基于行为股利理论的上市公司现金股利政策研究

1、【摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献,然后在此基础上,选取的A 股市场20022007年上市公司作为研究样本,结合股权分置改革,运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素,为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。【关键词】行为股利理论;现金股利;股权分置改革【作者简介】沈怡,东南大学经济管理学院硕士研究生,研究方向:财务管理。一、行为股利理论的理论综述行为股利学派从行为科学角度研究股利政策,改变了传统理论的思维方法和分析方法,极大地拓展了财务学家的研究视野,使得对“股利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸,所以行为股

2、利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。(一国外行为股利理论文献回顾Lintner(1956提出股利行为模型,根据公司公平的观点,即把盈利中的多少返还给投资者是公平的,设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎,存在现金红利溢价,投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此,公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin 和Statman(1984在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regret aversion 的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时,公司支付现金

3、红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况,避免遗憾心理,增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker 和Wurgler (2002通过放松MM 股利无关论的有效市场假定,构建了股利“迎合理论”(catering theory of dividends 。该理论认为由于投资者通常对公司进行分类,支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化,进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价(dividend premium。即当投资者对支付现金红利的

4、股票给予溢价时,管理者就支付现金红利;当投资者偏好股票股利,对发放股票股利的股票给予溢价时,管理者就改为发放股票红利。(二国内行为股利理论回顾近年来,国内学者也开始运用行为股利理论,讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003采用超额收益率的事件研究法,利用深市19952002年数据,提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关,某时期市场对某种股利政策感兴趣,则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(2004运用Baker 和Wurgler 的投合理论研究认为,中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求,投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最

5、大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004研究认为,我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域,一旦派现超越这一值域,不仅使企业流出大量现金,而且可能物极必反,引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存,也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007认为,在一个中小股东法律保护较弱的市场中,对于股权相对集中的上市公司,大股东存在利用股利剥削中小股东的动机,作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要,而忽视了中小投资者的股利需要。(三本文思路由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不

6、一致,形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前,国内股票市场中大量国有股和法人股非流通,这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态,造成股市过度投机,短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不基于行为股利理论的上市公司现金股利政策研究文/沈怡经济论坛Economic ForumNov.2009Gen.469No.212009年11月总第469期第21期·120·表1股改前流通股比例、第一大股东持股比例等诸因素对每股现金股利的影响回归分析(20022005被解释变量:CDPS 解释变量回归系数Std.Er

7、ror T 值Sig.Constant .084.076 2.379.019LTBL .011.029.396.693H1.101.019 4.848.000EPS .199.01711.528.000RI-.015.008-1.778.076EPC -.009.006-1.466.143D/A -.009.020-2.228.029SIZE .013.0042.309.024R Square .345Adjusted R square .304Durbin-Watson 1.863F 值23.890Sig.000感兴趣,而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时,上市公司的流通股股东持股数量

8、约占总股数的1/3,流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker 和Wurgler 的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场,他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前,股权分置改革已基本完成,在股权分置改革的特殊背景下,运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。二、现金股利实证分析(一模型建立和样本选取本文选取中国所有上市公司20022007年的年度股利分配政策作为研究样本,剔除了下列上市公司:含有B 股或H 股上市公司的样本

9、;上市公司处于特殊处理(ST 或PT 的样本;在2007年12月31日之前未完成股权分置改革的上市公司;金融或公共事业行业上市公司的样本;上市公司总资产或净利润小于0的样本;所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量,股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响,国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素,所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构,本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量:流通股比例和第一大股东持股比例。因此,建立以下模型:CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+fEPC+gDA+hSIZE+其中:a 为常

10、数项;b h 为回归系数;为残差项。考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响,因此,该模型适合本文分析的需要,即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性,并对关联性作纵向比较,来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据,控制变量包括每股收益(EPS、业务收入增长率(RI、每股现金净流量(EPC、资产负债率(D/A、企业规模(Size。(二现金股利实证结果分析1.股改前20022005年数据回归分析结果(表1。表1显示:Adjus

11、ted R-squared 达到了0.304,说明模型的拟合度较好;F 值较大,说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin-Watson 值接近2,反映自变量并没有自相关现象。常数项、第一大股东持股比例(H1、每股收益(EPS、企业规模(Size的t 统计值都大于2,且在5%的置信水平上显著。流通股比例(LTBL 、业务收入增长率(RI、每股现金净流量(EPC的t 统计值小于2,说明参数非显著可取。通过上述分析,可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响,呈现正相关关系,其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是,流通股比例

12、与每股现金股利呈正相关关系,但不显著。由此推断:股改前,流通股比例对每股现金股利的影响甚微,上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。2.股改后20062007年数据回归分析结果(表2。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示:AdjustedR-squared 达到了0.343,说明模型的拟合度较好;F 值较大,说明模型的整体显著性水平也很好,Durbin-Watson 值接近2,反映自变量并没有自相关现象。除业务收入增长率、每股现金净流量的t 检验值小于2外,

13、其余五个自变量连同常数·121·表2股改后流通股比例、第一大股东持股比例等诸因素对每股现金股利的影响回归分析(20062007被解释变量:CDPS解释变量回归系数Std.rror T值Sig. Constant.064.144.442.659 LTBL-.021.015-2.105.038 H1.092.043 2.346.020 EPS.156.023 6.728.000 RI-.052.029-1.769.078 EPC.001.008.074.941 D/A-.026.019-2.228.029 SIZE.011.007 3.095.002 R Square.394A

14、djusted R square.343Durbin-Watson 1.863F值10.960Sig.000项的t统计值都大于2,说明参数通过显著性检验,参数显著可取。回归结果显示,股权分置改革后,流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响,其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系;流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。三、结论及建议(一研究结论从以上分析可以看出,股权分置改革前后,流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化,由股改前的正相关转为了股改后的负相关,同时参数估计值由股改前的非显著可取

15、变为显著可取。换言之,股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响;而股改后,流通股比例越高,每股现金股利越低,且参数估计值的绝对值增大了2倍,说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系,这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的“隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看,股改后,参数估计值在减小,即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论,以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要,而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观,这说明股改的效应开始体现。此

16、外,股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系,这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系,随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是,股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流,另一方面,由于我国证券市场的投机气氛很浓,大部分流通股股东只想赚取买卖差价,获取资本利得,并不关心现金股利的发放,所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。(二相关建议股权分置改革在中国的证券市场上已经发挥了重要的积极作用。但同时也要认识到股权分置改革并不能彻底解决中国证券市场上的所有问题

17、。因此,仍然有必要采取一些有力措施来规范目前我国上市公司的股利政策。一方面,要鼓励机构投资者,提高投资队伍素质,抑制市场过度投机现象。我国股市目前的投资者整体素质不高,流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动,偏好资本利得,使证券市场存在投机过度的现象,造成整个市场的非理性氛围。相比之下,机构投资者拥有较强的经济实力,而且有经验丰富的投资团队,他们的投资更加趋向理性。换言之,机构投资者是相对理性的投资群体,他们的比例增加,市场中的理性因素增加,证券市场会向健康的方向发展。另一方面,要进一步提高上市公司的盈利能力。我国上市公司股利政策波动大、缺乏连续性,在很大程度上是因为上市公司盈利能力不强、水平不稳定造成的。因此,要增强我国上市公司股利支付意愿,提高股利政策的稳定性,提高上市公司的整体盈利能力是重要前提。参考文献1John Lintner.Distribution of Incomes of Corporations among Dividends,R etained Earnings and TaxesJ.The American Economic R eview,1956,(45