对赌协议的法律性质及其效力分析

1、对赌协议的法律性质及其效力分析以“对赌协议第一案”为切入、问题之提出：“对赌协议第一案”始末2007年10月，海富投资与世恒公司、香港迪亚有限公司签订增资协议书, 约定了对赌条款，即“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增 资后注册资本的3.85% ；如果2008年，甘肃世恒净利润低于3000万元人民币, 海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚（甘肃世恒法定代表人兼总经理陆波，同时也是香港迪亚的总经理）履行补偿义务。2008年，甘肃世恒的工商年检报告显示，该公司2008年净利润仅为26858.13元。根据“对赌协议条款”的约定经计算世

2、恒公司需补偿海富投资1998 万元。双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上了法庭。2010年12月31日，兰州市中级人民法院对此案作出了一审判决，判定增 资协议中的对赌条款无效，驳回海富投资的所有请求。海富投资对一审判决不服, 随即提起上诉。2011年9月29日，甘肃省高级人民法院对此案作出二审判决。甘肃省高院依旧认为对赌协议无效，海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本 的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃 世恒返还这部分资金和利息。世恒公司对判决不服，向最高人民法院提出再审申 请，请求撤销二审判决，维持兰州中院的一审判决。2011年12月19日，

3、最高人民法院受理了世恒公司的申请，提审了此案。2012年11月，最高人民法院下达判决，该判决撤销甘肃高院对此案的二审判决；并判决，迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095 元。最高法认为，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出 了海富投资的诉讼请求，是错误的。海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后 与迪亚公司合资经营，世恒公司为合资企业。世恒公司、海富投资、陆波的约定 使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益， 该收益脱离了世恒公司的经营业 绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益， 一审法院、二审法院根据公司法 第二十条和中外企业合资经营企业法第八条的规定认定增资协议书

4、中的 这部分条款无效是正确的。但是二审法院认定海富投资18852283元的投资名为 联营实为借贷，并判决甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返还该笔投资， 最高法认 为，此处没有法律依据，予以纠正。增资协议书中并无由陆波对海富投资进 行补偿的约定，海富投资请求陆波进行补偿，没有合同依据。但是，在增资协 议书中，迪亚公司对于海富投资的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的 利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。二、对赌协议的法律性质及其效力对赌协议又称为估值调整机制，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资 方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标以企业运营的

5、实 际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。（一）对赌协议的法律性质对赌协议是一种无名合同，同时也是一种射幸合同。对赌协议看似违背了公 司法关于出资人按照出资比例承担风险，分享收益的原则，但实际上，对赌协 议中双方在签订对赌协议时机会风险是对等的，投资方面临着对投资企业的信息不对称，对企业未来业绩无法确定，从而可能输掉“筹码”的风险，融资方面临着 因对企业信息和行业经验很熟悉，赢得“筹码”的可能。反之亦然。（二）对赌协议的法律效力最高院对于“对赌协议第一案”判决之前，理论上对于赌协议的法律效力存 在较大争议，同时由于法律法规的缺位，导致对赌协议一旦在执行中出现争议, 法官也多持不支持态度。最

6、高人民法院对于“对赌协议第一案”的再审结论，可以看出司法实践对于对 赌协议的效力认定:第一、对于被投资公司原股东出资完成估值调整法律支持，对于被投资公司出资完成估值调整法律否定。对于“保底条款”法律否定。第二、对于被投资公司原股东回购法律支持。 对于被投资公司回购法律否定。第三、对赌条款中对于投资人的投资权益的保障条款最好是由原股东来履 行，在投资人与公司的关系中不要设立投资保本或收益的保底约定。也就是说, 如协议中约定的条件没有出现，承担赔偿义务的人应该是原股东， 公司并不承担 赔偿义务，作为公司股东的投资人与公司之间的权利义务仍应按照公司法的相关 规定予以规制。最高院的这次判决表现出最高法

7、“鼓励投资、禁止投机”的导向。中国人民大 学的刘俊海教授认为此案表明最高法在该问题上的立场，即在不损害第三人利益 时，“对赌协议”条款的效力应当在更多的维护交易安全，维护公众利益的前提下 最大限度尊重当事人的意思自治。 对于一些不正规的投资公司，抱着如果被投资 企业成功上市就大赚一笔，如果上市不成功，就拿着本金和高额利息走人的投机 行为，法律不予保护，这有利于 PE行业在中国市场的健康发展。三、对赌协议与律师实务律师应该在客户签订对赌协议之前给予客户如下专业指导:（一）向客户提示对赌协议可能存在的风险：1.第一重风险：不切实际的 业绩目标，2.第二重风险：急于获得高估值融资，3.第三重风险：忽

8、略控制权的 独立性。（二）签订对赌协议时应注意的细节：1.合理设定对赌的评判标准。企业 管理层除了准确判断企业自身的发展状况外，还必须对整个行业的发展态势，如 行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握，才能在与机构投资者的谈 判中掌握主动。2.对赌双方都要调低预期。不管是原始股东，还是新进入的风险 投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足 灵活进退、自主经营的空间。3.精心设计和协商协议条款。对赌协议的核心条 款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准, 目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方 式和

9、额度。首先，当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力, 并充分了解博弈对手的经营管理能力。 在签订对赌协议时，要注意设定合理的业 绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定 性。其次，对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码，确定恰当的期权 行权价格。再次，对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细，至原后也很难判断 是否合理，而且创业者往往为了这些条款，牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。（三）签订对赌协议后，如何实现双赢：1.努力提高企业的经营管理水平, 2.不断增强企业抵御风险的能力，3.双方灵活协调处理危机。对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企 业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款， 比如财务绩效、赎回补偿、企业行 为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。-可编辑修改-欢迎您下载我们的文档