招商证券--债券市场周报：交易商协会窗口指导,规避高等级信用

1、债券研究 债券研究小组 联系人：陈宝强 86-755-82943292 HHH 周报 债券市场周报（2009.11.23） 交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险 内容摘要： 货币当局本币升值预期强烈，连续回收流动性：上周央行公开市场连续 六周净回笼，全国性商业银行在近 4 个月以来再次出现同业净拆入，我们认 为这与央票近 6 周公开市场大幅回收流动性有关。虽然央票发行利率上调或 将延后，但近期央行通过大幅净回笼管理通胀预期的意图，已经引起银行体 系流动性拆出意愿的下降。此外，11 和 12 月新增信贷将高于 10 月份，信贷 回升也进一步强化了银行体系的资金需求，我们认为，若近期央行连

2、续大幅 净回笼的态势不减，势必会强化机构对货币市场利率的上升预期。 chenbq 2009 年 11 月 23 日 中债资产一周收益 % 0.2 0.2 0.1 0.1 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 总指数 央票 国债 金融债 中票 短融 企业债 资料来源：WIND SHIBOR 一周变化 利差（bp） 2.15 1 1.95 0 1.75 1.55 1.35 1.15 O/N 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y -1 -2 -3 -4 2009-11-20 2009-11-13 2 受经济复苏及外需逐步改善等因素影响，预计明年央行将会进一步增强人民 币汇率的灵活性，人民币汇率波

3、幅将会继续扩大，名义汇率升值预期仍有望 延续，且继续促使存款类机构、企业和居民消减其外币资产，FDI 和外汇占 款增速低迷的状况将会改观，4 季度外汇占款代表的外生流动性会加速增长。 债券市场央票发行持平，国债收益率延续下行：进出口行浮息债发行继 续受机构追捧，中债总指数涨 0.12%，除中票外其他各债券资产均上涨；国债 收益率多数期限下行，3 年期国债收益率降 12BP，政策性金融债收益率 27 年期限下行，4 年期收益率降 5BP，3 年和 10 年期金融债与国债利差分别升 12BP 和 9BP；短期货币市场利率回落，二级市场央票收益率多数期限下行。 一周展望交易商协会窗口指导，规避高等级

4、信用债利率风险：前周五银 行间市场交易商协会再次上调信用产品发行利率下限，此举也是既 8 月 7 日 后年内再次对银行间市场信用产品发行利率实施窗口化指导，以缓解近期短 融、中票一二级市场利率倒挂现象，缓解信用产品发行萎缩的问题。从此次 调整幅度看，超 AAA 级 1 年期短融以及 3 年、5 年期中票发行利率分别较 8 月份指导利率上调了 35BP、62BP 和 41BP。从两次交易商协会实施窗口指 导对二级市场收益率的影响看，最近一次窗口指导引起的信用债二级市场收 益率涨幅明显高于 8 月份。 从短融看， AAA 级短融收益率涨幅要明显高于 AA 级。从中票看，AAA 和 AA 级 5 年

5、期中票较之 3 年期中票收益率的涨幅较高。 综合两次交易商协会窗口指导细节、各等级信用债一二级市场利率倒挂情况， 及两次窗口指导对二级市场收益率的影响程度看，由于高等级信用债一二级 市场利率倒挂幅度较为严重，超 AAA 和 AAA 高等级信用债较易成为交易商 协会窗口指导发行利率的对象。因此，我们建议机构规避超 AAA 和 AAA 级 高等级信用债的利率风险，配置短融以 AA+以下为主，中票以 3 年期以内的 AA 或者 AA+评级为主，以较好的防御由于通胀回升和窗口指导导致的收益 率风险，从而获得较高的票息保护空间。 资料来源：WIND 相关报告 海外债券市场系列专题研究之一美国 篇（上）T

6、IPS 市场、收益率与通 胀风险管理 2009/7/4 债券市场周报央票调升渐行渐近， 关注相关政策利好 2009/11/16 债券市场周报银行提前布局， 信用 债风声水起 2009/11/9 债券市场周报险企上调投资比例， 信用债超跌反弹有望延续 2009/11/2 敬请阅读末页的免责条款 债券研究 正文目录 一、货币当局本币升值预期强烈，连续回收流动性 . 5 公开市场连续六周大幅净回笼 本币名义汇率升值预期高涨，10 月份新增外汇占款依然较高 9 月份小幅增持美债，存款类机构外币资产不断下降 5 5 6 二、债券市场央票发行持平，国债收益率延续下行 . 8 二级市场中债资产普涨，国债收益

7、率多数期限下行 现券市场现券交易回升 货币市场大盘股发行过后，短期资金利率回落 9 10 12 三、一周展望交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险 . 12 央行连续净回笼，致全国商行出现净拆入 13 交易商协会再次窗口指导银行间AA超AAA级信用债发行利率上调 14 一级市场指导对二级市场影响高等级信用债收益率涨幅较大 投资策略交易商协会窗口指导，规避高等级信用债利率风险 16 18 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 债券研究 图表目录 图 1：上周央行公开市场操作继续货币净回笼 930 亿 . 5 图 2：上周央行 28 天正回购利率继续持平 . 5 图 3：10 月份FDI同比

8、连续 3 个月正增长 . 6 图 4：10 月份新增外汇占款依然较高 . 6 图 5：10 月份人民币实际有效汇率连续 2 个月贬值. 6 图 6：NDF反映的人民币名义汇率远期升值预期高涨 . 6 图 7：9 月份外国投资者对美国国债的净买入量回升. 7 图 8：9 月份中国持有美国国债占比降至 22 .8%. 7 图 9：9 月份央行大幅减持美国机构债增持股票 . 7 图 10：9 月末美国国债占国内外汇储备比重降至 35%. 7 图 11：NDF预示 4 季度外汇储备增速继续回升 . 8 图 12：9 月份存款性公司持有的国外净资产增速不断走低 . 8 图 13：中债资产一周收益 . 9

9、 图 14：其它分类计算收益情况. 9 图 15：中债国债指数关键年限收益率及单周变化 . 10 图 16：政策性金融债收益率曲线及单周变化 . 10 图 17：金融债国债利差走势图. 10 图 18：企业债国债利差走势图. 10 图 19：1 年期A级短融与央票利差走势 . 10 图 20：1 年期AA级短融与央票利差走势 . 10 图 21：银行间市场现券成交额及周变化. 11 图 22：交易所市场现券成交额走势. 11 图 23：SHIBOR一周走势 . 12 图 24：银行间质押式回购 21 天利率降 8BP . 12 图 25：上周 3M和 1Y期限央票发行利率继续持平 . 12 图

10、 26：二级市场央票收益率多数期限下行 . 12 图 27：上周全国性商行净拆出资金回落. 13 图 28：上周全国商行质押式回购净拆出资金环比下降 . 13 图 29：上周全国性商行为同业净拆入资金 . 14 图 30：8 月、10 月短融和中票发行萎缩严重 . 15 图 31：610 月份 5 年期中票发行量不断锐减. 15 图 32：610 月份AAA短融一二级市场利率倒挂 . 15 图 33：下半年超AAA短融一二级市场利率倒挂幅度更高 . 15 图 34：67 月 3 年期AAA中票一二级市场利率倒挂. 16 图 35：3 年期超AAA中票发行利率低于二级市场平均 53BP . 16

11、 图 36：710 月份 5 年期AAA中票发行利率倒挂 21BP . 16 图 37：上半年 5 年超AAA中票一二级市场利差回落. 16 图 38：全年AA级短融一二级市场利率倒挂现象较少. 16 图 39：全年AA+级短融一二级市场利率倒挂现象较少. 16 图 40：3 年期AA级中票二级市场收益率平均低于一级市场 45BP . 17 图 41：3 年期AA+级中票二级市场收益率平均低于一级市场 21BP . 17 图 42：89 月份 5 年期AA级中票一二级市场利率倒挂幅度达 69BP. 17 图 43：5 年期AA+级中票二级市场收益率平均低于一级市场 16BP . 17 图 44

12、：5 年期AAA级中票收益率涨 10BP. 17 图 45：5 年期AA级中票收益率涨 10BP . 17 图 46：最近窗口指导AAA级短融收益率涨 20BP . 18 图 47：最近窗口指导 5 年期AA级中票收益率涨 16BP . 18 图 48：最近AAA短融对国债利差涨势凶猛. 18 图 49：AA短融对国债利差涨势相对平缓. 18 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 债券研究 图 50：AAAAA级 3 年期中票对国债利差平均涨 15BP . 19 图 51：AAAAA级 5 年期中票对国债利差平均涨 16BP . 19 表 表 表 表 1：上周一级市场发行明细. 9 2：上周成

13、交量前三位的各券明细 . 11 3：上周成交量前三位的信用资产明细 . 11 4：交易商协会对银行间市场信用产品发行利率两次窗口指导的具体内容 . 14 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 债券研究 一、货币当局本币升值预期强烈，连续回收流动性 上周央行公开市场连续六周净回笼， 全国性商业银行在近 4 个月以来再次出现同业净拆 入，我们认为这与央票近 6 周公开市场大幅回收流动性有关。虽然央票发行利率上调或 将延后，但近期央行通过大幅净回笼管理通胀预期的意图，已经引起银行体系流动性拆 出意愿的下降。此外，11 和 12 月新增信贷将高于 10 月份，信贷回升也进一步强化了 银行体系的资金需求

14、，我们认为，若近期央行连续大幅净回笼的态势不减，势必会强化 机构对货币市场利率的上升预期。 受经济复苏以及外需逐步改善等有利因素影响， 预计明年央行将会进一步增强人民币汇 率的灵活性，人民币汇率波幅将会继续扩大，人民币名义汇率升值预期仍有望延续，且 将继续推动存款类机构、企业和居民消减其持有的外币资产，FDI 和外汇占款增速低迷 的状况将会改观，4 季度外汇占款代表的外生流动性将会加速增长。 公开市场连续六周大幅净回笼 上周央行发行央票 730 亿， 展开正回购操作 1150 亿， 央票到期 650 亿， 正回购到期 300 亿，上周央行公开市场操作继续大幅货币净回笼 930 亿，为连续 6

15、周净回笼，近 6 周累 计回笼达 6630 亿（图 1） ，28 天正回购利率继续持平于 1.18%（图 2） 。 招标发行的 550 亿 3 个月期央票和 180 亿 1 年期央票，发行利率连续第十二次持平。 11 月份CPI同比将转正，从管理通胀预期角度考虑，12 月份央票发行利率开始再次上 涨的可能性加大。但是，由于 09 全年通胀水平偏低，我们认为年内 1 年期央票发行利 率不会升过 2%的水平。 图 1：上周央行公开市场操作继续货币净回笼 930 亿 4000 图 2：上周央行 28 天正回购利率继续持平 3000 2500 2000 央票周发行（亿元） 28天正回购利率% 4 3.

16、5 3 2.5 2 1.5 1 公开市场操作净投放量(亿元 3000 2000 1000 0 00-08 01-02 01-08 02-02 02-08 03-02 03-08 04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 09-02 09-08 -1000 -2000 -3000 1500 1000 500 0 0.5 0 -4000 07-1108-01 08-0308-06 08-0808-10 08-1209-0309-05 09-0709-09 资料来源：CHIANBOND，招商证券研发中心 资料来源：CHIA

17、NBOND，招商证券研发中心 本币名义汇率升值预期高涨，10 月份新增外汇占款依然较高 10 月份国内吸收外商直接投资（FDI）71 亿美元，较 9 月份少增 8 亿美元，同比增长 5.6%，为连续 3 个月正增长（图 3） 。受人民币升值预期强烈和企业居民结汇意愿回升 影响，10 月份外汇占款新增 2285 亿元，虽较 9 月份大幅少增 1782 亿元，但增量依然 较高（图 4） 。 BIS公布的 10 月份人民币实际有效汇率指数为 115.16，环比下跌 1.51%。人民币实际有 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 效汇率从3月份开始连续5个月环比下跌。虽然在8月份出现单月环比小幅回升,

18、但9、10月美元弱势再次拖累人民币实际有效汇率连续走低,实际有效汇率的下跌,对提振中国出口外需发挥了重要作用(图5。 但从官方名义汇率看,3个月至1年期限人民币NDF 价格反映的人民币远期升值预期高涨,其中1年期NDF 隐含的人民币升值预期达到3.5%(图6。 央行3季度货币政策执行报告中指出,将“按照主动性、可控性和渐进性原则,结合国际资本流动和主要货币走势变化,完善人民币汇率形成机制。”受经济复苏以及外需逐步改善等有利因素影响,预计明年央行将会进一步增强人民币汇率的灵活性,人民币汇率波幅将会继续扩大,人民币名义汇率升值预期仍有望延续,FDI 和外汇占款增速低迷的状况将会改观,国内金融体系和

19、货币市场流动性将继续保持充裕。图3:10月份FDI 同比连续3个月正增长图4:10月份新增外汇占款依然较高-60-40-20020406004-0805-015-061-04907-02-077-128-05-1009-0309-08-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-3000-2000-100001000200030004000500060007000-0108-01-10%0%10%20%30%40%50%60%同比%资料来源:招商证券研发中心 资料来源:招商证券研发中心图5:10月份人民币实际有效汇率连续2个月贬值图6:NDF 反映的人民币名义汇

20、率远期升值预期高涨6070809010011012013094-0195-0897-0398-1000-0501-1203-0705-0206-0908-04-6%-4%-2%0%2%4%6%8%RMB effective exchange rate indicesmom%-15%-10%-5%0%5%10%15%99-0600-0601-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-063M NDF6M NDF12M NDF资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心9月份小幅增持美债,存款类机构外币资产不断下降根据美国财政部公布的数据,9月份外国投

21、资者对美国国债的净买入量为447亿美元,为近3个月高点(图7;9月份中国仅增持美国国债18亿美元,持有总量达到7989亿美元,持有美国国债占比降至22.8%。9月份日本增持美国国债达203亿美元,再次刷新今年以来持有量的最高纪录。 从期限结构看,9月份中国增持美国短期国债65亿美元,减持47亿美元美国长期国债(图8;除国债之外,9月末央行继续大幅减持美国机构债36亿美元,增持美国公司股票12.8亿美元(图9。截至9月末,美国国债占国内外汇储备比重降至35%(图10。 从10、11月份人民币NDF 价格看,预示4季度国内外汇储备增速将继续回升(图11;从存款性公司的国外资产负债结构看,受人民币升

22、值预期和企业居民结汇意愿回升影响,9月份国外净资产月同比和环比分别为-15%和-7%,9月份国外净资产环比增速为连续6个月下降(图12。 9月份中国继续小幅增持美国国债,4季度外汇储备增速将会继续加快,未来外储运用压力犹存。本币升值预期将会继续推动存款类机构、企业和居民消减其持有的外币资产,4季度外汇占款代表的外生流动性将会加速增长。图8:9月份中国持有美国国债占比降至22 .8% 78-0183-0188-0193-0198-0103-0108-010%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00-0400-1201-0802-0402-1203-0804-0404-1205-0

23、806-0406-1207-0808-0408-12资料来源:招商证券研发中心 资料来源:招商证券研发中心图9:9月份央行大幅减持美国机构债增持股票图10:9月末美国国债占国内外汇储备比重降至35% -20000-15000-10000-5000050001000015000200002500030000-400-200020040060080051051109-0520%25%30%35%40%45%50%资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心 图11:NDF 预示4季度外汇储备增速继续回升图12:9月份存款性公司持有的国外净资产增速不断走低 0%10%20%30%40%50%

24、60%00-1202-0303-0604-0905-1207-0308-0609-09-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%06-0106-0907-0508-0108-0909-05-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%其他存款性公司国外净资产月环比%月同比%资料来源:招商证券研发中心资料来源:招商证券研发中心二、债券市场央票发行持平,国债收益率延续下行进出口行浮息债发行继续受机构追捧,中债总指数涨0.12%,除中票外其他各债券资产均上涨;国债收益率多数期限下行,3年期国债收益率降12BP ,政策性

25、金融债收益率27年期限下行,4年期收益率降5BP ,3年和10年期金融债与国债利差分别升12BP 和9BP ;短期货币市场利率回落,二级市场央票收益率多数期限下行。一级市场浮息债继续受追捧央票:上周3个月和1年期央票发行利率分别继续持平于1.328%和1.7605%。 国债:财政部招标的260亿元3年期固息记账式国债中标利率为2.42%,落于之前市场预测区间的低端,显示目前市场通胀预期强烈,机构需求仍是避长趋短。金融债:农发行招标发行的150亿5年期定存基准浮息金融债中标利差为40BP ,认购倍率为2.01,其中追加发行50亿,追加发行的认购倍率为1.4;进出口行数量招标发行的120亿元5年期

26、基于1年定存的浮息债中标利差为40BP ,认购倍数达到2.33,券商和银行为认购主力。10月经济数据继续向好,通胀预期强烈使浮息债继续受机构追捧。 企业债:6只共计发行量246亿,黑龙江省鹤城建设公司发行的7年期,A+评级的票面利率为7.78%。中期票据:北京能源投资公司5年期发行利率为4.88%,主体评级为AA+。 短期融资券:福耀玻璃工业集团公司发行利率为3.49%,主体评级为AA 。 表1:上周一级市场发行明细类型债券简称代码发行量(亿发行利率% 期限付息方式主体评级09央行票据58 901058 180 1.7605 1年贴现式央行票据09央行票据59 901059 550 1.328

27、 91日贴现式国债 09附息国债29 90029 276.3 2.42 3年固定利率09进出1190311 200 2.65 5年浮动利率09农发17 90417 200 2.65 5 年 浮动利率 09上海银行0192007 27.7 3.65 3年固定利率AA+09上海银行0292008 22.3 3.17 5年浮动利率AA+ 金融债09 天津银行债 92009 15 5.4 10 年 选择权AA- 09衡城投债980159 15 7.06 7年选择权AA-09鹤城投债980160 12 7.78 7年固定利率A+09铁道07980161 150 4.65 10年固定利率AAA09铁道08

28、980162 50 4.88 15年固定利率AAA09益阳城投债980163 9 8.2 7年固定利率AA-企业债09桂投债980164 10 5 5年选择权AA09中电信MTN1982148 100 3.65 3年固定利率AAA09通用MTN1982149 10 4.5 5年固定利率AAA09京能MTN1982150 15 4.88 5年固定利率AA+ 中期票据09国开投MTN1982151 40 4.79 5年固定利率AAA09首钢CP01981227 50 2.95 365日利随本清AAA09振华CP01981228 41 3.14 1年利随本清AA+ 短期融资券09福耀CP029812

29、29 5 3.49 365日利随本清AA资料来源:WIND,招商证券研发中心二级市场中债资产普涨,国债收益率多数期限下行中债总指数涨0.12%,除中票外其他各债券资产均上涨。国债和企业债指数分别涨0.18%和0.15%,中期票据指数跌0.11%;按其他分类,交易所国债指数涨0.22%,固定利率和中短期债券指数分别涨0.14%和0.13%(图13、图14。国债收益率多数期限下行,3年期国债收益率降12BP,政策性金融债收益率27年期限下行,4年期收益率降5BP(图15、图163年和10年期金融债与国债利差分别升12BP和9BP(图17;1年7年期AAA级企业债国债利差平均升8BP(图18;1年期

30、AAA级短融收益率与央票利差涨12BP,1年期AAA级短融央票利差涨17BP(图19、图20。图13:中债资产一周收益图14:其它分类计算收益情况企业债总指数央票国债金融债中票短融0.00.10.10.20.2%-0.2-0.1-0.1中短期长期固定利率浮动利率高等级债银行间交易所货币市场0.00.10.10.20.20.3%资料来源:CHINABOND、招商证券研发中心资料来源:CHINABOND、招商证券研发中心 图15:中债国债指数关键年限收益率及单周变化图16:政策性金融债收益率曲线及单周变化1.522.533.543y4y5y7y10y-12-7-231.82.32.83.33.84

31、.34.82y4y5y-5-3-11357资料来源:Wind ,招商证券研发中心资料来源:Wind ,招商证券研发中心图17:金融债国债利差走势图图18:企业债国债利差走势图0.20.40.60.811.206-0206-0706-1207-0507-1008-0308-0809-0109-06%1Y3Y5Y7Y10Y0.511.522.506-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-07%1Y3Y5Y7Y10Y资料来源:CHINABOND ,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND ,招商证券研发中心图19:1年期A 级短融与央票利差走势图20:1

32、年期AA 级短融与央票利差走势0.511.522.533.544.5506-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-09%A spread0.511.522.5306-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-09%AA spread资料来源:CHINABOND ,招商证券研发中心资料来源:CHINABOND ,招商证券研发中心现券市场现券交易回升上周银行间市场现券成交量为8289亿,周环比升8%(X 图21,交易所市场中沪深两市现券成交额为30亿和7亿(图

33、22。从各券看,上周银行间市场成交首位的国债品种是剩余期限1年的09附息国债28,金融债以剩余期限约4年的品种成交居首,央票成交首位的是09央行票据59,交易所市场中成交居前的国债品种是02国债(3(X 表 2。 信用资产方面,短融品种09中油股CP02成交继续最为活跃,银行间和交易所市场成交首位的企业债为09泰达债和09怀化债,交易所市场成交首位的分离债和公司债分别为08江铜债和09富力债(表 3。图21:银行间市场现券成交额及周变化图22:交易所市场现券成交额走势200040006000800010000120001400007-1208-0308-0608-0908-1209-0309-

34、0609-09-200-1000100200300400500%现券成交量(亿元周环比%10203040506070809010007-1208-0308-0508-0808-1009-0109-0309-0509-0809-10-50510152025303540深市现券成交量(亿元(右轴沪市现券成交量(亿元资料来源:Wind ,招商证券研发中心资料来源:Wind ,招商证券研发中心表 2:上周成交量前三位的各券明细市场类型 代码 债券简称 成交额(万元 净价涨跌% 收盘收益率% 剩余期限(年090028 09附息国债281623513 - 1.5086% 0.981 080026 08国债

35、26 289078 0.4281% 2.9926% 4.077 国债090027 09附息国债27273406 0.0198% 3.7494% 9.959 80417 08农发17 5924156 -0.4564% 3.3059% 3.896 80215 08国开15 3666671 -0.0612% 2.9519% 3.784 政策性金融债80308 08进出08 3103124 -0.0468% 3.1899% 3.844 0901059 09央行票据593855235 - 1.2975% 0.249 0801035 08央行票据351547290 0.0633% 2.1640% 1.35

36、1 银行间 市场央行票据0801017 08央行票据171332048 0.0355% 2.1056% 1.238 010203 02国债(3 51230 -0.0198% 2.0444% 2.408 010112 21国债(12 39870 0.0195% 1.6733% 1.942 交易所 市场国债01000420国债(436078 -0.0495% 0.7542% 0.504资料来源:Wind ,招商证券研发中心表 3:上周成交量前三位的信用资产明细市场类型 代码 债券简称 成交量(万元净价涨跌%收盘收益率%剩余年限主体评级98118409中油股CP021499259 -0.0102%

37、2.0738% 0.682 AAA981183 09中油股CP01796389 -0.0109% 2.1037% 0.764 AAA 短融981118 09华谊CP01 522897 - 2.9553% 0.633 AA098072 09泰达债 578167 -0.0577% 5.0021% 9.441 AA+ 0980102 09兴蓉债 491936 0.8073% 4.2094% 5.540 AAA 企业债088013 08国网债03 390840 -4.7270% 4.7454% 5.619 AAA 098050 09绵阳投控债 241566 0.2627% 5.6834% 6.381

38、AA+ 0980134 09江阴城投债 144620 -1.7825% 6.9552% 6.819 AA+ 银行间市场公司债088070 08海航债 64361 -0.3250% 6.7372% 5.096 AA 126018 08江铜债 22148 0.6103% 6.3847% 6.838 AA+ 126019 09长虹债 10707 0.5805% 6.7129% 5.690 AA 分离债 126002 06中化债 7900 0.3070% 4.8911% 3.030 AAA 122033 09富力债 13317 0.2136% 6.0707% 4.923 AA+ 交易所市场公司债112

39、01409银基债9307 - 7.1913% 5.962 AA 122984 09六城投 8749 0.2080% 6.8470% 6.279 AA 111051 09怀化债 12439 0.1752% 7.5474% 9.247 AA 111052 09哈城投 4520 0.1436% 7.4259% 9.307 AA 企业债11104708长兴债3890 0.1940% 7.4287% 6.129 AA资料来源:Wind ,招商证券研发中心货币市场大盘股发行过后,短期资金利率回落上周短期货币市场利率回落,SHIBOR 隔夜至14天利率平均降3BP ,银行间质押式回购隔夜至14天利率平均降4

40、BP (图23、图24。3M 和1Y 期限央票发行利率继续持平(图25,二级市场央票收益率多数期限下行,其中2年期央票收益率降5BP (图26。图23:SHIBOR 一周走势图24:银行间质押式回购21天利率降8BP1.151.351.551.751.952.15O/N1W2W-4-3-2-10121.11.21.31.41.51.61.71.8R01DR07DR14DR01M-7-5-3-113579利差(bp2009-11-13资料来源:WIND ,招商证券研发中心资料来源:WIND ,招商证券研发中心图25:上周3M 和1Y 期限央票发行利率继续持平图26:二级市场央票收益率多数期限下行

41、00.511.522.533.544.503-0404-0204-1205-1006-0807-0608-0409-02%3M 1Y1.31.51.71.92.12.32.52.73M2Y3Y-6-5-4-3-2-101资料来源:WIND ,招商证券研发中心 资料来源:WIND ,招商证券研发中心三、一周展望交易商协会窗口指导,规避高等级信用债利率风险前周五银行间市场交易商协会召开联席承销商开会,会上表示拟再次上调银行间市场信用产品发行利率下限。此举也是既8月7日后,交易商协会年内再次对银行间市场信用产品发行利率实施窗口化指导,以缓解近期短融、中票一二级市场利率倒挂现象,缓解信用产品发行萎缩的

42、问题。从此次调整幅度看,超AAA 级1年期短融以及3年、5年期中票发行利率分别较8月份指导利率上调了35BP 、62BP 和41BP 。从两次交易商协 会实施窗口指导对二级市场收益率的影响看,最近一次窗口指导引起的信用债二级市场收益率涨幅明显高于8月份。从短融看,AAA级短融收益率涨幅要明显高于AA级。从中票看,AAA和AA级5年期中票较之3年期中票收益率的涨幅较高。综合两次交易商协会窗口指导细节、各等级信用债一二级市场利率倒挂情况,及两次窗口指导对二级市场收益率的影响程度看,由于高等级信用债一二级市场利率倒挂幅度较为严重,超AAA和AAA高等级信用债较易成为交易商协会窗口指导发行利率的对象。

43、因此,我们建议机构规避超AAA和AAA级高等级信用债的利率风险,配置短融以AA+以下为主,中票以3年期以内的AA或者AA+评级为主,以较好的防御由于通胀回升和窗口指导导致的收益率风险,从而获得较高的票息保护空间。央行连续净回笼,致全国商行出现净拆入上周全国性商业银行包括回购和同业拆借在内的净拆出资金为4797亿,较前周减少1216亿(图27,上周全国商行质押式回购净拆出资金4700亿,周环比降798亿(图28,上周全国商行为同业净拆入资金112亿,为今年7月末以来再次同业净拆入资金(图29。上周全国性商业银行在近4个月以来再次出现同业净拆入,我们认为与央票近6周公开市场操作大幅回收流动性有关,

44、虽然央票发行利率上调或将延后,但近期央行通过大幅净回笼管理通胀预期的意图,已经引起银行体系流动性拆出意愿的下降。此外,11和12月新增信贷将高于10月份,信贷回升也进一步强化了其资金需求,我们认为,若近期央行连续大幅净回笼的态势不减,势必会强化机构对货币市场利率的上升预期。图27:上周全国性商行净拆出资金回落图28:上周全国商行质押式回购净拆出资金环比下降04-1205-1206-1208-062000400060008000100001200008M108M308M608M908M1209M309M609M84WMA质押式回购净拆出(净拆入(亿元资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心

45、资料来源:CHINABOND,招商证券研发中心 图29:上周全国性商行为同业净拆入资金-600-400-200020040060080010001200140008M108M308M608M908M1209M309M609M84WMA同业拆借净拆出(亿元资料来源:CHINABOND ,招商证券研发中心交易商协会再次窗口指导银行间AA 超AAA 级信用债发行利率上调前周五银行间市场交易商协会召开联席承销商开会,会上表示拟再次上调银行间市场信用产品发行利率下限。此举也是既8月7日后,交易商协会年内再次对银行间市场信用产品发行利率实施窗口化指导。这一举措主要是针对近期短融、中期票据二级市场利率明显高

46、于一级市场的倒挂现象,促使信用债发行利率接近市场水平,以缓解信用产品发行难的问题。我们将最近两次发行利率窗口指导的具体内容列示如下(表 4,8月14日交易商协会仅对超AAA 企业发行的短融和中期票据设定了发行利率下限。本次窗口利率指导,除了对超AAA 级信用债发行利率再次指导外,还对AA AAA 级信用债发行利率设定了发行利率下限。从此次调整幅度看,超AAA 级1年期短融以及3年、5年期中票发行利率分别较8月份指导利率上调了35BP 、62BP 和41BP 。表 4:交易商协会对银行间市场信用产品发行利率两次窗口指导的具体内容 窗口指导利率实施时间 信用评级 1年期发行利率%3年期发行利率%5年期发行利率%2009年8月17日 超AAA 2.25% 3.35% 4.2% 超AAA 2.6% 3.97% 4.61% AAA 2.76% 4.18% 4.79% AA+ 3.14% 4.63% 5.36% 2009年11月16日 AA 3.49% 5.05% 5.78% 此次调整幅度(BP 超AAA 35 62 41资料来源:招商证券研发中心一二级市场利率倒挂和发行萎缩是窗口指导主因银行间市场信用产品一二级市场利率倒挂导致的发行量萎缩,是此次交易商协会再次对发行利率进行