资产证券化资料分析

1、资产证券法第一章：资产证券化的历史沿革资产证券化最早出现在20世纪的美国。美国曾因许多州的法律都限制银行分行的发展，使得小规模的单一银行成为美国银行业的普遍形式。伴随20世纪30年代美国经济的复兴，这些单一制的银行时常会遇到客户的巨额资金要求，仅凭银行的存款根本无法满足客户的需要，于是这些银行便通过出售贷款以获得足够的资金，这就是资产证券化的雏形。直到20世纪70年代初，资产证券化才迎来了高速发展的契机。 美国住房贷款三巨头：政府国民抵押贷款协会（GNMA）、联邦国民抵押贷款协会（FNMA）、联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）以及其他从事住房抵押贷款的金融机构将其持有的住房抵押贷款按期限、利率

2、、资产状况进行组合，以此作为担保，发行住房抵押贷款证券（Mortgage-backed Securities，MBS）募集资金。20世纪80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内涵和外延也发生了变化，其应用范围从最初的住房抵押贷款逐渐扩展到各种类型应收账款，如汽车、信用卡、其他信贷资产等，业务规模迅速增长，被证券化了的资产所有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。资产证券化已经成为美国很多企业所依靠的重要融资手段，由其产生的各种金融产品也已经成为市场投资者的投资组合中不可缺少和不可替代的金融品种。步入20世纪90年代，随着金融管制在欧美的放松和巴塞尔协议在各国的实施以

3、及银行对资本充足率和不良资产的重视，资产证券化作为一种金融创新工具正式进入世界各国的金融市场，特别是受1997年东南亚金融危机的影响，许多国家和地区资本外流，银行、企业大量倒闭，幸存的企业及金融机构的融资能力亦普遍下降，因此纷纷谋求通过证券化方式募集资金，证券化融资方式就此迅速发展起来。第二章：资产证券化的定义和特征（一）资产证券化的定义“资产证券化”（Asset Securitization）一词是由美国投资银行家莱维斯·S·瑞尼尔（Lewis S Ranier）于1977年首先提出，自此之后“资产证券化”这一经典表述在金融界被广泛使用。那么究竟什么是资产证券化呢？首先应

4、当分别研究“资产”、“证券”及“证券化”的概念。“资产”的概念源于经济学。国际评估委员会在国际资产评估标准中对资产的定义是：“资产是指投资者所拥有或者由投资者控制的资源，可以合理地预计未来可获取的经济利益。某项资产的所有权本身是一项无形资产，但资产既可以是有形的也可以是无形的”。经济学家费雪（Fisher）认为：“所有可能导致收入增加的东西都是资产。”国内有学者根据资产的价值形态的不同，把资产分为现金资产、实体资产、信贷资产、证券资产和智能资产五类。“证券”则是有法律上明确定义的概念。美国国会在1933年的证券法和1934年的证券交易法中对“证券”的定义相当宽泛，几乎涵盖了当时存在的所有票证、

5、证明及其上的权利。我国对“证券”的界定则比美国法上的“证券”的含义窄得多。于2006年1月1日起施行的中华人民共和国证券法第2条定义的“证券”是指股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券、政府债券、证券投资基金及证券衍生品种。资产证券化之“证券化”的界定。证券化就广义而言，是指以发行证券的方式向资本市场募集资金的行为，可以分为实体资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化和信贷资产证券化等四大类。实体资产证券化是指以实物资产和无形资产为基础发行股票或债券来筹集资金的过程，台湾学者称其为“传统证券化”，即我们通常所说的“一级市场证券化”或“融资证券化”。证券资产证券化主要是指以证券资产或其组合的

6、未来现金流为支撑发行证券，投资者直接投资于后一种证券资产获得投资收益。证券资产证券化的代表是证券投资基金。现金资产证券化是指投资者将现金资产投资于证券，也就是证券市场中最基本的现金资产和证券资产的相互转换。信贷资产证券化即一般意义上狭义的资产证券化，也就是我们通常所理解的“二级市场证券化”或“金融资产证券化”，其实质是融资者将被证券化资产的未来现金流收益权转让给投资者。严格地说，“证券化”的不是资产本身，而是资产未来所产生的现金流。美国、中国台湾、中国大陆关于资产证券化的定义各有不同。美国证券交易委员会的官方文件中关于资产证券化的定义是“创立主要由一组不连续的应收款或者其他金融资产集合产生的现

7、金流担保的证券，它可以是固定的或是循环的，并可根据条款在一定时期内变现，同时附加其它一些权利或资产来保证上述担保证券按时地向持券人分配权利”；我国台湾地区金融资产证券化条例第4条对资产证券化的定义为：创始机构依本条例之规定，将资产信托与受托机构或让与特殊目的公司，由受托机构或特殊目的公司以该资产为基础，发行收益证券或资产基础证券，以获得资金之行为；中国大陆地区一般指资产集合发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产出售给SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的机构，以下简称SPV），由其通过一定的结构安排，分离和重组资产的收益和风险并增级资产的信用，转化成

8、由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者。在这一过程中，SPV以证券销售收入偿付发起人的资产出售价款，以资产产生的现金流偿付投资者所持证券的权益。（二）资产证券化的特征1.资产证券化是直接融资方式相对于以金融机构作为中介进行投资决策的间接融资而言，资产证券化的投融资接洽环节更具有直接性。投资者在证券市场凭借该证券的信用评级以及投资者自身的分析判断直接决定是否购买该证券，中介机构无权代替投资者决策也不承担投资损失，从而降低了融资成本，提高了融资效率，因此属于直接融资方式。2. 资产证券化是资产信用融资方式资产证券化与传统的银行贷款或企业发行债券相区别的重要一点是，前者偿

9、付的信用基础仅仅是被证券化的基础资产，而后者偿付的信用基础是债务人的一般信用。这就为一般信用较低但拥有较高信用级别资产的企业提供了融资的渠道并且可以有效降低这些企业融资的成本。3. 资产证券化是结构性融资方式发起人将拟证券化的基础资产转移给SPV，SPV通过对信用等级、期限、利率、偿还顺序、偿还方式等条件的不同设计，使资产支持证券呈现结构性架构的特点，以满足不同投资者的不同风险偏好以及对投资收益的不同需求。4. 资产证券化是表外融资方式所谓表外融资是指不需列入资产负债表的融资方式。企业将筹集到的资金以及形成的资产不在资产负债表内直接反映，而形成的收益及取得的经营成果却在利润表中反映的筹资行为。

10、拟证券化的基础资产因“真实出售”其收益及风险已经完全转移给了第三方，因此发起人可以在其资产负债表中对该项资产及其转移过程中造成的损失或收益予以结算，即将出售资产取得的收入反映在“资产”栏中。这种做法既不同于发行债券、向银行借贷等需反映在“负债”栏中，进而影响企业的偿债能力、信用评级；也不同于发行股票融资时需将企业管理权的稀释体现于“所有者权益”栏中，它相对表内融资方式的优点在于可以降低企业的资产负债率，有利于企业再融资。5. 资产证券化是安全性相对较高的融资方式为保证资产证券化的安全运行，首先需要将基础资产与发起人和SPV的自有资产相隔离，使投资者权益的偿付不受发起人、SPV主体信用变化的影响

11、。此外，资产支持证券发行前，SPV通常还会进行资产池的内部或外部信用增级进而进一步提高资产支持证券的信用等级，以保障资产支持证券的成功发行。再者，相关会计准则、信息披露规则、监管当局的监管也为资产证券化的安全提供了保障。(三)资产证券化的运作流程尽管证券化品种繁多，交易模式也不尽相同，但传统的资产证券化流程一般包含以下七个步骤：1.发起人选择拟证券化的基础资产，组建资产池(Asset Pool)资产证券化的对象应当是缺乏流动性或流动性较差的资产，债券和股票这种本身具有很强的流动性的资产一般不需要证券化；更重要的是，证券化是以资产所产生的现金流为基础的，因此适合进行证券化的资产通常应当具备以下条

12、件：(1）没有转让的法律障碍，包括来自合同的约定和法律的规定；(2)能在未来产生可以预测的现金流；(3)现金流入的期限和条件易于把握；(4)持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；(5)本息偿还分摊于整个资产的存续期间；(6)资产债务人有广泛的地域和人口统计分布；(7)证券化资产具有标准化、高质量的合同条款。资产种类可以是债权资产，包括贷款债权、租赁债权、应收账款债权或其他债权，也可以是公司的营业大厦、设备或其他固定资产。可以说，只要资产组合足够大，能使风险有效分散并保持一定的同质性，实际上可以对任何一种资产进行证券化。2. 组建SPVSPV是资产证券化中沟通发起人和投资人的“桥梁”，其存

13、在有利于实现破产隔离。它可以由发起人设立，也可以由第三方组建，但无论其如何产生，它的业务范围必须限定在经营证券化这一目标上。3.“真实出售”基础资产真实出售旨在保障投资者的利益于发起人破产时不受损害，是风险隔离的要素。4. 信用增级资产证券化中的投资者因风险隔离机制丧失了对发起人的无限追索权，同时需要承担来自拟证券化的资产债务人的违约风险、提前还款风险等可能带来的损失。为了吸引投资者，降低融资成本，通常需要对拟证券化的资产安排信用增级。这种增级可以来自发起人，也可以来自第三人。5. 信用评级由信誉优良的评级机构对拟发行的证券进行评级，一方面可以节省投资者对投资风险进行评定的成本，弥补投资者专业

14、知识的不足；另一方面，可以降低发起人募集资金的成本，获得对安全性要求较高的机构投资者的青睐。6. 发行证券，支付发起人转让资产的对价发起人通过证券的发行从SPV处获得当初转让基础资产时约定的其应得到的价款，即实现资金的募集。7. 管理基础资产，偿付到期证券权益证券成功发行后，SPV可以自己管理也可以委托他人（包括发起人）管理基础资产，以确保基础资产产生的现金流足以偿付投资者持有的证券权益。（四）资产证券化的法律关系通过观察上述所列资产证券化的一般运作流程可知，资产证券化过程中涉及的法律关系的主体主要有：原始债务人（Obligators）、发起人（Originators, 即资产原始权益人）、发

15、行人（一般由SPV来充任）、相关服务机构（包括资产管理服务机构、担保机构、信用评级机构、证券承销商、资金保管机构等）以及投资者（Investors）；客体主要有：证券化的资产（包括债权、固定资产等）、资产未来所产生的稳定现金流（即未来债权）、资产支持证券；资产证券化涉及的法律关系的主要内容则体现在其运作过程中签订的一系列合同上，主要有：发起人与SPV签订的资产转让合同（基于该合同，基础资产脱离发起人，实现二者的风险隔离）；SPV与资产管理服务机构签订的资产管理服务合同（因发起人对基础资产及原始债务人情况最为了解，资产管理服务机构一般由发起人充任，其要履行的主要义务包括管理资产、收取资产产生的现

16、金流并将其存入指定的银行账户、按照合同约定向SPV报告资产的收支状况、违约率、费用扣减等情况）；SPV与证券权益支付代理人签订的证券权益支付代理合同（SPV在运行中一般并不直接与投资者发生联系，而是委托证券权益支付代理人从专门的账户中划拨资金按证券票面记载的到期日、方式、回报率偿付投资者的权益，并接受SPV的监督，定期向SPV报告财务状况、资金运作明细，并收取相应的服务费）；SPV与信用增级机构签订的信用增级合同（基础资产通过“真实出售”实现与发起人的“风险隔离”之后，通常需要辅以信用增级以提高外部信用评级）；SPV与信用评级机构签订的信用评级合同（资产支持证券经过资产的“风险隔离”和“信用增

17、级”才能获得良好的评级，进而受到投资者的青睐）；SPV与证券承销商签订的证券销售合同（如上所述，SPV一般不直接与投资者发生联系，因此在证券销售环节通常采用委托证券承销商以约定的承销方式将证券发行给投资者进行利益和风险的转换）。当然，由于基础资产不同，证券化的结构各异，除上述所列基本合同以及体现的法律关系外，资产证券化在其运作过程中还可能促发其他的法律关系。但是，通过对资产证券化运作流程及其所涉诸多法律关系的梳理，不难发现，“风险隔离”是资产证券化过程中的核心问题，其运作机理及相关法律制度设计关系着证券化的成败。第三章：资产证券化的风险隔离机制及现存法律问题（一）风险隔离机制概述风险隔离机制（

18、Risk Remoteness Mechanism）是资产证券化的三大基础机制（资产重组机制、风险隔离机制和信用增级机制）之首，这是因为在资产证券化过程中，无论资产重组形成的资产池的质量多么优良、增级后的资产池信用等级有多高，如果不能实现证券化资产与发起人的风险隔离，则投资者的利益极有可能因发起人自身风险的传导而受损，进而可能导致资产证券化的流产；而通过风险隔离，使得拟证券化的资产与发起人自身的财务风险相隔离，进而保障资产产生的现金流按证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，以实现资产信用，换句话说，投资者只需承担其愿意承担的证券化资产的风险，不必承担资产原始权益人的其他风险，即资产证券化的风险

19、只与基础资产本身的信用和风险有关，与资产原始权益人、发行人和投资者各自本身的风险无关。从法律层面上讲，要实现证券化资产风险隔离的目标，需要完成两个方面的法律构建：一是构建“SPV”；二是实现“真实出售”。 1.SPV法律构建-SPV，即Special Purpose Vehicle，其中文翻译为“特殊目的载体”，是为特定目的而设立的一个机构。在资产证券化中，设立SPV的目的在于将投资者和其他风险，包括发起人等特殊目的载体母公司的风险、特殊目的载体的风险有效地隔离开来，使投资者在资产证券化交易中的风险被限定在证券化的资产组合中，从而保证现金流的安全，提高交易的信用等级，增大对投资者的吸引力。要实

20、现上述目的，SPV必须具备不同于普通商业主体的某些法律特征，并依托特定的组织形式。2.真实出售-在资产证券化中，“真实出售”（True Sale）是指在资产转移过程中，发起人将与基础资产有关的收益和风险全部转移给SPV。资产转移后，基础资产完全归SPV所有，转让人及其债权人不得再对该资产行使控制、获取收益。(二)SPV的法律构建分析1.SPV的法律特征：资产证券化之所以能够实现基础资产与发起人自有资产之间的风险隔离，首先归因于SPV这一在资产证券化过程中起连接发起人和投资者作用的特殊目的载体所具有的法律特征：SPV具有独立的法律人格（尽管SPV可以由发起人设立。实践中SPV常常是发起人的全资子

21、公司），也可以由第三人设立，但从法律主体资格上讲，它应当是一个具有独立法律人格的实体，发起人或第三人不得滥用股东控制权，这既是各国公司法的要求，也是风险隔离功能的需要。因为一旦SPV被认定为不具备独立性，在发起人破产时，破产管理人即可以根据“刺破公司面纱”的原理，申请将SPV的资产归并到发起人的自有资产中去参与清算程序，进而危及证券化资产投资者的利益）；SPV的权利受到特殊限制（普通商业主体虽然是投资者的工具，但章程一般不对公司业务做过细规定，而是授权公司机关根据公司经营的具体情况进行判断决策，赋予了公司本身很强的意思自治权利。相比而言，SPV的业务自设立之初就限定在与资产证券化相关的领域，章

22、程也是事先按照资产证券化的要求拟定的，SPV只需按照章程规定按部就班地作出反应即可，自由决策的权利和需求较小）；SPV的经营范围受到严格限制（根据现行法律规定，除了特许经营和禁止经营的业务外，公司可以从事任何合法的业务，因此普通商业主体的经营范围可以随着市场经济的不断发展作相应调整，这样的灵活规定使得公司可以最大限度地发挥自身积极性，在变幻莫测的市场行情面前抢得先机。但是，SPV因资产证券化而设立，过于宽泛的经营范围必然增加其风险的不可控性，与风险隔离的功能背道而驰，因此许多国家都对SPV的经营范围做了较为严格的限制，规定其经营范围只能是以买卖方式取得发起人转移的基础资产，并以此基础资产为基础

23、发行证券。这种对SPV的经营范围进行限制的安排看似不符合公司自治原则，实则与SPV的设立宗旨相契合，有利于投资者以较低的成本获取较为准确的SPV的财务和经营信息，并以此为基础进行投资决策）；SPV是一个远离破产风险的高信用主体（资产证券化能够使投资者收益脱离发起人的主体信用，仅仅依赖于基础资产的资产信用，从而实现基础资产与发起人自身风险的隔离。实际上，除了基础资产与发起人自身风险的隔离之外，防止SPV自身风险也是保护基础资产安全的一个重要手段，因为一旦SPV破产的话，基础资产作为SPV的财产将在其债权人之间进行分配，资产支持证券的持有人并无分配顺序上的优先性。因此，防止SPV破产成为资产证券化

24、交易中的一个重要价值目标。前述限制SPV的权利和经营范围有助于防止SPV陷入破产的境地，除此之外，任命独立董事、放弃破产请求权也是实践中常用的方式）；SPV只是基础资产名义上的所有权人（在资产证券化运作中，SPV通常只需按预先设计的证券化框架行事，其发行的资产支持证券的偿付仅来源于基础资产所产生的现金流，SPV本身并不需要拥有很多的资本，只要所发行的资产支持证券数额与基础资产的偿付能力相称即可，其绝大部分管理实务可以委托他人进行，因此也不需要招聘太多员工及配备场地设施。由此可见，形式上，SPV基于资产转让取得了基础资产的所有权，但其既不实际管理基础资产，也不承担或享有基础资产的损益，充其量只能

25、算是基础资产名义上的所有权人，即空壳实体）；2.SPV的组织形态SPV既然是独立的机构型法律主体，必然需要采取某种组织形式以进行日常运作。从各国现有实践来看，SPV可以采取公司（SPC）、信托（SPT）及有限合伙（SPP）三种组织形式。不同的组织形式意味着不同的税收、法律限制和风险责任机制。SPC形式-以公司形式设立的SPV被称为特殊目的公司（Special Purpose Company,简称“SPC”）。基础资产由发起人转移至专门从事证券化运作的SPC，由其发行资产支持证券并达到隔离发起人自身风险的目的。SPT形式-资产证券化中的SPT形式是指发起人将基础资产委托给信托公司成立信托关系，由

26、信托公司将该项基础资产转变为收益权，然后由信托公司将收益权加以分割，以收益权证的形式发行给投资者。信托关系涉及三方当事人，即作为委托人的发起人，作为受托人的信托公司和作为受益人的投资者。根据信托的原理，委托人一旦将财产交给受托人，即丧失了对该信托财产的所有权，而受托人虽然取得了名义上的财产所有权，但经营该财产所产生的损益却由受益人承担和享有。这样一来，信托财产就区别于委托人、受托人和受益人自身的财产，具有了相应的独立性，即使委托人或受托人破产，信托财产也不会被列入破产财产。此外，相比SPC和SPP，SPT还具有以下优势：（1）法律对SPT的设立和经营规则要求较少，因此操作成本更低；相较其他形式

27、的SPV，SPT更容易实现破产隔离。根据信托财产独立性原则，发起人将基础资产委托给SPT后，基础资产即成为独立的信托财产；对信托财产强制执行和抵销的禁止或限制也进一步加强了基础资产与发起人和SPT的风险隔离。对信托财产强制执行的禁止是指除法定情形外，对信托财产不得强制执行。这样，发起人的债权人，受托人自身的债权人，受托人管理的其他信托财产的债权人，均不得对被证券化的基础资产提出强制执行申请。（2）对信托财产抵销的禁止是指属于信托财产的债权，不得与不属于信托财产的债务相抵消，这在一定程度上避免了受托人的道德风险；（3）SPT具有税收优势，可以避免双重税负。比方说日本，依据其所得税法对所得归属的确

28、认原则，凡归属于信托财产的收入和支出，当受益人确定时，以该受益人为信托财产的所有人；当受益人不确定或不存在时，以委托人为信托财产的所有人。（4）SPT可以借助信托机制的长期规划功能保证资产证券化运作的圆满完成。资产证券化中对基础资产的运营管理通常需要一个较长的期限，而信托一旦设定，轻易不会因委托人或受托人的死亡、破产、丧失行为能力等客观外力因素而中断，信托的这种特性恰好可以为资产证券化的持续运作保驾护航。SPT形式在我国现行法律体系下却面临诸多法律障碍。（1）信托财产在特定情况下仍可能被归入破产清算财产。我国信托法把信托定位为财产委托而非财产所有权的转移或处分，因此信托法在规定信托财产独立于委

29、托人财产的同时，也规定了如果委托人在设立委托后被宣布破产或被依法撤销，且委托人是唯一受益人的，信托即终止，作为信托财产的证券化资产将被列入清算财产之列。虽然人民银行和银监会制定的信贷资产证券化试点管理办法（“管理办法”）对此做出了修正，强调证券化资产作为信托财产应独立于发起机构、受托机构的固有资产，在他们破产或被撤销后，不能列入清算财产，但根据法理，作为下位法的管理办法的效力无法凌驾于人大常委会制定的信托法之上，因此我国资产证券化中的SPT实际上无法完全实现风险隔离。（2）信托收益权证的性质及其流动性问题。中华人民共和国信托法（“信托法”）第45条明确了信托利益的可分割性，第48条进一步规定了

30、受益人的信托受益权可以依法转让和继承，却未明确规定信托收益权证是否属于有价证券。从中华人民共和国证券法（“证券法”）的规定来看，也只规定了三种有价证券形式，即股票、公司债券和国务院规定的其他债券，并没有对信托收益权证是否属于有价证券做出界定。这样一来，SPT无法适用有价证券的制度规定为投资者权益提供保障，其中最大的制度性障碍在于信托收益权证因未被定性为可以上市交易的有价证券，因此其发行只能采取私募的形式，这就使得信托收益权证的流动只能采取效率较低的柜台交易或投资者的一对一交易，缺乏一般证券承兑、贴现、交易、回赎等多种流动方式。SPP形式-SPP，全称为Special Purpose Partn

31、ership，其运作模式为发起人将基础资产转让给作为受托人的合伙企业，由其发行可流通的证券，投资者购买该证券而成为有限合伙人。虽然SPP同样可以避免双重征税，但受制于合伙企业相关法律法规的规定，如合伙企业至少要包括一名普通合伙人和一份合伙协议，需履行一定的法律手续，合伙份额的转让受到较为严格的限制等等，因而在一定程度上增加了证券化的操作麻烦。此外，如果SPV采取合伙形式，合伙人必须是机构，才能避免SPP因个人合伙人的死亡而解散。最重要的是，在有限合伙的法律关系中，普通合伙人需要对合伙企业的债务承担无限连带责任，换句话说，普通合伙人的财产风险和合伙企业的财产风险并没有完全隔离开来，不能实现风险隔

32、离的目标。因而在实践中，合伙型SPV很少被采用。（三）资产“真实出售”的法律建构分析1.资产“真实出售”的实现方式，即基础资产的转让方式一般包括信托、更新、从属参与和债权让与四种。信托（Trust）-信托产生于普通法系的英国，信托概念的灵魂是双重所有权，即指信托财产所有权可以分割为由受托人享有的“普通法上的所有权”（Legal Title），又称“形式所有权”，和由受益人享有的“衡平法上的所有权”（Equitable Title），又称“实质所有权”。与普通法系不同，大陆法系认为所有权是一个严格的概念，应遵循“一物一权”的基本原则，所有权只能发生转移，不能分割，只是占有、使用、收益、处分四大权

33、能可以暂时分离。基于此，大陆法系国家通过立法将信托财产所有权中的占有、使用、处分权能赋予受托人，而将受益权能赋予受益人来实现信托的目的。中华人民共和国信托法第2条对信托的定义为，“信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。根据信托法的原理，信托一旦有效设立，信托财产就与委托人、受托人和受益人的自有财产相分离，作为独立运作的财产，仅服从于信托目的。当证券化资产采用信托模式转让时，发起人将基础资产信托给受托人（“SPT”）从而成立信托关系，由SPT作为资产支持证券的发行人，按照发起人的意愿，以

34、自己的名义发行代表对基础资产享有权利的信托受益凭证，并为资产支持证券持有者的利益或者特定目的，管理或处分基础资产。基础资产一旦设置信托成功，就与发起人和SPT的财产及有关风险相隔离，成为专门服务于资产支持证券的资产池，以保证基础资产的独立性和证券化进程的安全性。更新（Novation）-更新是指由SPV与债务人按原契约条款订立一份新的合同，替换原来存在于发起人和债务人之间的合同，从而实现资产由发起人向SPV的转让，即以SPV与债务人之间建立的新的债权债务关系替代发起人与债务人之间的债权债务关系，其实质是合同主体的变更，SPV概括承受发起人在原债权债务合同中的权利和义务。从属参与（Sub-par

35、ticipation）-在资产证券化中，从属参与是指发起人以附追索权的方式向SPV融资，基础资产不发生转让，发起人与债务人之间的合同一直有效，SPV与债务人之间无合同关系。SPV用其发行资产支持证券所获得的资金向发起人转贷，偿付资金来源于证券化资产产生的现金流，但对发起人有追索权。在发起人破产的情况下，SPV只能作为无优先受偿权的一般债权人参加破产财产的分配，并且无权直接向债务人主张权利，因此风险较大，难以吸引普通投资者。根据上述对从属参与的描述，可以发现从属参与方式并不构成法律意义上的“真实出售”，其存在的缺陷有二：（1）发起人仍然保留了对基础资产的所有权，SPV得到的只是一种合同权利，根据

36、该合同权利，当发起人收到债务人的支付时，发起人应向SPV进行相应的支付。SPV不能对基础资产提出任何主张，在发起人破产时，SPV也只是发起人的普通无担保的债权人，因此SPV面临着发起人和债务人违约的双重风险。（2）如果基础合同中规定有发起人的保密义务，那么发起人在向SPV进行从属参与转让时，就可能无法向SPV披露债务人的相关信息，以致SPV无法准确判断基础资产的风险。债权让与（Assignment）-就资产证券化而言，债权是基础资产的一种重要形式，因此债权转让成为基础资产转让的一种重要方式。债权让与是指在不改变债的内容的情况下，债权人与第三人通过订立合同的方式将债权转移与第三人。在让与人与受让

37、人完成了法律规定的程序后，受让人则代替原债权人成为新的债权人。在资产证券化中，债权让与是指在不改变发起人与其债务人的基础合同的前提下，发起人与SPV订立债权转让合同，约定将基础合同中发起人享有的债权转让给SPV，在发起人和SPV完成了相应的法律程序后，SPV代替发起人成为新的债权人。与前几种方式相比，债权让与涉及更多更复杂的法律问题，包括债权的可转让性、未来债权的转让、债权转让的通知、主债权转让对从权利的影响等问题。 债权的可转让性指基础资产的证券化需要以资产的可转让性为前提。发起人在转让资产之前，首先应当清楚关于资产转让的法律，确定基础资产是否属于法律允许转让的类型。我国合同法对债权的可转让

38、性做出了规定，其中第79条列出了三种限制债权转让的情形：a、根据合同性质不得转让；b、按照当事人约定不得转让；c、依照法律规定不得转让。纵观各国立法例，受到转让限制的资产通常包括：因自身的性质不能被转让的资产（目前，在大陆法系国家依其性质不得转让的债权主要有以下几种：一是以特定债权人为基础的债权，如以为特定人提供劳务为标的的债权；二是基于债权人与债务人之间的特殊信任关系而成立的债权，如雇佣人对被雇佣人的债权；三是以特定身份为基础的债权，如退休金领受权；四是不作为债权，如竞业禁止合同中的债权。对于上述所列不可转让的债权通常不能进行证券化操作）；含有禁止转让条款的资产（当事人在基础合同中约定债权不

39、得转让的条款被称为“禁转条款”。我国合同法第79条只规定了债权转让中“按照当事人约定不得转让”的除外情形，对转让不得转让的债权的法律效力并没有明确规定。通常，禁转条款的存在会影响原始债权人和受让人之间转移资产合同的有效性以及受让人对抗债务人及第三人的效力。但是，为确保基础资产的合法性，多数国家在证券化立法中都做出了有利于证券化的安排。如美国统一商法典规定：“禁转条款不但不能禁止以应收账款为标的的担保利益的设立、保全和执行，而且不会导致债权人违约责任的产生。”尽管该规定备受争议，但无疑对证券化交易成本的降低、证券化资产流动性的增强、证券化交易的顺利开展做出了巨大贡献）；法律法规禁止转让的资产（基

40、于对社会公共利益或金融监管等因素的考虑，许多国家都对某些资产的转让进行明文禁止。违反该等禁止性规定转让禁止转让的资产的，一般都会被认定为无效。因此，在资产证券化中，SPV应当对拟证券化的资产进行审查，以避免转让的基础资产为法律法规禁止转让的资产）；未来债权，顾名思义是指目前还不存在但会在将来产生的债权。根据民法的基本理论，这其实是一种期待或期待权，而非真正意义上的债权。从理论上讲，未来债权可以分为以下三种：一是附生效条件或附开始期的法律行为所构成的未来债权，如附条件的赠与；二是基础法律关系已经存在，在将来必须有特定事实的添加才会发生的债权，如租赁合同的租金；三是无基础法律关系的未来债权，这种未

41、来债权又被称为纯粹的未来债权，如尚未建成的高速公路、电力、水力等基础设施的收费权，以及信用卡贷款等周转期限较短、需要不断以新换旧的循环型债权；债权转让一般需要履行一定的法律手续，即通知债务人或取得债务人同意，以便债务人知晓其义务履行对象的变更，保护债务人的利益。通常情况下，债权转让对债务人而言只是履行义务对象的变更，对其履行义务的内容及方式并无甚影响，而对于债权人而言，如果转让其享有的债权必须经债务人同意方才生效，必然会对债权人自由处分其享有的权利造成极大的不便，甚至导致权利行使的失败。鉴于此，大多数国家选择采用通知生效主义，以平衡债权人和债务人在债权转让行为中的利益以美国、英国为代表的自由主

42、义立法模式，即债权的转让无须债务人同意，也不必通知债务人，而是以转让人和受让人之间签订的资产转让合同为准。以日本、荷兰为代表的一般通知主义立法模式，即资产虽无须取得债务人同意即可转让，但必须通知债务人才能有效对抗债务人及第三人，否则，在转让人破产时，受让人的权利可能受到破产清算人或接管人的质疑，导致已让与的资产被归并为让与人的破产财产。我国合同法第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”可见我国采用的也是一般通知主义。我国关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定第6条规定：“金融资产管理公司

43、受让国有银行债权后，原债权银行在全国或者省级有影响的报纸上发布债权转让公告或通知的，人民法院可以认定债权人履行了中华人民共和国合同法第80条第1款规定的通知义务。”该规定无疑为信贷不良资产证券化的推行提供了便利，但因其只适用于“审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的有关案件”，并未规定其他类型的基础资产的转让可以参照适用，因此有待进一步拓宽公告通知的适用范围。担保权的变动问题。目前大多数国家的理论和实务界都认为，主债权转让的，担保权随之转让，我国立法原则上亦采此做法。中华人民共和国合同法(以下简称“合同法”)第8l条规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的

44、从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。”中华人民共和国担保法(以下简称“担保法”)第50条规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”第52条规定：“抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭。”第22条规定：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任。保证合同另有约定的，按照约定。因此在资产证券化中，发起人将基础资产通过债权让与的方式转移给SPV时，附着于该等基础资产的担保权利亦随之转移。但是，为控制外债数额，我国对涉及对外担保的债权让与做出了一定的限制，如担保法司法解释第6条规定：“有下列情形之一的，对外担保

45、合同无效：（五）主合同变更或者债权人将对外担保合同项下的权利转让，未经担保人同意和国家有关主管部门批准的，担保人不再承担担保责任。但法律、法规另有规定的除外。”据此，未经担保人同意或外汇管理部门批准的对外担保合同中的担保权转让，担保人可免除担保责任，即使担保人自愿承担担保责任，其履行结果也不受法律保护，且担保人可能因为违反外汇管理规定而受到相应行政处罚。这一规定实际上限制了外资项目在中国的资产证券化。此外，最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定第9条明确规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权后，可以依法取得对债权的抵

46、押权，原抵押权登记继续有效。”另从法理上推论，自动移转并非新设抵押，主债权所附随之抵押权在自动转移之前已经存在，自动转移对当事人以外的第三人权益并无损害，因此应从立法上予以认可并保持其担保顺位不变。但是考虑到物权变动的重要意义以及证券化复杂的法律关系，此类规范应上升为国家基本法律制度范畴，司法解释的效力等级显然过低。2.资产“真实出售”的法律标准。“真实出售”最根本的宗旨在于将资产从转让人的信用和破产风险中隔离出来，以确保投资者的权益不受损害。我国目前暂无关于资产证券化真实出售的认定标准的法律法规，结合美国相关立法，我们可以从资产转让交易行为本身和资产转让后发起人与SPV的关系两个方面进行法律

47、分析。资产转让交易行为-资产转让行为是相关主体基于一定的意思表示而为的民事行为，对其进行分析离不开当事人、意思表示、行为以及相关法律形式等方面。因此，“真实出售”是否成立可以从以下三个方面加以判断：（1）发起人在基础资产转让合同中是否做出“真实出售”的意思表示。需要说明，当事人对于资产转移的真实意思表示只是“真实出售”的必要条件之一，还需要结合其他因素来判断该等资产转让行为是否构成“真实出售”；（2）资产转让时，基础资产的定价是否合理且确定是判断资产是否实现“真实出售”的非常重要的因素。在拟证券化资产“真实出售”实务操作中，首先按照可能出现的预期违约率及证券化操作的必要费用支出来确定一个折扣（

48、不能包括将来资产在运营过程中可能发生的实际损失），再通过此折扣与实际资产的价值来确定资产转让价格，发起人不承担因利率浮动而产生的利率风险，否则此项交易将被视为担保融资。换句话说，SPV购买资产时支付的对价只能是该资产当时的预期收入扣除根据历史违约率计算的预期损失和必要费用的市场公允价格，且该对价即使与资产实际收入相差较大也不能进行变动，则按此对价进行的交易才能被认定为“真实出售”。（3）附着于基础资产之上的一切权利是否一并转移给SPV。基础资产的“真实出售”标志着有关基础资产的一切权利及利益都已经完全转移给了SPV，SPV合法享有对基础资产的权利，因此应当及时设立有关基础资产的账户，妥善保存基

49、础资产的会计记录和其他有关资料。与此同时，发起人应当在其会计账户中登记已出售该基础资产，并在财务报告中说明该项资产转让是一项销售。可以聘请适格的律师就本次资产转让出具法律意见书，证明基础资产的转让符合“真实出售”的要求。 资产转让后发起人与SPV的关系-SPV是否保留对发起人的追索权。布莱克法律词典将追索权定义为：“在转让的应收账款到期无法收回时，出售人将给受让人一定的补偿。”即追索权是在资产转让后，受让方就资产本身的风险所导致的风险对转让方享有的求偿权，其实质是资产风险的分配问题。在资产证券化中，追索权是指SPV因为某种原因无法实现债权时向出让方进行追索的权利，包括出让方的保证、对转让资产的

50、后续安排，回购义务、承担外部信用增强义务等。、；基础资产的管理和控制权由谁享有；未达“真实出售”标准可能面临的法律风险及防范措施。（1）重新定义风险。重新定性是指发起人转让资产给SPV，名为出售，但因不满足“真实出售”而被重新定性为贷款担保或其他融资担保方式，进而影响资产证券化操作的成败。要避免资产被重新定性，关键在于发起人完全放弃了对该资产的控制，资产的风险和收益均转让给了SPV，即使存在对发起人合理的追索权，也在法律允许的可预见的范围内。（2）避免资产混合风险。为避免混合风险，可考虑由发起人设立独立于其自身经营账户的，由发起人、SPV和银行共管的专门证券化运营账户，并约定发起人应当将运营基

51、础资产取得的所有收入存入共管账户，在共管账户收到基础资产产生的现金流后由银行自动将其划付至SPV的指定账户。（3）避免交易可撤销风险。当发起人在破产前一段时间内与SPV进行交易，减少了其可供分配的财产从而损害了发起人的其他债权人的利益时，则可申请法院宣告该交易被撤销，该交易项下资产重新回复到发起人名下作为破产财产的一部分。可撤销的交易具体可能有以下两种情况：优惠性转让、欺诈性转让。对优惠性转让的认定采取的是客观性标准，并不要求当事人的主观恶意，只要符合以下条件，就构成优惠性转让：(a)转让是对债权人或者是为了债权人的利益而做出的；(b)转让是为了或基于债务人先前即存在的债务；(c)转让时债务人

52、处于无力清偿的状态；(d)转让发生在债务人破产申请前90日内，如果债权人是债务人的关系人，该期限为一年之内；(e)转让使债权人获得了比参加破产清算程序更多的清偿。区别于优惠性转让的认定，欺诈性转让的认定采取主观标准，即要求破产债务人在转让资产时有“逃避、拖延和欺诈”债权人的主观意图。但由于主观意图在实践中的操作性难度，法官在判定是否属于欺诈性转让时通常以一些客观行为为依据，如以不合理的低价转让即可以推定其具有欺诈的意图。为避免基础资产的转让被撤销，进行证券化时实现“风险隔离”的法律对策。第四章：我国资产证券化风险隔离的法律政策（一）我国资产证券化立法现状及分析资产证券化结构复杂，参与主体众多，

53、涉及多种法律关系。除合同法、担保法、中华人民共和国公司法（“公司法”）、证券法、信托法、中华人民共和国企业破产法（“企业破产法”）等多部法律奠定了资产证券化发展的基础外，我国还根据证券化资产的不同，就资产证券化出台了专门的法规，分为信贷资产证券化和企业资产证券化两类。（1）信贷资产证券化法规及风险隔离条款分析2005年4月，人民银行和银监会联合发布了信贷资产证券化试点管理办法（“试点办法”）。试点办法有七项主要内容：一是规定了信贷资产证券化的适用范围，即由银行业金融机构发起，将信贷资产信托并由受托机构向机构投资者发行收益证券；二是规定信贷资产信托由特定目的信托发行，并只在全国银行间债券市场发行

54、交易；三是详细规定了发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构等相关主题的范围和职责；四是要求进行持续信用评级，由具有评级资质的资信评级机构对资产支持证券进行持续信用评级；五是规定可通过内部增级或外部信用增级等方式提升信用等级；六是规定资产支持证券的发行与交易，承销资产支持证券可采用协议承销和招标承销等方式，也可以向投资者定向发行，定向发行的资产支持证券可免于信用评级，但定向发行的资产支持证券只能在认购人之间转让；七是规定资产支持证券持有人享有分享受托收益、转让证券、提请召开证券持有人大会并对审议事项行使表决权等权利。2005年5月16日，建设部发出关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变

55、更登记有关问题的试行通知，确立了住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记的条件、程序和时限等内容，为在现行物权变动制度下进行住房抵押贷款证券化提供了便利。财政部发布的信贷资产证券化试点会计处理规定规定了信贷资产证券化交易所涉及的各方主体（包括发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构和投资机构）的会计处理规则，在会计上解决了“真实出售”的确认问题。人民银行发布的资产支持证券信息披露规则对信贷资产证券化提出了信息披露要求。财政部、国税总局发布的关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知对信贷资产证券化过程中涉及的各个相关主体以及需缴纳的各税种等税务问题进行了说明，较好地体现了税收中

56、性和避免双重征税精神。2005年11月7日，银监会发布金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法（“监管办法”），确立银监会为信贷资产证券化的监督管理机构，并对信贷资产证券化在市场准入、业务规则、风险管理等方面提出具体要求。监管办法对信贷资产证券化的发起机构和受托机构实行市场准入制，并对拟证券化的基础资产进行了规定。同时，监管办法针对发起机构、受托机构、信用增级机构（主要是金融机构）、贷款服务机构、资金保管机构、资产支持证券投资机构分别制定了相应的管理规范和业务规则，并对各自相应的风险管理控制提出了要求。2006年证监会发布的关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知和2008年保监会下发关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知进一步扩大了投资资产支持证券投资机构的范围，允许证券投资基金和保险公司投资于银行间债券交易市场的信贷资产证券。 （二）企业资产证券化法规及风险隔离条款分析2006年中旬，证监会才陆续出台有关企业资产证券化的一系列法规，包括关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知、关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知（征求意见稿）、证券公司专项资产管理办法的通知（以下合称“通知”）和企业资产证券化业务试点工作指引（征求意见稿）（