上市公司的股权结构与股利政策

1、案例三】诚志股份公司的股权结构与股利政策一、诚志股份股权结构的变迁 诚志股份是江西南昌一家上市公司，经营范围主要是生命科学、生物工程、信息产品、 中西药、医药中间体、医疗器械、日用及专用化学品、汽车零配件、纸制品及机械电子等产 品的开发、生产销售和技术开发。从1998年成立、 2000 年上市到现在，公司经历了由寡头竞争式股权结构到垄断式股权结构的转变。（一 ）第 一阶段 :公司成立诚志股份于 1998 年由江西合成洗涤剂厂、草珊瑚企业集团公司、清华同方股份有限公 司等五家企业共同发起设立。清华同方股份有限公司持股比例为36%，江西合成洗涤剂厂持股比例为 32%，江西草珊瑚企业 （集团 ）公司

2、持股比例为 31%。此时的股权结构属于寡头竞 争式股权结构。（二）第二阶段公司上市2000 年 6 月，公司向社会公众公开发行了每股面值 1.00 元的人民币普通股 4800 万股。 每股发行价为 9.90元，其中向法人配售 2 400万股，向一般投资者上网定价发行 2 400 万股。 公司人民币普通股 2 400万股于 2000 年7月在深圳交易所挂牌交易。 总股本为 11950万股， 可流通股份 4 800 万股。企业前十大股东在股权中的总比例占总股本的72.2%，单一股东的比例没有超过 30%, 清华同方所持股份占 21.53%,处于相对控股地位， 符合寡头竞争式股权结 构的定义。由于

3、2000 年 12 月战略投资者配售上市以及 2000年度分红转增方案 （10 股送 3股转增 2 股） ，企业的股本结构发生了变化。至2001 年末，前十大股东的持股比例由72.2%减少到62.46%、与寡头竞争式股权结构的严格定义稍有出入但仍可认为是寡头竞争式的殷权结构。（二）第三阶段 :清华系绝对控股2001 年 3 月，清华大学企业集团通过受让股权的方式成为公司第一大股东。公司原股 东江西合成洗涤剂厂和江西草珊瑚企业（集团 ）公司分别持有 19.15%和 18.55%的股权，两公司决定同时向清华大学企业集团转让各自持有的，14.5% 的股权，转让价格是每股 5.31 元。转让后，清华大

4、学企业集团持有该公司 29% 的股权，成为第一大股东。但这次股权转让需 待发起人持股满三年即 2001 年 10 月后才可实施。 由于清华大学企业集团绝对控股的清华同 方已经持有该公司 21.53% 的股权，因此股权转让完成后，清华大学产业集团将实际控制该 公司 50.53% 的股份。2002 年 3 月，江西合成洗涤剂厂和江西草珊瑚企业（集团 ）公司向清华大学伞业集团转让股权事宜得到财政部和证监会批准， 股权正式转让。稍后，诚志股份召开临时董事会， 审议 通过关于更换部分董事，监事及修改公司章程部分条款的提案 ，至此，公司完成了新一 轮的权利分配，清华大学企业集团将控制权握在了自己的手里。

5、2002 年中期报告显示，股 权结构已发生变化。此时 :清华大学企业集团实际控制 50.53%的股份，企业的股权结构已由 寡头竞争式股权结构转变为垄断式股权结构。二、基于股权结构变化的股利政策分析（一）历年分红方案比较分析诚志股份 2001 年 4 月实行了送转股， 2002年有拟配股，除此之外，公司现金股利的发 放一直都维持在比较平均的水平， 并未发现有股权结构变化所引致的较明显变化。 为了便于 对公司历年股利发放情况形成一个连贯整体的认识，将有关数据整理如表 1 所示。-<L!=插年分如配直情况分虹方案配股方案200Q 年10. 310每1。股送3孤转喑2般诡0. 20元20010.

6、 250邯 10 JSiit 0r 元2002 年0,祈10股氓&絶元霉ia股拟配3股:!003 年0. 312每10股派6 M元20CH 年0. 270邮10腔预0. 48元在垄断式股权结构下，公司2002年的现金分红明显低于 2001年，因为符合证监会对于配股资格“最近三年的加权平均净资产收益率不低于6%”的要求，而拟以配股方式进行了分红；但企业在2003年依然恢复了与股权转让前相当的现金分红；2fl04年，分红与2002年相当。由此可见，股权结构发生明显变化后，股利政策并没有发生显著的变化，而是呈现出时高时低的不稳定的状况。（三）股利政策原因分析1控股股东套现？一般来说，控股股东

7、转移资金的方式主要有关联交易和现金股利两种。随着近年来有关 部门对关联交易监管程度的加强，以及现金股利本身作为企业财务政策的不可干预特性，使得利用现金股利套现较为受推崇。第一大股东可以通过派发高额现金股利合法取得现金，同时又避免了股份的摊薄，控制权不至于丧失，从而保证了今后更大的分红收益。诚志股份2001年度只派发了现金股利，每10股派发现金0.64元。截至2002年6月，清华大学企业集团直接持有5198.25万的国有法人股、占总股本数的29%;清华同方持有诚志股份3 861.18万法人股，占总股本数的21.53%，故清华大学企业集团共获得现金股利332.69万元，清华同方股份有限公司共获得现

8、金股利247.12万元。清华大学企业集团是非上市公司，无法取得相应的财务指标，但从清华同方的相关指标可以看出，分得的现金股利对其业绩以及资金运用来说并没有很大的影响（清华同方所获得的现金股利仅占其货币资金总额的0.22%）。因此，诚志股份维持较稳定的股利发放而没有因为股权结构的变化发生显 著的股利支付减少现象，并不是单纯出于控股股东套现的考虑。2公司处于平稳的发展阶段而没有很好的投资机会？股利政策实质上是一个向股东返还现阶段盈余的方法选择问题。一般处于发展阶段需 要大量资金投入的公司倾向于采用送股方式，而当公司及其所在行业处于成熟期，投资机会减少，增长速度放慢，现金充裕时则倾向于采取派现的方式

9、、送股减少。因此、分红的一般 做法是当公司没有更好的投资机会的时候，把钱分配给股东、让股东自己决定再投资；为了减少市场股价的投机波动，当公司处于平稳发展阶段没有很好的投资机会时，应该提倡多分红。表2为公司历年来的每股收益和净资产收益率情况。004 年2003 年2002 毎2001曲0D年6 270.310. 310.250. 34净资严收益耶（茹）6.117.315& 77乩371范;收血情况企业的净资产收益率稳定在6%左右，但不能因此认为公司已处于平稳的发展阶段。2003年每股收益达 0.31元，净资产收益率达到7.31%，是高科技股中盈利能力较强的品种。经过2001年的产业转型，

10、公司已经把信息产业与生命医药作为其主要发展方向。2003年两项业务收入合计占到公司收入总额的90%以上，而且收入分别同比增长 50%、204%，新业务良好的成长性已经显现。而公司原先主业精细化工业务占主营收入总额的比例已经下降到 10%以下，可见公司转型已经初见成效。由此可见，2001 2003年间，公司正处于比较大的转型中，还具有比较大的不确定性。 在转型过程中，企业对资金的需求可通过分析企业未来的投资项目得出，表3为其拟发行可转换债券的投向。亨H目Y . J'】"i内務 (%>回收期侔）i j j a TP|iga | ! m * ，一"'项目筒介

11、tj1肪生技术 应用冢统32 456水披駆上要利用收购的猜华大学咀描射流扬声器 尊技术，进行仿牛技术的产业幵授建设生产X8S独超拟实旅的扩大主产和技术裁J&智能化医疗系统1259913. 6S6. $3违:杼智能心电监护系统、雾参数生命体征（产科竦合椁测系统*以及耳声发射听力枪剽仪窘智龍化医疗聚统的开发生产甯收购更大K七专利枝术116 500幫同清华太学收购有黄佈生科技購专科技 术可见，诚志股份并不缺少良好的投资项目。仅从这点看，诚志股份应该存在较大的资 金需求而不应该急于发放较高的现金股利。也就是说，诚志股份派发现金股利并不是出于公司处在平稳发展阶段而没有较好的投资机会。3、中国特殊

12、制度背景下的股利分配行为？根据股利理论，现金股利向投资者传递了积极有利的信息，使股东得到了实实在在的 回报并且由于公司内部自由现金流的减少， 从而减少了代理成本、 这些都有利于公司价值的 提升。 本例在使用股利理论解释时， 出观了不一致的情形， 这应与我国证券市场处于不成熟 阶段的特殊性， 如国家调控力度大、 外部环境不完善等有着密切的关系。 我国股票市场发展 较晚， 大部分上市公司都没有形成稳定的持续股利发放政策。 考虑到股市的这种背景， 以及 我国二级市场上中小投资者更看重资本利得，较少看重上市公司股利政策的稳定性的现状， 出现这种情况的主要原因是股市政策的引导效应。2000 年中国证监会

13、出台了关于上市公司申请配股或增发必须满足近三年现金分红条件 的规定。 2001 年 3 月 28 日证监会颁布的上市公司新股发行管理办法中第十一条第（七 ）款规定 :公司最近三年未有分红派现，羞事会对于不分配的理由未做出合理解释的，承销的 证券公司应当重点关注 :并在尽职调查报告中予以说明。 2001 年 5 月证监会又发布中国证 监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见 ，规定发行审核委员会审 核上市公司新股发行申请， 应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况， 特别是现金 分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。因此从 2000 年起分配现 金股利的公

14、司开始增多，包括一些高派现公司。另一个重要原因是证监会关于配股政策的调整，根据规定，上市公司近三年的净资产 收益率必须达到年平均 6%以上才有资格配股。因此，对于那些净资产收益率接近6%以及每股净资产很高的上市公司而言， 采取大量发放现金股利的办法， 借以调低每股净资产， 从 而提高净资产收益率，以获得配股资格。上市公司可以通过配股等行为，在证券市场上再次融资，获得大量优质现金资产。然 而，由于证券市场监管机构对上市公司配股融资的比例有上限规定， 为了达到更快筹集资金 的目的， 控股股东可以通过操纵上市公司的股利政策， 更多派发股票股利， 倾向于股本快速 扩张，以增加其配股基数，或者在需要现金

15、时，利用其控制权，进行现金分配。中国特有的 股权结构和股票分割、 使大股东在上市公司中具有独特的地位和特殊的利益要求， 配股就成 了大股东实现其利益的一个有效手段。 大股东占绝对优势的公司具有更强的配股动机， 更有 可能通过盈余管理来达到配股的资格。 总之， 我国上市公司的股利政策在很大程度上受到再 筹资行为的制约， 甚至成为再筹资行为的附属物。 在这种情况下， 发放现金股利实际上成了 公司实现配股行为的一种手段。按上面的分析，诚志股份的股利政策没有受到股权结构变化的影响才能得到解释:既不是为了控股股东套现，也不是没有较好的投资机会，而是出于资本市场再筹资的考虑。三、小结 通过上面的分析可知，造成我国股利决定模式的根本原因在于外部环境的不完善和宏 观层次的股权结构安排强化了股东群体之间的非一致性和非制约性。 公共成本分担问题导致 的基于控制权大小的股东分化演化为流通股与非流通股之间的利益差异， 无法体现有相对优 势的股东全体的制衡作用并使外部股东的权益保障度更低。 从股东质量分析， 我国缺少完整 意义上的投资主体，流通股东既无能力也无动力以价值投资为目的进行投资决策和持有证 券，而国有股权的公共产权特征决定了其本身存在着多级代理以及所有者缺位的问题， 这将 鼓励以国有股为主的非流通股东利用其委托一代理的双重身份进行自有收益最大化而偏离 小股东目标的行为。 两者共同决定了在