对我国创业板ipo抑价影响因素的实证分析

1、对我国创业板 IPO 抑价影响因素的实证分析1徐铁祥，张洋 湖南大学会计学院，长沙（410079） E-mail:xtx8685854摘 要：本文以2009年10月30日在深证交易所创业板上市的28家公司作为测试样本，从信息不对称假说、信号传递假说和投机泡沫假说三个方面对我国创业板IPO的抑价现象进行的经 验研究表明：我国创业板IPO抑价主要是由于市场投机引起的，投资者并没有建立起“价值 投资”的观念，对我国创业板市场的风险没有引起足够重视。 关键词：创业板公司；IPO抑价；影响因素1.引言我国酝酿了十年的创业板终于在 2009 年 10 月 30 日开盘上市，交易首日便出现了全部28 支股票

2、因涨幅过大而集体停牌的超高 IPO 抑价“症状”。创业板是我国资本市场体系的 重要组成部分，是解决中小型高科技企业融资瓶颈问题的重要直接融资渠道。创业板超高的 IPO 抑价及其导致的不正常超额收益加大了投资者的投资风险，不利于投资者的可持续投资 和创业板资源的有效配置，不利于创业板市场的又好又快持续健康发展。本文将以相关 IPO 抑价理论为基础，探讨导致我国创业板 IPO 抑价的影响因素，为抑制我国创业板 IPO 高抑 价提供经验证据。2.研究假设、变量与样本选取2.1 研究假设的提出IPO 抑价一直是一个困扰理论界与实务界的问题，被称作证券市场的一个“谜”。西方 学者关于抑价的产生有多种理论

3、解释，比较有代表性的包括“基于委托代理的抑价理论”（Baron David,1982）1、“基于信息不对称的抑价理论”（Rock Kevin, 1986）2以及“基于 信息传递的抑价理论”（Carter Richard 等,1990） 3等。而且，西方学者对影响抑价的具体 因素做了许多实证研究。Mary Ann Reside 等（1994）4认为对个人普通收入与资本收入征 收所得税的税率差异可能是造成 IPO 抑价的原因之一。Douglas A. Hensler（1995）5认为 企业采取 IPO 抑价战略的动机是要回避外部投资者的诉讼威胁。Carola Schenone（2004）6 认为在

4、上市之前如果发行人跟承销商存在业务关系，那么 IPO 的抑价程度则会相对较高。 Susan M. Albring 等（2007）7认为对会计师事务所的选择也会影响到 IPO 抑价，会计师事 务所的声誉越好，IPO 的抑价程度越低。我国学者对于 A 股 IPO 抑价也有研究，谢升峰等（2003）8认为 IPO 抑价一方面是为了克服“胜利者诅咒”（winners curse），一方面也体 现了一种“柠檬效应”。朱南等（2004）9认为 IPO 抑价可以从股份发行和新股上市两个方 面来研究，但是我国 IPO 抑价问题主要存在于新股上市这一方面。曹凤岐等（2006）10 对此则持相反意见，他们认为从总

5、体来看我国股票 IPO 发行价格相比市场价格更能反映公 司的内在价值，造成 IP0 抑价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。赵铁成等(2006111 本课题得到教育部人文社科研究项目（08JA790040）、教育部博士点专项基金项目（20060532028）、湖 南省自科基金（05JJ3013）、湖南大学 SIT 重点项目（2009153）资助。 IPO 抑价是指首次公开发行公司股票（initial public offerings）的上市初期市场交易价格高于其发行价格的差额。提出中国 IPO 抑价应该从一级市场供求失衡、二级市场投机氛围严重以及股权分置这几个方面来研究。考虑到我国创业板企业

6、的实际情况，本文以相关 IPO 抑价的信息不对称假说、信号传 递假说和投机泡沫假说理论为基础，提出十条相应的研究假设，对导致我国创业板 IPO 抑 价的影响因素进行探讨。(1信息不对称假说与新股抑价率的关系 假设一：新股的发行规模与新股抑价率成反比 信息不对称假说是指在新股发行过程中，发行人、承销商和投资者之间存在着信息不对称的现象，IPO 抑价是对信息不对称的补偿，一旦信息不对称的情况消失，IPO 抑价现象也 会随之消失12。发行规模是指发行价格与发行数量的乘积，发行规模较大的公司不仅会受 到投资者更多的关注，投资机构也会对之进行更深入的研究，因此信息不对称性将得到改善， 新股抑价率会降低。

7、假设二：新股的发行价格与新股抑价率成反比Rock Kevin (19861基于信息不对称假设提出了胜利者诅咒假说（winners curse），该假 说指出投资者应区分为拥有信息的投资者和缺少信息的投资者，拥有信息的投资者对于有投 资价值的新股会踊跃申购，使得缺少信息的投资者被排挤在外，为了保证缺少信息的投资者 的投资利益以吸引这部分的投资者，新股发行价格的往往低于其实际价值。(2信号传递假说与新股抑价率的关系 假设三：资产负债率与新股抑价率成反比 假设四：每股收益与新股抑价率成正比 假设五：总资产周转率与新股抑价率成正比 假设六：营业收入增长率与新股抑价成正比信号传递假说认为新股抑价是优质公

8、司用以区分质量一般或较差公司的一种信号，他们 以低于实际价值的发行价格对外发行股票，以使投资者在发行者的后续融资中愿意支付更高 的价格3。于鹏（2007）13通过实证研究证明，我国 IPO 公司的预测盈利具有价值相关性。 基于以上理论，本文分别用资产负债率、每股收益、总资产收益率和营业收入增长率来评价 企业的偿债能力、盈利能力、资产管理能力和发展能力并提出了以上假设。假设七：承销商的声誉与新股抑价率成正比。 不仅是发行人通过新股抑价率向投资者传递信息，Carter Richard 等（1990）3通过实证研究发现承销商在新股发行中也会考虑到信号传递问题。声誉较高的承销商为避免发行后的诉讼风险，

9、会倾向于推荐那些高素质的公司上市，因此承销商的信誉越高，新股的抑价率越 高。(3市场环境假说与新股抑价率 假设八：中签率与新股抑价率成反比； 假设九：换手率与新股抑价率成正比； 假设十：同期同行业股价增长率与新股抑价率成正比。Aggarwal 等(1990从资本市场的效率入手提出了投机泡沫假说，认为新股上市交易初期 的市场反应是无效的，其初始超额回报率是由投机者的投机行为造成的。在新股被过度认购 的情况下，一级市场上被压制的投机需求将会在二级市场上推高股价，从而产生正的初始回 报。但这也暗示如果初期超额回报率是来自于投机行为,那么在中长期该股将会呈现出弱势 表现11。耿建新等（2005）14通

10、过实证研究证实，在上市后三年中，IPO 公司的股票长期价值逐年下降，并且股票投资回报率显著小于净资产收益率。目前我国证券市场机制不完善，在股票市场上只有股价上涨投资者才可以赚钱，而一级市场的新股供给又非常有限，因 此一级市场上被抑制的投资需求在二级市场上得到爆发，造成新股的高抑价15。本文用中 签率和换手率来反映投资者参与新股交易的积极性，用同期同行业股价增长率来反映行业的 景气程度,金燕华等（2008）16认为不同行业 IPO 的抑价水平会有所差别。2.2 各变量的定义和模型构建对研究变量定义如下：表 1 研究变量定义变量符号定义抑价率UNP（发行后第 10 个交易日的收盘价-发行价格）/发

11、行价格发行规模的对数LNA发行规模=发行价格发行数量发行价格IPR发行人上市公告书中的发行价格资产负债率AIR2008 年末的负债总额/2008 年末的资产总额每股收益EPS2008 年归属于普通股的净利润/发行后普通股的加权平均数总资产周转率TUR2008 年的主营业务收入/2008 年末的资产总额营业收入增长率GRO2009 年截止至第三季度末的收入总额/2008 同期收入总额承销商的声誉REP以 2008 年中国证券业协会公布的证券公司股票债券承销金额的中位数为界把承销商声誉分为两个等级中签率ACC新股发行募集资金总量/新股申购资金总量换手率TRA本文采用 10 天的平均换手量作为自变量

12、的取值同期同行业股价增长率MV同期同行业股票股价增长率的平均值本文将先通过单因素回归分析来研究每一个因素对抑价率的影响，找出对抑价率影响显著的因素后，再通过多元线性回归分析来研究各因素对抑价率的具体贡献。 单因素回归模型为：UNP= i + iXi + i，其中，i 为常数项，i 为自变量系数，Xi 为自变量，i 为服从正态分布的残差项。多元回归模型为：UNP = +1X1 + 2X2+ iXi+ ，其中， 为常数项，i 为自变量系 数，Xi 为自变量， 为服从正态分布的残差项。2.3 样本收集与描述性统计本文以 2009 年 10 月 30 日在深圳证券交易所创业板上市的 28 家公司为研究

13、对象，数据 主要来自于深圳交易所的新股上市公告书。表 2 描述性统计分析变量均值最大值最小值标准差抑价率80.51%178.31%39.22%31.04%发行规模的对数55279.711832801966036052.10发行价格25.436011.3011.59资产负债率39.09%59.29%7.85%12.90%每股收益0.471.220.240.21总资产周转率1.093.280.530.55营业收入增长率47.04%274.33%-9.13%58.74%抑价率 UNP=(P -P /P ，P 为发行价格，P 为收盘价格。为避免首日“炒新股”现象对股价的过度影响，1 0 1 0 1本文

14、选用新股上市后第 10 个交易日的收盘价作为 P1 的取值。 进行本论题研究的本文无法避免的。承销商声誉0.57100.50中签率0.80%1.26%0.39%0.25%换手率25.48%33.41%21.10%3.28%同期同行业上市公司股价增长率7.40%10.85%4.75%2.17%2009 年 IPO 重启之后 A 股新上市公司的 10 天的平均抑价率为 63.55%， 而同期创业板企业 IPO 的平均抑价率达到了 80.51%，其中抑价率在 50%以下的有 3 家企业，抑价率在 50% 至 100%之间的有 20 家，抑价率在 100%至 150%之间的有 4 家，抑价在 150%

15、以上的企业 1 家。从描述性统计分析还可以看出，创业板企业具有良好的盈利能力和增长能力，发行价格 明显高于 A 股企业。3.实证研究结果及其分析3.1 实证研究的结果3.1.1 单因素回归结果 对各变量分别进行单因素回归后得到如下结果：表 3 单因素回归结果变量变量系数t 检验值SigR2修正 R2发行规模的对数-0.161-1.4380.1620.0740.038发行价格-0.011-2.2590.032*0.1640.132资产负债率0.6591.4530.1580.0750.040每股收益-0.6982.7900.010*0.2300.201总资产周转率0.2392.3650.026*0

16、.1770.145营业收入增长率-0.318-1.0680.2950.0420.005承销商声誉0.2442.6820.7590.004-0.035中签率-54.329-2.4690.002*0.1900.159换手率7.1985.9910.000*0.5800.564同期同行业上市公司股价增长率-1.059-0.3790.7070.0060.033*表示在 5%的水平上具有显著性，*表示在 1%的水平上具有显著性单因素回归结果显示，发行价格、每股收益、总资产周转率、中签率和换手率在 5%的 水平下对抑价率有显著影响，其中总资产周转率和换手率与之呈正相关，每股收益和中签率 与之呈负相关。而其他

17、变量对抑价率的影响则不显著。3.1.2 多元回归结果 对发行价格、每股收益、总资产周转率、中签率和换手率进行相关系数检验后发现变量之间存在着多重共线性关系，为克服多重共线性的影响，本文采用逐步回归法进行多元线性回归分析。回归结果如下：表 4 多元线性回归结果UNP = - 0.386 + 5.438TRA - 44.469ACC + 0.149TURt 检验值 （-1.138）（4.452） （-2.952） （2.035） 回归效果 R2=0.703,修正 R2=0.666,Sig=0.000*表示在 1%的水平上具有显著性从回归结果来看，R2=0.703，修正 R2=0.666，这证明模型

18、的总体拟合度很好，Sig=0.000， 说明模型具有显著的统计意义。回归结果表明，换手率与总资产周转率与抑价率显著正相关， 中签率与抑价率显著负相关。3.2 对实证结果的分析与讨论(1单因素回归结果显示发行规模对抑价的影响不显著，发行规模的扩大并没有降低信 息不对称的程度，这表明我国的证券研究机构对大规模的创业板企业没有给予更深刻的研 究，或者我国投资者对于证券机构的研究成果没有给予更多的关注。发行价格与抑价率呈显 著负相关，说明上市公司为克服胜利者诅咒（winners curse）而有意降低发行价格以吸引缺 少信息的投资者参与投资的假说在我国的创业板市场是存在的。(2多元线性回归结果显示，衡

19、量企业素质的四个指标当中只有总资产周转率与新股抑 价率显著正相关，在单因素回归时每股收益甚至与抑价率呈显著负相关，这说明高素质企业 通过新股抑价彰显自身实力的假说在中国创业板市场体现得并不充分，也说明创业板的投资 者没有建立起“价值投资”的观念，那些财务指标优秀的公司并未得到投资者额外的青睐。 同时，承销商声誉对抑价率的影响也不显著，与前文的假设不符，表明承销商的信号传递假 说在创业板交易初期是不成立的。(3从最后的多元线性回归结果可以看出，中签率和换手率对抑价率有显著影响，在单 因素回归分析中，中签率和换手率也是影响抑价率的最主要的两个因素，这与前文的假设相 符，说明我国创业板市场的投机氛围

20、很严重。而同期同行业股价的增长率对抑价率的影响不 显著表明交易初期创业板企业股价的增长已经脱离了行业的特征，这也是市场过度炒作的表 现。可见虽然创业板开板之前证监会对于创业板的风险已经做了广泛提示，但是投资者还是 没有充分考虑创业板投资的风险性，投机泡沫假说在我国创业板市场是存在的。4.研究结论经过实证研究，本文发现我国创业板 IPO 的抑价水平较高。其主要原因在于市场 的投机氛围较重，我国的投资者尚未建立起“价值投资”的理念，对于创业板市场的投资风 险没有给予充分的重视。在以后创业板乃至整个证券市场的建设中，培养具备价值投资理念、 投资行为理智的投资者仍然是当务之急。而且，从我国创业板市场

21、IPO 抑价现象的这一经 验研究表明，扩大公允价值在新兴市场和转型经济体的应用范围，客观需要着力加强理性市 场环境建设。由于数据采集的局限性，本文仅以创业板交易的初期表现作为研究对象，作者将继续关 注创业板的长期发展，以探讨在中期和长期中影响创业板抑价的具体因素。参考文献1BaronDavid .A model of the demand of investment banking advising and distribution services for new issuesJ, Journal of Finance,1982,(37:955976.2Rock Kevin. Why new

22、 issues are underpricedJ. Journal of Financial Economies,1986,(15:18212. 3Carter Richard , Steven Manaater. Initial public offerings and underwriter reputation J . Journal of Finance,1990,(45:10451067.4Mary Ann Reside, Richard M. Robinson, Arun J. Prakash, Krishnan Dandapani .A tax-based motive for

23、the underpricing of initial public offerings J . Managerial and Decision Economics, November/December1994,15(6: 553-561.5Douglas A. Hensler. Litigation cost and the underpricing of initial public offeringsEconomics. March/April 1995,16(2:111-128.J. Managerial and Decision6Calora Schenone.The effect

24、of banking relationships on the firms IPO underpricingJ. The Journal of Finance,December 2004, 59(6:2903-2958.7Susan M Albring, Randal J. Elder, Jian Zhou. IPO underpricing and audit quality differentiation within Non-Big5 FirmsJ. International Journal of Auditing, July 2007,11(2:115-131.8谢升峰,李家艳.IP

25、0 定价、分配与托市理论J,中南财经政法大学学报,2003,141(6:32-379朱南,卓贤.对我国股票首次公开发行抑价的实证分析J.财经科学,2004,203(2:32-36. 10曹凤岐,董秀良.我国 IPO 定价合理性的实证分析J.财经研究,2006,(6:4-14. 11赵铁成,韩夷.新股抑价理论综述及在我国的适用性J.统计与决策,2006,215(6:110-111. 12蒋永明,蒋顺才.西方 IPO 抑价理论及对中国 IP0 研究的启示J.财经理论与实践,2006,141(27:49-54. 13于鹏.IPO 公司预测盈利的价值相关性J.会计研究,2008,(6:76-82.14耿建新,蒋力. 中国上市公司 IPO 后长期价值实证分析J.山西财经大学学报,2005,27(3:129-134. 15韩立岩,伍燕然.