利率期限结构的货币政策信息含量

1、利率期限结构的货币政策信息含量许多文献研究表明，利率期限结构蕴含着货币政策信息。根据利率期限结构预期理论，如果央行所设定的货币政策目标是一定的通货膨胀率，那么在一定假设下，利率期限结构中长短期利差，以及不同时期长期利率变化，应该与预期通货膨胀率(变动)相关。Mishkin(1991)用下式来解释长短期利率间的关系，Rnt=(1/n)Etrt+rt-1+rt-2+rt+m-1（1）其中，Rnt为在t期时n期债券利率，rt+i为在t+i期之单期利率，E为在t期所形成之预期。假设未来短期利率与预期超额收益率都为随机变量，则根据上式可以得到下列关系：imt=iit+Eti1t+1+Eti1t+2+Et

2、i1t+m-1m+t(2)Eti1t+1表示目前市场对未来短期利率的预期。另外，t表示持有长期债券所发生的期限溢酬(term premium)。如果不考虑溢酬因素，(2)式的等号右边第一项相当于一年期债券逐年展期(rollover)的平均收益。简单的说，(2)式的涵义在于，除了溢酬因素的影响之外，在市场均衡的情况下，无论投资工具的种类为何(此时种类的差异只是期限长短的不同)，其预期收益都相同，即目前长期利率应与目前短期利率加上预期未来短期利率的平均水平相等。(2)式通常被称为利率期限结构方程(term-structure equation)。根据该方程，利率期限结构的变化主要是来自于预期未来短

3、期利率的变动，而不是期限溢酬的改变，因此可以得知，长期债券的平均超额收益等于期限溢酬，如果预期理论成立，则利率的变动会使长短期利差逐渐缩小直至趋于一稳定水平，因此，利率期限结构方程具有预测利率和预测通货膨胀率的作用。1.预测利率。由利率结构方程(即(2)式)可获致下列关系：1m-1m-1j=1Eti1t+j-i1t=1m-1(imt-i1t)-t(3)Etim-kj+k=fmt,k-mt,kEtit+k=ftk-tk(4)其中t、mt,k与tk分别为相关的期限溢酬。根据(3)式，当前长短期(即期)利差与预期未来短期利率平均水平的变动，在长期债券到期期限内呈正比例关系。举例来说，如果收益率曲线为

4、上升形态，则反映当前市场预期的未来短期利率的平均水平亦呈上升走势。即期利率结构基本上属于平均的概念，因此用来估计市场预期未来利率的走势显然会受到短期预期心理的影响，例如当利率为上升走势时，即期利率曲线会低估预期未来短期利率水准，低估倾向会因期限拉长而愈为严重。当然，利率期限结构作为预期未来利率走势的指标，其效果还要受到期限溢酬的影响，如果能够正确的把握期限溢酬的变化，那么就可以较准确的预测利率的变化。2.预测通货膨胀率。费雪提出如下假设(Fisher hypothesis)：it=rt+et其中，it为t时刻的名义利率，rt为t时刻的实际利率，et为t时刻的通货膨胀率，即名义利率为实际利率与相

5、对应的预期物价上涨率之和，如果考虑债券期限与市场不确定因素的影响，则Fisher等式可以改写如下：Etm-k,t+k=Etm-k,t+k+EtRm-k,t+k-*mt,k(5)其中，Etm-k,t+k表示在当前t日对未来t+k至t+m日期间的预期平均通货膨胀率，Etm-k,t+k与EtRm-k,t+k分别表示对于同期间的预期名义利率与实际利率，*mt,k为通货膨胀风险溢酬(inflation risk premium)。根据即期利率与远期利率关系，上式可以写成：Etm-k,t+k=Etfmt,k-EtRm-k,t+k-(*mt,k+mt,k)(6)其中，Etfmt,k为投资期限为m-k在时刻t

6、的预期远期利率，(5)与(6)式都已用来预测未来通货膨胀率，不过，由于通货膨胀率往往短期间内变化不大，而且实际利率长期较为稳定，因此(5)与(6)式比较适合用于预测比较长期的预期通货膨胀率，一般期限要长于六个月，有时甚至要超过一年以上，当然，具体期限要根据当时实际利率水平和通货膨胀的特点而定。因此，利率期限结构在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的信息价值，这对于制定合理的货币政策具有很大的作用。四、结论和建议本文从理论上分析了货币政策与利率期限结构的关系，认为利率期限结构包含着货币政策的信息，在预测利率和通货膨胀率等方面具有一定的价值，而货币政策的实施又反过来影响利率期限结构的变动，引导利率

7、的走势，两者是密切相关，相互影响的。近年来，利率期限结构的货币政策含义受到了各国的高度重视，英格兰银行的通货膨胀报告从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出来的预期通货膨胀率。1997年，美联储把利率期限结构作为一个先行经济景气指数，在所编制的先行指数中占13的权重，并定期公布长短期利差的变动。自从启动金融体制改革以来，我国金融体系发生了很大的变化，逐步建立了一套适合国情的货币政策框架和制度，货币传导机制逐渐畅通并日益完善，货币政策实施和策略实施逐步走向制度化和科学化，利率期限结构与货币政策的关系日益密切，这里提出一些建议，以供决策者参考。(1)在制定货币政策时，要充分考虑到利率期限结构

8、的变化，将利率期限结构作为制定货币政策的辅助性指标。(2)推出和定期公布权威的收益率曲线。目前，各类机构公布的收益率曲线多达几十种，名目繁多，让投资者不能形成确定的预期，不利于我国金融行业的良性发展。另外，国外金融机构已经推出中国的收益率曲线，如果中国不推出权威的收益率曲线，就等于丧失了金融资产的定价权，不利于国家金融安全。(3)定期公布长短期利率的利差，并将其纳入经济先行指数指标之中。虽然利率期限结构与利率走势、通货膨胀率等货币政策指标有较强关联性，但这不等于利率期限结构是万能的，比较一致的观点是，利率期限结构对宏观经济变量有较强的解释能力，但是两者的关系的稳定性却可能会随着货币政策体制的变

9、化而发生变化，因此，利率期限结构可以作为现有货币政策工具的补充，对货币政策的决策发挥辅助作用，但是利率期限结构一般不能作为货币政策变量。我国金融体制处于深化改革之中，利率市场化正不断推进，因此，加入了具有一定预测能力的利率期限结构，货币政策工具体系将更为丰富和完善，货币政策调控也将更为准确和有力。参考文献：1纪世宏.货币政策与国债收益率曲线J.中国社会科学院研究生院学报，2003，(3)：42432李桐豪.债券市场对货币政策之影响J.（台）中央银行季刊第二十三卷第一期，2001，(3)：23463林宗耀.利率期限结构与货币政策J.（台）中央银行季刊第二十三卷第二期，2001，(3)：37604

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