占据调味品市场的绝对性份额，但其增长斜率正在放缓， 而复合调味品的增长势头正在凸显。此外，复合调味品的快速发展是大趋势，它满足了家 庭烹饪便捷化和餐饮制作标准化的两大现代化要求.事实上，在欧美等发达国家，复合调 味品在调味品消费中的占比相当高，而我国目前仅占34%,说明我国复合调味料市场还有非 常大的发展空间。复合调味品的市场规模正在以年均15%上下的幅度扩容。复合调味品的市场规模正在以年均15%上下的幅度扩容，仅火锅底料单项

22、的潜在市场规模就已经达到650亿元，全市场规 模预计超过2000亿元，预计2023年可超过3000亿元。此外，火锅产业目前的市场规模接近 5000亿元，为火锅产业提供食材和底料的相关上市公司将会随着产业扩容享有未来几年的 高增长。除了高增长，两大市场还享有消费高频、复购率高的行业特征，在这样的市场中 现金流与盈利都比较乐观。火锅食材如速冻肉糜、速冻鱼糜等品类，目前在速冻市场中的占比约在30%-40%,未来 有望与速冻米面的占比相当。2008年以来，火锅食材市场进入高增长期，市场规模年均增 长高达30%,目前的测算规模为700至800亿元。从国际经验上看，经济越发达，生活节奏越 快，社会分工越细

23、，对速冻食品的需求就越旺盛。尽管经历了跨越式发展，中国市场中每 人年均的速冻食品消费量也仅为9千克，相比而言，美国年人均消费60千克，欧洲年人均消 费40千克，日本年人均消费20千克。在亚洲，日本是速冻食品消费量最大的国家，年消费 量超过300万吨，速冻食品的品类多达3000余种。复合调味品和火锅产业的上市公司并不多，包括天味食品、颐海国际、安井食品、海 欣食品等，由于市场增长较快，预计将会有更多的相关企业上市。先行上市的公司可借助 资本之力迅速扩张产能和市场，成为地位巩固的行业头部企业，由于增长较快相关标的的 投资确定性也相对较大。我们推荐天味食品(603317 )、安井食品(603345

24、)和海欣食品(002702 )。天味食品(603317)位于四川天府之国，是火锅底料“大红袍”和“好人家”的供应 商。公司主要产品为川味复合调味料，川味复合调味料按用途又可以分为火锅底 料和川菜 调料两大类。公司擅长打造大单品，手工火锅底料和老坛酸菜鱼两大单品的销售额增幅超 过60%,今年的增幅进一步加大。安井食品(603345)位于福建，是火锅食材供应商，目前也涉足速冻食品市场。公司 主营火锅食材方面的速冻肉糜和鱼糜，公司在该市场的占有率约为10%,未来仍有很大的拓 展空间。2.2初步形成的头部企业头部企业的市值总是随着营收规模的扩大而扩大，并且市值扩容的速度总是快于收入， 市场总是给予细分

25、市场中的头部企业以更高的溢价。在2000年之前，食品饮料市场处于极 度原始的生存和竞争格局，随着资本市场的发展以及部分企业的上市，细分行业形成了各 自的头部企业，并引领了各自市场的集中和发展，许多品牌脱颖而出，海天味业之于基础 调味品、青岛啤酒之于国产啤酒、安琪酵母之于酵母市场，伊利股份之于国产牛奶，等等， 都是借力资本而成型的巨头企业。2014年至2019年间，海天味业的收入规模从98. 17亿元扩张至197.97亿元，期间年 均增速为15. 09%；同期市值从600. 68亿元扩容至2903. 17亿元，期间年均增速为41. 9 %。2010年至2019年间，青岛啤酒的收入规模从198.

26、98亿元扩张至279.84亿元，期间年均增速为2. 55%；同期市值从468. 21亿元扩容至662. 1亿元，期间年均增速为7. 2%。2010年至2019年间，伊利股份的收入规模从296. 65亿元扩张至900. 09亿元，期间年均增速为13. 3%；同期市值从305. 82亿元扩容至1886. 22亿元，期间年均增速为29. 13 %。2010年至2019年间，安琪酵母的收入规模从21.01亿元扩张至76. 53亿元，期间年 均增速为15. 5%；同期市值从135. 52亿元扩容至252. 75亿元，期间年均增速为14. 8 %。细分市场的头部企业具有以下特征：所属行业缺少领军企业；所属

27、市场快速整合和增 长；企业收入的年均增速长期保持在10%至15%区间，随着收入增加，其市占率年均提升若 干百分点。如上所述，以十年为投资区间的话，头部企业的市值增长幅度总是大于它的收入因 为市场往往给予头部企业以不少的估值溢价。市场流动性边际减少的背景下，细分市场的 头部上市公司将会受益，表现为获取更多的资金倾注，从而二级市场估值得以长期提升。我们认为未来十年的细分龙头存在于新近几年上市的企业中，目前这些细分龙头的市值较小，仍有扩容的空间。比如面条制品市场的克明面业，短保面包市场的桃李面包， 豌豆蛋白领域的双塔食品，零食市场的洽洽食品，植物蛋白饮品市场的承德露露，以及家 庭速冻领域的三全食品，

28、等等。与白酒、啤酒和白电等成熟市场不同，上述市场都是正在 快速增长的领域，这种增长并不会因外部干扰而放缓。在资本市场的流动性环境恶化时， 只有头部标的能够得到更多的资金流入，并通过业绩证实而长期得到估值抬升。从市值和 收入规模两方面来看，传统的细分龙头均远远大于潜在的细分龙头一一如果对于潜在细分 龙头的定位是准确的，那么差距仅意味着未来的空间。图表2 :传统和潜在细分龙头的市值以及收入规模比较市值（2020年11月22 b ）营收（2019年）海天味业5322.75148. 24青岛啤酒1076. 28248. 97伊利股份2386. 44686. 77克明面业65. 5922. 50桃李面包

29、444.7541.22洽洽食品285.6432. 19资料来源：wind中原证券疫情是头部企业的催化剂。2008年的三聚氤胺事件之后，尽管伊利股份的收入增 长中枢不可逆转地下沉，但是公司的市值却加速扩容。2020年的疫情同样地会催生细分市场的头部标的，其业绩和市值的扩容可能会较疫情前更为显著。图表3 : 2008年之后伊利股份的市值增长2500200015001000500 0伊利股份：市值（亿元）20042005 200620072008200920102011 20122013201420152016201720182019资料来源：wind中原证券综上，我们推荐：克明面业（ 002661

30、 ）、洽洽食品（ 002557 ）、三全食品（002216 ）、 桃李面包（603866 ） o23外向型龙头企业出口型企业今年受益匪浅。中国是最早控制住疫情蔓延的国家，也是最早复工复产的 地区，所以当疫情在全球蔓延时，中国企业已经有能力向海外供应物资。此外，中国企业 的海外对手受疫情影响更大，其部分国际市场被动让出给中国企业。今年以来，中国企业 的国际市场份额在回落数年后再次提升，出口数据表现优异，同时也带动了人民币升值。 2018年之后，中国企业在国际市场上份额的回升和提升，可能来自这么几个原因：通过海 外建厂将国内的高成本转移出去；技术水平和产品工艺的优化；定价策略仍以服务扩张为 主。明

31、年，人民币将会持续升值，伴随着的是中国企业海外扩张的步伐和国际市场份额的 进一步扩大。我们推荐：安琪酵母（600298 ）、晨光生物（300138 ）、双塔食品（ 002481 ）,上述公司在海外市场的扩张较快，全球份额持续增长，且均是刚需产品的供应商，业绩确定性相对 较大。但是，需要关注的是，人民币升值将加大出口企业的成本。2.4总结本文梳理了2021年三条投资主线：一，选择高增长的行业和标的，以高增长对抗高估值，相关标的包括天味食品、安井 食品、海欣食品；二，选择潜在的细分市场的未来“冠军”，等候市值与规模共同成长，相关标的包括克 明面业、桃李面包、洽洽食品、三全食品；三，看好外需市场，疫

32、情以来出口型企业的全球份额持续增加，全球刚需下，公司的 业绩确定性较大，相关标的包括安琪酵母、晨光生物和双塔食品。除此，我们也看好白酒和肉制品板块明年的表现，原因包括：一，相对其它板块，白酒和肉制品板块的估值相对较低。白酒和肉制品板块目前的估 值在25至30倍区间，如果考虑进2021年的业绩增长，该估值则更低。二，白酒具有周期属性，周期兴起下白酒也会有“搭车”行情；此外，由于2020年的 业绩基数低，因而2021年白酒的业绩起底回升后，业绩增量会反映在市场中。三，肉制品将会摆脱了成本和供应的限制，在量增和盈利方面都会好于2020年，业绩 有望在今年的基础上更进一步。3-消费板块调整规律今年前三

33、季度，包括食品饮料在内的消费大板块经历了迅速大幅的上涨行情，9月份之 后消费板块逐一进入调整期。我们梳理了历次消费板块调整的情形，希望能够判断本轮行 情的持续情况。2000年以来，由于中国加入wto组织，随着对外经贸和国内投资的增长，以及由于外部 技术和资本要素的输入，中国经济和居民收入快速增长。以此为背景，中国的消费产业开 启了长期发展的新阶段，消费对中国经济的贡献比例不断提高，目前己经超过50%。与之对 应的是二级市场上消费板块的长足牛市：2000年以来，二级市场消费板块的涨幅达到11.88 倍；但是同期，周期板块的涨幅仅3. 12倍。由于投资与房地产的过度发展，周期行业长时 期遭受产能过剩、利润率低下的局面，以及库存和价格的周期波动，反映至二级市场上， 周期板块表现为横盘震荡的形态。同时，我们也发现，周期和消费板块仍有较大的共振性， 即随着经济和政策同