上市公司财务治理中的代理问题分析

1、上市公司财务治理中的代理问题分析" 提要本文认为上市公司财务活动围绕资金供求而建立的代理关系包括：债权人与公司股东之间，公司股东与管理当局之间，控股股东与中小股东之间以及国有股自身的代理问题。本文对以上四种代理关系的表现形式以及代理问题形成的原因作出了理论解释，对研究如何降低代理本钱具有积极作用。债权人与公司股东之间的代理问题根据资本资产定价模型，假设投资工程的风险越大，可能的期望收益分布方差越大，就会导致股权价值升高和债权价值相应降低，财富将自债权人转移到股东手中。因此，上市公司控股股东与债权人之间产生代理冲突的根本原因，是股东可能改变公司的经营风险和财务风险而转移和侵吞债权人财富

2、。针对公司股东转移或侵蚀财富的行为，债权人可以选择在债务契约中附加限制条款。一是要求公司以有形资产为债务设定担保，在未清偿债务之前，不得处分该资产，一旦公司破产，债权人的损失可以通过担保品的价值获得补偿。二是对公司的再融资方式作出限制，比方限定发行新股和发行新债之比的下限或者限定发行新债的上限，这类限制的目的在于保障原有债权人对企业资产的要求权。三是对股利的支付作出限制，尤其制止公司向股东支付清算性股利。四是限制公司的重要资产交易，公司的控股股东可能在维持原有债务规模的前提下以非公允价值向关联方转移资产或以非公允价值承受关联方资产，从而使公司财富缩水，最终侵蚀债权人利益。五是限制公司的流动比率

3、不得低于可承受的程度，流动比率是衡量公司偿债才能的重要指标之一，对流动比率的限制有助于保障公司偿债才能不低于债权人的期望值。公司股东与管理当局之间的代理问题公司股东与经理人员之间产生代理问题的核心是两者对待风险的态度差异。由于公司股东可以通过同时持有多家公司的股票进展投资组合来消除非系统风险，并且可以通过控制公司进展高风险性投资工程来转移和侵蚀债权人财富，因此公司股东热衷风险。而管理者投入的是人力资本，其收益与风险不相关。假设高风险性投资工程成功，所获得的高收益将归股东所有；假设公司经营不善或恶化，甚至破产，管理者将失去工作。所以，相对于公司股东来讲，经理人员必然是厌恶风险的。经理人员所厌恶的

4、风险有经营风险和财务风险两种。经营风险与公司所选择投资工程的风险加权程度有关，经理人员可以通过选择平安但期望报酬低的次优投资方案来降低企业的经营风险。财务风险与企业的融资方式有关，资产负债率越高，企业的财务风险越大。因此，经理人员可以通过降低资产负债率来减小财务风险。假设经理人员在债务发行后用留存收益为再投资方案融资，资产负债率就会下降，财务风险也会降低。对于股东来说，为了抑制管理当局的消极行为，完全有必要采取适当的监视和鼓励措施，包括施行审查、建立内部控制系统、定额的预算限制以及对员工进展奖励。但是由于存在信息不对称，全面监视既不可能，也会阻碍经理人员进展正常的消费经营活动。同时，由于施行监

5、视的公司股东会发生监视本钱，而他只能按所持股份获得监视活动带来的好处，因此当股份被广泛持有时，其他股东就会存在搭便车行为，于是施行监视的公司股东会将监视本钱从企业价值中扣除。对于公司管理当局来说，无视监视和鼓励措施所发生的支出是不明智的。因为对这种支出的扣除会减少其可供支配的经济资源。为了减少对可控经济资源的扣除，管理者亦会采取一定的措施，比方向公司股东展示财务报表，施行年报审计，定期进展内控自检，配合股东的审查，必要时甚至采取经济支出的方式，来向公司股东保证自己的行为活动是为股东利益效劳的。然而这些措施就像双刃剑，对企业的总体价值具有双重影响，其不但限制了经理人员为了顾及自身效用而损害股东利

6、益的活动，同时也限制了经理人员充分利用企业资源、抓住时机发挥企业全部优势的才能。控股股东与小股东之间的代理问题从理论上来讲，公司股东按所持股份比例拥有企业。但是由于我国股权构造还不甚合理、市场完善程度还有待进步，关系到切身利益的小股东所占上市公司股份的比例极小，缺乏足够的才能影响公司决策。控股股东与小股东之间产生代理问题的根源是资本多数决原那么。资本多数决原那么是股份公司的一项根本原那么，受到世界上多数国家法律的认可。根据这一原那么，股东所拥有的表决权与其所持股份成正比。法律将股东大会中多数股东的决定作为公司的意志，并且对小股东产生约束力。资本多数决原那么对于保护大股东的投资热情、平衡股东间的

7、利益关系以及进步公司的决策效率，具有非常重要的作用。但是，由于股东行使表决权是基于自身利益而非公司利益，所以，资本多数决原那么有着不可无视的弊端。首先，资本多数决原那么削弱了小股东对公司事务的管理权利，使小股东的意志难以对公司决策产生影响。现实中许多小股东不愿出席股东大会也是基于这个原因，于是造成股东大会的形式化。其次，资本多数决原那么阻碍了股东平等原那么的实现。所谓股东平等原那么是指公司与股东间，在基于股东地位而发生法律关系之场合，应给予股东平等地位张俊浩，1997。资本多数决原那么的采用，一方面使大股东的意志上升为公司意志，使小股东依所持股份而享有的表决权落空；另一方面，由于小股东难以对大

8、股东决策表示异议，导致小股东决策权与财产权别离的发生。以上两方面都在一定程度上破坏了股东之间本质上的平等关系。而对于上市公司来说，只有实现股东之间本质上的平等，才能保证公司的经营决策符合公司利益，从而保护群众投资者的投资热情。控股股东与小股东之间的代理冲突表现为前者滥用资本多数决原那么剥削后者利益。当大股东控制了公司的决策权时，就面临着长期利益和短期利益的选择。从长期来看，上市公司的安康持续开展会给全体股东带来客观的稳定收益；就短期而言，大股东可以利用控制权转移上市公司资产来为自己牟取私利。例如，假设控股股东持股25%，那么每转移100元的上市公司资产可以获利75元。因此，在约束机制不完善的资

9、本市场中，假设上市公司经营状况良好，大股东会以较隐蔽的手段来少量转移公司资产；在经营状况较差时，大股东就会不顾一切的转移公司资产以降低自身的风险。对此，小股东那么无计可施，因为大股东的这一权利正是股份制的根底资本多数决原那么所赋予的。国有股的委托代理问题国有股之所以产生委托代理问题，其根源在于国资公司官员不可能对国有股投票权后果负责。第一个原因是"逆向选择"问题。不仅那些希望成为经理人员的人存在逆向选择问题，而且国资官员本身也存在同样的问题。因为国资公司官员仅仅是国有股的代理者，而并非公司收入的剩余索取者。第二个原因是委托人难以对代理人施行有效监视与约束。国有资产的产权归根结底属于"全体劳动人民"，国家、政府以及政府官员只不过是全民财产委托链条上不同环节的受托代理人。国有股的终极所有权由政府代表全国人民来持有。随着授权层次的增加，委托代理的链条越拉越长，不可防止地增加了代理本钱。同时，政府具有多元化的价值取向。在众多的价值取向中，维护社会稳定、促进社会进步是首要目的。因此，在国有股收益最大化与其他重要目的产生冲突的时候，政府作为公共效劳机构不可能完全追求国有股收益的最大化，其选择就必然是舍弃次要目的去保证其他重