第十三章 其他长期筹资

1、第一节第一节 租赁租赁第二节第二节 混合筹资混合筹资第十三章 其他长期筹资 一、租赁的主要概念一、租赁的主要概念 租赁是指资产的所有者租赁是指资产的所有者( (出租人出租人) )授予另一方授予另一方( (承租人承租人) )使用资产的专用使用资产的专用权并获取租金报酬的一种合约。租赁合约规定双方的权利与义务，其具权并获取租金报酬的一种合约。租赁合约规定双方的权利与义务，其具体内容需要通过谈判确定，所以租赁的形式多种多样。体内容需要通过谈判确定，所以租赁的形式多种多样。租赁涉及的主要概念如下租赁涉及的主要概念如下: :( (一一) )租赁的当事人租赁的当事人 租赁合约的事人当至少包括出租人和承租人

2、两方，出租人是租赁资产租赁合约的事人当至少包括出租人和承租人两方，出租人是租赁资产的所有者，承租人是租赁资产的使用者。的所有者，承租人是租赁资产的使用者。按照当事人之间的关系，租赁可以划分为三种类型按照当事人之间的关系，租赁可以划分为三种类型: : (1)(1)直接租赁。该种租赁是指出租方一直接租赁。该种租赁是指出租方一( (租赁企业或生产厂商租赁企业或生产厂商) )直接向承直接向承租人提供租赁资产的租赁形式。直接租赁只涉及出租人和承租人两方。租人提供租赁资产的租赁形式。直接租赁只涉及出租人和承租人两方。第一节 租赁 (2)(2)杠杆租赁。该种租赁是有贷款者参与的一种租赁形式。在这种形杠杆租赁

3、。该种租赁是有贷款者参与的一种租赁形式。在这种形式下，出租人引人资产时只支付引入所需款项式下，出租人引人资产时只支付引入所需款项( (如购买资产的货款如购买资产的货款) )的一的一部分部分( (通常为资产价值的通常为资产价值的20%20%到到40% )40% )，其余款项则以引人的资产或出租，其余款项则以引人的资产或出租权等为抵押，向另外的贷款者借人权等为抵押，向另外的贷款者借人; ;资产租出后，出租人以收取的租金资产租出后，出租人以收取的租金向债权人还贷。这样，出租人利用自己的少量资金就推动了大额的租赁向债权人还贷。这样，出租人利用自己的少量资金就推动了大额的租赁业务，故称为杠杆租赁。对承租

4、人业务，故称为杠杆租赁。对承租人( (企业企业) )来说，杠杆租赁和直接租赁没来说，杠杆租赁和直接租赁没有什么区别，都是向出租人租入资产有什么区别，都是向出租人租入资产; ;而对出租人而言，其身份则有了而对出租人而言，其身份则有了变化，既是资产的出租者，同时又是款项的借人者。因此杠杆租赁是一变化，既是资产的出租者，同时又是款项的借人者。因此杠杆租赁是一种涉及三方面关系人的租赁形式。种涉及三方面关系人的租赁形式。 (3)(3)售后租回。该种租赁是指承租人先将某资产卖给出租人，再将该资售后租回。该种租赁是指承租人先将某资产卖给出租人，再将该资产租回的一种租赁形式。在这种形式下，承租人一方而通过出售

5、资产获产租回的一种租赁形式。在这种形式下，承租人一方而通过出售资产获得了现金得了现金; ;另一方面又通过租赁满足了对资产的需要，而租金却可以分另一方面又通过租赁满足了对资产的需要，而租金却可以分期支付。期支付。( (二二) )租赁资产租赁资产租赁合约涉及的资产称为租赁资产。租赁合约涉及的资产称为租赁资产。( (三三) )租赁期租赁期租赁期是指租赁开始日至终止日的时间。租赁期是指租赁开始日至终止日的时间。 ( (四四) )租赁费用租赁费用 租赁的基本特征是承租人向出租人承诺提供一系列的现金支付。租赁的基本特征是承租人向出租人承诺提供一系列的现金支付。 租赁费用的经济内容包括出租人的全部出租成本和

6、利润。出租成本租赁费用的经济内容包括出租人的全部出租成本和利润。出租成本包括租赁资产的购置成本、营业成本以及相关的利息。如果出租人收取包括租赁资产的购置成本、营业成本以及相关的利息。如果出租人收取的租赁费用超过其成本，剩余部分则成为利润。的租赁费用超过其成本，剩余部分则成为利润。租赁费用的报价形式有三种租赁费用的报价形式有三种: :(1)(1)合同分别约定租金、利息和手续费。合同分别约定租金、利息和手续费。(2)(2)合同分别约定租金和手续费。合同分别约定租金和手续费。(3)(3)合同只约定一项综合租金，没有分项的价格。合同只约定一项综合租金，没有分项的价格。 根据全部租金是否超过资产的成本，

7、租赁分为不完全补偿租赁和完全根据全部租金是否超过资产的成本，租赁分为不完全补偿租赁和完全补偿租赁。不完全补偿租赁，是指租金不足以补偿租赁资产的全部成本补偿租赁。不完全补偿租赁，是指租金不足以补偿租赁资产的全部成本的租赁。完全补偿租赁，是指租金超过资产全部成本的租赁。的租赁。完全补偿租赁，是指租金超过资产全部成本的租赁。 ( (五五) )租赁的撤销租赁的撤销 根据租赁是否可以随时解除分为可以撤销租赁和不可撤销租赁。可根据租赁是否可以随时解除分为可以撤销租赁和不可撤销租赁。可以撤销租赁是指合同中注明承租人可以随时解除的租赁。通常，提前终以撤销租赁是指合同中注明承租人可以随时解除的租赁。通常，提前终

8、止合同，承租人要支付一定的赔偿额。不可撤销租赁是指在合同到期前止合同，承租人要支付一定的赔偿额。不可撤销租赁是指在合同到期前不可以单方面解除的租赁。如果经出租人同意或者承租人支付一笔足够不可以单方面解除的租赁。如果经出租人同意或者承租人支付一笔足够大的额外款项，不可撤销租赁也可以提前终止。大的额外款项，不可撤销租赁也可以提前终止。( (六六) )租赁资产的维修租赁资产的维修根据出租人是否负责租赁资产的维护根据出租人是否负责租赁资产的维护( (维修、保险和财产税等维修、保险和财产税等) )分为毛租分为毛租赁和净租赁。毛租赁是指由出租人负责资产维护的租赁。净租赁是指由赁和净租赁。毛租赁是指由出租人

9、负责资产维护的租赁。净租赁是指由承租人负责维护的租赁。租赁资产的维修，也可以单独签订一个维修合承租人负责维护的租赁。租赁资产的维修，也可以单独签订一个维修合同，与租赁合同分开处理。同，与租赁合同分开处理。二、经营租赁和融资租赁二、经营租赁和融资租赁 从财务管理的角度看，租赁分为经营租赁和融资租赁。经营租赁是指从财务管理的角度看，租赁分为经营租赁和融资租赁。经营租赁是指购买资产使用权，用以替代经营资产购置，属于经营活动。融资租赁是购买资产使用权，用以替代经营资产购置，属于经营活动。融资租赁是指以租赁形式融资，用以替代借款筹资，属于筹资活动。指以租赁形式融资，用以替代借款筹资，属于筹资活动。( (

10、一一) )经营租赁经营租赁 典型的经营租赁是短期的、不完全补偿的、可撤销的毛租赁。经营租典型的经营租赁是短期的、不完全补偿的、可撤销的毛租赁。经营租赁最主要的财务特征是可以撤销。由于可以随时撤销，租赁期就可能很赁最主要的财务特征是可以撤销。由于可以随时撤销，租赁期就可能很短短; ;由于可以撤销和租赁期短，出租人的租赁资产成本补偿就没有保障由于可以撤销和租赁期短，出租人的租赁资产成本补偿就没有保障; ;由于可以撤销，承租人就不会关心影响资产寿命的维修和保养，因此大由于可以撤销，承租人就不会关心影响资产寿命的维修和保养，因此大多采用毛租赁。多采用毛租赁。( (二二) )融资租赁融资租赁 典型的融资

11、租赁是长期的、完全补偿的、不可撤销的净租赁。融资租典型的融资租赁是长期的、完全补偿的、不可撤销的净租赁。融资租赁最主要的财务特征是不可撤销。由于合同不可以撤销，使较长的租赁赁最主要的财务特征是不可撤销。由于合同不可以撤销，使较长的租赁期得到保障期得到保障; ;由于租期长并目由于租期长并目. .不可以撤销，出租人的租赁资产成本可以不可以撤销，出租人的租赁资产成本可以得到完全补偿得到完全补偿; ;由于不可以撤销，承租人会关心影响资产经济寿命的维由于不可以撤销，承租人会关心影响资产经济寿命的维修和保养，因此大多采用净租赁。修和保养，因此大多采用净租赁。在实务中，有些租赁合约既有经营租赁的特征，也有融

12、资租赁的特征，在实务中，有些租赁合约既有经营租赁的特征，也有融资租赁的特征，称之为棍合租赁。例如，某些长期租赁的合同具有可撤销条款。棍合租称之为棍合租赁。例如，某些长期租赁的合同具有可撤销条款。棍合租赁的决策分析，比典型的租赁方式复杂。赁的决策分析，比典型的租赁方式复杂。三、租赁的会计处理三、租赁的会计处理四、租赁的税务处理四、租赁的税务处理五、经营租赁的决策分析五、经营租赁的决策分析 经营租赁分析的墓本原理比较简单，就是假设拟使用资产已经通过投经营租赁分析的墓本原理比较简单，就是假设拟使用资产已经通过投资评估，在此基础上比较自行购置和租赁取得的成本，如果购买的平均资评估，在此基础上比较自行购

13、置和租赁取得的成本，如果购买的平均年成本高于每年租金则选择租赁，反之则选择自行购置白行购置的平均年成本高于每年租金则选择租赁，反之则选择自行购置白行购置的平均年成本是租金的上限，或者说是租赁方案净现值为零的租金，也被称为年成本是租金的上限，或者说是租赁方案净现值为零的租金，也被称为损益平衡租金。损益平衡租金。 在本教材的长期投资部分，我们曾讨沦过固定资产的平均年成本。对在本教材的长期投资部分，我们曾讨沦过固定资产的平均年成本。对于承租人来说损益平衡租金就是其自行购置租赁资产的平均年成本，其于承租人来说损益平衡租金就是其自行购置租赁资产的平均年成本，其计算公式如下计算公式如下: :六、融资租赁的

14、决策分析六、融资租赁的决策分析当事人当事人决策原则决策原则承租人若租赁相对于自行购置的净现值为正，即租赁资产的购置成本（由于租赁时可以避免该项支出，故可以看作租赁方案的现金流入）大于租赁方案税后现金流出量的现值，则应该租赁。反之，则应该自行购置出租人比较租赁期税后现金流量现值和期末资产余值现值之和与租赁资产购置成本的大小，若前者大于后者，则应出租；反之，不应出租七、租赁存在的原因七、租赁存在的原因租赁存在的主要原因有以下三点租赁存在的主要原因有以下三点: :( (一一) )节税节税( (二二) )降低交易成本降低交易成本( (三三) )减少不确定性减少不确定性一、优先股一、优先股 ( (一一)

15、 )优先股的特点优先股的特点 优先股是一种混合证券，有些方面与债券类似，另一些方面与股票优先股是一种混合证券，有些方面与债券类似，另一些方面与股票相似，是介于债券和股票之间的一种证券。相似，是介于债券和股票之间的一种证券。 优先股具有以下特征优先股具有以下特征: :1.1.优先股的股利优先股的股利2.2.优先股的表决权优先股的表决权3.3.优先股的到期期限优先股的到期期限4.4.优先股的可转换性优先股的可转换性5.5.优先股的税务优先股的税务6.6.优先股的风险优先股的风险第二节 混合筹资 ( (二二) )优先股的筹资成本优先股的筹资成本 优先股的股利基本上是固定的，因此优先股的筹资成本与债券

16、类似。优先股的股利基本上是固定的，因此优先股的筹资成本与债券类似。但是，发行公司的优先股股利不能在税前扣除，与债券筹资不同。但是，发行公司的优先股股利不能在税前扣除，与债券筹资不同。 【例例13-413-4】筹资公司的所得税税率为筹资公司的所得税税率为10%;10%;投资公司的所得税税率为投资公司的所得税税率为40 40 %;%;债务筹资设定税前利息、率为债务筹资设定税前利息、率为10%10%，优先股设定税前股利率为，优先股设定税前股利率为9%;9%;根据根据税法规定，对于企业源于境内的税后利润免于币复征收所得税。税法规定，对于企业源于境内的税后利润免于币复征收所得税。(1)(1)筹资人的分析

17、。筹资人的分析。债务筹资成本债务筹资成本=10% x ( l-10%) = 9%=10% x ( l-10%) = 9%优先股税后筹资成本优先股税后筹资成本=9% x(1-10%)=8.1 %=9% x(1-10%)=8.1 %(2)(2)投资人的分析。投资人的分析。债务投资税后报酬率债务投资税后报酬率=10% x ( 1-40 % )=6%=10% x ( 1-40 % )=6%优先股投资税后报酬率优先股投资税后报酬率=9% x ( 1-10%=9% x ( 1-10%）x(1-0)=8. 1%x(1-0)=8. 1% 对于筹资公司来说，优先股的税后筹资成本为对于筹资公司来说，优先股的税后筹

18、资成本为8. l %8. l %，低于债务筹，低于债务筹资成本资成本(9% )(9% )，发行公司愿意采用优先股筹资。对于投资人来说，由于，发行公司愿意采用优先股筹资。对于投资人来说，由于税后的股利不再征税，投资的税后报酬率为税后的股利不再征税，投资的税后报酬率为8.1 %8.1 %，比投资债券的报酬，比投资债券的报酬率率(6% )(6% )高，愿意投资优先股。这种局面出现的背景是高，愿意投资优先股。这种局面出现的背景是: :筹资公司的税率筹资公司的税率较低，债务筹资的抵税作用不大较低，债务筹资的抵税作用不大; ;而投资机构税率较高，债券收益交税而投资机构税率较高，债券收益交税较多，优先股利可

19、以减税或免税。较多，优先股利可以减税或免税。 各国对于企业、机构投资者分得的税后优先股股利，都有不各国对于企业、机构投资者分得的税后优先股股利，都有不! !司程司程度的减免税规定。通常情况，这些优惠政策不适川于个人投资者。因此，度的减免税规定。通常情况，这些优惠政策不适川于个人投资者。因此，优先股的购买者主要是高税率的机构投资者。优先股的购买者主要是高税率的机构投资者。 ( (三三) )优先股筹资的优点和缺点优先股筹资的优点和缺点 优先股筹资有以下优点优先股筹资有以下优点: : (1) (1)与债券相比，不支付股利不会导致公司破产与债券相比，不支付股利不会导致公司破产; ; (2) (2)与普

20、通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益与普通股相比，发行优先股一般不会稀释股东权益; ; (3) (3)无期限的优先股没有到期期限，不会减少公司现金流，不需要无期限的优先股没有到期期限，不会减少公司现金流，不需要偿还本金。偿还本金。 优先股筹资有以下缺点优先股筹资有以下缺点: : (1) (1)优先股股利不可以税前扣除，其税后成本高于负债筹资。优先股股利不可以税前扣除，其税后成本高于负债筹资。 (2)(2)优先股的股利支付虽然没有法律约束，但是经济上的约束使公优先股的股利支付虽然没有法律约束，但是经济上的约束使公司倾向于按时支付其股利。因此，优先股的股利通常被视为固定成本，司倾向于按时支付其

21、股利。因此，优先股的股利通常被视为固定成本，与负债筹资没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的与负债筹资没有什么差别，会增加公司的财务风险并进而增加普通股的成本。成本。二、认股权证二、认股权证 ( (一一) )认股权证的特征认股权证的特征 认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定认股权证是公司向股东发放的一种凭证，授权其持有者在一个特定期间以特定价格购买特定数量的公司股票。期间以特定价格购买特定数量的公司股票。 1.1.认股权证与看涨期权的共同点认股权证与看涨期权的共同点 (1)(1)均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动均以股票为标的资产，其价值随股票价格变动

22、; ; (2) (2)均在到期前均可以选择执行或不执行，具有选择权均在到期前均可以选择执行或不执行，具有选择权; ; (3) (3)均有一个固定的执行价格。均有一个固定的执行价格。 2.2.认股权证与看涨期权的区别认股权证与看涨期权的区别 (1)(1)看涨期权执行时，其股票来自二级市场，血当认股权执行时，股票看涨期权执行时，其股票来自二级市场，血当认股权执行时，股票是新发股票。认股权证的执行会引起股份数的增加，从而稀释每股收益是新发股票。认股权证的执行会引起股份数的增加，从而稀释每股收益和股价。看涨期权不存在稀释问题标准化的期权合约，在行权时只是与和股价。看涨期权不存在稀释问题标准化的期权合约

23、，在行权时只是与发行方结清价差，根本不涉及股票交易。发行方结清价差，根本不涉及股票交易。 (2)(2)看涨期权时间短，通常只有儿个月。认股权证期限长，可以长达看涨期权时间短，通常只有儿个月。认股权证期限长，可以长达1010年，甚至更长年，甚至更长 (3)(3)布莱克一斯科尔斯模型假设没有股利支付，看涨期权可以适用。布莱克一斯科尔斯模型假设没有股利支付，看涨期权可以适用。认股权证不能假设有效期限内不分红，认股权证不能假设有效期限内不分红，5 5一一1010年不分红很不现实，不能年不分红很不现实，不能用布莱克一斯科尔斯模型定价。用布莱克一斯科尔斯模型定价。 3.3.发行认股权证的用途发行认股权证的

24、用途 (l)(l)在公司发行新股时，为避免原有股东侮股收益和股价被稀释，在公司发行新股时，为避免原有股东侮股收益和股价被稀释，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，给原有股东配发一定数量的认股权证，使其可以按优惠价格认购新股，或直接出售认股权证，以弥补新股发行的稀释损失。这是认股权证最初或直接出售认股权证，以弥补新股发行的稀释损失。这是认股权证最初的功能。的功能。 (2)(2)作为奖励发给本公司的管理人员。所谓作为奖励发给本公司的管理人员。所谓“奖励期权奖励期权”，其实是，其实是奖励认股权证，它与期权并不完全不同。有时，认股权证还作为奖励发奖励认股权证，它与期权并不完全

25、不同。有时，认股权证还作为奖励发给投资银行机构。给投资银行机构。 (3)(3)作为筹资工具，认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资作为筹资工具，认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券。者购买票面利率低于市场要求的长期债券。 我们这里主要讨论筹资问题，因此重点是认股权证与债券的捆绑发行。我们这里主要讨论筹资问题，因此重点是认股权证与债券的捆绑发行。 ( (二二) )认股权证的筹资成木认股权证的筹资成木 由于认股权证的期限长，在此期问的分红情况很难估计，所以认股由于认股权证的期限长，在此期问的分红情况很难估计，所以认股权证的估价十分麻烦。通常的做法是请投资银

26、行机构协助定价。他们会权证的估价十分麻烦。通常的做法是请投资银行机构协助定价。他们会邀清有兴趣购买这种证券组合的投资机构经理人员报价，了解他们在不邀清有兴趣购买这种证券组合的投资机构经理人员报价，了解他们在不同价格上愿意购买的数量。这实际上是一次发行前的拍卖会，让市场去同价格上愿意购买的数量。这实际上是一次发行前的拍卖会，让市场去决定认股权的价格。决定认股权的价格。 虽然可以请专业机构协助，但是财务经理还是要知道其定价原理和虽然可以请专业机构协助，但是财务经理还是要知道其定价原理和如何确定筹资成本。发行公司是否接受投资银行的建议，还需要自己作如何确定筹资成本。发行公司是否接受投资银行的建议，还

27、需要自己作决策。决策。 下面通过一个举例来说明如何确定认股权证的筹资成本。下面通过一个举例来说明如何确定认股权证的筹资成本。 【例例13-513-5】公司是一个高成长的公司，日前公司总价值公司是一个高成长的公司，日前公司总价值20 00020 000万元，万元，没有长期负债，发行在外的普通股没有长期负债，发行在外的普通股1 0001 000万股，日前股价万股，日前股价2020元元/ /股。该公股。该公司的资产司的资产( (息税前息税前) )利润率利润率13.5%13.5%，所得税税率，所得税税率40 %40 %。 现在急需筹集债务资金现在急需筹集债务资金4 0004 000万元，准备发行万元，

28、准备发行2020年期限的公司债券。投年期限的公司债券。投资银行认为，目前长期公司债的市场利率为资银行认为，目前长期公司债的市场利率为10% , A10% , A公司风险较大，按公司风险较大，按此利率发行债券并无售出的把握。经投资银行与专业投资机构联系后，此利率发行债券并无售出的把握。经投资银行与专业投资机构联系后，建议债券面位为侮份建议债券面位为侮份L 000L 000元，期限元，期限2020年，票面利率设定为年，票面利率设定为8%8%，同时附，同时附送送2020张认股权证，认股权证在张认股权证，认股权证在1010年后到期，在到期前每张认股权证可以年后到期，在到期前每张认股权证可以按按2222

29、元的价格购买元的价格购买1 1股普通股。股普通股。 假设总资产的市价等于账而价值，预计债券发行后公司的总资产的假设总资产的市价等于账而价值，预计债券发行后公司的总资产的年增长率为年增长率为9 %9 %。1.1.估计初始市场价值估计初始市场价值投资人投资投资人投资I 000I 000元后，同时持有一张债券和元后，同时持有一张债券和2020张认股权证。张认股权证。根据债券估价的原理可以知道根据债券估价的原理可以知道: : 投资人支付了投资人支付了1 0001 000元，超出债券价值的部分，就应当是认股权证的价元，超出债券价值的部分，就应当是认股权证的价值值: : 20 20张认股权价值张认股权价值

30、=(=(债券价格债券价格+ +认股权价格认股权价格)-)-债券价值债券价值 =1 000 - 830 = 170( =1 000 - 830 = 170(元元) ) 每张认股权价值每张认股权价值=170 =170 20=8. 5(20=8. 5(元元) ) 投资者为什么会购买票面利率为投资者为什么会购买票面利率为8%8%的债券的债券? ?因为另有附送的看涨期因为另有附送的看涨期权，该期权是有价值的。期权的价值能否弥补债券的利息损失，要看执权，该期权是有价值的。期权的价值能否弥补债券的利息损失，要看执行价格、未来的股价等因素。行价格、未来的股价等因素。2.2.认股权证的稀释作用认股权证的稀释作用

31、稀释有三种稀释有三种: :所有权百分比稀释，市价稀释和侮股收益稀释。只要发行所有权百分比稀释，市价稀释和侮股收益稀释。只要发行新的股份，所有权百分比的稀释就会发生。我们这里更关心的是市价稀新的股份，所有权百分比的稀释就会发生。我们这里更关心的是市价稀释和每股收益的稀释。释和每股收益的稀释。续续 例例1313一一55，补充数据如表，补充数据如表1313一一5 5所示，计算过程如表所示，计算过程如表1313一一6 6所示。所示。 表表1313一一6 6的有关数据说明如下的有关数据说明如下: :（1 1）1010年后行权前数据。年后行权前数据。(2)(2)执行认股权的数据。执行认股权收人现金执行认股

32、权的数据。执行认股权收人现金1 7601 760万元，与此同时股份增万元，与此同时股份增加加8080万股。万股。(3) 10(3) 10年后行权后有关数据。年后行权后有关数据。公司总价值公司总价值= =行权前价值行权前价值+ +行权收人行权收人=56 816. 73 + 1760=56 816. 73 + 1760 = 58 576.73( = 58 576.73(万元万元) )权益价值权益价值= =公司总价值公司总价值- -债务价值债务价值=58 576. 73 - 3 508. 43 =58 576. 73 - 3 508. 43 = 55 068. 30( = 55 068. 30(万元

33、万元) )股数股数= =行权前股数行权股数行权前股数行权股数=1 000=1 00080 = 1 080(80 = 1 080(万股万股) )股价股价= =权益价值权益价值/ /股数二股数二55 068. 30/ 1 080=50. 99(55 068. 30/ 1 080=50. 99(元元/ /股股) )每股收益每股收益= =税后利润税后利润/ /股数股数= 552. 72/1 080 =4. 22(= 552. 72/1 080 =4. 22(元元/ /股股) ) 股价和每股收益都被稀释了。原有股东财富的减少，换取的是利率从股价和每股收益都被稀释了。原有股东财富的减少，换取的是利率从10

34、%10%降为降为8 %8 %。这是以潜在的稀释为代价，换取较低的利率。这种交换，股东是。这是以潜在的稀释为代价，换取较低的利率。这种交换，股东是事先知道的，并且是可以预期的。事先知道的，并且是可以预期的。, , 3.3.认股权证的要素成本认股权证的要素成本 认股权的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如以稍高认股权的发行公司要考察其资本成本，如果成本过高则不如以稍高利率单纯发债。附带认股权债券的资本成本，可以用投资人的内含报酬利率单纯发债。附带认股权债券的资本成本，可以用投资人的内含报酬率来估计。率来估计。 续前例，购买续前例，购买1 1组认股权证和债券组合的现金流量如下组认股权证和债券

35、组合的现金流量如下: : 第第1 1年年初年年初: :流出现金流出现金1 0001 000元，购买债券和认股权证元，购买债券和认股权证; ; 第第1-201-20年，每年利息流人年，每年利息流人8080元元; ; 第第1010年年末，行权支出年年末，行权支出=22=22元元/ /股股x 20 x 20股股= 440= 440元，取得股票的市价元，取得股票的市价=50. 99=50. 99元元/ /股股x 20 x 20股股=1 019. 8=1 019. 8元，现金净流入元，现金净流入=1 019.8-440=579.8(=1 019.8-440=579.8(元元);); 第第2020年年末，

36、取得归还本金年年末，取得归还本金1 0001 000元。元。 根据上述现金流员计算内含报酬率根据上述现金流员计算内含报酬率( (试误法或用计算机的函数功试误法或用计算机的函数功能能):10. 59% ):10. 59% 。 这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出0. 59%0. 59%。这表。这表明认股权证和债明认股权证和债这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出这是投资者税前收益率，它比直接投资普通债券高出0. 59%0. 59%。这表明认。这表明认股权证和债券纽合的风险大于直接债务投资，组合的大部分收益来自股股权证和债券纽合的风险

37、大于直接债务投资，组合的大部分收益来自股价升值，要比利息收人的风险大。如果内含报酬率低于价升值，要比利息收人的风险大。如果内含报酬率低于10%10%，或者投资人，或者投资人认为认为0. 59%0. 59%的差额不足以平衡所承担的风险，投资人就不会购买该项投的差额不足以平衡所承担的风险，投资人就不会购买该项投资组合的，他们宁可投资于普通债券。为了提高投资人的报酬率，发行资组合的，他们宁可投资于普通债券。为了提高投资人的报酬率，发行公司需要降低执行价格、提高侦券的票面利率或者延长赎回保护期。公司需要降低执行价格、提高侦券的票面利率或者延长赎回保护期。 投资者的期望收益率，就是公司的税前资本成本。发

38、行公司愿意承投资者的期望收益率，就是公司的税前资本成本。发行公司愿意承担这一较高的成本，以便及时取得所需资金。如果计算出的组合的内含担这一较高的成本，以便及时取得所需资金。如果计算出的组合的内含报酬率高于直接增发股份，发行公司就不会接受该方案。公司正是认为报酬率高于直接增发股份，发行公司就不会接受该方案。公司正是认为市场低估了自己的价浪，才选择发行认股权证和债券组合。市场低估了自己的价浪，才选择发行认股权证和债券组合。 计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可计算出的内含报酬率必须处在债务的市场利率和普通股成本之间，才可以被发行人和投资人同时接受。以被发行人和投资人同时接

39、受。 ( (三三) )认股权证筹资的优点和缺点认股权证筹资的优点和缺点 认股权证筹资的主要优点是可以降低相应债券的利率。认股权证的认股权证筹资的主要优点是可以降低相应债券的利率。认股权证的发行人主要是高速增长的小公司。这些公司有较高的风险，直接发行债发行人主要是高速增长的小公司。这些公司有较高的风险，直接发行债券需要较高的票面利率通过发行附有认股权证的侦券，是潜在的股权稀券需要较高的票面利率通过发行附有认股权证的侦券，是潜在的股权稀释为代价换取较低的利息。释为代价换取较低的利息。 认股权证筹资的主要缺点是灵活性较少。附带认股权证的债券发行认股权证筹资的主要缺点是灵活性较少。附带认股权证的债券发

40、行者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权。认股权者，主要目的是发行债券而不是股票，是为了发债而附带期权。认股权证的执行价格。一般比发行时的股价高出证的执行价格。一般比发行时的股价高出20%20%至至30%30%。如果将来公司发展。如果将来公司发展良好良好. .股票价格会大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。此外，股票价格会大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失。此外，附带认股权证侦券的承销费用高于债务融资。附带认股权证侦券的承销费用高于债务融资。三、可转换债券三、可转换债券( (一一) )可转换债券的定义及特征可转换债券的定义及特征可转换债券，是一种特殊的债券，它在一定期

41、问内依据约定的条件可以转可转换债券，是一种特殊的债券，它在一定期问内依据约定的条件可以转换成普通股。换成普通股。可转换债券有以下主要特征可转换债券有以下主要特征: :1.1.可转换性可转换性2.2.转换价格转换价格3.3.转换比率转换比率4.4.转换期。转换期。转换期是指可转换伎券转换为股份的起始转换期是指可转换伎券转换为股份的起始!l!l至结束日的期间。可转换债券至结束日的期间。可转换债券的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于侦券的期限。的转换期可以与债券的期限相同，也可以短于侦券的期限。5.5.赎回条款。赎回条款。赎回条款是叮转换债券的发行企业可以在侦券到期日之前提前赎回债券的赎回条款是

42、叮转换债券的发行企业可以在侦券到期日之前提前赎回债券的规定。规定。6.6.回售条款。回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶回售条款。回售条款是在可转换债券发行公司的股票价格达到某种恶劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司劣程度时，债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司的有关规定。回售条款也具体包括回售时间、回售价格等内容。的有关规定。回售条款也具体包括回售时间、回售价格等内容。7.7.强制性转换条款。强制性转换条款是在某些条件具备之后，债券持有强制性转换条款。强制性转换条款是在某些条件具备之后，债券持有人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还

43、债券本金的规定。设置人必须将可转换债券转换为股票，无权要求偿还债券本金的规定。设置强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行强制性转换条款，是为了保证可转换债券顺利地转换成股票，实现发行公司扩大权益筹资的目的。公司扩大权益筹资的目的。 ( (二二) )可转换债券的成本可转换债券的成本 可转换债券的持有者，同时拥有可转换债券的持有者，同时拥有1 1份债券和份债券和1 1份股票的看涨期权。它份股票的看涨期权。它与拥有普通债券和认股权证的投资组合基本相同，不同的只是为了执行与拥有普通债券和认股权证的投资组合基本相同，不同的只是为了执行看涨期权必须放弃债券。因此，可以先把可转换债券

44、作为普通债券分析，看涨期权必须放弃债券。因此，可以先把可转换债券作为普通债券分析，然后再当作看涨期权处理，就可以完成其估价。债券的价值是其不能被然后再当作看涨期权处理，就可以完成其估价。债券的价值是其不能被转换时的售价，转换价值是债券必须立即转换时的债券售价。这两者转换时的售价，转换价值是债券必须立即转换时的债券售价。这两者决定了可转换债券的价格。下面举例说明其估计方法。决定了可转换债券的价格。下面举例说明其估计方法。【例例13-713-7】A A公司拟发行可转换债券筹资公司拟发行可转换债券筹资5 0005 000万元，有关资料如表万元，有关资料如表1313一一7 7所示。所示。为确定可转换证

45、券的成本，我们分析该债券的税前收益为确定可转换证券的成本，我们分析该债券的税前收益: :1.1.分析纯债券部分的价值分析纯债券部分的价值此后，债券价值逐年递增，至到期时为其面值此后，债券价值逐年递增，至到期时为其面值1 0001 000元。如图元。如图1313一一1 1中的中的GFGF曲线所示。曲线所示。2.2.分析期权部分的转换价值分析期权部分的转换价值若在零时点转换，其价值为：若在零时点转换，其价值为：转换价值转换价值= =股价股价* *转换比例转换比例=35=35* *20=70020=700元元投资人不会为取得投资人不会为取得700700元转换价值而放弃债券部分价值元转换价值而放弃债券

46、部分价值850.61850.61元，他会继元，他会继续等待，希望股价增长。转换价值每年以续等待，希望股价增长。转换价值每年以6%6%速度增加，第速度增加，第5 5年年936.76936.76元，元，第第1010年年1253.59.1253.59.如图如图13-113-1中的中的ABCDABCD曲线所示。曲线所示。3.3.分析底线价值分析底线价值 可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。这可转换债券的最低价值，应当是债券价值和转换价值两者中较高者。这是市场套利的结果如果可转换债券的价值低于纯债券价值，人们就会购是市场套利的结果如果可转换债券的价值低于纯债券价值，人们就会购人被

47、低估的债券，使之价格升高人被低估的债券，使之价格升高; ;如果可转换债券的市价低于转换价值，如果可转换债券的市价低于转换价值，人们就会购人债券并立即转换为股票后出售套利。人们就会购人债券并立即转换为股票后出售套利。 因此，债券价值和转换价值中较高者，形成了底线价值，如图因此，债券价值和转换价值中较高者，形成了底线价值，如图1313一一1 1中的中的GBCDGBCD的曲线所示。的曲线所示。 4.4.分析市场价值分析市场价值 我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况。但是，我们知我们不知道具体的可转换债券的市场价值变化情况。但是，我们知道它不会低于底线价值。持有可转换债券相当于持有看涨期权，在

48、到期道它不会低于底线价值。持有可转换债券相当于持有看涨期权，在到期前它的价值高于转换价值前它的价值高于转换价值( (到期价值到期价值) )。票面利率相同的可转换债券比不。票面利率相同的可转换债券比不可转换债券更值钱。它以可转换债券更值钱。它以10001000元的价值出售，市场价值以此为出发点，元的价值出售，市场价值以此为出发点，随着时间推移纯债券部分会升仇，期权部分会随股价上升而逐步升高，随着时间推移纯债券部分会升仇，期权部分会随股价上升而逐步升高，因此可转换债券的市场价值会逐步上升。到达赎回期时，市场价值与转因此可转换债券的市场价值会逐步上升。到达赎回期时，市场价值与转换价值曲线重合，如图换价值曲线重合，如图l3l3一一1 1中的中的CD CD 曲线所示。曲线所示。 5.5.赎回价值赎回价值 可转换债券设置有赎回保护期，在此以前发行者不可以赎回。本债可转换债券设置有赎回保护期，在此以前发行者不可以赎回。本债券的保护期为券的保护期为1010年。在年。在1010年后，赎回价格是年后，赎回价格是1 0501 050元。如果元。如果1010年后的债券年后的债券价值同期望值一样为价值同期望值一样为887887元，转换价值为元，转换价值为1 253. 591 253. 59元，可转换债券的底元，可转换债券的底线价值